中国资本市场多策略套利的研究，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着中国资本市场股指期货做空工具的引入，越来越多的投资机构开始改变之前仅能单方向做多的投资理念（Long－only），而是通过股指期货与股票现货市场的价差关系进行套利对冲，从而获得稳定的套利收益。事实上，在境外资本市场，绝大多数的基金均为对冲基金（Hedge Fund），基金可通过各种套利策略获取稳定的相对低风险甚至无风险的收益。本文将对一些主要的套利策略进行分析。
一、股指期货套利
（一）原理
股指期货与股票现货市场由于价差而形成的套利机会简称为期现套利，其原理是利用股指期货价格与其理论价格的较大差异，即所谓的定价偏差，在两个市场上采取相反的操作（买入股指期货标的指数成分股并同时卖出股指期货，或卖空股指期货标的指数成分股并同时买八股指期货）从而实现获利。
期现套利的关键在于判断两个市场的价格差异，即要判断指数期货的实际价格与相对应的理论价格之间的差异。套利收益情况跟市场涨跌没有关系，市场下跌同样可以获得收益，套利者的利润来源于相对价格的变动，实际上是利用市场在信息传输上的低效率缺陷来获得利润。由于套利机制的存在，股指期货价格处于一个合理范围内，一旦偏离，套利者就会进入，将两者之间的价格拉回合理区间。
期现套利的收益与风险主要取决于三个方面：
1.价差的大小。价差越大，收益越大；
2.现货组合与指数的相关性。相关性越接高，越能进行完全对冲，套利的风险越小；
3.流动性。无论是期货市场还是现货市场，流动性是非常重要的。套利者资金量往往比较大，流动性太差会产生较大的冲击成本，从而带来一定的风险。
（二）套利模型构建与套利流程
套利流程的示意如图2所示。
下面重点介绍一下套利模型建立的几个关键要点。
1.发现套利机会
首先，计算股指期货理论价格。
按股指期货持仓成本定价模型，股指期货理论价格为：
以理论价格为标准，当实际价格高于理论价格时，代表市场高估期货价格，只要高估幅度超过执行套利的交易成本，按低买高卖原则，可以买现货同时抛空期指来套利。反之，如果股指期货价格较低，且低估幅度大于交易成本，投资者可买期指卖现货来套利。
最后，估算交易的成本。
套利交易需要同时买卖现货及期货指数，交易成本包括现货买卖成本及股指期货买卖成本。加上套利时建立的多空仓必须在到期日前平仓，现货及期货均是双边交易，总成本包括双边交易的总成本。
2.建立无套利区间
交易成本围绕股指期货理论价格形成无套利区间，股指期货市场价格跌入该区间内就无法套利，一旦股指期货市场价格超出无套利区间，就可以进行套利。无套利区间如下：
（三）套利风险
期现套利主要的风险包括：指数复制的跟踪误差、资金的分配、保证金管理的风险套利组合的建立与调整、相应的冲击成本风险等。
二、统计套利
（一）原理
统计套利的基本原理就是，选择两个相关性较高的股票，利用定量的方法，考虑到多种定价因素（宏观、技术面、基本面），对股票的价值进行评估，它们如果能在未来保持这种良好的相关性，那么一旦两者之间出现了背离的走势，而且这种背离在未来将会得到纠正，从而就可以产生套利的机会。
统计套利的本质就是均值回复，说明资产价格将会回复到它的长期均值，如果这种均值存在的话，而且时间序列是平稳的，那么就可以构造统计套利交易的信号发现机制，该信号机制将会显示是否资产价格已经偏离了长期均值从而存在着套利的机会。
当套利结束时，可以获得收益σ。
从以上的分析中可以看到，收益的高低取决于初始价格偏离均值的幅度大小。统计套利保持买卖平衡，达到市场中性，所以收益不受市场涨落影响。但如果股票价格回归价值，就会盈利。考虑到中国股市受政策驱动，内部消息炒作较多，市场无序性高，价格价值背离度大，统计套利可以有大量机会。
（二）投资流程
主要核心策略包括预测、优化、执行三个步骤。首先是根据现代投资组合理论，把股票的收益分解成市场、行业，及个股三部分，对每部分建立独特的数量统计模型，分别进行分析和预测，然后再经过动态加权组合产生股票的Alpha预测，统计套利模型一般由个股和行业的多因子预测模型构成，其因子从动能、波动性、价值、成长性、技术指标等几大类因子库中，通过历史测试优选而出。实际操作中会根据实际表现及市场情况调整因子及其权重。其次是优化，即利用主动投资组合优化器（Active Portfolio Optimizer），根据个股Alpha预测，考虑到个股风险及其相关性，交易及冲击成本，流动性等交易限制等，优化出收益/风险比最好的目标投资组合。最后是执行环节，需要设有个股增减配置头寸限制，增减配置仓位限制，及市场暴露度限制等来控制风险。
三、定向增发套利
（一）定向增发套利介绍
定向增发是指向特定投资者（包括大股东、机构投资者、自然人等）非公开发行股票的融资方式，根据有关法律法规规定，定向增发的股票份额在12个月（大股东认购部分在36个月）锁定期内不得转让，而作为对上述流通限制的补偿，定向增发的股票通常会折价发行，图3是2006年至2010年期间的上市公司定向增发的折价率的统计。
图3 定向增发折溢率分布(2006～2010年)
由于锁定期内市场及个股的走势难以预料，投资者往往会面临两方面的风险，一是市场波动风险，二是定向增发个股的非系统性风险。为了规避上述风险，以较大概率获得由折价带来的超额收益，定向增发套利的策略为
第一，利用股指期货进行套保，对冲市场风险：
第二，购买一揽子股票，分散投资，减少个股非系统性风险带来的不确定性。
（二）案例：双鹤药业定向增发套利案例
2008年4月29日，双鹤药业（600062）以19.01元的价格向包括大股东和机构投资者在内的不超过10家特定投资者增发3533.76万股，锁定期为一年，发行当日该股收盘价29.05元，折扣率为34.56％。2009年4月30日，本次定增部分（非大股东持有）限售股份上市流通。当天开盘价为26.60元，若当日以均价26.09元卖出，每股可获得7.08元的收益。
期间若采用股指期货对冲市场风险，可以规避锁定期间由于市场下跌带来的损失（见图4）。
图4 累计收益率比较(600062:双鹤药业)
四、大宗交易套利
2008年以来，随着大小非解禁，大宗交易成交日渐频繁，与定向增发类似，大宗交易中卖方一般会向买方折价出售，作为对流动性，市场及个股风险的补偿。对买方而言，大宗交易并没有锁定期，但是会受市场上交易量限制，在卖出时还可能承担冲击成本。
大宗交易套利是中国资本市场特定环境下的产物，对卖出方来说可以锁定成本，且不承担二级市场股价打压风险，而对于套利者来说承担了一定的市场风险，但有可能获取更大的超额收益。
以保利地产大宗交易套利案例为例，2010年1月13日保利地产在大宗交易平台以19.18元交易260万股，成交额4986万元，当日收盘价20.43元，折价6.52％，套利者以大宗交易价格买入后，平均分20天卖出。每天交易13万股，约占日交易量的0.3％，同时卖出股指期货以对冲市场风险，并随着股票的卖出逐渐平仓股指期货，从而实现收益（见图5）。
图5 保利地产大宗交易（600038）2010年1月13日
五、并购套利
随着中国经济发展结构性的调整，行业内和行业间的并购重组会逐渐增加，仅2009年发布公告的、完成的并购事件有2999个，其中标的获得方和标的出让方都是上市公司的并购事件共有1215起。并购的买方通常以一定比例的股票和现金为出价换取卖方的控股权。出价一般会高于卖方股票现价，形成溢价也叫并购价差。买卖双方股价随着市场及个股因素而波动，导致并购价差的波动。同时并购价差也反映了市场对并购的合理性、可行性，及监管审批通过的预期。如果投资者根据综合因素判断并购会成功，可以卖空买方股票，买入一定比例的卖方股票，做空并购差价。此投资组合损益不受市场涨跌影响，但在并购成功后可赚取并购差价。投资者也可判断并购失败，反向操作做多并购差价。一旦并购失败即可获利。
以东方航空上海航空并购案为例，2009年7月13日，ST东航宣布以换股的方式收购*ST上航，每一股*ST上航股票可以换成1.3股ST东航股票，当天两股票复牌。2009年7月13日－7月16日，两股票连续四日涨停。2009年7月17日，*ST上航当日最高价7.34元，ST东航当日最低价6.20元，若在7月17日以最高价买入一股*ST上航（7.34元）并以最低价卖出1.3股ST东航（6.2*1.3＝8.06元），在不考虑交易成本等因素影响的情况下，在2010年2月2日并购完成时，可以获得0.72元的收益。
结束语
中国资本市场投资的对冲时代已经来临，本文主要介绍了国际资本市场比较通用的股指期货套利、统计套利、并购套利，也介绍了中国资本市场比较特有的定向增发套利和大宗交易套利的一些基本原理和模型构建的方法。未来中国市场在从单边到双边定价的过程中，有很多的套利机会。多策略给投资者灵活捕捉市场机会，提高收益空间提供了工具。多策略投资是叠加策略收益，平摊策略风险，进一步提高投资的收益/风险比值以及提高资本利用率。在运用多策略套利的过程中，应动态调整策略资产配比，以提高收益，降低风险。
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