管理者背景特征与企业过度投资行为，本文主要内容关键词为：管理者论文,特征论文,背景论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
现代企业的典型特征是所有权和控制权两权分离，不持有或较少持有公司股份的管理者控制着企业的资源配置权。因此，在企业投资决策过程中，管理者有可能从其自身利益出发，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目，或发动可能有损于企业价值的并购活动(Jensen and Meckling,1976)。Jensen(1986)进一步指出，当企业存在着大量的自由现金流(free cash flow)时，企业的经理人员会为了谋取私利而将这些自由现金投资于非盈利项目，从而导致企业过度投资行为的发生。长期以来，学者们对该领域一直保持着较强的研究兴趣，也产生了大量的研究成果(Kalay，1982；Lang and Litzenberger，1989；Lamont，1997；Ghose，2005；魏明海、柳建华，2007，等等)。
但是，我们可以看出，该领域既有文献存在的一个主要问题是，它们忽略了管理者的异质性，而把管理者视为同质的。无疑，这与现实是不相符的。现实中的管理者由于性别、学习背景、年龄以及信仰等各方面的差异，导致他们的行为选择具有较大的差异性。与此同时，相关研究也已表明，管理者的背景特征对公司行为产生一定的影响，如公司高管团队的工作背景与公司的国际化战略存在相关性(Lee and Park,2006)；高管团队的年龄、任期以及教育与公司的创新活动存在着一定的联系(Camelo-Ordaz,Hernandez-Lara and Valle-Cabrera,2005；Bantel and Jackson,1989)。Dwyer,Richard和Chadwick(2003)还发现，管理层的性别与公司文化等具有一定的相关性。因此，研究管理者的过度投资行为，如果没有考虑到管理者的相关背景特征，可能会影响到研究结论的有效性。
管理者所进行的投资决策往往是在不确定条件下所做出的。Kahneman(1986,1990,1993)的研究表明，在不确定条件下，人们的决策可能系统性地偏离按传统经济学理论所做出的预测。在基于调查与实验之上进行的一系列涉及面非常广的研究中，Kahneman等学者对某些环境下人类活动的理性假定提出了质疑。他们发现，在现实生活中，决策者并不是按照概率法则评估不确定事件，而且并不总是按照“预期效应最优化”理论作出决策。因此，行为金融学家认为，投资者并非总是理性的，他们的投资决策受到他们个人信念与情绪等的影响。无疑，个人的信念与情绪等因素与个人的背景特征是密切相关的。Carlsson和Karlsson(1970)、Vroom和Pahl(1971)的研究表明，年龄大的管理者倾向于采取风险较少的决策；Bantel和Jackson(1989)认为，高管成员学历越高对公司的战略变化越有利；等等。这些研究表明，企业的行为往往受到管理者的背景特征的影响。不同的管理者由于家庭出身、学历、年龄、工作经历等背景的不同影响了管理者的个人信念与情绪，而管理者的个人信念与情绪等特征对公司的投资等行为产生了极大的影响。因此，本文从管理者的特征角度，研究了公司管理者的学历、年龄、工作经历等特征对公司过度投资行为的影响。
Hambrick(1994)认为，管理层团队特征比CEO的特征对组织绩效(organizational outcomes)的解释力更强。企业的高层管理团队(top management team)承担着制订和实施企业战略的使命，对企业绩效和组织发展至关重要。自1984年Hambrick和Mason提出了“高层梯队理论(Upper Echelons Theory)”以来，很多研究者开始研究高层管理团队的背景特征与组织产出的关系。因此，本文以“高层梯队理论”为基础，对管理者特征对企业过度投资行为的影响进行了一定的研究。
“高层梯队理论”认为战略选择是一个非常复杂和含义广泛的决策，而复杂的决策是多种影响因素所导致的结果，它反映了决策者的特质。公司高管的特征影响了他们的决策，并进而影响他们领导的公司所采取的行动(Hambrick and Mason,1984)。该理论提出应重点研究高层管理团队的人口背景特征，包括年龄、团队的任期、职业背景、教育、性别、种族、社会经济基础和财务状况等等，因为它们决定了管理者在管理工作中的偏好，而且因为人口背景特征比认知、价值观等容易测量，易于将高层梯队的理论应用于实证研究中。
依据“高层梯队理论”，本文选用沪深两市A股上市公司2003-2005年的数据作为研究样本，从管理者年龄、学历、任期、团队规模、性别等方面，实证检验了管理者特征对企业过度投资的影响。我们首先对我国上市公司的整个管理层的团队特征与企业过度投资之间的关系进行了实证分析。接着，我们单独对我国上市公司的主要负责人的背景特征与过度投资行为之间的关系进行了研究。在我国，上市公司的董事长更像发达国家的CEO，因此，我们选择了公司董事长而不是总经理的背景特征进行研究。另外，中国资本市场还存在着两类性质截然不同的控股股东，在公司治理以及公司的许多行为方面，两类性质的上市公司表现出显著的差异性，如徐莉萍、辛宇、陈工孟(2006)认为，中国国有控股上市公司更多地面临着管理层私利(managerial entrenchment)行为产生的风险，即国有控股上市公司和非国有控股上市公司在代理问题上存在着显著的差异。因此，本文区分了上市公司的性质，对国有控股和非国有控股上市公司的管理者特征与企业过度投资之间的关系进行了实证检验。
本文的研究结果表明：管理者背景特征与企业的过度投资行为之间存在一定的相关性。具体而言，在影响企业过度投资的管理层背景特征中，管理团队的平均教育水平与过度投资之间的关系存在着显著的负相关关系，而且这种负相关关系无论对公司的管理层还是董事长，无论对国有企业还是对非国有企业而言，都是成立的，这在一定程度上说明，提高公司高管的学历水平将有助于降低公司的过度投资行为；管理层平均年龄与过度投资也有明显的负相关关系；而其他的管理者特征对过度投资的影响均不具有显著性；董事长个人的背景特征对过度投资的影响主要表现在学历、年龄、教育背景、工作经历上。区分企业性质后的研究发现，国有企业和非国有企业的董事长以及管理层的背景特征与过度投资之间的关系存在一定的差异性。对于以上发现，我们结合相关理论和我国上市公司的实际情况以及相关制度背景等方面进行了一定的解释。
本文对文献的贡献主要表现在以下几点：首先，本文选择了管理层的背景特征这个角度，来研究企业的过度投资问题，探讨管理层的教育背景、年龄等特征变量对企业投资战略选择的影响，这拓宽了现有企业投资理论的研究视角；其次，在管理层特征问题上，不但考虑了整个管理层的背景特征，还将董事长个人的背景特征从管理层中剥离出来进行研究，从中可以比较董事长个人特征和管理层背景特征对过度投资的影响；最后，考虑了我国当前的制度背景，根据企业的实际控制人是否国有，对样本数据进行了划分，研究了不同股权属性下，管理者的背景特征对企业过度投资的影响，这将为我国当前的企业产权优化改革进程产生一定的借鉴意义。
余文结构安排如下，第二部分介绍了本文的研究设计；第三部分对中国上市公司管理者背景特征进行了一定描述性分析；在第四部分，我们区分了管理层和董事长，进一步地，我们还区分了企业性质即国有控股和非国有控股，对我国上市公司管理者的背景特征对企业过度投资行为的影响进行了实证检验；最后是本文的结语。
二、研究设计
(一)样本选择
本文的研究样本为我国沪深股市的全部上市公司，研究区间为2003-2005年。同时，我们依据以下标准对原始样本进行了筛选：(1)由于此项研究需要3个年度的会计数据，同时为了避免公司上市初期在许多方面“粉饰”、“包装”等因素，本文选取了2001年12月31日前上市的公司作为样本；(2)剔除ST类和PT类公司，因为这些公司或处于财务状况异常的情况，或者已连续亏损两年以上，若将其纳入研究样本将影响研究结论的可靠性和一致性；(3)剔除金融类上市公司。(4)剔除研究区间董事长发生变更的上市公司。
经过筛选，最后用于研究的公司样本总量为477家，3年共1431个观测值，其中实际控制方为国有的1054个，非国有的377个。
本文使用的数据全部来源于上海证券交易所、深圳证券交易所、国泰安数据库、金融界网站(www.jrj.com.cn)和新浪网财经频道(http://finance.sina.com.cn)。
(二)变量设定
1.管理者的界定
虽然在已有的研究中，企业管理者、管理层、以及高层管理团队(Top Management Team)是反复出现的一个概念，但到目前为止，学者们对其组成还没有一个统一的认识，往往根据研究的需要来进行定义，所以各自包含的内容也不尽相同。
本文考虑了数据取得的可行性和以往定义的范畴，结合各公司年报中披露的高层管理者信息，界定了企业的管理层，具体包括：担任管理职位的董事会成员、监事会成员、总经理、总裁、常务(或第一)副总经理、常务(或第一)副总裁、财务总监(或财务负责人)、技术总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书、党委书记等高级经理人员。
2.管理者的背景特征
根据国内外学者已有的相关研究，管理者背景特征主要包括教育背景和工作经历(Hambrick and Mason，1984；Bantel and Jackson，1989)、团队年龄特征(Carlsson and Karlsson，1970；Vroom and Pahl，1971；Tihanyi,Ellstrand，Daily and Dalton,2000)、团队任期(Hambrick and D'aveni，1992；Bantel and Jackson，1993；Boeker，1997)、团队规模(Hill，1982；Jackson，1992；Smith et a1.，1994)等几个方面。根据数据的可得到性及研究目的，本文选取的管理层变量包括管理层规模、学历、性别、年龄和任职时间5个方面。同时进一步考虑了董事长的特殊性，从教育专业、工作经历、学历、性别、年龄和任职时间6个方面，来考察董事长的背景特征对过度投资的影响。
本文管理层及董事长背景特征的具体描述和定义见表1。
3.公司过度投资指标
过度投资指企业将资金投资于净现值(NPV)为负的项目(Jensen,1986)。本文采用Richardson(2006)对过度投资的计算方法。过度投资指超过维持资产原有状态和预期NPV为正的新投资之外的投资支出。为计量过度投资，我们首先计量企业的总投资。总投资界定为企业全部的资本支出，加上企业进行现金收购的支出，扣除企业出售资产的收入后的金额。具体的计算公式如下：
上式中，VP是公司增长机会的度量指标，本文采用的是销售收入增长率来表示。Z是投资花费的其他的决定因素，包括财务杠杆、公司规模、上市年限、年初货币资金(用总资产平减)、年度股票回报率、前期投资水平、年度固定效应和行业固定效应。投资期望模型得出的预期投资水平是理想的投资水平
。
4.控制变量
根据本领域学者已有的研究结果，本文选取公司规模、资产负债率、公司的投资机会、股权集中度、董事会结构、管理者持股、企业的盈利能力、以及行业和年度作为控制变量。
资产负债率(debt)：Jensen和Meckling(1976)认为，企业采用负债方式进行融资，既可提高企业财务杠杆效用，又可降低管理者与股东间利益冲突问题。负债的运用及其比例的提高将有利于减少企业的闲置资金，抑制经理人因企业闲余资金过多而进行有利于自身利益的过度投资和在职消费行为。因此，本文选取了资产负债率作为控制变量，其由公司年末报表披露的债务账面总价值与资产账面总价值之比表示。
公司规模(size)：扩张冲动是企业家精神的重要体现。在企业规模较小时，企业可能更具有强烈的动机去扩张规模。在中国，“做大做强”是许多企业家的口头禅，甚至出现在公司章程中。我们用公司年末报表披露的总资产账面价值的自然对数表示公司规模。
公司投资机会(Growth)：投资机会是影响公司投资支出的一个重要因素。企业面临的投资机会越多，企业的投资水平可能也就越高。因此，我们控制了投资机会这一可能影响企业过度投资的因素。我们用成长性表示企业的投资机会，其值由企业主营业务收入增长率来表示。
股权集中度(Cent)：股权集中度反映了公司各大股东之间的制衡情况。白重恩等(2005)、陈信元、汪辉(2004)的研究表明股权制衡对公司价值有正向影响。我们用Z值表示股权集中度。Z值是指第一大股东和第二大股东之间(或第一大股东和第二至第n位大股东)股权比例的比值。实际上，它是反映第一大股东受到第二大股东(或第二至第n位大股东)制衡状况的指标。Z值越小，第一大股东的控股程度就越小，第一大股东受到其他大股东的制衡力度越强。在本文，我们以第一大股东和第二大股东的持股比例的比值来衡量股权集中度。
董事会结构(DDsize)：出于个人声誉的考虑以及个人学识，独立董事在公司决策中可以起到一定的积极作用。何卫东(2003)的研究表明，上市公司独立董事在公司决策参与方面发挥着重要作用。我们预期，上市公司中独立董事的比例越高，公司的过度投资行为可能越小。
管理者持股(Gshare)：为了实现激励相容，部分企业实施了管理者持股计划。在管理者持股的情况下，管理者的行为可能更趋谨慎。我们采用了管理者持股的绝对数量来替代管理者持股这一变量。
企业的盈利能力(ROA)：企业的盈利能力越高，效益越好，一方面为企业进行投资提供了一定的资本支持，另一方面，为了扩大企业的生产能力，占领更大的市场，企业可能进行大量的投资。我们以总资产收益率来替代企业的盈利能力。
本文同时还控制了行业和年度的影响。在行业划分上，我们根据证监会公布的13个大类，并剔除金融业，设置虚拟变量，属于该行业赋值为1，否则为0。
(三)模型建立
根据本文以上讨论，为研究管理层整体背景特征对企业过度投资的影响，我们建立了模型1，
需要说明的是，在研究过程中，我们首先将各特征变量单独进行回归，最后，再将全部变量放在一个模型中进行回归。
三、中国上市公司管理者背景特征
利用本文的研究样本，我们分别对研究区间内中国上市公司的管理层背景特征和董事长背景特征做描述性统计分析，以揭示中国上市公司的管理者特征情况。
(一)管理层背景特征
我们首先对全部样本公司的管理层的背景特征进行了考察，接着根据公司控制人的性质将全部样本分为国有控股和非国有控股两个子样本，分别对管理层的特征进行考察，所得结果如表2-1、2-2、2-3所示。
从表2-1可以看出，全部样本公司的管理层背景特征的基本状况是：管理层规模平均是18人左右；大约86％都是男性；平均任职年限不到3年；管理层的平均学历是本科水平；平均年龄是在40岁～50岁的年龄段，具体对应在41岁左右。
由表2-2和表2-3的比较可知，在管理层规模方面，国有控股企业比非国有控股企业要大，平均多两个人；在男女性别比例上，国有控股企业男性比例比非国有控股企业要略高一些，多了2％；在管理层平均任职时间上，国有控股企业比非国有控股企业也要略长，管理层更稳定一些，平均值多0.123年；在年龄特征上，国有控股企业的管理者更年长一些，其年龄平均值为2.131，根据前面的定义是在40～50岁的年龄段，具体可以对应在41岁～42岁；非国有企业管理层更年轻化，其年龄平均值为1.904，在30～40岁的年龄段，具体对应在39、40岁。
(二)董事长背景特征
与以上部分相同，我们首先对全部样本公司的董事长的背景特征进行了考察，接着根据公司控制人的性质将全部样本分为国有控股和非国有两个子样本，分别对董事长的特征进行考察，所得结果见表3-1、3-2、3-3。
从表3-1、3-2、3-3的结果看，董事长的任职年限为5.22年，国有控股企业的董事长的任职年限比非国有控股企业的董事长的任职年限稍长些；董事长一般为男性，而且无论是国有控股企业还是非国有控股企业都存在这一现象；董事长的学历水平为本科以上，而且国有控股企业董事长的学历水平要稍高于非国有控股企业；全部样本公司董事长的年龄在44～45岁之间，国有控股企业的董事长的年龄要比非国有控股企业的董事长年龄要大3岁左右；董事长教育背景为金融、会计或其他经济管理类的比重不大，与国有企业相比，非国有控股企业的董事长为金融、会计或其他经济管理类的比重稍高些；但是，我们可以看出，董事长很少从事金融、会计或其他经济管理类工作，而且无论国有控股还是非国有控股企业的董事长在这一点上是相似的。
同时，通过对管理层和董事长的背景特征进行比较，我们还可以发现，企业董事长的任职时间比管理层的任职时间要更长一些，董事长的任职时间都在5年以上，而管理层的平均任职时间为不到3年的时间；董事长的年龄也较管理层的年龄更大些，董事长的年龄为44～45之间，而管理者的年龄在40岁左右；另外，董事长的学历水平较整个管理层的平均水平要稍高一些。
四、管理者背景特征与企业过度投资行为的实证分析
我们首先对我国上市公司整个管理层的背景特征和董事长的背景特征与企业过度投资行为之间的关系进行了实证分析，在此基础上，我们区分了企业性质，进一步探讨了在不同企业性质下管理者背景特征与企业过度投资之间的关系。
(一)管理层特征与企业过度投资
我们利用上文所界定的研究样本对模型1进行回归，探讨整个管理层背景特征对过度投资的影响。我们先分别对管理层规模，性别，任职时间，学历，平均年龄各个变量单独放入模型，最后将所有这些解释变量放在同一模型中进行回归。具体回归结果如表4所示。
从表4可以看出，在管理层的背景特征变量中，与企业过度投资关系显著的有学历变量和年龄变量，这两个变量都在1％的水平上与过度投资显著负相关，即管理层的平均学历水平越高、平均年龄越大，越不会做出过度投资的决策。前者可能是因为管理者所受到的教育越多，其做出的决策更加理性所致，而这一点与Bantel和Jackson(1989)所得出的高管成员学历越高对公司的战略变化越有利、以及Finkelstein和Hambrick(1996)所得出的管理层的受教育程度与组织绩效正相关的研究结论是一致的。后者可能是因为管理者的年龄越大，行为越保守，这与Carlsson和Karlsson(1970)、Vroom和Pahl(1971)的研究所得出的年龄大的管理者倾向于采取风险较小的决策这一研究结论是一致的。但是，其余3个解释变量，即管理层的性别、管理层规模和任职时间，对过度投资的影响并不显著。
在控制变量方面，企业规模越大，企业越不可能发生过度投资；企业的负债水平与过度投资之间呈正相关关系，这表明负债并没有对管理者的行为产生一定的约束作用，负债的治理作用是有限，相反，由于企业的投资需要大量的资金支撑企业可能增大负债，从而使得二者之间呈现出正相关关系；企业的盈利能力与过度投资正相关，结合我国资本市场的实际情况，这一点也是可以理解的，中国上市公司具有股权融资冲动，只要企业具有股权融资资格，那么他们就会进行股权融资，而那些具有股权融资能力的企业都是盈利能力很强的企业，增发、配股所融进的资本，给企业的过度投资埋下了伏笔；管理层持股与过度投资正相关，一方面，可能由于我国上市公司管理层持股的比例很低，难以起到激励相容的作用，另一方面，中国上市公司并不重视投资失败可能导致财务困境风险(李悦等，2007)，缺乏应有的风险意识。发展机会、股权集中度以及独立董事占比的影响则并不显著。
(二)董事长背景特征与企业过度投资
我们从管理层中单独剥离出董事长的背景特征进行分析，即对模型2进行回归。其结果如表5。
从表5可以看出，在董事长背景特征变量中，学历和年龄与过度投资之间存在显著的负相关关系的因素，也就是说，董事长学历越高、年龄越大，企业的投资行为越谨慎，越不可能发生过度投资行为。董事长的教育背景与过度投资之间的关系也是显著的，金融、会计或经济管理类专业背景更可能进行过度投资；但是，董事长的金融、会计或其他经济管理类工作经历与过度投资之间也存在一定程度的负相关性，这可能是由于在类似的工作中，董事长对风险和收益的理解更加深刻有关。董事长的性别以及任职时间与过度投资之间的关系并不显著。
从上述结果来看，管理层的背景特征和董事长的背景特征对企业投资的影响存在较大的相似性。无论是董事长还是管理层，学历和年龄与过度投资之间都呈负相关关系。
(三)企业性质、高管特征与企业过度投资
在我国有两类典型性质的企业，即国有控股企业和非国有控股企业。由于所有制的不同，两类企业在许多方面存在显著的差异，譬如说，国有控股企业由于所有者缺位，因此，一般认为，国有企业的代理问题更严重些，而非国有尤其是民营企业的代理问题相对要小些。对此，我们区分了企业的性质，进一步对企业高管特征与企业投资行为的关系进行了研究。
1.不同性质企业的管理层特征与企业过度投资
本文按照实际控制人的不同，即是否是国有控股，将所有样本分成两个子样本，使用模型1，分别对企业的管理层特征与过度投资之间的关系进行回归分析。结果见表6和表7。
表6和表7的结果表明，在国有控股企业和非国有控股企业的两组样本中，学历变量对过度投资的影响都是在1％的水平上显著为负，这说明不论是国有控股企业还是非国有控股企业，管理层的学历背景都会显著影响企业的投资行为，管理层的学历水平越高，过度投资程度越小。
进一步地，通过比较表6和表7的回归结果，我们可以看出，国有控股企业和非国有控股企业的管理层特征对过度投资的影响具有显著的差异性。具体而言，在国有控股企业样本组中，管理者的任职时间与过度投资之间存在一定的正相关关系，管理者的年龄与过度投资之间存在显著的负相关关系，而在非国有控股样本组中，管理者任职时间却与过度投资之间存在显著的负相关关系，年龄的影响并不显著。对其可能的解释是，首先，就年龄这一特征而言，在国有企业，管理者年龄越大，由于面临着政治升迁或者退休的压力，管理者可能随着年龄的增长而“善始善终”思想越来越强烈，从而导致其在投资行为上越来越保守，而在非国有企业，年龄可能并不是一个很重要的影响因素，尤其在民营企业更是如此。其次，关于国有控股企业的管理层的任职时间与过度投资的正相关关系，可能是因为任职时间越长，管理者越容易过度自信或懈怠，在监督约束机制不健全的情况下，过度投资行为更容易变为事实，而在非国有控股企业，由于监督可能更强些，管理者任职时间越长，风险意识越强，行为越可能保守。
2.不同企业性质的董事长特征与企业投资
本文将样本按照实际控制人的不同，即是否是国有控股，分成两个子样本，使用模型2分别对变量进行回归，检验不同企业性质下，董事长特征与过度投资之间的关系。具体结果见表8和表9。
表8和表9的结果表明，国有控股企业和非国有控股企业两组样本中，董事长的教育程度都与企业过度投资之间存在一定的负相关关系(非国有控股企业董事长教育背景与过度投资之间系数的t值为1.496，接近10％)，这说明提高董事长的学历水平有助于降低过度投资。
通过比较表8和表9的回归分析结果，我们可以发现，国有控股企业的董事长和非国有控股企业的董事长的特征对企业投资行为的影响在各个方面都存在显著差异：
其一，国有企业的董事长的任职年限以及年龄对企业的过度投资行为的影响并不显著，而非国有企业董事长的任职年限则对过度投资具有一定的负影响，年龄特征与过度投资之间存在着显著为负的相关关系，这可能是因为非国有企业董事长的任职时间越长，年龄越大，经历越丰富，越想保住自己的事业，从而在投资行为上越谨慎；而国有控股企业则不存在类似的激励。
其二，国有控股企业的董事长的金融、会计与经济管理类教育背景对企业过度投资行为的影响为正，而非国有控股企业董事长的教育背景对企业过度投资的影响并不显著，对此的可能的解释是，金融、会计、经济管理类专业讨论的是收益与风险、收益与成本的权衡，国有企业董事长所受到的金融、会计或经济管理类教育使得他们更看重收益，为了获得更大的收益，他们可能更趋于激进行为，因为事业不是他们自己的，如果成功，他们获得声誉、职位的提升等好处，而失败对其本身的影响并不大，现实中，我们很少看到国有企业的董事长因为企业经营业绩不佳而去职；而非国有企业董事长所受到的类似的教育可能使得他们更重视风险，因为事业是他们自己的，如果事业失败，则他们将失去一切。
其三，国有控股企业董事长的金融、会计或经济管理类工作经历对企业的过度投资影响为负，而这一关系在非国有控股企业样本组中并不显著，这也许是一个非常有趣的发现，这在一定程度上说明工作经历对所受教育的体验的重要意义。结合以上所讨论的，国有企业董事长所受的金融、会计或经济管理类教育可能使得他们做出过度投资的决策，但是，如果其有过与所学专业相似的工作经历，他们将会发现现实是复杂的，风险更是时刻伴随着收益的，从而对其今后的领导管理行为产生一定的影响，而非国有控股企业董事长由于一直谨慎，类似的工作经历对其影响可能较小。
第四，国有企业董事长的性别与过度投资之间存在负相关性，而非国有控股企业董事长的性别特征与过度投资之间的关系并不显著，这一点可能因为在国有控股企业中，尽管都存在着所有者缺位因素，但女性的感性意识更强，在企业投资支出上也表现出与女性购物消费的特点，同时，恰如前述，国有企业的董事长更具有经理人特征，她们的职业发展过程可能使得她们比男性更加激进而非更加保守。而在非国有控股企业中，企业在很大程度上就是董事长自身的，因此，性别因素的影响可能并不大。
(四)稳健性检验
我们通过变换回归方法和采用其他衡量过度投资指标，对本文以上研究结论进行稳健性检验。
1.变换回归方法
我们根据计算出过度投资的数据I[ε][，NEW，t]是否大于0，将全部数据分为两类，如果大于0，则将其定义为过度投资，对其取值为1，否则取值为0，利用Logit模型对其回归，回归的结果与上文是一致的。限于篇幅，我们没有报告回归结果。
2.其他衡量过度投资指标
关于过度投资，有的学者利用Q指标作为过度投资的替代变量，如Lang和Litzenberger(1989)，但是，一则，Denis，Denis和Sarin(1994)以及Yoon和Starks(1995)进行同样的检验所得出的研究结论与Lang和Litzenberger(1989)并不一致，二则，在中国上市公司的股票价格难以反映公司基本面的情况下，运用市场指标来衡量公司的过度投资是存在一定的偏差的。我们更倾向运用公司层面的指标来衡量公司的过度投资情况。Blanchard等(1994)实证研究的结果表明，拥有超额现金(extra cash)而不分红的企业会过度投资。因此，分红可以作为企业是否过度投资的替代变量，但是，在我国由于上市公司的投资者保护比较差，资本市场的效率不高，企业普遍不分红，或者仅仅是满足证监会的再融资要求而少分红，这样，企业的分红政策难以作为过度投资的衡量指标。我们借鉴Ghose(2005)的方法，以经过行业调整的公司投资与销售收入的比重来替代过度投资。实证检验的结果表明，董事长特征变量的结果与原来回归结果基本一致，但是，管理者特征的系数符号与原来的回归结果是一致的，而显著性却大大降低，这可能一方面是指标选择本身的问题，其仅仅考虑了行业的投资水平，而没有考虑公司自身的一些可能影响投资水平的特征；另一方面也因为对中国上市公司而言，董事长对公司投资决策的影响更大，而本文以上部分回归的结果也表明，与管理者相比，更多的董事长特征变量与过度投资显著相关。
五、结语
“高层梯队理论”认为公司战略选择是一个非常复杂和含义广泛的决策，而复杂的决策是多行为因素的结果，它反映了决策者的特质。公司高管的特征影响他们的决策，并进而影响他们所领导的公司的行动(Hambrick and Mason，1984)。本文依据“高层梯队理论”，选用沪深两市的477家公司2003-2005年的数据作为研究样本，从管理层年龄、学历、任期、团队规模、性别等方面，同时区分了管理层和董事长、国有和非国有企业，实证检验了管理者特征对企业过度投资的影响。
本文的研究结果表明：管理者背景特征与企业的过度投资行为之间存在一定的相关性。具体而言，在影响企业过度投资的管理层背景特征中，管理团队的平均教育水平与过度投资之间的关系存在着显著的负相关关系，而且这种负相关关系无论对公司的管理层还是董事长，无论在国有控股企业还是在非国有控股企业而言，都是成立的，这在一定程度上说明，提高公司高管的学历水平将有助于降低公司的过度投资行为；管理层平均年龄与过度投资也有明显的负相关关系；而其他的管理者特征对过度投资的影响均不具有显著性；董事长个人的背景特征对过度投资的影响主要表现在学历、年龄、教育背景、工作经历上。区分企业性质后的研究发现，国有控股企业和非国有控股企业的董事长以及管理层的背景特征与过度投资之间的关系存在一定的差异性，这表明，企业的性质是影响管理者背景特征与企业过度投资之间关系的一个重要的因素。以上研究结果表明，研究企业的过度投资行为必须考虑到企业高管的背景特征，否则可能会影响研究结论的有效性。同时，本文的研究结果为我们更好地理解企业的投资行为有一定的启示，对企业的人力资源管理实践也具有一定的指导意义。
由于客观原因，本文也存在一定的局限性，如在管理层背景特征描述上，因为数据以及技术处理的限制，没有考虑管理层工作经历变量和教育专业变量，获取的管理层背景特征数据可能不充分；同时，这些管理者信息主要来自公司年报中的披露，这些披露的范围并不完全，而且没有一个绝对统一的标准，有些属于本研究管理层范畴内的人员没有相关信息披露。以上都可能会在一定程度上影响本文的研究结论。