全球证券交易所并购趋势：从公司化角度的考察，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,角度论文,趋势论文,全球论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
自2000年以来，全球交易所表现出明显的跨国并购趋势。以欧美地区为代表，2000年法国巴黎证交所、荷兰阿姆斯特丹证交所、比利时布鲁塞尔证交所合并成立欧洲证券交易所(Euronext)，2002年新成立的欧洲证券交易所又先后收购了葡萄牙里斯本证交所和伦敦国际金融期交所(LIFF)。2006年，纳斯达克购买到伦敦证券交易所25.1％的股份，成为其第一大股东，而纽约证券交易所与泛欧交易所达成对等合并协议。在亚太地区，2000年香港联合交易所、期货交易所及相关结算公司合并成立香港交易及结算所有限公司并上市，此外韩国、新加坡、澳大利亚也都进行了相关改革；2006年纽交所已经向东京证券交易所发出组建资本联盟的建议，涉及两大证交所到2009年相互持股10％的目标，同时日本嘉斯达克创业板也在和纳斯达克讨论合作，力求促成亚洲创业型企业在纳斯达克上市；此外东京证券交易所和韩国交易所的合作也在加深，宣布将进行合并或者交叉持股，建立一个市场联席机制，并允许投资者对另一个市场上市的股票进行交易。
从传统的金融市场竞争角度看，交易所具有强烈的“公共产品”特性，并且在一定程度上代表一个国家的资本市场的所谓“主权”，理应成为一个国家重点保护的对象，那为何又会出现如此活跃的交易所并购和合作案例?此外，与西方发达国家交易所并购激烈趋势形成鲜明对比的是，亚太地区交易所一直保持相对冷淡，在中国则依然是一个相对较少讨论的话题，造成这种强烈反差的主要原因又是什么?在面对外界交易所全球激烈竞争的环境下，如此活跃的交易所并购又会对我国交易所产生哪些影响?造成这种情况的因素有很多，包括公司化改革、网络通讯技术的发展、经济全球化、资本国际流动、投资者需求等。然而从制度经济学的角度考虑，交易所公司化是这些现象产生的制度原因之一。
二、全球交易所并购活动呈现出鲜明的新趋势
传统的证券交易所往往是会员所有的互助性组织(Member Owned Mutual Organization)，只有会员才能直接进入交易系统进行交易，这些会员拥有交易所的资产并控制交易所的治理。如1792年成立的纽约证券交易所和1802年成立的伦敦证券交易所，长期以非赢利性会员制的形式存在。而由于不同国家(地区)的法律体系存在的差异，证券交易所的具体法律形式也有所不同。在欧洲大陆等大陆法系国家，证券交易所大都以公共机构的形势存在；而在英美等普通法系国家，证券交易所则以私有机构的形势存在，并受到政府的严格管制。
这种会员制的交易所体制保持了200余年，从20世纪90年代起西方证券交易所经历了从会员制转变成公司制的公司化(demutualization)过程。1993年瑞典的斯德哥尔摩股票交易所第一个实行股份制改革，并将其母公司OM的股票在斯德哥尔摩交易所上市。这开创了证券交易所公司化和上市化的先河，紧随其后多个国家的证券交易所分别效仿，进行了公司化和上市化的改革，如2000年的香港交易及结算所有限公司、伦敦证交所，2001年的德国法兰克福证交所、纳斯达克，以及2006年的纽交所等。
国际交易所联合会2005年的年度报告显示，在其所有成员中，上市交易所和公司制交易所所占比例已经超过了总比例的50％，都各自达到了13家。
三、全球交易所并购加快的动因：制度经济学的分析
(一)以赢利为目标的公司制是交易所对外扩张的根本动力
1.公司化改革后的赢利性促进交易所间竞争
交易所的跨国并购体现出来的是一种对经济资源的抢占，如对上市资源的抢占，在这种行为的背后，是巨大的利润驱动机制以及对全球金融市场主导权的争夺，即交易所对外扩张的范围越广，相应市场的影响力越大，而形成如此利润驱动机制的体制正是欧美各国已经完成或正在进行的交易所公司化改革。到2004年的数据显示，全球交易所联合会成员中已经有69％的成员是赢利性的组织机构，赢利性交易所最多的是在欧盟地区，而赢利性交易所最少的是在亚太地区，在亚太地区赢利性交易所和非赢利性交易所相差不多。
国际交易所联合会成员所有制形式(2004)
资料来源：WFE2005 Annual Report
欧美各国交易所的公司化改革是在近十几年内开始的，与各种新体制代替旧体制的过程相似，欧美各国交易所在由传统会员制向公司制转变的过程中，也存在着诸多的争论和阻力。但是在信息技术和网络技术的冲击和公司制交易所高效发展的竞争压力下，欧美各国交易所逐渐认清了在现时公司制交易所的优越性，纷纷对本国的交易所进行公司制改革，从而使交易所公司化成为一种趋势。
交易所公司化其实也是在金融自由化、市场化浪潮下的产物，这种体制在交易所原本单一的“公共产品”属性中加入了“商业性”属性，使交易所由非赢利性的公共机构转变成为赢利性的商业公司，明确了利益主体，从而极大地刺激了交易所的赢利动机。由不同体制交易所股权收益率的比较中可以发现，上市公司制的交易所有最高的股权受益率。这是由于在利润动机的驱使下，公司制交易所表现出了前所未有的主动性、积极性和竞争性。由于交易所转变成现代公司制治理结构以后，往往都要进行上市，所以公司制又在另一方面使交易所的并购成为可能，这又进一步刺激了交易所间的竞争。
2.从全球范围看，交易所间竞争经历了从本土整合到海外扩张的过程
在2000年以前，全球交易所的整合主要是在一国(地区)内部进行的。而到2000年后，在各国国内整合基本完成的基础上，交易所整合开始延伸到国外，这就表现出了目前众多的交易所跨国并购。第一步是国内整合，2000年以前的整合基本都发生在对本交易所的改制和整合上，如美国在19世纪时曾存在多达250余家的交易所，而现今整合为以2家全国性交易所和6家地区性交易所为主体的交易所体系；第二步是海外扩张，在2000年以后，由于先行进行公司制改革的国家对本土交易所的整合基本完毕，于是在对国际利润的驱动力下纷纷进入了下一步的海外扩张阶段，如德国交易所向伦敦交易所提出收购要约，纳斯达克控股伦敦交易所等。
在亚太地区，各国交易所目前还主要停留在第一步的阶段，如香港联交所2000年由4家较小的交易所联合成立，韩国证交所于2003年由3家地区交易所合并而来，而澳大利亚证交所于2006年收购悉尼期货交易所(SFE Corp)。在亚洲开始涉及的事件主要体现在，新加坡证券交易所的国际化发展，东京证交所与纽约证交所的合作，东京交易所与韩国交易所的合作，香港联交所与伦敦交易所的备忘书合作，伦敦证交所和印度孟买国家证券交易所开始进行的合作谈判等。
(二)经济全球化与投资者需求的国际化、多元化客观上要求交易所并购
随着经济全球化的发展，全球贸易迅速扩展和增长，各类跨国公司不断扩张，资本在全球的流动加速，这些现象的本质都是资源在全球范围内的优化配置过程。在经济全球化加速的过程中，很多国家放松了对资本流动的限制，使得限制资本流动的地理边界正在逐渐消失，这为交易所的全球化并购提供了制度基础。跨国公司为了能在全球范围内以最低成本筹集资金，有效配置资源，扩大其在全球范围内的影响力，也希望能在具有国际性影响力的交易所上市，这种需求客观要求了全球性交易所并购整合的出现。
与资本自由化相联系的另一方面是投资者对投资产品的多样化、国际化的要求，投资者可以在全球范围内寻找更有利的投资机会和分散风险，这在客观上要求交易所提供更多的交易产品和服务。投资者总是会向能提供更广泛流动性的交易所聚集，而交易所为了能吸引投资者，许多交易所选择了在原有业务的基础上通过并购的方式来迅速扩大业务范围和产品种类，这就表现出来了交易所努力吸引跨地区的上市公司，甚至直接并购其他地区交易所的现象的出现。
(三)网络技术的发展促进交易所并购
现代网络技术的发展使得大量“多对多”的电子交易模式成为可能，它可以有效降低交易成本，提高交易速度，扩大交易额，使跨地区的交易成为可能，操作者只需要在地球的一端输入指令，相关交易就会在地球的另一端完成，如纽约交易所与泛欧交易所整合后，上市公司可以在两家交易所同时上市并进行交易。
网络技术的发展有效打破了交易所的地区限制，使交易所的业务范围空前的扩大，交易所可以跨地区、跨时区甚至跨洲际进行业务扩张。这种技术上的改进对交易所的全球扩张提供了技术支持，在目前欧美地区本地上市资源趋于饱和的情况下，这促使了交易所对外扩张的行为。
(四)以美国为代表的证券市场严格监管制度促进美交易所扩张
从短期角度看，美国于2002年颁布了《萨班斯-奥克斯利法案》，新法案针对上市公司增加了许多严厉的法律措施，成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的公司法律。这自然有增强投资者信心的积极作用，但是也在客观上提高了海外公司到华尔街上市的监管门槛，使得许多外国企业纷纷转向非美国证交所上市，而伦敦证交所是这些外国企业境外上市的理想之地。这种现象已经严重影响到了美国证券交易所的收益，据汤姆森金融公司统计，2005年在美国交易所上市的公司为53家，远远低于上世纪90年代平均每年553家公司IPO的速度。90％的企业最终选择在英国等其他市场上市而不到美国上市，部分是因为《萨班斯-奥克斯利法案》。在一些国际投资者看来，《萨班斯-奥克斯利法案》的法规过于严厉，削弱了美国证券市场的吸引力，这与欧洲及亚洲证券与衍生品交易所的竞争力日益增强形成鲜明对比，甚至可能会使美国失去其在证券市场的领先地位。因此，为避开《萨班斯-奥克斯利法案》，吸引更多的境外上市公司，提高交易所收益率，纳斯达克和纽约交易所分别选择了各自海外扩张的道路。
四、交易所并购风潮的现实影响
作为直接融资服务和提供流动性的主要平台——证券交易所无疑是本国金融市场运作的关键之一。声势浩大的全球交易所并购浪潮，也正在推动各国各地区交易所从经营体制、治理结构、运营模式等方面发生积极的变化。
(一)交易所的竞争在国际层面全面展开，不应仅仅从一个国家内部的角度来考虑交易所发展
证券交易所公司化引发的交易所价值重估，使人们在看待交易所价值时有了新的视角，由从前单纯的政府部门转变到现在独立的法人实体，从而有了估值的基础。具备优越的硬件、声誉、政策以及庞大的交易网络的交易所自然会得到投融资机构和服务商的追捧而获得较大的交易量。交易所是一类较为特殊的企业，它同时具有规模效应和网络外部性，这种自然垄断的特点决定了交易所“越大越强”，对金融市场的影响也就越大。历史上，纽约交易所、纳斯达克、德国交易所、欧洲联合股市、伦敦交易所等经过多年的发展，逐渐成为该地区或领域中的领头羊。然后又都是通过一系列的并购活动，强化和固化其地区或领域强者的地位，现在又想通过并购其他交易所成为世界性交易所领导者。随着竞争的展开，实力较弱的交易所不断落后，而竞争对手实力不断增强，分化越来越明显。因此，在并购风潮中的赢家也极为可能成为今后世界交易所行业的领导者。
在这个大的趋势下，中国的交易所即使在资本市场封闭的条件下，也依然面临来自全球的竞争压力，日益全球化的、公司制的交易所的竞争，可能会提供更为有效率的融资服务，吸引优秀的中国企业的上市，而当前中国的交易所依然还是行政色彩十分浓厚的、具有行政级别的事实上的政府机构，这样的机构在国际竞争的背景下，很难有国际竞争的足够动力。从整个中国的资本市场发展角度看，这无疑是对中国资本市场极其不利的。
从更为广泛的角度看，中国经济的崛起，需要一个有效率的资本市场，在大中华区内，香港已经是有国际影响力的金融中心，从国际竞争的角度，全面统筹香港资本市场、内地深圳和上海的交易所、乃至中国台湾的交易所的各种形式的整合合作，对于提高大中华区资本市场的国际竞争力，显然具有极其重要的现实意义。
(二)交易所的竞争实质上是金融市场的国际影响力、支配力以及金融资源的争夺
纵观全球资本市场的发展历史，为了争夺金融市场资源、追求规模效应，证券交易所之间的并购、整合从未停歇。交易所并购风潮的背后是当今世界几个大国在经济金融资源和国家地位上的竞争。
一方面，在经济资源的争夺上，从英美等国经济发展的历史来看，资本市场发挥资源配置功能对经济发展能起到巨大支持作用，而交易所作为资本市场的载体，是资本市场发挥功能的核心环节之一。因此，对交易所的争夺是大国之间在资本市场方面的争夺，也是对经济金融资源的争夺。由争夺资本市场引发的交易所竞争已成为大国相互蚕食对方经济资源的重要舞台。据统计，目前在海外上市的中国企业已超过500家，截至2005年底，总市值超过5000亿美元。而同期沪深市场A股公司数量为1358家，以流通市值比较，海外上市规模持续超过内地市场。
(三)亚洲地区的交易所正面临欧美资本的关注
亚洲地区、特别是大中华区的交易所为何在这个交易所并购的浪潮中难以有所作为?究其原因，可以说是多方面的：第一，这里的交易所大多还处于政府的完全控制之下，没有进行公司化改制。目前亚太地区的交易所除中国香港、韩国、新加坡和日本外，其他国家和地区的交易所都不是公司制，即使已经上市交易的香港交易所也对外资持股的比例进行了严格限制(不得超过5％)。这种限制为本国和地区交易所的对外兼并与被兼并设置了难以逾越的屏障，所以国际活动只能被局限在低层次的合作和约上，这其中的主要原因就在于东亚地区交易所的体制问题。第二，这里的交易所(除了东京交易所之外)规模不大，在世界经济中的地位不高，不足以在世界级竞争上有话语权。
然而，东亚的交易所在这场并购的大潮中实际上是难以独善其身的。对许多东亚的交易所来说，目前虽然没有受到直接的并购压力，但是大量的优质企业资源已经悄无声息的前往了欧美交易所。作为本时区实力最强的东京交易所也受到了来自纽约交易所的合作邀请。从长远来看，要建立全球24小时交易机制，东八区作为重要的地理时区是必争之地，欧美谁先占领这片土地，谁就获得了竞争的优势。所以欧美等先进的交易所也在高度关注东亚地区交易所的走向。据了解，香港交易所已经引起不少国际性金融机构与交易所的关注。
国际交易所并购浪潮为公司上市融资提供了更广阔的空间，也进一步削弱了地理时区的限制。如果全球24小时资本市场交易机制得以建立，必然会吸引更多的国际化的上市公司在该体系下的任何一个交易所上市，也就可以享受到全世界全时区的证券交易。国际交易所并购浪潮也为投资者提供了更加丰富的投资渠道，为金融服务机构的产品多样化带来了新的机会。商业银行，证券公司，保险公司，基金公司等机构部门在开展业务时有了更多的选择空间。这种空间的扩展，为投资者的投资也提供了多元化的选择。
在这个国际资本通过交易所并购为形式进行跑马圈地的新发展阶段，中国乃至大中华区的交易所的置身事外，实际上使得大中华区的交易所失去了一个扩张的机会，以及为其上市公司提供多元化金融服务的机会，进而使得这些地区的上市公司因为相对落实的体制等或者制约了本国资本市场的发展，或者导致本国上市资源的流失，或者因为自身缺乏竞争力而成为被国际资本并购的对象。
从国际交易所的发展趋势，把握中国的交易所的演变以及整个大中华区交易所的合作乃至整合趋势，是下一步大中华区和整个亚洲地区的交易所都需要共同面对的新课题。