关于我国国债市场发展方向的战略思考，本文主要内容关键词为：国债论文,发展方向论文,战略论文,我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国债市场，被称为金融市场避风港、金边债券市场与核心金融市场等等。西方成熟市场对国债市场的上述种种描绘与刻画，表明国债市场在国民经济中举足轻重的地位，是债券市场的基石，是资本市场发展的开路先锋和重要组成部分。在这个过程中，交易所国债市场扮演了重要角色。在英国伦敦证券交易所买卖的所有政府公债享有“金边债券”的美誉，纽约、巴黎、法兰克福和东京证券交易所的场内国债市场，也都是国债现货交易所的范例。在我国，自1990年12月证券交易所开始记账式国债交易以来，交易所国债市场作为我国国债市场化发行的发源地和重要场所，在曲折中探索和开辟自己的道路，在扩大内需政策的大背景下长足发展。当前，我国国债市场的发展又到了一个新的十字路口，国债市场发展方向引人注目。一方面，国债二级市场节节走低，一级市场持续流标，国债回购出现欺诈；另一方面，国家运用宏观调控手段控制经济过热，积极财政政策有所松动，国债发行的内在冲动正在减弱。如何看待国债市场出现的问题，如何处理国债发行中的经济动因与市场发展动因的关系，如何实现交易所国债市场与银行间国债市场打通和融合，进而改进国债发行规模控制及市场运行模式，再一次成为理论界和实务界关注的焦点。
西方国债理论的演变：国债市场被确定为核心金融市场
从历史长河来看，西方经济学界对于国债始终存在两种截然相反的声音，如左右口袋理论与国债消亡理论，每一时期都有一种声音占主导地位。20世纪80年代后，国债理论的研究进入一个新时期。首先是理论界清算了国债和赤字“会成为我们子孙后代肩上的负担”的观点，认为这完全是“无根据的惊恐”；其次是设计出各种风险评价指标，使国债风险与可持续性分析逐渐变得成熟和专业，充实和发展了债务危机理论；最后是拓宽了国债融资的微观功能理论，围绕着国债对债券市场提供的流动性，围绕国债流动性对资本市场和金融体系的整体影响，比较系统地阐述了国债市场是核心金融市场的理论。
一、西方经济学家对国债从否定到肯定
在自由资本主义时代，亚当·斯密等古典经济学家反对举债的声音占主导地位。当时曾流行左右口袋理论，即国债是国家将资金“从一个口袋转到另一个口袋”。有人认为：“欧洲各债务国的公债，特别是英国的公债，是国内其他资本以外的另一大资本；有这个资本，商业的扩展，制造业的发展，土地的开垦和改良，比较单靠其他资本所能成就的要大得多。”也有人说：“支付公债利息，有如右手支给左手。所有货币，都未流出国外，那不过是把一国居民某阶级的收入一部分，转移到其他阶级罢了，国家不会因此比从前更穷一文。”（注：亚当·斯密：《国富论》，第三章《论公债》（电子版）。）对此，亚当·斯密表示不能接受，同时期的大卫·休谟甚至提出：“国家如不消灭公债，公债必然消灭国家。”稍后的大卫·李嘉图提出了李嘉图等价定理，认为国债有害于国民经济，举债与政府征税对一国资本形成及居民消费的影响是对等的。亚当·斯密分析道：政府借债“在贷与的那一瞬间，已经由资本的机能，转化为收入的机能了”，是将“维持生产性劳动者”转化为“维持非生产性劳动者”，该国既有资本的一部分，必逐年受到破坏。而债务一经增加，赋税必然增加，对人民蓄积能力是一个损害。“举债的方策，曾经使采用此方策的一切国家，都趋于衰弱。”“巨额债务的增积过程，在欧洲各大国，差不多是一样；目前各大国国民，都受此压迫，久而久之，说不定要因而破产。”（注：亚当·斯密：《国富论》，第三章《论公债》（电子版）。）
西方经济学家对国债的完全肯定是从凯恩斯开始的。凯恩斯认为，经济萧条是因为有效需求不足，而国债是解决有效需求不足的一个良策。他提出，以国债支持赤字财政的实行，可以扩大社会总需求，解决失业和消除经济危机。凯恩斯的理论使国债的基础理论有了重大转折。在此之后，经济学家进一步分析了国债的各种经济功能。阿巴·普塔契亚·勒纳认为，国债增加会使持有国债的消费者产生自己的资产随国债增加的幻觉，并进而增加消费，形成勒纳效应(Lener Effect)（注：Lener,A P:The burden of the Naticnal Debt,in Income,Employment and Public Policy,1948,pp262-267.）。皮古则论证了国债对经济的稳定功能，认为国债在经济不景气时具有扩大消费支出的作用，而在经济景气时则具有抑制消费支出的效果。萨缪尔森认为，“债务的增长必须根据整个国民经济的增长来加以评价”，进一步扩大了凯恩斯反经济周期国债理论的适用范围。不仅如此，萨缪尔森还区分了内债与外债的不同负担，非常明确地提出了“内债非债论”，强调“就我们由国外借钱用于消费及将子孙后代对这种外债还本付息做抵押的限度来说，我们的确在子孙身上加上了纯粹的负担。”（注：萨缪尔森：《经济学》（第12版），上册，第600页，中国发展出版社1992年版。）据记载，“在20世纪60年代，大多数经济学家都支持赤字，认为是一个建设性的举措”（注：（美）罗伯特·海尔布朗讷、彼得·伯恩斯坦：《国债和赤字：无根据的惊恐／现实的可能性》，第2页，中国经济出版社1993年版。）。当然，这一时期，也有一些经济学家对此持不同态度，如詹姆斯·M·布坎南就认为，国债负担将转移给后代（注：James M.Buchanan,Public Principles of Public Debt:A Defense and Restatement (Homewood,lll.:Richard D.lrwin,1958),http://www.econlib.org/library/Buchanan/buchCv2Contents.html.），并强调了国债对私人投资的挤出效应。他认为，“预算赤字直接减缓了资本积累的速度，因为用于公共开支的赤字可以将私人投资排挤出去，它预见的结果是造成经济中资本形成速度的减慢”（注：J.W.布坎南：《赤字中的民主》，北京经济出版社1988年版。）。
二、《国债和赤字》改变了人们对国债成为后代负担的忧虑
20世纪80年代，资本主义陷入滞胀的泥潭，凯恩斯主义受到挑战。许多经济学家“坚信赤字是一个问题，必须不惜代价地予以消除”。1988年，《洛杉矶时代明镜杂志》对全美2022个选民进行了一次民间调查，要求他们指出当时的布什政府应该最优先考虑的一个问题，结果“降低赤字”以44%的高比例排名第一位，比排名第二位的“保护美国人的工作，使不受外国竞争的影响”多出了22个百分点。当然，这一时期，一些经济学家依然坚持需要继续应用国债政策，比如诺贝尔奖获得者、货币主义大师密尔顿·弗里德曼，美国经济学协会主席罗伯特·艾斯讷就是“显著的例外”。弗里德曼曾说过：“赤字的数额由于使用诸如‘庞大’、‘巨大’、‘伤风败俗’等形容词而被夸大了。作为国家收入的一个百分数，赤字与我们过去曾经常达到的水平并没有不协调之处。事实上，总的政府赤字比过去许多年份都低，并且也低于日本、西德和法国——而这些国家的空谈家们在诋毁美国的赤字方面，一直是调门最高的。”（注：弗里德曼：《孪生赤字为什么是一件好事》。）
就在这个时候，美国经济学家罗伯特·海尔布朗讷(Robert Heilboner)和财政金融分析家彼得·伯恩斯坦(Peter Benrstein)出版了《国债和赤字：无根据的惊恐／现实的可能性》。在这本“锐利有力、颇具独创性而适时的启蒙课本式”的小册子中，他们对国债和赤字作了鞭辟入里的分析，力图告诉人们国债和赤字远远不是我们想象的那样巨大，也不会成为我们子孙后代肩上的负担。相反，它们都是资助经济增长的一种潜在手段。
第一，政府债券具有不可比拟的偿还保证。由于政府债券发行主体有权向全国的公民收税，有权发行货币，“与任何其他种类债券的拥有者相比较，国债的拥有者，对向他们付利息的支票一定会到来更有把握”。
第二，政府债券是机构和居民金融资产的“核心储备”。“退休基金机构、保险公司、股份有限公司和家庭，都希望把他们的金融资产的一部分作为核心储备储存起来”。“如果我们没有这种上好的债务，我们是会想念它的”。
第三，国债也有资产为后盾，是安全性的投资。国债背后的资产是国民经济大大地大于财政部债券的总的货币价值，持有国债的债券持有人对他们的投资的安全性是用不着担心的。
第四，只要国债与国民生产总值增长同步，不会导致不良后果。罗伯特·海尔布朗讷和彼得·伯恩斯坦在比较1952年到1988年联邦债务与国民生产总值中的比例后断定，“从它与收入的关系看，我们国债目前的水准完全没有任何突出之处。我们曾经有过更大的负债比率，但都没有导致不良后果。我们完全有可能再次遭遇较大的比率。”“为目前债务的规模担忧，就好比把一只老鼠放大成一头巨犬。这完全是一场虚惊。”
第五，债务所造成的负担不会影响下一代人。在当时的美国，流行着这样一个观点，即国债和政府赤字将给下一代留下可怕的负担。对此，罗伯特·海尔布朗讷和彼得·伯恩斯坦表示“是完全站不住脚的”，一是因为债务与国民经济协调发展就不会有负担；二是因为国债之内部性质，使支付的大部分利息付给境内家庭或机构；三是因为偿还国债又意味着在巨大的规模上转移资产，即从只交税不购买国债的穷人手中转移到既交税又买国债的有钱人手中。
第六，国债和赤字是支助经济增长的潜在手段。罗伯特·海尔布朗讷和彼得·伯恩斯坦从国债的用途即建设性的目的出发，认为“政府，正因为它是政府，必须对经济承担私营企业所不承担也不能负担的一部分责任”。他们提出，赤字与债务的增长一样，可以为两个不同的目的服务，其一是刺激经济，另一个目的是作为一个媒介来资助基本建设的改善。（注：（美）罗伯特·海尔布朗讷、彼得·伯恩斯坦：《国债和赤字：无根据的惊恐／现实的可能性》，第12-17页，中国经济出版社1993年版。）
三、国债市场是核心金融市场的阐述
通过对西方国债理论的反思，我们不难发现，人们对国债的认识在不断升华，反对发行国债成为历史陈迹，人们更多地关注国债与经济的联动关系，关注国债的风险指标与债务危机的关系，关注国债流动性及其国债市场建设等。在这个过程中，国债作为核心金融市场的观点逐步形成。下面我们主要就国债流动性理论和核心金融市场理论作一些阐述。
流动性是金融市场的生命线。雅可夫·阿米胡德(Yakov Amihud)和海姆·门德尔森(Haim Mendelson)于1986年提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产现值与其流动性溢价之和。这一理论被许多经济学家承认并加以发展，成为金融研究的热点之一。戈德史密斯认为，“有些政府债券尤其是短期政府债券已发展成为一种标准的流动性资产，并且被广泛用作大经济集团的资产结构中的平衡项目，从而与银行存款和类似的金融工具相比更具有准货币的性质。（注：转引肖林等：《中国债券市场发展战略》，第94页，百家出版社2003年版。）”1991年，普林斯顿大学经济学家迈克其尔·伍德福德(Michael Woodford)提出，不断增加的国家净债务提供给私人部门额外的流动性，降低了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资的数量，从而加速了长期国内生产总值的增长。2001年，弗朗西斯·A·朗斯塔夫(Francis Longstaff)通过比较美国财政部债券和一联邦机构发行的债券，强调“我们在国债上发现了巨大的流动性溢价。这种流动性溢价将与消费者的信任、投资者购买国债的数量和流入股票和货币市场共同基金款项直接相关。”（注：Francis A Longstaff:"The flight to-liquity in U.s.treasury bond prices"(2001),http://fmg.lse.ac.uk/.）
国债市场是核心金融市场的观点，更多地强调国债市场在金融市场中的核心作用，强调国债市场对金融市场的稳定作用，强调国债利率对整个金融市场运行的指示作用，具体可以概括为以下三个方面。首先，国债市场收益率曲线是金融市场各种收益的重要风向标，股票、债券等基础证券以及各种金融衍生工具的定价，严重依靠国债所确定的无风险利率；其次，国债市场是金融市场中各种资金最为安全的避风港，这种避风港不仅有利于居民的避险需要，也有利于整个金融市场的稳定；最后，国债市场是联接资本市场与货币市场的重要载体，通过国债的买卖和回购，货币市场的资金可以根据市场需要平稳地流入和流出资本市场。从美国实践看，国债市场是公开市场业务充分发挥作用的重要前提，“大量的公债给‘联邦’提供了大面积的回旋余地来从事公开市场业务，……广阔的政府债券市场的存在使得广泛的稳定性和公开市场业务成为可能，从而具有增加货币政策效果的倾向。通过正确执行适当的包括各种期限的公债的公开市场业务，财政部和联邦对于公债的经营管理可增加现代经济制度的稳定性。（注：肖林等：《中国债券市场发展战略》，第96页，百家出版社2003年版。）”
四、西方国家国债市场在金融市场中的突出地位
国债核心金融市场理论的提出，是对被称为“金边债券”的国债在金融市场历史作用的充分肯定，是把国债作为资本市场赖以起步和发展的基础。从历史上看，欧洲最早的金融市场——阿姆斯特丹交易所交易的证券品种就以国债为主；英国国债以其良好的信誉在当时国际上确立了金边债券的地位；日本东京交易所1878年以国债为起点。从现实情况看，西方发达国家国债依然最受投资大众青睐。美国国债(T-Bonds,T-Notes)和日本政府债券(JGBs)、英国国债(Gilts)、法国政府债券(OATs)、德国政府债券(Bunds)和意大利政府债券(BTPs)的发展情况就说明了这一点。1996年，欧洲和日本公共债务相当于GDP的比重分别为55.8%和80.7%，均超过了股票市场和私人债券市场；美国国债占GDP的比重达96%，超过私人债券市场(59.6%)，仅次子股票市场(116.6%)。1998年，这种情况不仅在发达国家中见到，在一些新兴市场中也可以看到这种趋势，如韩国和印尼等（见表1）。
表1 成熟市场和新兴市场国债占GDP的比重比较
单位：%
国家
银行对私人
股票市值债券余额 其中：公司债券
部门债权
政府债券
美国63.5 158.0
164.2
94.0
70.2
英国
120.8 169.7
61.033.2
27.8
日本
133.3 65.9137.7
97.7
40.0
意大利 48.0
48.0133.2
102.5 30.7
法国
77.1
68.183.250.3
32.9
德国
125.9 51.594.540.8
53.7
泰国
127.8 30.918.68.63.1
韩国
82.5
35.786.555.6
30.9
印尼
82.5
35.786.555.6
30.9
注：以上为1998年数据。
数据来源：《金融市场体系设计》，中国金融出版社1999年5月，第237页。
据统计，20世纪80年代后，西方发达国家国债市场有了一个飞速发展，经济增长也因此受惠。据统计，美国联邦债务余额占GDP的比重由20世纪70年的27.4%上升到20世纪90年代初的47.8%，政府公债发行额由1980年的592亿美元增加到1990年的1530亿美元和2001年的2743亿美元。2002年末，美国国债余额为6.4万亿美元。德国国债余额由1982年的1600亿欧元增加到1992年的4080亿欧元，2002年将达到7800亿欧元；日本国债余额从1993年的192万亿日元增加到2002年的414万亿日元（见图1-4）。
继续坚持国债发行政策既是必然的也是可能的
截止2003年底，我国国债余额达17490亿元，GDP达116694亿元，居民储蓄存款余额达103617亿元，国债负担率和居民应债能力分别为14.9%和16.8%，说明我国国债发行还有相当大的空间。另一方面，财政债务依存度和中央财政债务依存度分别为23.1%和60.7%（2001年），财政的脆弱性和承受能力在债务面前表现得比较充分。这一矛盾在很大程度上制约着我国的国债理论与实践。许多专家呼吁大力发展国债市场，同时又不得不考虑财政的可持续能力，因此论证往往不力或前后自相矛盾。当前，国家运用宏观调控手段控制经济过热，积极财政政策有所松动，国债发行的内在冲动正在减弱。在这种情况下，是在调整国债结构的基础上继续保持甚至扩大国债发行规模，还是应该减小国债发行节奏和步伐就此原地踏步，各方争议很大。我们认为，即便在当前情况下，继续坚持国债发行政策依然十分必要。
一、国债经济发行的现实可行性分析
当前，宏观经济调控正处在关键阶段，在提高国债使用的效率和改革国债发行期限结构的前提下，继续坚持国债发行政策，依然是必要的和可行的。
第一，全面建设小康社会需要相对稳定的国债政策。从1989年到2003年，我国GDP从1.7万亿元增长到11.7万亿元，年均增长达到9.3%，国债对保持国民经济持续快速健康发展发挥了至关重要的作用。在1998年到2002年间，我国累计发行长期建设国债6600亿元，建设工程项目上万个，投资总规模达3.2万亿元。据测算，国债投资拉动GDP增长，1998年为1.5个百分点，1999年为2个百分点，2000年为1.7个百分点，2001年约为1.67个百分点。也就是说，1998～2001年间，国债投资的拉动作用占GDP总量的比重分别为20%、28%、21%和20%。全面建设小康社会，意味着到2020年我国国内生产总值将达到35～36万亿元，未来20年我国经济至少保持7.2%的增长速度。很难设想，如果没有一定规模的长期建设国债的发行，GDP增长速度恐怕很难达到7%。
第二，中国国债发行仍有较大余地和空间。我国国债年度发行额持续增长，1994年首次突破1000亿元后更是增长迅速。1997年发行超过2000亿元，达到2412亿元，2003年共计发行6403.53亿元。但无论是从国债负担率还是居民应债能力来说，我国国债均有较大的发行空间。从2000年到2003年，我国国债余额从13674亿元上升到17490亿元，占当年国民生产总值的比重从15.7%下降到14.9%，远低于60%的国债负担率国际标准；我国国债余额占居民储蓄余额的比重从21.3%下降到16.8%（见图5）。衡量国债风险的指标有许多，但关键是看国债负担率。关于这一点，20世纪80年代美国两位经济学家已经作了较好的回答。他们说：“国债其实是由国民经济作后援的，这一事实使我们得以把这一令人望而生畏的问题，降低到人们可以理解的地步。估量我们国债安全性的办法，就是把它与我们的经济所产生的收入相比较。”（注：罗伯特·海尔布朗讷、彼得·伯恩斯坦：《国债和赤字：无根据的惊恐／现实的可能性》，第18页，中国经济出版社1993年版。）
图5 1990～2003年中国国债余额及负担率和居民应债能力
第三，国债发行政策起到了壮大财政实力的作用。自积极财政政策实施以来，国债在带动经济增长的同时，也使财政收入增长幅度高于经济增长幅度，我国的财政实力明显增长。从1998年到2003年，我国财政收入年增长率分别达到14.2%、15·9%、17.0%、22.3%、13%和14.6%，财政收入占GDP比重逐年提高，分别为12.6%、13.9%、15.0%、17.1%、17.9%和18.6%（见图6）。据估计，从1978年到1989年，我国的财政收入从1100多亿元增长到2600多亿元，增加了1倍多；从1989年到2001年，财政收入从2600多亿元增加到16000多亿元，增加了6倍多。2003年，全国财政收入首次突破2万亿大关。其中，中央财政收入2003年达到12484亿元，是1994年的8.4倍。
第四，国债依存度风险指标在继续下降。尽管财政债务依存度已经为23.1%，中央财政依存度更是达到60.7%，但这只是问题的一面。问题的另一面是，国民经济的持续发展和财政收入的快速增长，反过来增强了财政的债务偿还能力。1997年和1998年，我国国债还本付息额占当年财政收入的比重（即国债偿还率）分别为21%和22.7%，超过了20%的国际警戒线。由于财政收入持续增长，国债偿还率逐步回落，1999年、2000年和2001年分别为15.7%、11.5%和14.0%；中央财政债务依存度由1998年的70.9%下降到60.7%。从这一点上看，我国坚持国债发行政策还没有多大的风险（图7）。
二、强化国债核心金融市场建设需要国债发行政策的配合
从国债的发展历程看，政府发行国债的目的主要有三：一是为了弥补因战争、挥霍和自然灾害等造成的巨额财政赤字。据相关记载，“金钱是战争的神经”，为战争而“炮击公众的钱袋”，是西方国家发行国债的最早源头。二是为了弥补市场失灵，实现国家对经济生活的干预，借助复式预算进行公共设施建设。在凯恩斯主义盛行时期，国债成为西方国家干预经济、进行公共设施建设的重要手段之一。三是为金融体系提供基础金融商品和资产，增强金融市场的流动性，完善中央银行的公开市场操作，实现财政政策和货币政策的结合。
随着时间的推移，国债的后两种功能特别是最后一种功能逐步强化。这就是说，国债的金融属性要远远超过它的财政属性，因为国债以其收入稳定和无风险，成为金融机构和金融体系实施流动性管理的基础，成为各国推动利率市场化和形成基准利率的重要因素。我们可以看到，这种强化过程，既有国债市场是核心金融市场理论指导的结果，更是国债发行仅仅为满足财政赤字需要政策在实践中碰壁的结果。据记载，美国在第二次世界大战后，由于生产恢复，以发行国债筹集战争经费的需求消失，美国财政开始出现盈余。出于谨慎财政的考虑，美国政府开始从市场上净额回购国债，致使国债规模迅速收缩，所有的金融机构都出现了资产流动性不足的问题。在亚洲新兴市场，包括世界银行和亚洲开发银行在内的许多专家和学者认为，亚洲金融危机爆发的重要原因之一就是亚洲新兴市场债券市场未发达。对于这种情况，许多专家研究认为，又与这些国家或地区财政状况在大部分时间中比较好有密切关系，“谨慎的财政政策限制了政府债券的发行”（注：The world bank:"the emerging Asian bond market",June 1995,http://www-wds.wordbank.org/servlet.）。据相关资料记载，自1990年后，泰国财政处于盈余状况，因此没有发行国债的必要，结果泰国连债券的拍卖系统都没有建立起来。到1994年，泰国债券市场总规模为3446亿泰铢，其中政府债券仅占19.2%。
亚洲金融危机之后，亚洲新兴市场普遍加强了债券市场的建设步伐，这尤其以没有财政赤字的新加坡和我国香港地区为典型。香港特区政府决定建立政府债券市场，并授权香港金融管理局发行债券。到2000年底，香港特区政府债券发行余额为1090亿港元，相当于香港地区GDP的8.6%。新加坡金融管理局于1998年发行新加坡政府债券(SGS)，到2000年底，债券余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2%。新加坡金融管理局认为，新加坡发展政府债券市场的目的，一是提供给个人和机构投资者短期的无违约风险或违约风险小的投资选择；二是建立一个具有较强流动性的政府债券市场，以作为公司债券市场的基准；三是鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。对于香港和新加坡在没有预算赤字的情况下建立活跃的政府债券市场的实践，相关的报告均是正面的，国内已经有学者对此持赞赏态度，并把它归结为“建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。”（注：何志刚：《中国债券融资功能研究》，第40页，经济管理出版社2003年版。）
国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出，“加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种”，这为新时期推进国债市场建设指明了方向。我们应以此为契机，从完善社会主义市场经济体制和资本市场结构的高度，树立国债市场是金融市场的基石和核心的理念，大力发展国债市场，为金融市场提供流动性和利率基准。
在我国，从总体上看，国债理论基本上只达到美国20世纪80年代末的水平。我国有一些学者从总结美国的经验入手，开始阐述“国债市场是核心金融市场”的观点，提出要充分发挥国债金融职能，避免发行国债的财政政策误区。一是要求摆脱国债与赤字的僵硬联系，考虑发行非赤字债券问题，为金融市场提供基础债券；二是确定国债利率基准利率的地位，国债利率是公开竞价、敞开发行和连续交易形成的，能够成为反映市场资金供求关系的基准利率。另外，由于存在无风险的金边国债，其他的金融衍生产品才能在其基础上构造出来（注：李扬：《债券市场发展将成为主旋律》，http://www.china.org.cn/chinese/Fl-c/130443.htm。）。这一阐述尽管还不系统和完整，但这一提法却是对我国传统国债理论的一大突破。鉴于国债在我国当前经济生活中的极端重要性，期望我国的学者能够根据当前的现实需要，摆脱单纯就国债论国债或就财政论国债的怪圈，总结中外国债理论与实践，将国债问题放入财政、经济和金融的相互关系中来研究，确定国债市场是核心金融市场的理论框架，以指导我国国债市场的发展。
完善我国国债发行机制，推进交易所国债市场发展
国债市场是债券市场和资本市的重要组织部分，借鉴国外经验，结合我国国债市场的实际情况，本文认为当务之急就是要进一步推进我国国债市场的市场化改革，完善国债品种结构，加快交易所国债市场的发展。
研究发现，我国国债规模问题的核心在于国债结构的不合理，表现为：一是没有流动性的凭证式国债占了较大比例，如1998年达到58%，2001年依然为37%；二是1～5年期的国债较多，1996年占75%，2001年为60%，1年期以内的短期周转国债基本没有，10年以上的国债1996年只有14%，2001年也不过26%。
改善之道，一是多发记账式国债，这不仅有利于节省成本，更在于增强流动性；二是发行1年期内短期国债和多发长期国债，这不仅有利于形成合理的收益率曲线，更可以极大缓解国债还本对财政的压力。
除此以外，发展我国交易所国债市场也成了一个不容回避的问题。从国外的情况看，交易所国债市场的发展情况千差万别，在英国，交易所国债市场无论是发行还是交易，均占有十分重要的地位（见图8、9）。在美国、日本和我国台湾地区，交易所在国债发行中仍占有十分重要的地位。1998-2001年，纽约交易所政府债券发行额累计达到7.5万亿美元。从2000年的情况看，纽约交易所国债发行占全部国债发行总额的89.3%（见图10、11）。但国债交易大部分在场外市场进行，其中最重要的因素是交易成本。发达国家的国债交易多在场外交易，就是因为国债的大宗交易较多，传统的场内交易成本很高，经纪商收取的手续费远高于因场外交易流动性差造成的损失。
在我国，发展交易所国债市场有许多发达国家和新兴市场所不具备的条件。这主要表现为：一是我国交易所市场起点高，技术设施先进，证券交易网络覆盖全国，能满足各种技术要求；二是网络沟通方便、快捷且透明度高，集中竞价优势带来流动性强，登记托管一条龙服务，能极大地方便广大中小投资者。这些是其他市场远远不能相比的。2002年以前，我国交易所国债市场无论是现券交易量还是回购量，均占主导地位（图12）。2002年，交易所国债现券交易量是银行间市场的3.21倍。2003年，银行间国债现券交易量月均交易增速超过交易所，交易所现券交易量为银行间市场的74%。此时，交易所国债年末余额为3543.7亿元，银行间市场国债余额（含柜台交易市场）为17468.4亿元，两者余额比例平均为0.22（注：卢遵华等：《银行间债券市场再上新台阶——2003年银行间债券市场流动性分析》，http://www.ndac.org.cn/ndac/index.jsp。）。这种新变化可以说明三个问题，一是银行间债券市场因证券公司和基金公司的加入，流动性得到了很大改正；二是银行间债券市场一对一的询价谈判方式，依然使其流动性低于交易所市场；三是两个市场均面临着加强合作、相互依托和共同发展的新课题。相关资料表明，在一些新兴市场国家，如印度、马来西亚、斯洛文尼亚、土耳其和南非等，场外市场和交易所场内市场处于同等重要的地位。（注：IOSCO:The development of corporate bond markets in emerging market countries,http://www.iosco.org/）
从国债交易的边际成本看，我国交易所国债市场也是很低的。经过最近大幅降低国债交易手续费，交易所国债交易手续费已经和场外市场接近（见表2）。加上交易所推出了大宗交易制度，交易所已经具备相当大的发展国债业务的优势。下一步，交易所应根据建立统一互联的债券市场的总体要求，以服务为本，积极推进交易所国债市场制度创新和风险防范，促进交易所国债市场和银行间债券市场的稳定发展，共同把我国国债市场建设成为核心金融市场。具体建议如下。
表2 深沪债券交易费用对照表
第一，树立国债市场是核心金融市场的理念，坚持国债发行政策和市场化发行方向，改变国债发行与赤字等僵硬挂钩的机制，以充分发挥国债的金融功能，合理化金融市场的定价机制，完善国债收益率曲线，使国债市场在整个金融市场体系中发挥基础性作用。
第二，切实改正国债期限结构，完善国债期限品种，按国际通行做法实行国债余额管理，增大财政部门发债的权项，大大增加短期国债的品种，提高国债市场的流动性，逐步矫正长债短炒的扭曲现象，使国债真正成为流动性管理工具，成为机构和居民金融资产的“核心储备”。
第三，允许商业银行重新回到交易所国债市场，积极打通交易所国债市场与银行间债券市场的连接，逐步建立国债市场从发行、交易、托管、登记、清算一条龙服务体系。
第四，积极推进产品和制度创新，安排切实措施防范和化解国债回购风险，根据实际的需要进行新的国债交易品种和交易方式的开发工作，在引入开放式回购的基础上，在现货交易中引入远期机制，研究推出国债期货产品、期权产品。
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