中国股市的稳定性及调节机制研究，本文主要内容关键词为：中国论文,性及论文,股市论文,机制论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年5月中国股市开始走出低迷，展开新一轮牛市行情。经过近两年的上涨，中国股指已翻几番，股市泡沫论开始充斥市场，成为学者和传媒普遍论及的话题。但2007年10月后不到半年的时间，沪深股指便大跌50％，救市论又成为市场反复呼喊的主调。2008年7月以来，监管层多次强调维护股市的稳定，新华社多次论及股市稳定问题，人民日报和《瞭望》杂志也反复论述全力维护股市的稳定。然而，中国股市在这段时间却反复出现单日大涨大跌的现象，股指也以不断下跌的方式展开，沪指不仅下破2001年的高点2245点，并一度下破1700点，股市稳定性成为管理层考虑的首要问题。如何建立和完善中国股市运行的稳定机制，也便成为我们目前需研究的一个重要课题。
一、股市的稳定性概念及价格稳定机制
所谓股市的稳定性是指股指及股票价格的稳定性，即股指和股票价格短期波动程度及其调节平衡的能力。稳定性是市场结构设计的基本原则之一，也是市场运行所要实现的主要政策目标之一。保持证券价格的相对稳定性，防止价格过度波动，是证券市场的内在要求。较低的波动性有利于市场的健康发展，因为在风险与收益相对称的世界里，效用的最大化或者损失的最小化有赖于市场的有效性。目前，学术界对是否需要稳定股价波动还存在着不同的看法。从市场有效性理论来看，采取稳定股价的措施，将会延迟股价反映的速度从而影响到市场的有效性，而在一个有效的市场中，相对的理性投机行为，会使价格自然具有稳定作用，并且，只有波动的价格才可以使消费者和生产者获得利益。而赞同采取稳定措施的则认为，股市不是一个无摩擦的市场，股市的波动常会超过基本因素所能解释的幅度，投资者无法及时获得正确的信息而采取理性投资，只有价格稳定才能使社会趋近于帕累托最优状态。然而，无论学术界对是否需要对股市采取稳定措施存在分歧，但剧烈波动的股市不仅影响到投资者的信心，也影响到我国金融系统的安全和经济运行的基础，这已得到学术界和管理层的普遍认可。事实上，股市的稳定性只是一个相对的概念，波动性本来就是股市运行的一个重要特点，是市场运行的基础和内在属性。但波动过大的市场，不仅会影响到投资者的信心，也使股市的资源配置功能发挥缺乏一个较好的基础。从股市运行的特点和内在要求上看，股市稳定性在内涵上应是使股价能尽可能围绕价值而上下波动，从而实现引导市场资源合理流动和配置，提高市场运行效率的目标。
证券市场的价格稳定机制可分为内生稳定机制和外生稳定机制。内生价格稳定机制是指影响市场稳定的基础制度结构，包括经济，法律，政治制度以及一个能有效调节证券市场供求，及时反映价格变化的诸要素相互作用形成的市场。中国股市经过十多年发展和制度建设，目前管理层已建立了一套相对完善的内生价格稳定机制。如提高上市公司质量，加强上市公司治理，建立信息披露制度；大力发展机构投资者，改变市场投资者结构；建立和完善市场交易制度及各项法规，加大执法力度，规范市场各类投资者行为；进行股权分置改革，完善公司法人治理结构等。这些相关制度的建设，对提高市场运行效率，保证股市健康运行起到较好的作用。近期，针对股市运行的现状，管理层所推出的大股东回购股权的机制，对上市公司现金分红制度的修改，试图通过可交换债券和二次发售解决大小非问题等，均属于市场内生稳定机制。
外生稳定机制则是指监管者运用行政手段抑制证券市场异常波动的若干临时或非临时的管制措施和规则。外生稳定机制又可分为自由式外生稳定机制和调控式外生稳定机制。自由式外生稳定机制是指监管者对市场参与者的交易行为基本不加干预，由市场的参与者通过市场交易自发稳定市场，监管者只有在市场出现重大突发事件时才采取一些特殊的措施来稳定市场。调控式外生稳定机制是指监管者不仅对市场设有若干价格与数量方面的交易限制，而且还经常通过行政手段干预市场，以降低市场的波动性。在建立外生稳定机制方面，我国也建立有涨跌幅限制，涨跌停板制度，T+1交收机制，股票停牌制度，大宗交易机制等一系列制度，并根据市场的运行适时出台一些相关的政策和措施。降低交易印花税，控制新股发行节奏，建立平准基金调控股市的运行等举措，都属于外生稳定机制范畴。
显然，内生稳定机制是稳定股市运行的内在基础，而外生稳定机制则是股市稳定运行的重要条件和保障。只有构建一个完善的内生稳定机制，建立一个具有投资价值的股市，吸引众多的投资资金进入股市，股市才有可能围绕价值而有序波动。而中国股市长期受政策影响较大，具有政策市的特点，国家对股市的调控政策在一定阶段直接影响到股市的稳定，如何构建一个合理的政策体系，使各项保证股市稳定运行的政策能持续有效的得到贯彻，也是维护股市稳定运行的一个重要条件。
二、中国股市的稳定性现状及机制缺陷
从中国股市近十八年的运行来看，市场投机性强，股价波动剧烈更是一直困扰中国股市运行的一个重要问题。首先，股价指数和个股价格波动剧烈。十八年来，深沪股市经常出现年度股价指数上涨超过100%、年度跌幅超过30%的波动，不止一次出现过2～3年内股价指数上涨超过几倍、跌幅超过50%的波动。2007年10月至2008年8月沪指便下跌60%多，而同期美国及周边股市的跌幅仅在20%左右。一些个股出现了连续十几个甚至几十个涨停板或跌停板的情况，有的个股出现了一年上涨十几倍甚至更高或跌幅高达90%的情况。其次，市场交投极不稳定。十多年来，深沪股市既出现了年度总体换手率高达十倍的情况，也出现了年度总体换手率只有两、三倍的情况；既出现了日交易量超过4000亿元的高纪录，也出现了交易量不足10亿元的低纪录。既出现了有的个股有时日换手率高达80%的情况，也出现了有的个股有时日交易量不足百股的情况。第三，市场融资功能表现大起大落。2007年，深沪股市直接融资超过7000亿元。然而，深沪股市过去多年出现了年直接融资额不足1000亿元的情况。有一些年份，深沪股市还出现了连续几个月停止新股发行的情况。第四，股市运行与宏观经济运行以及上市公司基本面的关联度较低，股指的涨落常脱离宏观经济背景，表现出过度涨落的特点，从2007年的股指疯狂上涨到2008年股指的过分下跌走势，市场运行与宏观基本面和政策的取向相矛盾，个股炒作更是突出，题材成为股价上涨的主要动力，造成一些个股的市盈率极高。显然，上述这些现象，充分反映了目前中国股市的不稳定现状，并且，股市运行的这种不稳定状况在目前已带来一系列问题，直接影响到我国经济的运行和社会的和谐发展。
造成中国股市不稳定的原因，虽与目前中国股市尚处于发展初期有关，市场刚完成股权分置改革，市场机制的形成需要一个较长的过程，投资者的行为尚不成熟，市场运行的内外环境发生急剧变化等。但根本原因在于股市稳定机制的不完善，无论是内生稳定机制还是外生稳定机制均存在明显的缺陷，难以有效地稳定股市的运行。具体表现在：
1.上市公司质量不高、回报低，缺乏投资功能
长期以来，我们过分强调股市的融资功能，忽略了股市的投资功能培育，未能从维护普通投资者的利益出发，建立相适应的制度给投资者以合理的回报，使市场缺乏投资的基础。一是分红制度不完善。尽管近几年，管理层对上市公司的分红制度已采取了一系列的改进措施，强调现金分红，并与再融资挂钩，但缺乏对所有上市公司进行制约的更完善的分红制度，上市公司的现金分红整体比例极低，即使在低迷市道低价买入的大多数股票长期持有，其每年的现金分红回报也远低于银行利息回报，导致投资者进入股市更注重于追求差价，助长了股市短期投机氛围。二是上市公司的质量总体不高，市场缺乏稳定的估值基础。我国较多上市公司是直接由国有企业改制上市的，一些公司存在较为突出的公司治理问题，较多上市公司经营不稳定，公司业绩大起大落、分配方式和分红水平变化无常，使投资者无法对个股的定价进行估值。三是上市公司存在着业绩造假、信息披露不规范的问题，部分大股东存在着控制上市公司和损害上市公司利益的问题，一些公司高管存在着内幕信息披露和违规买卖本公司股票以及操纵市场、利益输送的问题，在全流通的环境下，大股东的行为对股价的影响更为突出。目前，大小非的流通问题，也直接影响到股票的市场估值和定位，对投资者的持股信心影响极大，成为影响目前市场稳定的一个最重要因素。
2.交易机制不完善，缺乏避险功能
目前的中国股市仍是一个单边市场，没有股指期货和融资融券等反向交易机制进行平衡，而单向交易制度难以满足不同市场主体的投资需求和风险偏好，不可避免地让参与者陷入到被动做多和做空的恶性博弈中，不利于整个股票市场的稳定发展。由于只有股市不断上涨进入市场的投资者才能赚钱，在涨升行情中，便会不断吸引场外资金介入，股指和股价也便会一路上行，市场追涨氛围也便逐步浓厚并变为“博傻”，导致牛市行情中市场的上涨极度偏离内在价值。下跌行情中，机构投资者为了后期市场上涨有更大的空间，并迫使管理层出台利好政策，又会拼命打压股指，使市场形成恐慌氛围，导致股价回到投资价值区域也难吸引资金介入。所谓的“牛市不言顶”、“熊市不言底”便反映了单向交易机制下的股市运行的一个重要特点。这种单边市场中，投资基金即使采取价值投资和“抱团取暖”等策略，也难以抵抗市场系统性下跌风险。同时，交易市场结构的不完善，债券市场发展滞后，投资品种偏少，一方面，使企业的融资渠道受到限制，另一方面，也导致股市成为投资者普遍介入的场所，而普通投资者的不成熟，常呈现出非理性的投资行为，也是市场不稳定的一个重要原因。
3.调控政策缺乏预见性，难以形成供需平衡的市场机制
在作好市场供需平衡方面，近几年管理层已经做了许多工作，如大力发展投资基金，加快机构投资者的发展，调控新股发行节奏，对再融资进行限制，拟采取二次发售和可交换债券等措施解决大小非问题等。但由于调控政策的制定缺乏预见性、针对性和滞后性，难以及时有效的对市场供需平衡进行调节，反而造成市场的不稳定。2008年中国股市的不稳定，首先是由平安保险的再融资引起的恐慌抛售，导致股指大幅下挫。随后，大小非的流通问题又引发市场的进一步下挫，三年前的股权分置改革，虽解决了长期以来的股市制度性缺陷问题，但显然未能对目前市场所面临的供需失衡状况作充分估计。尽管大小非的解禁并不意味着都减持，近两个月大小非的市场减持数量大幅减少，市场主要压力在小非减持，但面对市值是现有流通量两倍的大小非，会在什么时候、什么价格以多大的量来流通都不明朗的情况下，市场信心严重受挫便成为必然。尤其是，在大小非引起的市场恐慌还在延续的情况下，出台的新股上市规则又使上市新股的限售股锁定时间由32个月缩短为12个月，进一步使市场供需矛盾加大。据WIND资讯统计，2009年股改限售股解禁市值为17287亿元，而首发限售股解禁市值为20988亿元；2010年，股改限售股解禁市值大降至4080亿元，而首发限售股解禁市值却高达36369亿元，是前者的9倍。显然，中国股市长期偏重于融资的特点和政策作用过于突出，政策的调控又表现出的缺乏预见性、针对性和滞后性，导致市场供需平衡的市场机制难以形成，政策的变化也是股市运行不稳定的一个重要因素。
三、建立和完善具有中国特色的股市稳定机制
维护资本市场稳定运行，无论是对维护广大投资者的信心，还是对实现“保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨”的宏观调控首要任务，促进社会和谐发展都有着重大的现实意义。从中国资本市场健康发展的长远目标出发，我们也需要从战略高度看待市场的稳定问题，建立和完善具有中国特色的股市稳定机制。
1.保护投资者权益是构建股市稳定机制的核心目标
投资者是以投入资金购买证券而介入证券市场的，是证券市场中的一个重要参与者。在中国证券市场的发展过程中，作为市场资金的供给者，投资者作出了巨大的贡献。近几年，管理层在对投资者的保护方面做了很多工作，体现在市场的各项配套制度、政策和措施的制定和完善上。但在构建各类市场主体间的利益机制中，普通投资者的权益仍未得到体现。普通投资者由于其分散性，在与各类市场主体的冲突中处于天然的弱势地位。与上市公司利益冲突中，上市公司常通过信息优势和内幕交易，操纵市场以牟取暴利的手段，大股东盲目圈钱，而普通投资者只能处于被动的承受地位。在交易过程中，受信息不对称性制约，中小投资者难以充分利用信息来保障其投资选择的准确性。同时，机构投资者还可利用资金、人力和关系等优势控制股价，误导投资者，侵害中小投资者的权益。投资基金又面临基金公司不管盈亏都收管理费，而投资者却完全承担风险的格局。近期市场的不稳定格局的形成，进一步反映出中小投资者在与国家利益冲突中的被动地位。今年上半年，代表国家的保险资金有1810亿资金撤离股市，保持盈利，而代表公众的证券投资基金却承担维稳的重任，上半年亏损达百分三四十以上。目前，关于大小非的流通问题上，实质上也是普通投资者与国家间的利益冲突问题。股市的发展，便是通过各方利益的不断冲突和制度平衡而得到实现的。如何平衡各市场主体间的利益，是关系股市健康发展的重要问题。而普通投资者作为市场的弱势群体，是股市运行和健康发展的基础，无疑是管理层构建市场利益机制时需要重点考虑的对象，保护投资者权益则是构建股市稳定机制的核心目标。
2.构建股市稳定机制应包括的内容
（1）公司治理机制和分红机制：完善上市公司的治理结构是提高上市公司质量和发展股票市场的基础。上市公司需在《上市公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》等相关法律法规的指引下完善公司治理结构，建立有效的股权激励机制，实现激励与约束的统一。同时，上市公司的分红机制建立，又是促进投资者理性投资和吸引长期投资资金进入市场的重要基础。目前，在将现金分红与再融资挂钩的同时，还应进一步完善现金分红制度，如确立上市公司每年现金分红的比例和下限等。
（2）双向交易机制：尽可能尽早推出融资融券业务和股指期货，建立市场做空机制，通过建立市场的双向交易机制，使投资者可以进行反向交易，从而满足不同风险喜好投资者的投资需求。这种具有同时做多和做空的双向交易机制，在一定程度上起到稳定市场的作用。
（3）供需平衡的市场机制：市场供需在静态上和动态上的失衡是股市运行不稳定的重要原因之一。股市的剧烈波动，既与我国股市缺乏足够的、长期的、稳定的投资资金有关，也与上市公司的融资需求变化很大有关。如何根据市场的有效投资需求平衡上市公司的融资需求，是建立股市供需平衡市场机制的立足点。可以从发行核准、交易税收、收益分配等方面采取措施，建立起“立体化”的供需平衡调控体系。当前，在解决市场资金面环境与上市公司融资之间的矛盾同时，还应充分考虑大小非的减持情况，通过政策和制度引导，化解目前市场存在的供需失衡状况。
（4）发行定价稳定机制：资本市场的定价既受到国家整体经济前景和股市运行的阶段性特点影响，还应以上市公司的基本面为基础。可以通过制度安排和政策调节，引导市场主体和中介机构在股票定价方面理性运作，尽可能地消除价格操纵等违法违规行为，使证券发行的价格大体上符合上市公司的基本面和我国特点的市盈率、市净率定价规律。
（5）股市预警与调控机制：建立股票市场预警系统，是以保障股市运行稳定的重要基础。根据我国股市运行的特点和宏观经济与股市的相互关系，建立股票市场预警系统，对股市运行现状作判断，可以在股价过度偏离实体经济状态时采取相应的调控措施，通过平准基金的干预和各项调控政策的实施，达到稳定股市运行的目的。而市场的调控机制建立，将使管理层对股市的调控更具有预见性、适时性、针对性和协调性。
3.构建股市稳定机制需采取的措施
（1）营造良好的市场运行环境。证券市场是一个环境高度约束性市场，除了证券监管部门的政策制定和监管外，国资管理部门、金融部门、财税部门等各政府职能部门的政策出台也会对股市运行起较大的影响和制约作用，各政府职能部门对股市是否认识一致并采取协调一致的政策，直接影响到股市的运行状态。宏观经济运行环境和上市公司的经营业绩也是股市稳定运行的重要基础，媒体的舆论更是造成股市波动的主要因素。近期，股市的不稳定，便与投资者对宏观经济运行环境预期失去信心有很大关系，而各媒体消息面上变化，又是造成股市大幅波动的一个重要因素。营造良好的市场环境，就是要从基础上加强舆论引导工作，从机制上保障和促进各政府职能部门间的协调统一，提高政策和制度的稳定性和连续性，保证宏观经济稳定有序的运行，给市场及时、准确、全面地传导各种信息。
（2）提高上市公司质量。上市公司质量不高，是引发个股价格巨幅波动和投资风险的根源。提高上市公司质量，就是要加强上市公司治理，促进上市公司运作规范，使上市公司的信息披露充分体现真实性、全面性、及时性的要求，并对上市公司分配做制度上的规定，把上市公司的市值管理水平和分红情况与再融资挂钩，从机制上促进上市公司树立持续发展的思路。
（3）强化信息披露制度，确保市场规范运作。强化信息披露制度，利用法律手段规范各市场主体的行为，防止证券操纵和犯罪，是证券市场规范化的内在要求。目前，要进一步规范上市公司的信息披露，加强市场制度建设，严格市场监管控制，在进一步完善各项市场运作制度的同时，更要加大持法力度，同时，还应建立上市公司、证券公司等中介机构、投资者和其他参与方的行为自律机制。通过有效监管和各市场主体的自律机制运行，确保市场规范运作和股市的稳定发展。
（4）引导长期资金入市，加快发展机构投资者。一方面，应当继续加快基金公司和其他机构投资者的发展步伐，适当扩大QFII的投资额度，同时鼓励社保基金、保险公司、企业年金增加股票市场的投资比例，鼓励机构投资者进行长线投资。另一方面，管理部门（包括证监会、保监会等）对于所监管机构的投资也应当出台一些规范和指引，财政税务部门还可以在税收政策上加以引导，从制度上引导机构投资者进行长线投资。
（5）通过多种渠道努力解决大小非问题。大小非问题是困扰目前市场运行的一个最重要因素。根据聚源数据库截至9月4日的统计，沪深两市上市公司总股本为23961亿股，其中限售股份约占48％，限售流通Ａ股总市值为8.6万亿元，约相当于目前Ａ股市场流通市值的1.73倍。如此大规模的股份进入市场流通，即便实际售出的股份数量有限，其对投资者的心理冲击力也是可以想象的。目前需要采取切实可行的方法来解决大小非的流通问题，如通过国资部门可以规定银行、石油、通讯、电力、煤炭、军工、港口等关系国计民生的行业的国家最低控股比例并向社会公开，并对中央企业大非股票减持时间和流通比例作出明确规定，使市场对大小非的流通有明确的预期；鼓励国有与民营的大非自愿按照公司法股东自治的原则，延长大小非的锁定期；建立平准基金或组织其他资金先承接到期的大小非股票，然后再根据市场运行状况再逐步流通；对大小非解禁后急于套现的行为从税收上加以制约，根据解禁后持股时间确立税收的比例；将大小非减持与其市值管理、经营业绩、分红和再融资相挂钩等。
（6）完善各项调控措施，提高市场调控水平。目前的中国股市尚处于发展阶段，受政策的影响较大，管理层的调控政策和调控水平对市场的稳定起有重要的作用。证券部门应与其他相关部门建立密切联系的关系，使相关的职能部门共同参与调控股市和稳定股市的工作，完善各项股市调控手段，如印花税、股息税等税收调节市场手段；建立平准基金调控市场的资金环境，给市场注入流动性等，提前对市场可能出现的各项调控措施作安排。这样，管理层在进行股市的调控中才能针对市场适时推出调控措施，达到稳定股市运行的目的。