全球金融危机影响企业现金持有行为吗？——基于中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：中国论文,金融危机论文,上市公司论文,证据论文,现金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
图1 公司最优现金持有水平
2008年全球金融危机是近一轮中国经济周期(2000-2009年)波动中的重大事件。受巨大的外部宏观冲击影响，中国企业经历了货币贬值、频繁加息、外部融资门槛加高等经营困境，部分出口贸易企业被迫关门倒闭。但是，全球金融危机也提供了一次较好的研究机会，让我们能够深入探讨宏观冲击对企业微观财务行为的影响。与Bates et al.(2009)的研究相似，本文将考察中国上市公司现金持有水平的时间序列变化，以2005-2010年间1272家上市公司总计6506个公司—年观察值为研究对象，重点研究全球金融危机前后公司现金持有行为变化情况。经研究发现，在全球金融危机之后，上市公司显著提高了现金持有率水平，现金持有率的平均值由2005年的15.5%上升至2010年的19.9%；同时降低了财务杠杆水平，公司资产负债率由2005年的49.1%下降至2010年的47.3%。
本文的结构安排是：第二部分对已有理论做一简要回顾，并提出相关研究假设；第三部分说明样本选取和数据来源；第四部分报告实证研究结论和相关分析；第五部分简要总结研究结论，并提出相应的政策建议。
二、理论阐述与假设提出
早期学者较为重视现金持有动机的研究，传统的静态权衡理论、委托代理理论和融资约束理论对此作了不同的理论解释：
一是静态权衡理论。现金持有政策最早的理论解释是基于交易性和预防性现金需求的传统权衡理论。该理论认为，企业存在“最优”现金持有水平，企业持有现金的收益主要是降低了企业发生财务困境的概率，降低外部融资成本和避免清算现有资产等；企业持有现金的成本主要是持有成本(管理费用、机会成本)和短缺成本。当公司管理者追求股东财富最大化目标时，最优现金持有量水平会设定在现金持有边际收益等于现金持有边际成本的交点处。如图1所示①，横轴表示公司现金持有量(水平)，纵轴表示边际成本，横向直线是现金持有的边际成本，向下倾斜的曲线是现金短缺的边际成本(即持有现金的边际收益)，两线相交点即为企业最优现金持有水平。
二是委托代理理论。Jensen和Mecking(1976)提出了委托代理理论，指出管理者和股东之间的利益冲突源于公司所有权和控制权的分离。现有研究表明，管理者有动机持有大量的现金储备，委托代理问题不仅存在于管理层与外部股东之间，还存在于大股东与中小股东之间，超额现金持有是管理层侵害外部股东利益、大股东侵害中小股东利益的一种表现形式。Jensen(1986)研究了自由现金流的代理成本问题，指出企业管理者宁愿将多余的现金投资于那些净现值为负的项目也不愿发放给股东，因而自由现金流的代理问题容易导致公司“过度投资”。张人骥和刘春江(2005)研究了股东保护与现金持有量之间的关系，发现上市公司现金持有量差异较大，并且在股东保护较好的情况下，现金持有量相对较小，股东保护与现金持有量之间呈负相关性。
三是融资约束理论。它是以管理者和外部投资者之间的信息不对称为研究前提的，由于受到交易成本、税盾、柠檬溢价和财务危机成本等因素影响，内外部融资成本存在显著差异，内部融资成本低于外部融资成本，两者具有不完全替代性。对于融资约束公司而言，投资所需外部资金的获取会受到限制，由此产生投资低于最优水平，投资决策过于依赖公司内部资金的问题。因此，现金持有的主要优势在于能为融资约束公司提供一种成本低廉的资金来源，当面临较好的投资机会时，允许该类公司投资于那些价值增值的项目，进而缓解投资不足的问题。
研究发现，金融危机通过影响公司的外部融资环境，改变公司的融资约束状况，进而影响公司的融资路径选择(即内部留存、债权融资、股权融资)，并最终影响公司现金持有行为决策。鉴于此，本文提出以下研究假设：
第一，金融危机后公司现金持有率变化情况。预防性动机认为，当外部资本市场准入门槛较高时，企业为应对外部逆向冲击会持有较多现金。Opler等(1999)实证研究发现，当面临较大的经营风险或存在较多的投资机会时，公司会持有较多现金，从而避免投资不足等问题。我们推测，在经受住2008年全球金融危机的逆向冲击影响后，公司管理者对于外部风险应该具有更高的敏感性，会倾向于采取更为保守的经营策略，如持有更多的现金储备等。对此，我们提出研究假设1。
H1：全球金融危机之后，上市公司的平均现金持有率水平显著增加。
第二，金融危机后公司现金积累倾向变化情况。继1997年亚洲金融危机之后，2008年全球金融危机算得上是近年来上市公司所遭受最严重的外部冲击。Almeida et al.(2004)研究表明，公司在遭受经济危机负向冲击后，经营行为开始变得保守，倾向于从内部现金流中积累现金持有量。由此推测，2008年全球金融危机之后，上市公司现金积累倾向(现金—现金流敏感性)会显著增强。同时，Almeida et al.(2004)还指出，金融危机爆发后融资约束公司的现金—现金流敏感性将显著高于非融资约束公司。为此，我们提出研究假设2。
H2：金融危机之后，上市公司现金积累倾向(现金—现金流敏感性)显著增强，并且融资约束公司的现金—现金流敏感性会显著高于非融资约束公司。
三、研究样本和数据来源
本文所用财务数据来源于深圳国泰安(GTA)经济金融研究数据库(CSMAR数据库)和Wind(万德)金融资讯数据库，选取了2008年前后三年的样本数据，即选取2005-2010年间沪深A股上市公司样本数据，并进行了如下处理：一是剔除金融业和房地产业公司；二是剔除ST和ST*公司；三是剔除了总资产或所有者权益小于0、资产负债率大于100%，以及相关数据缺失的公司样本；四是剔除同时发行B股和H股的公司；五是剔除2005-2010年间上市的公司。经过处理后，最终得到1272家上市公司总计6506个公司-年观察样本值。
本文采用Opler et al.(1999)回归模型中使用的各研究变量，考察不同公司特征因素与现金持有率变化的时序影响。表1报告了公司特征性变量的描述性统计结果，列明了各变量的平均值、中位数、最大值、最小值和标准差。
四、实证检验及结果分析
(一)金融危机前后公司现金持有率的变化情况
表2报告了现金持有、财务杠杆的均值与中位数的分年度统计结果。从表2中可以看出，上市公司现金持有率的平均值在2005-2007年间变化不大，基本维持在15.1%～15.6%的水平上，但2008年全球金融危机爆发后，上市公司现金持有率明显上升，2008-2010年间平均现金持有率分别为16.2%、18.4%和19.9%，金融危机后的2010年较金融危机前的2007年上升了4.3个百分点。不仅如此，现金持有率的中位数变化也非常明显，由2007年的13%提高到2010年的16.2%，上升了3.2%。图2较直观地表达了2005-2010年间上市公司现金持有率的变化情况，从图中可以看出，后金融危机时期(2008-2010)上市公司现金持有率的平均值和中位数出现了明显的“翘尾”现象。此外，上市公司财务杠杆却呈现出相反的变化情况，资产负债率的平均值(中位数)由2005年的49.1%(50.7%)上升到2007年的49.2%(50.6%)再下降至2010年的47.3%(48%)。其中，2006年上市公司资产负债率的平均值和中位数最大，分别为50.1%和52.5%，这与我国证券市场2006年实施的股权分置改革情况相符，当年证监会停止了对上市公司新股发行和配股、增发等再融资活动的审批，银行信贷成为公司外部融资的主要来源，导致公司财务杠杆水平偏高。
本文还按照公司规模、股利支付和盈利性情况进行分组，进一步对上市公司现金持有率进行单变量检验。首先，将每年总资产规模排序在前30%的公司定义为大规模公司，其余70%的公司定义为小规模公司；其次，按照每年上市公司是否支付现金股利，划分为支付股利公司与不支付股利公司；最后，将每年上市公司EBIT高于(低于)中位数的公司定义为盈利公司(非盈利公司)。表3报告了上市公司现金持有率按公司规模、股利支付和盈利性进行分组检验的结果。Almeida et al.(2004)和Han and Qiu(2007)将小规模公司和未支付股利公司划分为融资约束公司，并认为融资约束公司对现金流波动具有较高的敏感性。此外，非盈利性公司因发生现金短缺的可能性较大，可能具有更高的现金持有水平。由此推论，在2008年全球金融危机爆发后，小规模公司、未支付股利公司和非盈利公司将具有更高的现金持有量。从表3中可以看出，小规模公司现金持有率的平均值(中位数)由2007年的15.9%(13.3%)增加到2010年的21.5%(17.7%)，而在2007-2010年间大规模公司现金持有率的平均值(中位数)由14.9%(12.8%)增加到16.3%(13.4%)。可见，在金融危机发生后，小规模公司现金持有率的增加值明显大于大规模公司的增加值(5.6% vs.1.4%)。这与我们预测相反，2007-2010年间未支付股利公司现金持有率的增加值3%要低于支付股利公司的增加值4.7%。对比盈利公司和非盈利公司数据时发现，从2007年到2010年间，非盈利公司现金持有率平均值(中位数)的增加值是3.1%(2.5%)，而盈利公司现金持有率平均值(中位数)的增加值为5.5%(4.3%)。不仅如此，本文还按EBIT是否大于零进行了分组检验，并得到相似的结论。EBIT为负值的公司数量占总样本数量的6.27%。在2007-2010年的五年间，EBIT为负值的公司现金持有率平均值(中位数)的增加值为5.7%，而EBIT为正值的公司现金持有率平均值(中位数)的增加值为4.3%。总体而言，2008年爆发全球金融危机后，中国上市公司不论规模大小、支付股利与否、盈利抑或亏损，都普遍存在着增加现金持有水平的现象。由此验证了本文提出的研究假设H1，即全球金融危机之后，上市公司的平均现金持有率水平显著增加。
(二)金融危机前后公司现金积累的变化情况
本文借鉴Almeida et al.(2004)的模型，构建多元线形回归模型(1)。其中：被解释变量是现金持有率变化(ΔCashHolding)，解释变量有现金流(CF)、市账比(MB-Ratio)、公司规模(SIZE)、资本性支出(CAPEX)、净营运资本变化(ΔNWC)和短期债务变化(ΔShortDebt)。现金流(CF)的系数为现金—现金流敏感性，用于测度现金积累倾向。我们推测，融资约束公司市账比(MB-Ratio)的回归系数为正，非融资约束公司则不确定；公司规模的系数为负，因为大规模公司存在现金管理的规模经济效应；资本性支出、净营运资本变化的回归系数为负，因为公司会利用现金支付各项资本性支出，而净营业资本(NWC)常被视为现金替代物；短期债务的回归系数为负，因为公司会举借短期债务增加现金持有，短期债务也可视作现金替代物。
表4报告了回归模型(1)的检验结果。本文将样本期间划分为全样本期间(2005-2010年)，前金融危机时期(2005-2007年)和后金融危机时期(2008-2010年)。市账比(Market-to-book ratio)的回归系数在全样本期间(2005-2010)和前金融危机时期(2005-2007)显著正相关，说明具有较好成长机会的公司会持有更多现金资产。公司规模(SIZE)的系数显著正相关，这与我们预测不相符。资本性支出(CAPEX)的回归系数显著负相关，这符合预期。净营运资本变化(ΔNWC)系数显著负相关，表明净营运资本可视为现金替代物。短期债务变化(ΔShortDebt)系数为负，但不具有统计显著性。在全样本期间，现金流变量(CF)的系数为0.294，在1%的水平上显著为正。进一步检验危机前期与危机后期的现金积累变化，发现现金流变量(现金—现金流敏感性)系数由危机前的0.260增加至危机后的0.315，两者差异具有统计显著性，表明金融危机之后上市公司的现金积累倾向显著增强。
本文进一步将样本公司划分为融资约束公司与非融资约束公司两类，并分别进行现金—现金流敏感性检验。结合中国上市公司实际，将“融资约束”定义为公司的负债融资约束，即公司有可行的投资机会，但由于偿债能力较差而不能申请到银行借款。采用Drobetz et al.(2007)的做法，将公司的托宾Q值大于1且流动比率(流动资产/流动负债)连续两年小于2的样本划分为融资约束公司，其他的样本作为非融资约束公司样本。在整个样本期间，融资约束公司的现金—现金流敏感性系数为0.295，大于非融资约束公司系数0.266，两者均具有1%的显著水平。融资约束公司现金—现金流敏感性系数由危机前的0.296增加至危机后的0.302，而非融资约束公司由危机前的0.184增加至危机后的0.309，表明不论融资约束公司还是非融资约束公司在金融危机之后的现金积累倾向都逐步增强。
表4还报告了公司规模、股利支付的分组检验结果。我们将总资产规模排序在前30%的公司定义为大规模公司，其余为小规模公司。小规模公司和未支付股利公司也可视为融资约束公司。在全样本期间，小规模公司现金—现金流敏感性系数为0.343且在1%水平上显著，而大规模公司系数为0.189，同样在1%水平上显著，说明小规模公司现金积累倾向更强。小规模公司现金—现金流敏感性系数由危机前的0.317增加到危机后的0.365，而大规模公司由危机前的0.094增加到危机后的0.236，表明大规模公司的现金积累倾向在危机后显著增强。未支付股利公司现金—现金流敏感性系数为0.422，而支付股利公司系数为0.249，两者均在1%的水平上显著。未支付股利公司现金—现金流敏感性系数由危机前的0.381增加到危机后的0.460，而支付股利公司由危机前的0.188增加到危机后的0.283。实证证据表明，不论融资约束与否，金融危机之后上市公司现金积累倾向(现金—现金流敏感性)显著增强，但实证证据不支持金融危机之后融资约束公司的现金积累倾向显著高于非融资约束公司的研究假设。由此，本文提出的研究假设H2部分得证。
(三)金融危机前后公司特征变量的变化情况
为考察金融危机之后公司特征变量是否发生显著变化，且这种变化是否与危机之后公司增加现金持有行为存在相关性，本文在Opler et al.(1999)模型基础上，建立了基本回归模型(2)，其中：CASH_1是滞后一期的现金持有量水平。
为检验金融危机前后公司特征变量的差异，本文在模型(2)基础上增加了后金融危机时期哑变量(Post-crisis dummy)，当样本期间处于2008-2010年限区间内取值为1，否则取值为0，由此得到回归模型(3)。
表5报告了模型(2)和模型(3)的回归检验结果，因变量均为现金持有率水平。经过VIF(方差膨胀因子)测试，各个解释变量的方差膨胀因子都在1.04～2.22之间，远小于其标准值10，可以认为各解释变量之间不存在多重共线性。在模型(2)中，自变量选自Opler et al.(1999)模型中使用的各解释变量。我们预测净营运资本(NWC)与现金持有率水平负相关，因为净营运资本可作为现金替代物；资本性支出(CAPEX)与现金持有率水平负相关，因为资本性支出会消耗现金储备；现金流量(CF)与现金持有率水平正相关，因为具有较多现金流的公司会产生更多的现金储备；市账比(MB Ratio)与现金持有率水平正相关，因为市账比常用作公司成长机会的代理变量，现金持有的预防性动机表明，具有较多成长机会的公司会持有更多现金；公司规模(SIZE)与现金持有率水平负相关，因为大规模公司的现金管理具有规模经济效应；财务杠杆(LEV)与现金持有率水平负相关，因为公司通常使用现金还本付息。此外，股利支付(Div dummy)与现金持有率水平负相关，因为支付现金股利会消耗更多的现金储备。模型(2)的实证结果表明，净营运资本(NWC)回归系数为－0.089，且在1%的水平上显著；资本性支出(CAPEX)回归系数为-0.356，具有1%的显著性水平；现金流(CF)系数在1%水平上显著正相关，市账比(MB Ratio)系数在1%水平上显著正相关，财务杠杆比率(LEV)系数在1%水平上显著负相关，以上各变量的回归系数与预期相符。但是，不符合预期的是，公司规模(SIZE)系数在1%水平上显著正相关；股利支付(Div dummy)系数为正，且在统计上不显著。
为考察金融危机之后公司现金需求的变化，本文在模型(2)基础上，增加了后金融危机时期哑变量(Post-crisis dummy)。我们预测，后金融危机时期哑变量与现金持有率水平显著正相关，因为遭受外部冲击影响后，上市公司会在危机后期提高现金持有水平。后金融危机时期哑变量(Post-crisis dummy)系数为0.009，且在1%的水平上显著正相关，表明在控制其他因素影响后，上市公司在后金融危机时期大约增加1%的现金持有率水平。
五、研究结论和政策建议
本文重点考察了2008年全球金融危机冲击对中国上市公司现金持有行为的中期影响效应，不仅对政府部门加强宏观调控指导，而且对企业加强现金管理都具有积极的现实意义。在研究过程中，得出一些有益的启示：一是要提高政府部门的宏观调控能力，分析研究宏观冲击下的企业微观行为，采取合适的财政政策与货币政策，熨平经济周期波动给实体经济造成的冲击。二是要根据经济危机(或金融危机)的现实状况，有针对性地实施企业扶持发展政策，进一步提供良好的外部融资环境和多样化的融资途径，为企业未来发展创建良好宽松的环境。三是要加强上市公司现金管理，提高企业资金使用效率，灵活调配现金资产和融资资源，积极应对金融危机的不利影响。当然，本研究也存在一定的局限性，如仅考察了2008全球金融危机前后三年的公司现金持有情况，只算得上考察了本次金融危机的一个中期影响效应。随着时间推移，从一个更长的时间跨度和更大的样本数量着手探讨，将是未来一项非常有意义的研究。
注释：
①资料来源：Opler et al.(1999)，P8.