2019年主要西方国家经济展望
文=程 实
2019年，受制于全球复苏的踟蹰和危机回潮的冲击，发达市场的复苏动力有望盛极而衰，渐次劣化。其中，欧洲经济则将面临地缘政治风险的多轮冲击，区域一体化倒退的真实威胁再度涨潮，或将拖累欧洲重返复苏疲弱的旧态。
相较而言，得益于平稳的内外部环境，日本经济虽然预计将小幅减速，但有可能展现比较优势。综合来看，以美、欧、日为主导，2019年发达市场有望呈现出经济增速降挡、通胀步伐渐缓、风险中枢上升和政策趋于谨慎的鲜明特征。受此影响，发达市场的资产表现有望转向。欧洲股市恐将延续低迷，美股则有望告别长牛，进入一段反复振荡的调整期。美元指数预计将渐次转入下行通道，日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。
美国经济：走向周期拐点
增长层面，美国经济周期迈向拐点。2019年，随着贸易摩擦的政策成本加速显现，前期赤字财政刺激作用的逐步消退，以及美联储稳步进行的货币政策正常化，美国经济增速将迈过阶段性高位，回落较为缓慢的长期增长通道。具体而言，这一变化具有两大特征。第一，从时序来看，2019年有望开启美国周期拐点的上半程。2018年6月以来，美国经济的短期和长期领先指标明显背离。领先1－2个季度的指标（基于平均工作时长、消费者预期等指标编制），在历史峰值附近徘徊。而领先3－6个季度的指标（基于新增私人建筑许可、房地产价格等指标编制），则已经出现了持续下行。有鉴于此，2018年二、三季度以来美国经济的超预期表现，短期内仍将延续至2019年上半年，并有力支撑美联储完成渐进式加息。但是，从2019年下半年开始，美国经济增速将大概率渐次展现疲态，并逐步下滑，预示着周期拐点的临近。2019年与2020年将分别构成本轮美国周期拐点的上、下半程。第二，从增速来看，拐点的上半程将是“减速而不失速”。2017年至今，利用美国经济提振的政策窗口期，“大规模减税+加速加息”构成美国供给侧改革的“双足模式”，有效修正了长期货币宽松导致的经济结构扭曲。得益于此，2018年以来，美国劳动生产率和全要素生产率实现强劲提振，同时季度新生企业的数量连创2004年以来新高，夯实了长期发展动能。因此，虽然2019年美国经济增速将向长期水平趋近，但增长依然稳健，全年实际增速预计为2.6%。
伴随着经济增速走向拐点，美国通胀也将告别尖峰，转向下行趋势。但是，由于经济增速“减速而不失速”，且本轮经济冲顶带动了薪资增速的强劲攀升，再叠加贸易摩擦引致的输入性通胀，因此2019年通胀下行的幅度预计将小于经济增速的下滑，全年CPI同比增速预计为2.4%。
政策层面，特朗普和美联储走向“十字路口”。2019年，两大潜在的政策异变将构成美国经济走势的最大不确定性。对于特朗普政府而言，“十字路口”在于中期选举的后续影响。财政政策方面，由于民主党重掌众议院，将对特朗普政府产生真正掣肘，因此进一步减税和基建的可能性显著下降。贸易政策方面，短期来看，在保护主义的反噬下，特朗普的极端反全球化举措得到初步制约。但是，长期来看，抑制中国的崛起、维护美国引领世界的优势，已成为美国两党的共识。总体来看，中美经贸关系有望呈现“短期压力缓和、长期博弈延续”的格局。对于美联储而言，“十字路口”在于2019年年中的政策搭配转换。至2019年年中，美联储政策利率目标区间将大概率触及长期中性水平（3%），加息空间收窄，因此若步入周期拐点后的美国经济依然平稳，则美联储有望从“快加息+慢缩表”转变为“慢加息+快缩表”，以适度恢复收益率曲线的陡峭化。
该研究分别使用普通的SVM和PSO-SVM算法对经过预处理和主成分分析后的烟叶近红外光谱数据进行分类研究，并主要通过使用分类正确数和分类正确率衡量2种算法的性能。其中对于数据集1，每个等级分别选取39个样本(总计117个样本)作为训练样本，剩余的90个样本则作为测试样本；而对于数据集2，每个等级分别选取25个样本(总计100个样本)作为训练样本，剩余的100个样本则作为测试样本。
但是，作为内部政策博弈的后行者，美联储的选择仍需参考特朗普政府的先行举措，因此构成了以下三种潜在的政策组合，并对增长、风险、通胀产生不同影响。第一种，受制于贸易摩擦的负向冲击，特朗普政府不再加码贸易摩擦，则美联储大概率如期切换为“慢加息+快缩表”。美国经济短期“减速不失速”，通胀平稳下行，长期经济增速保持稳健，金融风险在连续调整中逐步出清。就目前来看，这一情况可能性最高，也是我们预测的基准情景。第二种，贸易摩擦升级，“经济铁幕”风险高涨，对美国经济和金融稳定性造成严重冲击，则美联储将被迫暂缓货币政策正常化，美国经济长短期增长均受损，可能走向“滞胀”困局。第三种，贸易摩擦升级，但由于负向冲击的显现具有时滞性，因此美联储依然如期切换成“慢加息+快缩表”，则会导致美债长端利率的增速超出市场承受力，造成新一轮经济、金融的系统性风险。
（1）大豆油脂底物浓度对大豆提油量的影响。一般来说，底物浓度的变化会对测定结果产生影响。如果选取底物浓度为6%的大豆油脂，将其浓度逐渐升高到10%，提油量也会随之上升，上升趋势明显。但是在实验中底物浓度不能过高，例如天然大豆培养，若浓度过高就会出现糊状黏度过大的大豆产品，其基质中水分含量偏低，且在38℃的恒温摇床中培养19h会导致基质中的水分进一步降低。因此综合考量，采用微生物发酵法可提取15%左右的大豆油脂底物[11]。
综上所述，2019年日本经济增速料将略有下滑，降至1.0%，但总体保持稳健。基于此，在全球“危机回潮”的动荡中，日本市场将成为全球资本的重要避风港，呈现出显著的比较优势。而得益于避险属性，日元币值亦将具有较大的上升空间。
欧洲经济：再迎民粹挑战
第一，外部风险冲击有限。2019年，在全球地缘政治风险高涨之际，日本却有望在各类风险的缝隙之中独善其身。贸易摩擦方面，2018年7月，日本和欧盟达成史上规模最大的自贸协定，取消绝大多数双边关税。2018年10月，伴随安倍访华的破冰之旅，中日贸易伙伴关系预计将持续回暖，并携手扩展第三方市场。由此，日本有望获得左右逢源的特殊优势，最大程度地规避全球贸易摩擦的负向冲击。IMF的最新预测显示，2019年日本经常账户盈余占GDP的比重将上升0.14个百分点，迥异于经常账户恶化的欧美。地缘冲突方面，随着朝鲜半岛局势大幅好转，以及中东乱局的持续发酵，2019年日本将远离全球大国博弈的前沿，亦与直面风险的欧洲、美国形成鲜明对比。从历史经验看，当日本远离全球风险中心之时，全球恐慌情绪的上升将增强日元的避险属性，并推动其币值上升。因此，2019年，全球风险中枢的上行，有望引导大量避险资金流入日本市场，进一步增强日本经济的稳定性。
第一，经济增速降挡。告别前两年的强劲复苏，2019年发达市场实际经济增速预计将小幅下滑至2.1%，同时通胀水平也将迈过2018年的尖峰，CPI同比增速预计降低至2.0%。但是，由于整体仍保持在复苏轨道，因此就业市场将延续边际改善，失业率有望降至4.9%。
第二，内部政策平滑稳健。展望2019年，不同于欧洲、美国日趋激烈的内部政策博弈，日本经济政策将展现宝贵的稳定性和延续性。其一，2018年9月，安倍再度获得三年任期，保障了安倍经济学的政策框架不会动摇，有利于稳定日本社会对于结构性改革、增长和通胀的长期信心。其二，2019年日本央行虽然有可能小幅调整购债规模和频率，但是总体仍将长期保持强劲的货币宽松力度，极低的政策利率和10年期国债收益率目标预计不会改变。这有助于对冲2019年10月消费税上调带来的改革阵痛，并支持通胀向目标水平趋近。其三，得益于前期刺激政策的累积效应，2018年年初至今，日本名义和实际工资增速双双提升，单月增速一度创下21年来新高。而薪资的快速增长，不仅有助于支撑通胀的长期上行，也将为结构性改革的落地打开政策窗口。基于上述因素，当前日本核心通胀增速位于阶段高位，并有望在2019年延续温和上行趋势。
日本经济：慢步平静时光
正如我们此前研究强调，安倍经济学的核心是安倍心理学，关键是社会信心的重建。2019年，随着内外部风险环境的转变，两方面的比较优势将有效巩固日本社会信心，从而在全球“危机回潮”的动荡中，使日本经济阶段性地成为平静稳定的不动点。
增长层面，欧洲复苏重归疲弱旧态。2019年，受制于三大因素，欧元区经济将告别2017－2018年的美好时光，再次回到相对疲弱的复苏旧态。第一，需求侧刺激效应加速衰减。以2018年为转折点，欧元区的产出缺口由负转正。至此，宽松政策对经济的边际刺激效应将趋于微弱。第二，结构性改革难以续力。对于老年化的欧洲经济而言，劳动力是最为重要的资源要素。得益于2008－2014年欧盟各成员国的一系列劳动力市场改革，2014－2017年欧洲劳动力的流动性和劳动生产率出现快速上升，为本轮经济复苏奠定了基础。但是，在复苏强劲的2017－2018年，后续的结构性改革却未能实现重大突破，导致劳动生产率从2017年开始回落，削弱了复苏后劲。第三，外部压力渐次加重。随着全球贸易摩擦的成本在2019年加速显现，贸易依存度极高的欧洲经济将受到较大打击。根据IMF最新预测，2019年欧元区经常账户余额将降至2015年以来最低点。贸易前景的不确定性已经反映于当前预期。2018年年初至今，欧元区消费者信心指数和Sentix投资信心指数双双越过顶点，步入下行通道。综合来看，2019年欧元区实际经济增速预计将回落至1.7%。在经济增长重归疲弱的同时，劳动生产率的上升乏力将使当前薪资的较快增长难以持续，因此2019年欧元区通胀水平预计将渐次走低，CPI同比增速预计降至1.6%。
风险层面，民粹势力崛起再成首要挑战。2019年，经济增速的下行将助力民粹势力的崛起，推动区域风险由弱转强、由短期转向长期。第一，2018年12月，由于默克尔卸任德国基民盟领导人，德国对欧洲的“稳定锚”作用将被打上巨大问号。第二，围绕预算目标，意大利与欧盟的博弈可能进一步升级，继而触发欧盟超额赤字程序，并在一定条件下引致意大利主权信用危机和欧洲银行业危机。第三，2019年3月，英国退欧协议难产的概率并不低，有可能被迫延期，使退欧风险由“短痛”变为“长痛”。第四，2019年5月，在欧洲议会选举中，各国民粹政治势力有望首次形成统一阵线，增强反区域一体化的力量。第五，2019年11月，随着欧央行行长德拉基卸任，欧洲货币政策和危机救助策略恐生变数。此外，在国内改革阵痛的冲击下，法国总统马克龙的民众支持率已经陷入低谷，2019年恐将遭遇更为剧烈的民意反弹，进一步削弱欧洲团结和改革的阵营力量。综合上述风险状况，2019年，虽然随着美元指数走弱，欧元币值有望中期抬升，但是在诸多不确定性的冲击下，这一抬升的幅度有限，且预计将阶段性地出现大幅振荡。而受制于疲弱的经济增长，2019年欧洲市场的整体表现预计将陷入长期低迷。
风险层面，市场情绪步入脆弱敏感阶段。由于美国经济周期走向拐点，叠加政策“十字路口”所造成的不确定性，将导致2019年美国投资者情绪高度敏感和脆弱，在过度悲观、过度乐观之间频繁切换。并且，当前美股、高收益债券等风险资产的较高估值水平，无论是对经济下行风险，还是对政策不确定性，均尚未充分“Price-In”。受此影响，2019年，美国风险资产价格有望进入一个持续、反复的振荡调整期，市场波动率则有望延续长期上行趋势。
纵览全局，以美、欧、日为主导，2019年发达市场的复苏动力将渐次劣化。在复苏进程延续的同时，四个维度的重大转变有望发生。
发达市场：发达的劣化
G试验和GM试验检测的物质不同，原理也不同，代谢规律也存在差异，且影响因素复杂，不能相互代替。在本研究当中，采取联合检测方案一时，诊断灵敏度达到89.66%；采取联合检测方案二时，诊断特异性可达到99.05%，均明显高于G试验、GM试验的任一单项试验检测。曾有研究表明，G试验联合GM试验在IFI诊断的诊断灵敏度为87.80%，诊断特异性则为88.89%[13]，低于本研究结果。究其原因，或许与HIV/AIDS患者存在免疫缺陷，对真菌处于开放状态，感染率比普通人群要高有关。至于CD4+T细胞计数与IFI的关系如何，仍有待进一步研究。
政策层面，欧洲政策空间日趋收窄。面对内外部种种挑战，当前欧洲并不具有充裕的政策空间，以扭转经济增长疲态。从统一的货币政策来看，由于2019年美联储货币政策正常化不会停步，因此欧央行预计将继续边际收紧货币宽松力度。但是，考虑到经济增长的疲弱，欧央行的审慎态度有望进一步增强，首次加息将大概率推迟至2019年四季度，从而尽力延续低利率状态，托底经济增长。从分散的财政政策来看，欧元区各国的能力和意愿出现明显错配。从结构性改革来看，2019年，伴随中东地缘政治压力和难民流入，叠加内部民粹势力崛起，欧元区一体化的深化改革，尤其是财政能力的建设，预计仍将裹足不前，难以及时修复欧洲经济的长期增长潜力。
第二，风险中枢提升。在“危机回潮”的传导链条下，2019年欧洲将成为地缘政治风险的首要冲击目标，接踵而至的黑天鹅风险贯穿全年。以贸易摩擦为中心，政策“十字路口”构成了美国市场的最大不确定性。日本经济则有望呈现平静、稳健的比较优势。
采用SPSS 20.0软件包对数据行统计学分析，计量资料用（±s）表示，采用 t或 F 检验；计数资料采用χ2检验，P＜0.05为差异有统计学意义。
第一阶段校内会计分岗实验，需要根据小组分项实验以及个人综合实验综合评价。该阶段不仅考核了平时表现，也体现了阶段性检查，避免了一个成绩定终身。
第三，政策趋于谨慎。2019年，由于产出缺口由负转正与经济降速同时出现，各国对退出宽松将持有更加审慎的态度。财政赤字有望温和扩大，货币宽松力度缓步降低，“美国主动收紧，欧日被动收紧”格局将进一步巩固，政策利率和长端利率水平略有上行。
第四，资产表现转向。2019年，在各类风险因素的影响下，欧洲股市预计将延续低迷，而此前长牛的美股则有望进入一段反复振荡的调整期。2018年走势强劲的美元指数，在2019年预计将渐次转入下行通道。日元、黄金等非美元避险资产有望具备较大的升值潜力。
（作者为工银国际首席经济学家、研究部主管）
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