人民币升值对中国证券市场的利弊浅析，本文主要内容关键词为：利弊论文,中国证券论文,人民币论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2003年，国际社会掀起了要求人民币升值的浪潮。中国政府为应对国际投机“热钱”的涌入，中央银行采取了预防性紧缩货币政策，一方面增加中央银行票据的发行，另一方面把法定存款准备金率由6％调高到7％。预计在未来一段时间内，中国央行与国际投机“热线”的博弈仍将对中国货币政策产生影响，适当从紧的货币政策短期内难以改变，这可能会对证券市场资金构成压力。与此同时，人民币升值的呼声仍然不断，究竟人民币升值的希望有多大？如果升值，又会对我国的证券市场造成什么样的影响呢？
一、人民币升值压力的背景
（一）国际政治经济环境
2003年上半年，美伊战争和世界经济复苏态势成为主导国际金融市场走势的两大重要因素：美伊战争的速战速决消除了围绕战争产生的种种不确定性，而正是这些不确定性主导了战前及战时的国际金融市场；战争结束以后，市场的注意力重新回归到各国经济的基本面。在西方国家经济不景气和美元整体走软的大环境下，人民币汇率升值的呼声日益高涨，不管是世界经济的普遍不景气、还是美元整体走疲的态势，都是人民币汇率压力由贬值转为升值的重要背景。
最先发难的是日本。在2003年2月西方7国财长会议上，日本财政部长盐川正十郎提出通过类似1985年逼日圆升值的“广场协议”（Plaza accord）的文件逼人民币升值，但遭否决。之后，他及日本其它官员又多次老调重弹，并宣称“日本通缩是因进口太多中国廉价商品，全球的经济不景气也由此而起”，把日本乃至世界经济衰退归罪于人民币估价偏低。5月，美国财政部长斯诺在西方8国财政部长会议上首次提出人民币升值问题，之后义多次在公开场合呼吁中国政府改变人民币汇率制度。7月，美国联储局长格林斯潘也多次论及人民币汇价。其后，各主要工业国不仅在言论上一再鼓噪人民币升值，而且在行动上亦有一些表现。6月，美国“健全美元联盟”（Coalition for a Sound Doliar）要求美国政府动用“301条款”，迫人民市升值。同时，欧盟15国决定于今年10月调高中国在普惠制（GSP）下享有的出口优惠关税，由目前的3.5％调升至5％，2004年正式取消优惠。
外部要求人民币升值的压力不仅来势汹汹，而且有加剧之势。美国明年总统大选在即，小布什为了连任，必将继续利用人民币升值这一最煽情的武器。因此，强迫人民市升值的政治、经济压力将不断加剧。
（二）人民币外汇市场走势
2003年以来至今，境内人民币兑美元一直保持在8.27上下小幅波动，但在海外离岸金融市场（NDF）上，人民币对美元已出现升值趋势。目前在新加坡、香港和东京均存在较为活跃的1年期人民币无现金交割远期合约的交易（无现金交割是因为目前人民币在资本项目下尚不可自由兑换），其中，那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，也包括总部设在香港的中国内地企业，这些跨国公司参与人民币远期交易的目的是规避人民币收入和利润可能面临的汇率风险。尤其是美联储主席格林斯潘在国会听证会上批评人民币汇率制度更使得人民币NDF贴水扩大。从总体来看，2003年人民币呈现升值走势。
二、人民币升值对中国证券市场的影响
究竟人民币升值会对国内的证券市场造成多大的影响？笔者认为，汇率变化好比一柄“双刃剑”，对经济、金融有利有弊。如果人民币在近期盲目升值，将对中国的经济、金融、特别是展现国民经济晴雨表的中国证券市场产生较大的负面影响，可谓弊大于利，得不偿失。
（一）人民币升值对中国证券市场的益处
1.加快中国证券市场国际化进程。在过去的经济发展条件下，我们更注重出口，引进外资。但随着中国加入世界贸易组织，跟国际经济融合程度的提高，我们的上市公司也要走出去投资和融资，随着人民购买力的提高，也要适当进口，享受国外的先进产品。而人民币升值对于提高我国上市公司的质量、加快中国证券市场的国际化进程都会产生一定的促进作用。
2.升值预期长线推升中国证券市场。2002年11月QFII刚推出时，高盛亚洲有限责任公司总经理胡祖六马上发表观点说境外投资机构不会马上进入中国境内，因为“中国境内股市市盈率偏高、信息披露不透明、公司治理结构亟待完善和存在市场结构性缺陷”。但自2003年以来，随着外界对人民币升值的呼声越来越高，外资机构踊跃申请投资中国A股且纷纷增加投资额。另一个现象是外资机构大量投资上市公司的可转换债券，因为可转债是赋予投资者一个股票买入期权，可以在未来的一段时间内转化成A股股票，这就助长了中国证券市场长期牛市的特征。（注：《中国证券报》8月24日第一版。）
（二）人民币升值对中国证券市场的弊端
1.人民市升值将吸引“热钱”流入，影响金融市场的稳定。在未来的一段时间里，境外“热钱”将继续流入中国境内，尽管近期美国和日本官方要求人民币升值的呼声有所减弱，但美、日要求人民币升值的内在原因还未消失，美国政府的“弱势美元”政策一时不会改变，人民币盯住美元的汇率政策所导致的人民币升值压力依然存在；而在潜在的高额双重收益的诱惑下，外资“热钱”将继续流入中国境内；中国的贸易顺差和大量外资流入将使中国外汇储备继续快速增长，一方面增加中央银行的货币发行量，另一方面增加人民币升值的预期。这些原因将使国际投机资金继续流入。
8月24日央行在解释为什么要提高存款准备金时指出，“随着外汇储备的快速增长，人民币外汇占款也将相应持续快速增长。从今后一段时间的形势看，预计金融市场上的流动性还可能继续增加。一是由于外汇流入仍将增加，人民币外汇占款吐出的基础货币也会相应增加。今年以来，国际上一些对人民市汇率不恰当的评论和不合理的升值预期，诱使一部分短期资本流入中国，而这一趋势在今后一段时间还可能继续存在……”（注：在美国，1995年至2000年期间，美国实行“强势美元”政策，这使美元在此期间对世界主要发达工业国家的货币持续大幅度升值，美国股票市场也是连年飙升。
对境外投资者而言。货币外值和股票上涨可以使其享受双重收益，即货币升值带来的汇率收益和股票上涨产生的股票投资收益，这样的投资机会是所有投资者梦寐以求的绝佳投资机会，日本和美国给全球投资者作过最好的示范。日元大幅度升值引发大量投机性资金涌入日本，加上日本低利率的货币政策，使日本的货币供应量快速增长。在大量外资和内资的共同推动下，日本股票市场从1986年1月开始正式进入大牛市，当时的日经225指数在13000点左右，到1989年底飙升到约39000点的高点，4年的时间里上涨3倍。）
亚洲金融危机期间，“金融大鳄”索罗斯所裹挟的国际短期资本就是“热钱”。种种迹象表明，目前，一些“热钱”可能正在潜入中国。“热钱”希望人民币升值，妄图到时大炒一把。而升值会使“热钱”纷至沓来，埋下较大的金融风险。
2.人民币升值也影响货币政策的实施。今年以来，中国货币供应量增长过快的主要原因之一是大量境外投机资本流入所致，使央行一手发放人民币购买外汇，一手发行票据回笼人民币，以控制货币供应增长速度。但是央行发放的人民币流入了境外投机者手中，投机者手中的这些货币将主要投向高流动性和易变现性资产中，如股票、债券和房地产；央行回收的货币却是国内金融机构和生产企业手中的货币，如果央行长期大量回笼和控制国内金融机构和企业手中的货币将会对中国经济产生一定的不良影响。如果这样的政策长期实行下去，将使境外投机者手中的人民币越来越多，而国内金融机构和企业的可使用货币却越来越少，这样一种资金持有结构显然是不利的。
尽管目前人民币汇率仍然非常稳定，但人民市升值预期已对中国产生了很大影响，央行与投机人民币升值的国际投机者之间的博弈已影响着货币政策决策者。截至今年6月底，中国外汇储备总额高达3465亿美元，比去年年底增加了601亿美元，外汇储备的大量增加使央行人民币的投放量也随之增长。而2003年上半年，中国对外贸易顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而外汇储备增加了601亿美元，剩下的251亿美元有部分可能就是投机人民市升值的国际游资。在外汇滚滚流入的背景下，为了保持人民币汇率的基本稳定，央行不得不大量收购外汇，相应的，大量投放基础货币，助长了货币信贷猛增的势头。如果人民币升值，将使这种现象愈演愈烈，使金融调控的空间愈来愈小。
3.由于人民币升值的压力，中国股票市场和债券市场将越来越难长期承受目前中央银行预防性的紧缩货币政策所造成的不利影响。2003年以来，央行在逐步实行预防性的紧缩货币政策，采取了两大措施：一是加大中央银行票据的发行量；二是提高银行存款准备金率。8月24日，央行决定从2003年9月21日起，提高存款准备金率1个百分点，即存款准备金率由现行的6％调高至7％，上调1个百分点，存款准备金率大体将冻结商业银行1500亿元的超额准备金。央行的紧缩银根的政策从一定程度上影响了近期债券市场和股票市场的走势。
在投机性外资的冲击下，央行目前的货币政策和中国的外汇管理政策面临巨大的压力。股票市场的持续下跌和低迷使企业发行股票融资越来越困难，近期申购新股收益率越来越低，如果这种趋势再延续下去，不要说增发和配股困难，就是新股发行也有可能发不出去，股票市场融资功能在下降。债券市场的下跌使近期债券的收益率大幅度提高，这将提高国债和企业债券的融资成本，增加国家财政负担和企业的资金成本。基于以上原因，央行预防性的紧缩货币政策可能将受到越来越大的压力。因此，从中央银行货币政策的未来演变和境外投机资金的流动趋势来看，对中国A股股市无论从短期和中期来看都是不利的，甚至有可能出现大崩盘的危险局面。
三、结论
从正反两个方面对比来看，人民币升值对中国的经济和金融市场是极为不利的。然而中国政府决策者最担心的是人民币升值可能引发中国出现经济泡沫，最终损害中国经济的长期稳定发展、就像当初日元升值最终导致日本经济长期衰退一样。我们依稀还记得几年前对“日元升值与经济泡沫”的情景：“面对货币供应和贷款快速增加，地价、股价等资产价格暴涨而消费物价没有上升的形势，日本银行虽然也曾就银行贷款过快提出过警告、指出为了确保稳健经营，应谨慎提供不动产、股票等资产方面的贷款，提醒金融机构警惕贷款规模过高的现象，但在制定政策时缺乏紧迫感，没有采取具体的政策措施。日本的政界、传媒、企业、家庭也普遍认为资产价格的涨跌对经济造成的影响极小，应将政策的重心放在促进经济增长方面。连续多年的货币信贷超经济增长，造成市场银根极度宽松，潜在的通胀压力不断加大，在多国纷纷加息的背景下，1989年日本银行开始上调贴现率，金融形势一改扩张之势，转而呈现迅速收缩的局面。股价和地价开始暴跌，企业的资金周转状况恶化、流动性不足。由于企业纷纷破产，银行等金融机构形成了巨额的不良资产。金融危机进而对实体经济产生了巨大影响，“泡沫经济”随之破灭，日本实际经济增长停滞，陷入了为期十年的经济萧条。”
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