美国信用评级机构改革的有效性反思及启示，本文主要内容关键词为：美国论文,机构改革论文,启示论文,有效性论文,信用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从全球情况来看，国际信用评级市场被美国三大信用评级机构——穆迪、标准普尔和惠誉所垄断，因此，信用评级行业在很大程度上是一种美国现象。2007年次贷危机爆发之后，美国立即展开了针对信用评级机构的规制及改革，改革的成就集中表现在2010年7月国会通过的《多德·弗兰克华尔街改革和消费者权益保护法》(以下简称为《多德法案》)中。该法设置专章专节(第九章第三节)，从界定评级机构的行为及作用、强化机构内部控制、增强评级的可靠性、增加机构的法律责任、减少监管对评级的过度依赖、设立专门的监管部门等方面以强化和协调对评级机构的规制和监管。 美国的改革在当时来看似乎非同凡响，改革的成效得到美国本土、其他一些国家以及某些国际组织的认可。究其原因，主要在于：第一，美国的改革虽然加强了对评级机构的监管，但并未摆脱传统的、以自律为主的监管模式，对评级行为的激励和约束仍是依赖声誉机制的恢复。此种改革因循传统路径，更容易得到市场、评级机构以及公众的认可，改革也因此更容易推行并取得成功。第二，与欧盟的信用评级改革相较，美国是由评级机构内部至外部的改革，改革标准是多元的、宽松的，证券交易委员会的职权配置也未发生较大改变。因此，此次改革的成本并不高昂，也不会给市场增加更大的“成本”，这对于维护本国三大机构的统治地位显著有益。第三，美国在危机之后就迅速开展改革，从评级机构自查自纠、监管机构的调查报告、监管规则的修改、直至美国立法的出台，改革措施数量之众、范围之宽、规定之细致，均是其他国家无法相比的。但是，时隔数年，在很多信用评级监管法条和规制措施已经生效和实施之后，美国大规模的评级改革实质上具有多大的力度和深度，是否充分而富有成效，是否达到强化与协调监管的目标，是否能够解决三大评级机构的主要问题并预防危机的再次发生，我们通过思考和研究，已经能够做出评价。 一、声誉机制作为改革目标遭受抨击 恢复声誉机制的良好运作，是此次美国信用评级改革的主要目标。正如美国有学者所指出的：“危机爆发后，政策改革的基本方向在危机前后是相同的即增加披露、促进竞争、加强内控等。当局感兴趣的不是为低质量评级进行直接救济而发明或提高补救的方法，而是致力于采取措施间接地、迂回地提高评级市场的积极性，寄希望于评级机构自身努力改正错误、提升信誉”。回顾信用评级机构一百多年的发展历史，不难发现，信用评级产生后，随着自身声誉的壮大，经历了从一般的信息中介到取得投资者信赖，再到成为“特许的给予者”的过程。美国三大机构公布的长期统计结果基本反映了高的信用等级对应低的违约率，而低的信用等级对应高的违约率，也反映了评级机构基本上做到了独立、客观、公正和科学的风险揭示。因此，在对待信用评级机构的问题上，美国一直以声誉机制作为最主要的激励和约束机制，法律规制和监管也一贯是市场机制的辅助。虽然20世纪70年代石油危机背景下一系列倒债事件的发生、2001年安然事件的爆发以及本世纪初次贷危机的形成，都发生了为数众多的信用等级的倒挂，即高的信用等级对应了相对高的违约率，并由于“评级触发”而加大了金融市场的系统性风险。但是，危机过后，我们很难将危机造成的损害直接归因于评级机构罔顾其声誉的不当评级行为，毕竟全球金融危机的爆发是多种因素综合作用的结果。仅就信用评级产业而言，也存在着评级方法与模型的落后、投资者过度依赖、市场有效竞争不足、内控机制不健全、发行人评级购买、法律规制不健全、法律责任缺乏等诸多原因。也因此，金融危机过后，美国政府又重拾“声誉机制”这一“利器”，通过增加竞争、加强内部控制、削减利益冲突、加大业绩披露、加强监管等措施来扫除这些现实难题，以帮助声誉机制的更好恢复。 然而，早在上世纪90年代末，就有学者对声誉机制的有效性进行了驳斥。金融危机后，再次有部分学者提出声誉机制失灵的观点。具体而言，声誉机制可能无效的主要原因在于：1、评级机构不用因为在新部门发行低质量评级而面临严重的负面溢出效应。三大评级机构在危机期间虽然在结构产品部门经历了收入的减损，但传统公司债券评级业务在这一时期依然进展迅速，只有非常小的下滑。如果评级机构的声誉不包含对新产品低质量评级的部分，这将会对评级机构产生极大的放松与安慰，而另一方面，新产品评级的丰厚盈利足以激励其铤而走险。2、在目前阶段，根据“做中学”的理论，即使评级机构事先知道其发布的评级产品质量不高，仍会选择现在发布评级，然后再根据收集的价格等信息来修正评级，而非拒绝进入新市场，等待只能一无所获。由此看来，声誉理论的支持者所想象的声誉能够为阻止或威慑低质量评级提供有意义的限制，这一观点似乎是不可靠的。 除了采信过往声誉失灵论者提出的有力论据外，后危机时代的现实情况也令我们更加坚定地站在失灵论的立场上。尽管金融危机已成历史，评级机构绝大部分的业务和市场份额快速恢复。但由于发行人付费的商业模式未变，它所导致的根本利益冲突尚未消除。另外，三大评级机构的垄断地位短期内难以改变，发行人、投资者以及监管部门对信用评级的依赖程度也未显著降低。投资者即使已明知评级可能不准确甚至是错误的，却因为自身的信息劣势地位和信用评估能力更弱，而被迫选择对三大机构的继续信赖。因此，时至今日，利益冲突、市场垄断、投资者信赖等造成声誉机制失灵的内外部原因依然存在，而且短期之内，信用评级方法和程序也很难得到实质改进。那么，声誉机制的激励约束功能在目前情况下便很难得到恢复。况且，即便声誉机制得以恢复，按照声誉机制失灵论者所言，它也难以起到最佳的激励和约束效果。有鉴于此，美国此轮评级机构改革的主要目标就是要恢复声誉机制的良好运行，那么，声誉机制失灵论对它的抨击与否定，不仅使声誉机制理论在金融危机后(甚至是更早时间以前)遭到颠覆，更使美国此次评级改革的目标受到动摇。在一个岌岌可危、难以实现的目标之下建立的改革框架，即使设计得如何全面而精细，也会令人对改革的充分性和彻底性产生疑问。 二、披露主义作为改革基础面临障碍 信息披露主义是美国金融改革的基础与核心，按照美国法律与监管制度的设计，只要发行人或其他金融工具、金融服务的提供者能够完全透明，即投资者或其他金融服务的消费者，能够获得充分的信息，便能依靠自身的理性做出判断，从而获得法律的有效保护。美国对信用评级的改革也未跳脱出此种思路，为保护投资者、维护公共利益，《多德法案》从评级方法、评级业绩、定性内容、定量内容、初次评级和跟踪评级等方面要求评级机构加大透明度。 (一)披露主义具有理论上的局限性 但是，从理论方面看，披露主义作为评级改革的基础具有局限性，主要表现在以下三个方面：首先，披露的范围有限。披露与保密是相对的，加大透明度的同时也应协调对评级机构的知识产权保护。事实上，法律不可能也没有必要要求评级机构将其所有信息无一遗漏地予以公开。评级机构的核心竞争力就在于它的技术秘密，这些秘密可能包括了评级理念、评级要素、评级模型和评级方法等，如果这些关乎评级结果质量的信息都予以披露，评级结果也就不具有任何意义了。因此，披露不可能是完全的、充分的。其次，投资者的理解力有限。普通投资者正是因为自身对发行人主体或债券的风险无法做出准确的判断和预测，才会将其委托给更为专业、更能收集信息的评级机构，那么，投资者又怎能够完全理解和消化评级机构所公布的模型、假设和数据等信息呢？即便是机构投资者，随着市场分工的细化和加深，虽善于价格、交易等市场分析，但可能对信用风险的预测与管理也并不擅长，因此更倾向于将此业务外包给拥有较高信誉的评级机构。由此，我们可以判断，投资者并不需要也没有能力理解评级机构所公布的每一条信息。最后，披露主义的作用有限。如前所述，恢复声誉机制是美国改革的主要目标，但是增加披露是否有助于此，是否评级机构公开披露，本机构对结构金融产品的评级是无能的、乏力的，对发行人提供的信息是疏于审查的，评级模型是落后的、粗疏的，评级产品的质量是低下的等等，评级机构的声誉就更高，投资者的信心就能恢复地更快？我认为，答案显然是否定的。金融危机之后，投资者更为看重的是评级机构的独立性、准确性、及时性和稳定性，以及直接的责任承担和完善的救济安排。 (二)披露主义面临现实困境 从现实方面来看，美国以披露为基础的改革面临着现实困境，其主要表现在以下三个方面。 1、结构产品信息披露的有效性受到质疑 在2008年的国际金融危机中，结构性融资产品的迅速发展是推动危机迅速恶化的一个重要因素。结构性金融产品是通过层次设计以满足不同投资者的风险偏好和投资期限要求，因此具有着复杂的结构安排，就连参与结构产品构建的专业人员也可能只熟悉本环节或本层次的产品交易，而对整个产品交易流程和结构安排不能深入理解或充分把握。美国就有学者曾指出，评级机构不能理解结构产品的复杂性，这可能是它对结构产品做出不当评级的原因之一。 2、监管部门进行有效监管的能力不足 虽然美国自承认全国认可的统计评级机构(Nationally Recognized Statistical Rating Organizations，缩写为NRSRO)开始，就要求披露机构的评级方法和程序，并规定了具体的披露标准。然而，危机之后，美国证券交易委员会的调查表明，虽然我们有许多详细的准则和规范，但现在正在执行的披露标准有点不太实用，弹性太大。某些评级机构的评级标准并未完全公开，也有评级机构使用未公开的模型进行评级。此外，评级机构产品的策略和程序缺乏令人满意的说明文件，证券交易委员会的员工很难确定评级程序实际上是否满足有关评级机构的一般政策和法律规定，缺乏说明将阻止其开展外部的监督和审计工作。 3、评级方法和评级业绩披露改革的效果不理想 评级方法披露和评级业绩披露是美国加强透明度的两个主要措施。但近五年来，这两个方面的改革效果都有限。就评级方法的披露而言，实际上，三大评级机构已对模型、方法、关键假设等做出了大量的信息披露，甚至超出了监管法规所要求的标准和范围。但已披露的信息仍存在一些问题，例如，评级方法既包括了定量方法，也包括定性方法，现在所披露的模型、数据信息等主要是定量信息，如果继续加大披露，有可能误导投资者过分依赖定量信息，而忽视评级人员依照定性方法做出的分析，从而容易对评级结果的准确性产生疑问，这可能与增进投资者对评级理解的改革初衷相背离。就评级业绩的披露而言，虽然对评级业绩的强制披露是为了便于投资者对不同评级机构的表现进行比较，但由于现在的监管并未对评级数据要求统一，以穆迪10%的评级样本为例，关于它们的历史评级数据的表格就有463，061行以及17种变量。如果再将穆迪的这些数据与多种多样的其他评级机构的数据进行对比，无疑会是一个艰巨的任务。此外，美国有学者从可获得的大量数据中没有发现业绩披露对于市场份额的分配具有任何价值。一旦一个强有力的机构在业内建立了稳固的根基，它将继续其竞争优势而且不太可能被新的挑战者所取代，即使这些新的加入者已经获得了更为优秀的业绩记录。因此，在现行监管法律制度下，我们对业绩披露能够制裁或提升某一评级机构在其潜在客户中的声誉深表怀疑，业绩披露要求对于恢复声誉机制的改革目标而言显然是不足够的。 三、法律责任制度作为改革重点存在缺陷 近年来，美国“看门人理论”的集大成者——科菲教授将“看门人”定义为“那些以自己职业声誉为担保向投资者保证发行证券品质的各种市场中介机构”，主要包括审计师、律师、证券分析师和信用评级机构等。《多德法案》也指出，评级机构应当适用与审计师、证券分析师和投资银行同样标准和类似水平的法律责任和公共监管。据此，法案规定发行人在获得评级机构同意的基础上，需要在募集意向书和注册说明书中写明评级结论。依照美国《1933年证券法》，评级机构将面临因重大的虚假陈述或遗漏的法律责任风险。换言之，NRSRO从现在开始，将因其以明知或轻率的方式未进行合理调查或不从独立来源对事实加以验证的行为而承担专家责任。 然而，我们还必须看到美国确立的评级机构的法律责任与其他重要市场参与者承担的法律责任相比还存在较大差距。金融危机后，许多投资者因为美国三大评级机构的不当评级行为受损，纷纷向法院提起诉讼，但迄今为止，胜诉者寥寥。在美国以及世界金融市场中，“法院为信用评级机构提供保护，信用评级机构总能在时过境迁之后逃脱法律责任追究”的印象并未得到根本扭转。缘何法律责任制度实施如此困难，究其根源，我们认为，美国监管改革之后所确立的法律责任制度存在以下三点严重缺陷。 1、法院多奉行“实际恶意”标准 《多德法案》属于制定法，法律责任制度的真正实施还有赖于法院判例的解释。事实上，由于美国宪法《第一修正案》之言论自由原则的影响，很多法庭至今在对评级机构索要赔偿的私人诉讼中，仍以“实际恶意”、“公共关注”等要件给予评级机构广泛的保护，远远超出了对商业言论有限保护的界限。虽然已有法庭开始在判例中尝试对此进行质疑，并确立新的标准，如疏忽大意标准，但毕竟为数很少，影响力较低。评级机构之所以能够屡次逃脱法律责任，与法庭对评级机构受宪法保护的认可有重要联系。 2、法院以“不合理信赖”作为豁免理由 此外，美国第七巡回法院在奎因起诉麦格劳·希尔公司(Quinn v.McGraw-Hill Cos.)一案中以投资者存在不合理信赖为由豁免了标准普尔公司(其隶属于麦格劳·希尔公司旗下)的法律责任。法庭强调，评级结论是对证券未来风险的预测，并非证券交易的建议，原告不能依赖评级结论来买卖或持有证券。如果以评级结论代替自己的审慎判断，此种依赖是不合理的。“不合理信赖”理论在金融危机后得到强化，不仅是本案中经验丰富的银行家、还包括机构投资者，甚至是所有投资者和投资经理均不能过度地、机械地信赖评级结论。毋庸置疑，减少对信用评级的过度信赖，本身是有利于降低金融市场的系统性风险的。但是，对于普通投资者而言，如果自己有能力对信用风险做出判断，那么，评级行业是否还有存在的必要。而且，投资者对评级结论的依赖不完全是自身的过错，还有其他因素的影响，如法律和监管对评级结论的参照等。照此推论，如果投资者不完全是出于自身过错而造成的“不合理信赖”，而要求其承担全部损失，也是显失公正的。 3、私人诉讼目前是唯一途径 因为没有国会的授权，美国证券交易委员会无法对评级机构进行起诉，所以对评级机构法律责任的追究，目前来看私人诉讼是唯一途径。如上所述，即便在极少的案例中，法官采用了疏忽大意或放任的标准，但众所周知，对疏忽大意之责的证明是一件非常困难的工作，特别是疏忽大意之责本身具有事后性，令人难以信服。如果由私人来完成这样的工作，对发行人与评级机构在评级之前提供信息、咨询、进行调查和做出决定等过程加以事后取证，就不难预测私人败诉的结果。如果按美国某学者所称，法院有可能对评级机构采用过错推定甚或严格责任原则，即由评级机构来证明其不存在疏忽大意。即便如此，鉴于评级方法、模型以及过程的专业性和保密性，评级机构为自己找到相关证据证明其不存在“明知或轻率”的情形应是一个较为容易实现的目标。 4、专家责任理论尚不成熟 何谓专家责任，目前在国内仍没有统一的定义，国际社会也还在探索之中。我国学者杨立新教授曾在2007年《中华人民共和国侵权责任法草案专家建议稿》中指出，以专业知识或者专门技能向公众提供服务的专家，未遵循相关法律、法规、行业规范和操作规程，造成委托人或者第三人损害的，应当承担侵权责任，但能够证明没有过错的除外。简言之，专家责任所要解决的核心问题就是专家的行为致人损害后的责任问题和赔偿问题。但2009年9月《侵权责任法》出台时并没有采用专家责任这一节的内容，这也说明了专家责任理论目前在我国尚不成熟。而美国目前对律师、会计师以及评级分析师等市场中介所应承担的“专家责任”也还存在理论认识上的困难。人们对专家责任的熟悉程度远低于对欺诈责任或侵权责任的熟悉程度，法院在相关案件审理中也还缺乏相应的司法经验和技能。因此，美国这一最新的金融改革法案，在构建评级机构的法律责任制度方面仅是一次投石问路性质的创新，其有效性还有待实践的检验。 通过上述对美国信用评级改革的有效性分析，可以得出对我国信用评级改革的几条有益启示：第一，由于在当前经济和金融环境下，尤其是在结构金融市场中，声誉机制可能无效，因此，美国以恢复声誉机制为目标的改革无法取得突破性成果也是不难预期的。我国评级机构的发展原本就采用的是政府主导模式，缺乏以声誉机制为主要激励约束机制的自律发展。因此，我国目前不可能也没有必要再将声誉机制确立为信用评级改革的目标。相反，此次危机中声誉机制的失灵，使人们更加清醒地认识到只有强化监管才能避免评级机构的负面作用，使其在严格的监管标准下合规性经营和发展。特别是应当加强我国境内对美国评级机构的监管，防止并监督其不当评级行为对我国金融体系造成的危害。第二，披露主义所面临的困境是影响美国信用评级改革成效的重要原因。而信息披露制度所面临的问题很大程度上是由于不同机构的信息披露数据、标准、方法和格式等尚不统一，且千差万别。因此，如何进行统一披露，帮助投资者进行更好的选择和比较，应成为我国未来改革的一项重要举措。第三，美国证券法律制度是以严格的民事责任制度著称，但信用评级法律责任制度的改革却成效甚微，这与美国宪法的保护以及侵权责任的诉讼传统等密切相关。有关评级机构的法律责任的纷争，实质上是宪法与普通法、证券法与信用评级法律、司法传统与新型诉讼之间的差别和分歧。而分歧的解决，目前来看，最有效的办法就是协调，通过协调达成一致。综合上述，通过对美国当下信用评级改革有效性的分析，会使我国在未来的信用评级改革中对于改革目标、基础、重点等问题更加审慎，也会使我国对强化、统一和协调信用评级的法律与监管具有更加成熟的认识和思考。