在职消费、股权制衡及其经济后果——来自中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：中国论文,股权论文,上市公司论文,证据论文,后果论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
高级管理人员是公司的重要决策者和领导人，在公司价值创造中处于核心地位。然而现代企业制度下，经营权与所有权的分离以及信息不对称的存在，天然地带来了一系列的代理问题。在这一过程中，如何监督、激励高级管理人员，尽可能地降低代理成本，使之更努力地为公司价值最大化服务一直是学术界研究的焦点。
在高管激励的体系中，在职消费拥有重要地位。尤其当货币薪酬契约难以完备时，作为货币薪酬契约的补充，在职消费的作用更加突显。在我国，由于高管薪酬管制的存在，在职消费部分地替代和弥补了货币薪酬的激励功能（陈冬华等，2005）。[1]另一方面，在职消费激励也可能带来高昂的成本。作为显性货币薪酬契约的补充，在职消费本身并没有所有者、经营者双方签订的契约作为保证。在这种情况下，一旦所有者约束能力不够，形成内部人控制，就可能导致在职消费的滥用，引发高昂的代理成本。①
不同的股权结构会对内部人控制形成不同影响，进而影响公司价值。Shleifer & Vishny(1986，1997)提供的证据表明，大股东的存在有助于内部人控制问题的解决，将促进公司价值的提高，但该结论的成立需要一个前提，即法律环境能较好地保护中小投资者。[2-3]有别于西方国家，在我国，一方面法律环境对中小投资者的保护尚不完善，另一方面上市公司股权高度集中②。这样的背景下，股权制衡是否会影响高管在职消费，又有怎样的影响？这是本文的研究命题。本文对我国制度背景下在职消费的决定因素以及股权制衡对公司价值的影响路径进行了尝试性的探索。
本文其余部分安排如下：第二部分是文献回顾和制度背景，并提出研究假设；第三部分是样本选择和数据说明；第四部分是实证分析和检验结果；最后是本文的结论。
二、文献回顾、制度背景和研究假设
关于在职消费的研究，主要集中于西方。Jensen & Meckling(1976)的经典文章从委托代理关系出发对在职消费进行了详细的分析。[5]因为经理人只承担在职消费成本的一部分，如果缺乏足够的监督，经理人有增加在职消费、提升效用的动机。此后的一系列文献从理论上对在职消费进行了深入研究，基本的结论是：在职消费是高管侵占公司资源的一种手段，是代理成本的一种表现(Grossman & Hart，1980；Jensen，1986)。[6-7]而Yermack(2006)从实证角度发现，宣布CEO拥有私人飞机的公司股价会下跌1.1%，其股价年度回报率比市场低4%。[8]
然而不同约束条件下，在职消费也可能是合理的存在。Alchian & Demsetz(1972)认为要讨论在职消费合理性，就必须同时考虑在职消费伴随的代理成本与监督成本。[9]如果在职消费的监督成本十分高昂，以致高于抑制在职消费的收益，那么从成本收益的角度来看在职消费就有其合理性。Rajan & Wulf(2006)对Yermack(2006)关注的同一问题进行了研究，却提供了不同的证据。[10]他们发现公司是否购买私人飞机并非随意决定：离公用机场较远的公司，才更有可能拥有私人飞机。因此，高管层可能会出于提高工作效率的目的才进行更多在职消费，进而在职消费可能对公司价值有正面的影响。
从上述文献的比较可以看出，在职消费本身可能兼具两种功能③。当货币薪酬契约难以完备时，作为货币薪酬契约的替代和补充，在职消费具有一定的激励作用。但由于没有显性的契约作为保证，在职消费的监督成本较高。一旦所有者不具备足够的约束能力，就可能导致在职消费的滥用，产生高昂的代理成本。在职消费更多地表现为激励手段还是代理成本取决于其约束条件，而股权结构可能正是其中一个重要因素。
目前，针对股权结构与公司价值的研究非常丰富（McConnell & Servaes，1990；Randall et al.,2000；白重恩等，2005；徐莉萍等，2006）。[11-14]但股权结构对公司价值的影响实际上包含着两方面：一方面，股权结构影响着股东与代理人的冲突；另一方面，股权结构影响大股东与小股东的冲突。由于这两方面对公司价值的影响方向往往不同，因此股权结构最终如何影响公司价值取决于两方面力量的对比。
对于股东与代理人的冲突，Shleifer & Vishny(1986)认为大股东的存在有助于解决内部人控制问题，提高企业绩效。[2]但是，大股东发挥正面作用需要一个前提，即法律环境能较好地保护中小投资者(Shleifer & Vishny，1997)。[3]Pagano & Roell(1998)、Bennedsen & Wolfenzon(2000)的研究表明，公司存在多个大股东有一定好处，其中之一就是对经理人的监督更为有效。[15-16]国内的证据如朱红军、汪辉(2004)以宏智科技的股权之争为例，研究了股权设置与公司治理效率的关系。结果发现，股权制衡并不能提高公司治理效率。恰恰相反，董事会总是被某一大股东完全控制，并通过“掏空”将公司利益转为私有收益。[17]
上世纪90年代以来，我国的证券市场开始建立和发展。由于历史原因，长期以来我国上市公司的股权高度集中，国有股“一股独大”现象普遍存在，这给证券市场的发展带来了一系列不利影响。有鉴于此，政府机构不断推进股权改革。国务院2001年6月13日发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》对国有股减持做了尝试性的探索；2004年1月31日，再次发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，大力推进资本市场发展和改革；2005年4月29日，经全面讨论与广泛认证后，股权分置改革终于全面推出，并于2006年基本完成。证券市场建立至今，我国上市公司的股权结构逐渐由集中走向制衡。这对保护中小投资者，推进市场健康发展具有重要意义。然而，股权制衡也可能使股东与代理人的冲突浮现出来。那么股权制衡在所有者与经理层关系中扮演怎样的角色，本文从管理层在职消费的角度对此进行一定的探究。
根据前文回顾，股权集中可能有助于解决内部人控制问题。第一大股东持股比例越高，公司价值与其自身利益关系越为紧密，同时持股比例的增加，也使监督高管的单位成本下降。这样，第一大股东持股比例越高，约束高管机会主义行为的动机和能力越强，高管的在职消费可能越少。另一方面，股权越为制衡，对高管机会主义行为约束的动机和能力可能越小。股权高度分散时，管理层更容易实现内部人控制。作为经济后果，若股权制衡度越高对高管机会主义行为约束越小，那么股权制衡度高的上市公司，其在职消费被滥用的可能性越大。这类公司在职消费的激励效率可能更为低下。
综合以上分析，本文提出两个研究假设：
假设1：控制其他条件，股权制衡度越高的上市公司高管在职消费越高。
假设2：控制其他条件，股权制衡度越高的上市公司高管在职消费对未来业绩的激励作用越低。
参考陈冬华等(2005)[1]和Chen et.al(2009)[18]，构建模型(1)对假设1进行检验：
(1)SH1、H5、H10、Z分别为上市公司第一大股东持股比例、上市公司前五大股东持股比例的平方和、上市公司前十大股东持股比例的平方和、上市公司第一大股东持股比例相对第二大股东持股比例的倍数；
(2)SH2、SH2-5、SH2-10分别为上市公司第二大股东持股比例、第二到五大股东持股比例之和、第二到十大股东持股比例之和；
(3)RATIO2、RATIO2-5、RATIO2-10分别为第二大股东持股比例相对第一大股东持股比例的倍数（Z的倒数）、第二到五大股东持股比例之和相对第一大股东持股比例的倍数、第二到十大股东持股比例之和相对第一大股东持股比例的倍数。
假设1之下，
采用第(1)种衡量方法，SH1、H5、H10、Z越高，股权制衡度越低，系数应显著为负；采用第(2)种衡量方法，SH2、SH2-5、SH2-10越高（控制SH1），股权制衡度越高，系数应显著为正；采用第(3)种衡量方法，RATIO2、RATIO2-5、RATIO2-10越高，股权制衡度越高，系数应显著为正。
其他变量的定义见表1。上年利润越高，高管在职消费的“基础”越好，
系数应显著为正。管理层持股越大，与公司利益的一致性更强，从而抑制在职消费，
系数应显著为负。根据Jensen & Meckling(1976)，受保护行业的在职消费应该更低，
系数应显著为负。此外，财务杠杆、企业租金、企业规模和地域性质对高管在职消费可能也有显著影响。
构建模型(2)对假设2进行检验：
分别取
，即上市公司第t+1年、第t+2年利润总额与资产总额之比。以
衡量股权制衡度，分别取RATIO2、RATIO2-5、RATIO2-10。其余变量定义同上。由假设2，股权制衡度越高，高管在职消费对未来业绩激励作用越低，
系数应显著为负。
三、样本选择与数据说明
本文选取2002年～2007年沪深股市A股上市公司为研究样本④。参考陈冬华等(2005)，[1]本文以年报附注中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目中的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费八项费用之和作为上市公司高管在职消费的替代变量。剔除金融行业样本与数据缺失样本，最后得出3278个样本年。使用的公司治理数据取自CCER系统，其余数据取自CSMAR系统。统计处理使用SAS软件。
四、实证分析和检验结果
1.上市公司高管货币薪酬与在职消费情况
对上市公司高管薪酬与在职消费进行分年度对比统计。如图1，上市公司高管货币薪酬与在职消费逐年增加。但在职消费远远高于货币薪酬，约是货币薪酬的10倍。我国上市公司高管薪酬管制的背景下，经理人在职业选择时很可能将在职消费纳入考虑⑤。
2.上市公司股权制衡情况的描述性统计
对上市公司股权制衡情况分年度进行描述性统计，统计结果见表2。如表2所示，上市公司的第一大股东持股比例、前五大股东持股比例的平方和、前十大股东持股比例的平方和随年份变化呈下降趋势，第二大股东持股比例相对第一大股东持股比例的倍数、第二到五大股东持股比例之和相对第一大股东持股比例的倍数、第二到十大股东持股比例之和相对第一大股东持股比例的倍数呈上升趋势。由此表明，随着股权改革的推行，我国上市公司的股权制衡度逐渐提高。同时表明，研究年份前后股权制衡情况可能存在结构性变化，需要在模型中对年份变量进行控制。
3.对模型涉及其他变量描述性统计
在进行回归分析前，对模型涉及的其他变量进行描述统计，结果见表3。由表3可知，的均值及中位数显示大部分的上市公司存在管理层持股，但持股比例仍然是比较低的。
的均值及中位数显示样本年中非保护行业企业和东部地区企业占多数。
4.对假设1的检验
假设1：控制其他条件，股权制衡度越高的上市公司高管在职消费越高。利用模型(1)对其进行检验，结果见表4、表5、表6。
表4显示，上市公司第一大股东持股比例、上市公司前五大股东持股比例的平方和、上市公司前十大股东持股比例的平方和、上市公司第一大股东持股比例相对第二大股东持股比例的倍数越高，高管在职消费越低。
表5显示，控制上市公司第一大股东持股比例，第二大股东持股比例、第二到五大股东持股比例之和、第二到十大股东持股比例之和越高，高管在职消费越高。
表1 变量定义
图1 上市公司高管薪酬与在职消费均值分年度变化
表2 上市公司股权制衡情况
注：表中的数值为变量均值，括号中为中值。
表3 模型涉及其它变量的描述性统计
表6显示，第二大股东持股比例相对第一大股东持股比例的倍数、第二到五大股东持股比例之和相对第一大股东持股比例的倍数、第二到十大股东持股比例之和相对第一大股东持股比例的倍数越高，高管在职消费越高。
综合表4、表5、表6，上市公司股权越为制衡，内部人控制可能越为容易，高管在职消费越高。
此外，检验结果还显示，高管在职消费与上年利润、管理层持股比例、是否保护性行业等因素均存在相关关系。这些与陈冬华等(2005)[1]和Chen et.al(2009)[18]发现一致。
5.股权制衡影响在职消费的经济后果
假设2：控制其他条件，股权制衡度越高的上市公司高管在职消费对未来业绩的激励作用越低。利用模型(2)对其进行检验，结果见表7、表8。
表7、表8显示，
系数显著为正，
系数显著为负。由此表明，高管在职消费对公司未来业绩具有激励作用。股权制衡度越高，在职消费被机会主义使用的可能越大，对未来业绩的激励作用越低。
6.敏感性测试
当上市公司规模较大时，以当年在职消费总额除以高管总人数后的自然对数作为高管平均在职消费的替代变量可能会存在较大偏差。对于大型上市公司，年报中披露的在职消费可能不仅包括高级管理人员，中层管理人员发生的费用可能也包含其中。尤其当上市公司层级复杂，子公司较多时，这种偏差可能进一步增大。对此，采用两种方法进行敏感性测试：(1)按员工人数，对员工人数小于200、500、1000的子样本进行回归；(2)按资产规模，使用当年在职消费总额除以当年资产总额作为回归变量。两种方法下，之前所得结果保持稳定。
表4 假设1检验结果（一）
注：***表示1%水平下显著，**表示5%水平下显著，*表示10%水平下显著，下同。
表5 假设1检验结果（二）
五、研究结论
高管在职消费是高管激励的重要组成部分。长期以来，我国高管的货币薪酬处于刚性管制之下，限制了其激励功能；另一方面，法律环境、市场发育的差异，使我国上市公司高管货币薪酬契约的完备性和效率还比较低下。这种情况下，高管在职消费作为货币薪酬的有力补充，部分弥补了货币薪酬契约激励的不足，高管在职消费的研究对转型经济下激励模式的探索具有一定意义。
从股权制衡角度入手，本文对上市公司高管在职消费的决定因素进行了进一步探究。结果发现，上市公司股权的制衡情况对高管在职消费具有显著的影响。第一大股东的持股比例对高管在职消费有显著抑制作用。持股比例越高，高管在职消费越低。上市公司股权制衡度越高，相应高管在职消费越高。同时，相比股权集中的上市公司，股权制衡度高的上市公司高管在职消费被滥用的可能越大，因此对未来业绩的激励作用较低。
表6 假设1检验结果（三）
表7 假设2检验结果（一）
注：被解释变量为。
表8 假设2检验结果（二）
注：被解释变量为
。
本文的研究结论显示了在职消费决定因素中，股权制衡有着重要的影响作用。同时，本文为股权制衡对公司价值影响的研究从股东与代理人冲突的角度提供了更为细致的证据。
此外，本文还存在一些不足。上市公司国有或民营，国有股、法人股不同的持股比例以及股权分置改革都可能会影响上市公司高管的在职消费。但本文并未单独列示研究，而是作为后续研究方向。
注释：
①作为国有企业的终极所有人，国资委及其他政府监管部门逐步重视了在职消费在高管激励中的正反作用，加强了在职消费的监督和管理。国资委于2006年6月8日颁布了《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见》，要求对中央企业负责人的用车、出国考察、业务招待等在职消费作严格控制。2009年4月9日，财政部、监察部、审计署联手成立了一个推进国有企业领导人职务消费制度改革的工作小组，也将对国企领导人在职消费实行调研。
②何浚(1998)认为我国上市公司内部人控制与股权集中度高度相关。[4]随着证券市场的改革和发展，上市公司“一股独大”的现象已逐渐减弱。尤其2005年4月29日开始的股权分置改革，使我国上市公司股权集中度进一步降低。
③陈冬华等(2005)发现，由于薪酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择。但同时，在职消费作为自我激励的一种方法，缺乏应有的激励效率，伴随着较高的成本。[1]
④因为1999年～2001年满足条件的样本过少，故样本年限选取为2002年～2007年。
⑤尽管高管薪酬管制更明确地出现在国有企业中，但由于国有企业民营化及其他原因，其他类型企业也有可能受到管制政策的溢出影响。