上市公司是否有机会推出股票期权激励计划？基于宝安的案例研究_中国宝安论文

上市公司推出股票期权激励计划存在机会主义择时吗？——基于中国宝安的案例分析，本文主要内容关键词为：机会主义论文,期权论文,国宝论文,案例分析论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      近年来，股票期权激励被越来越多的上市公司视为降低代理成本的一种行之有效的手段而加以运用，然而，国外的实践经验表明，股票期权激励是一把“双刃剑”，如果运用不当也可能会沦为代理问题的来源，甚至推出股票期权激励计划本身即为代理问题的一部分[1]。Yermark基于美国实施股票期权激励公司的研究，发现管理层会在公司出台利好消息前推出股票期权激励计划，旨在通过影响股权激励契约中的行权价格条款以最大化自己的利益[2]。通过研究有固定授予日安排的股票期权授予前后公司自愿性信息披露，Aboody和Kasznik发现CEO会在授予日前提前披露坏消息、延迟披露好消息，来影响和操纵投资者的预期，以最小化行权价格从而最大化股票期权预期收益[3]。这种旨在最小化行权价格的机会主义择时行为，通过影响股票期权激励计划基本要素的设计，使得股票期权激励在初始设计环节就失去应有的激励作用而成为管理层获取福利的工具。

      中国证监会于2006年推出《上市公司股权激励管理试行办法》，正式拉开了我国股权激励改革的序幕，截至2014年12月31日已有612家上市公司推出股权激励计划。由于我国公司治理机制不够健全，相关制度环境也尚待完善，我国上市公司股票期权激励计划设计有效性如何？公司管理层在推出股票期权激励计划时是否存在旨在最小化行权价格的机会主义择时行为？机会主义择时行为的具体方式如何在一个公司实施股票期权激励过程中被组合运用？上述问题尚缺少基于经验研究的答案。有鉴于此，本文以中国宝安集团股份有限公司(简称“中国宝安”，股票代码000009)为例，通过分析其股票期权激励计划草案公告前后CAR值分布特征，以及股票期权激励计划草案推出后信息披露特征，对上述问题展开研究，以期能够从契约要素设定视角丰富股权激励代理问题研究文献，并为完善股权激励计划行权价格要素设计提供有益的政策启示。

      二、理论分析与假设

      根据经济学基本假设，经理人与股东一样都是追逐自身利益最大化的理性经济人，虽然有公司契约的联结，但是难以避免由于目标函数不一致而产生的代理冲突[4]，而信息不对称所导致的监督机制弱化使得经理人最大化自身效用的机会主义行为成为可能。股票期权激励将管理层报酬与公司价值相联系，激发了管理层最大化公司价值的动力，但是，在公司内外部治理机制不完善的情况下，也为管理层利用股票期权激励计划的设计和实施来进行最大化个人私利的机会主义行为提供了条件。

      行权价格是管理层股票期权激励契约的基本要素，其高低直接影响管理层通过股票期权激励所获得的预期收益。根据2006年的《上市公司股权激励管理办法(试行)》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，我国上市公司推出的股权激励计划中所设定的行权价格(或授予价格)不应低于下列价格较高者：(1)股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价；(2)股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。很显然，公司管理层可以通过股票期权激励计划草案推出时点的机会主义选择，或围绕股票期权激励计划草案推出的相关信息披露的机会主义择时等方法影响行权价格，以最大化自己的股票期权价值。例如，管理层可以在公司股价处于较低水平时或预期公司股价上涨之前推出股权激励计划草案，这样可以获得一个较低的行权价格，从而“不费力气”地增加自己所获授的股票期权激励预期价值。不过，这种机会主义择时方法需要管理层具有较强的股价走势的预测能力，而且相对比较被动。管理层可以采用另外一种更为主动并且可能更为“有效”的影响行权价格的方法，即围绕股票期权激励计划草案推出择时披露相关信息，进而影响公司股价。具体而言，管理层可以通过在推出股票期权激励计划草案前提前披露坏消息、延迟披露好消息，或实施向下盈余管理等方式来影响和操纵投资者对公司股价的预期，从而达到影响股价的目的[3]。当然，管理层还可以将上述几种方法综合运用，以达到降低股票期权激励计划草案中行权价格的目的，即在机会主义择时推出股票期权激励计划草案的同时，进行相关信息披露或盈余管理的机会主义择时。

      

      图1 围绕股权激励计划推出的机会主义择时示意图

      根据管理层权力理论，当董事会缺乏独立性时，管理层就具有影响自己薪酬契约的能力，并且管理层往往会为了个人私利对薪酬契约施加于己有利的影响[5]。我国现阶段公司治理外部制度环境欠健全，公司内部治理机制也不够完善，不少上市公司特别是股权比较分散的国有控股上市公司，董事会独立性较为弱化，管理层具有较强的影响包括激励契约在内的经营和财务决策的能力，尤其是当公司董事长和董事也成为股票期权激励对象时，股票期权激励计划的设计和实施就很可能沦为管理层通过机会主义择时来攫取个人私利的工具。本文以股权较为分散的中国宝安为例，研究其管理层在股票期权激励计划设计环节是否存在旨在最小化行权价格的机会主义择时行为，以及这些机会主义择时行为如何在股票期权激励计划推出过程中被组合运用。

      三、案例分析

      (一)案例背景

      1.案例公司简介

      中国宝安集团股份有限公司始建于1983年，由原先的一个县办企业发展成为一家在产业经营与资本经营领域均取得非凡成绩的资产超过百亿的大型投资控股集团，并且目前已形成了高新技术、房地产及生物制药三大主导产业，旗下拥有包括中国宝安、马应龙、宝安地产三家上市公司以及20多家全资及控股企业。世界品牌实验室最新发布的“2013中国500最具价值品牌”排行榜中，中国宝安集团连续五年入围百强，名列第72位，品牌价值达到了232.95亿元。

      根据中国宝安2010年年报披露的股东情况，深圳市富安控股有限公司持股8.44%，为中国宝安第一大股东；深证市宝安区投资管理有限公司作为第二大股东，持股6.75%；中国建设银行—华夏优势增长股票型证券投资基金持股4.59%，为第三大股东；中国工商银行—诺安股票证券投资基金持股2.71%，位列第四，其余前十名股东持股均小于2%。从股权结构可以看出，中国宝安的股权非常分散，第一大股东的持股比例也只有8.44%，而且第二大股东是一家“所有者缺位”的国有企业。正如中国宝安在年报中所披露的那样，公司没有控股股东和实际控制人。这种股权结构非常分散，缺乏控股股东和实际控制人的公司，很容易出现“经理人革命”[6]。由于股东对管理层的有效监督和约束不够，导致公司管理层权力较大。根据王烨等(2012)的研究发现，在公司治理机制弱化的背景下，管理层权力越大，上市公司推出的股权激励计划中所设定的初始行权价格就相对越低，这种情况在国有企业中表现更加明显[7]。特别是，中国宝安在2010年11月2号推出的股票期权激励计划草案中，陈政立作为公司的董事局主席兼总裁拟被授予计划总量中的6.67%股票期权，成为最大的激励对象。由此，我们预期，案例公司在推出股票期权激励计划草案过程中，很可能存在管理层为了最小化行权价格而实施的机会主义择时行为。

      

      图2 中国宝安与控股股东及实际控制人之间的产权关系图

      

      图3 中国宝安股票期权激励计划实施进度

      2.案例公司股票期权激励计划简介

      2010年11月1日，中国宝安召开第十一届董事会第三次会议及第七届监事会第三次会议，审议通过《中国宝安集团股份有限公司股票期权激励计划(草案)》及其摘要等议案。2011年1月29日对草案进行了修改计划授予股票期权的激励对象为公司董事、高级管理人员以及董事局认为需要激励的其他人员，确定的激励对象总数为195人，占员工总数3.69%。公司拟向激励对象授予总数为7500万份的股票期权，约占激励计划签署时公司股本总额的6.88%。计划的授予日为2011年2月18日，行权价格为14.60元，有效期为6年，分5个行权期，首次行权为2012年2月19日至2013年2月19日。行权所需达到的业绩条件以2009年和2011年扣除非经常性损益的净利润平均值为基数，2011-2015年公司经审计的净利润增长率不低于基数的20%、44%、73%、107%、149%；2011-2015年加权平均净资产收益率不低于6%、6.5%、7%、7.5%、8%。

      (二)股权激励计划草案公告前后累计超额收益的分布特征与机会主义择时

      根据国外学者的研究，公司管理层可以通过股票期权激励计划授予日时点的机会主义选择[2]，或围绕股票期权激励计划授予机会主义择时相关信息披露[3]等方法来影响行权价格，以最大化自己的股票期权价值。不论机会主义择时的具体形式如何，只要存在机会主义择时行为，那么，股票期权授予日前后公司股票累计超额收益的分布模式都具有一个共同特征，即股票期权授予日前存在显著的负累计超额收益而股票期权授予日后存在显著的正累计超额收益。因此，国外学者研究股权激励授予环节是否存在机会主义择时行为的主要方法，是分析股权激励授予日前后公司股票累计超额收益(CAR)的分布特征，若股票期权授予日前存在显著的负累计超额收益而股票期权授予日后存在显著的正累计超额收益，则表明管理层为了获得一个较低的行权价格在股权激励授予环节实施了机会主义择时行为[2][3][8]。根据2006年出台的《上市公司股权激励管理办法》和《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，我国上市公司股权激励计划中行权价格的定价基础是，股权激励计划草案摘要公布前一个交易日的公司标的股票收盘价与前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价之较高者。也就是说，对于我国上市公司行权价格的设定，股权激励计划草案公布日期是一个重要时点，检验我国上市公司股权激励计划授权环节是否存在机会主义择时行为，应该分析股权激励计划草案公告日前后公司股票累计超额收益(CAR)的分布特征。借鉴Yermack(1997)[2]和Aboody and Kasznik(2000)[3]等人的方法，本文计算出中国宝安股票期权激励计划草案公告日前后30个交易日的超额收益和累计超额收益。具体的计算过程如下：

      1.以中国宝安股票期权激励计划草案公告日2010年11月2日为0日，从RESSET数据库中获取公司股票期权激励计划草案公告日前300至31个交易日的个股日收益率

和市场日收益率

，并按照模型(l)进行回归，得到

的值。

      

      2.将中国宝安股票期权激励计划草案公告日前后30个交易日的市场日收益率

带入公式(2)，得到公司在第t个交易日的理论日收益率

。

      

      3.将中国宝安在第t个交易

日的实际收益率减去当日的理论收益率

，得到公司在第t个交易日的超额收益率

。

      

      4.将中国宝安股票期权激励计划草案公告日前后30个交易日的日超额收益率

相加，得到(-30，30)期间公司股票的累计超额收益率CAR。

      

      中国宝安股票期权激励计划草案公告日2010年11月2日前后30个交易日CAR及其检验结果列示如图4和表1。根据图4公告日前后30天窗口期CAR值走势可以看出，股票期权激励计划草案公告日前30天中国宝安股票的CAR值基本上都小于零，而草案公告日后CAR值明显大幅度提高，CAR值由负值一跃为0.25，并且草案公告日后的CAR值大致处于0.25水平，与公告前的CAR值相差达0.25。表1进一步列示了中国宝安股票期权激励计划草案公告日前后各30个交易日的CAR值及其T检验结果。从表中列示的CAR值可以明显看出，股票期权激励计划草案公告日大致是CAR值正负的分水岭，在草案公告日前30个交易日内，中国宝安股票的CAR显著为负，其中在草案公告前第12个交易日达到最小即-0.0683，而后CAR有所上升至公告日的0.0862，并且在90%水平下显著为正。在股票期权激励计划草案公告日后30个交易日内，中国宝安股票的CAR值显著为正，其中在公告日后第18个交易日达到最大即0.3282。

      中国宝安股票期权激励计划草案公告日前后CAR值的分布特征表明，公司管理层在股票期权激励计划草案推出环节存在机会主义择时行为，通过对股票期权激励计划草案公告时点的机会主义选择，或围绕股票期权激励计划授予机会主义择时相关信息披露，降低了股票期权的行权价格，提前锁定了所获授股票期权的最低收益，减少了股票期权激励的风险，使得股票期权激励在授予环节就失去了激励作用，难以成为缓解代理问题的有效工具。

      

      图4 中国宝安股票期权激励计划草案公告日前后CAR(-30，30)分布

      

      (三)股权激励计划推出后的信息披露特征与机会主义择时

      股票期权激励计划草案公告日前后CAR值的“前负后正”分布特征，有多种产生原因：可能是管理层基于股价走势的研判，在公司股价处于较低水平时或预期公司股价上涨之前推出股权激励计划草案，也可能是管理层有意识在好消息披露前或坏消息披露后推出股票期权激励计划草案。当然，还可能是在采用上述方法时辅以相机盈余管理和信息披露等方式来影响和操纵投资者对公司股价的预期，从而达到影响股价的目的[2][9]。案例公司股权激励机会主义择时的具体方法是什么？

      首先，我们考察了案例公司2010年1月1日至2011年6月30日期间较大区间股价走势与股权激励计划推出时点之间的关系。从图5可见，2010年11月2日案例公司股权激励计划公告日的股价为15.34元，公告日前一个交易日(即2010年11月1日)的股价为14.6元(此为行权价格)，很显然，此时点的股价基本上处于这一较大区间股价走势的拐点，此点之前的股价一直处于较低水平，而此点之后公司股价急剧上升，2010年11月25日达到阶段性高点18.92元，2011年2月22日更是达到24.46元的最高点，此后一直维持较高水平。案例公司股权激励计划推出时点的选择，是随机行为还是基于对公司经营前景和股价走势研判的有意之举？众所周知，案例公司这一区间股价走势很大程度上受到了宏观经济环境的影响。当时的宏观经济形势是，政府为了应对2008年爆发于美国的金融危机，采取了一系列财政和货币政策刺激经济，国内经济形势正在逐步向好或被预期会逐步向好，这从深圳成指的走势上可以得到反映(见图6)，2010年7月初，大盘止跌并开始强劲上涨。受大盘影响，案例公司股价也于2010年7月份开始缓慢爬升。同时，管理层对公司2011年经营前景也比较乐观，正如案例公司在2010年年报中所披露的那样：“本集团认为，随着国际金融危机的逐步化解，国内经济形势也会逐步好转。本集团将抓住经济复苏的有利时机，努力实现经营业绩稳定增长。”“2011年，高新产业作为国家战略性新兴产业，仍会面临较大的发展机遇。房地产业随着国家宏观调控政策的不断推出，短期内有可能会受到抑制；但由于城市化所导致的刚性需求依然存在，房地产市场前景长远看仍然向好。医药行业将保持继续发展态势，医药市场日趋集约化和全面开放以及新医改的逐步实施，更加有利于优势企业的优势扩大，从而加快产业集中度提升步伐。”也就是说，案例公司管理层基于公司基本面和宏观经济形势的逐步向好，预期到公司股价未来将会上涨，2010年11月2日以前的股价是相对较低的，在此时推出股权激励计划草案较为有利，可以获得一个较低的行权价格。

      

      图5 中国宝安2010年1月1日—2011年6月30日期间股价走势图

      

      图6 2010年1月1日—2011年6月30日期间深圳成指走势图

      进一步的，我们对案例公司股权激励计划推出后的信息披露特征进行了分析。案例公司推出股权激励计划在2010年11月，接近会计年度终了，即将披露的2010年度案例公司盈利情况成为外部投资者普遍关注的重要信息，也是案例公司股价的重要影响因素。根据案例公司2010年年报的披露(见表2)，2010年度案例公司各项盈利指标均比2009年度显著增长，其中，归属于上市公司股东的净利润增长28.41%，接近30%；基本每股收益和稀释每股收益增长均超过30%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润和扣除非经常性损益后的基本每股收益增长均超过60%，增长幅度十分明显。特别是，表2中各项盈利指标2010年度增长率绝大多数均大于2009年度增长率，其中，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润、扣除非经常性损益后的基本每股收益和扣除非经常损益后的加权平均净资产收益率三个盈利指标，其2010年增长率远远高于2009年增长率。可见，相对于过去两年，案例公司2010年度业绩表现可谓是相当优异。不过，在2010年年报披露前，案例公司2010年度的业绩好消息只有公司管理层自己知道，外部投资者并不清楚，公司股价也不会对此作出反应。当然，案例公司管理层不仅知道2010年度公司的业绩好消息，而且也知道外部投资并不清楚公司业绩好消息从而股价未对此作出反应这一情形。因此，案例公司管理层在2010年业绩好消息披露之前的2010年11月2日推出股权激励计划，显然具有利用信息披露机会主义择时的动机。检索了案例公司2010年第三季度报披露以后至2010年11月2日之间所有信息公告，我们没有发现有关2010年年度业绩情况的预告。所以，案例公司管理层存在为了推出股权激励计划而推迟好消息披露的激励。所有这些，其目的只有一个，即在公司股价低点时推出股权激励计划，以获得一个较低的行权价格。

      

      四、研究结论

      本文以中国宝安为例，通过分析中国宝安股票期权激励计划草案公告日前后股票累计超额收益的分布特征，以及股票期权激励计划草案推出后信息披露特征，对中国宝安股票期权激励计划推出环节是否存在机会主义择时行为进行了研究。研究发现，中国宝安股票期权激励计划草案公告前存在显著的负累计超额收益，而在股票期权激励计划草案公告后存在显著的正累计超额收益，结果表明中国宝安管理层为了获得一个较低的行权价格在股票期权激励计划推出环节实施了机会主义择时行为。对股票期权激励计划草案推出后信息披露特征的分析发现，公司在股票期权激励计划草案推出后伴随着业绩好消息的披露，这表明公司管理层有意识在业绩好消息披露前推出股票期权激励计划草案，或者通过推迟好消息的披露以配合股票期权激励计划的推出，以有目的地影响投资者预期，从而达到降低股票期权行权价格最大化个人利益的目的。股票期权激励计划推出环节的机会主义择时行为降低了行权价格，提前控制了管理层股票期权激励的最低风险，使得股票期权激励在初始授予环节就失去了应有的激励作用。本文研究结果意味着，要想使得股票期权激励达到预期的效果，不仅要重视股票期权激励计划实施环节的有效性，而且要关注股票期权激励计划制定环节的有效性，规范行权价格的确定机制，优化公司治理结构，对于保证股票期权激励不至于沦为代理问题的来源具有非常重要的意义。

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