热钱流动的趋势判定、成因剖析与防范对策，本文主要内容关键词为：成因论文,对策论文,热钱论文,趋势论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、热钱流动的趋势判定
热钱无孔不入、倏忽穿梭、明暗交错。很难及时捕捉，其规模很难精确测算出来；同时，热钱规模相对于货币供给量和外汇储备而言微不足道，并且我国目前资本账户没有完全开放，对资本项目仍实施严格管理，因此也没必要对热钱规模进行精确测算。下面，笔者借用货币供给层次的概念将最常用的直接法和间接法测算出的热钱进一步细分为Mh1、Mh2、Mh3三个层次。
Mh1＝国际收支平衡表中“错误与遗漏项”
Mh2＝国际收支平衡中“错误与遗漏项”＋短期资本流动净额
Mh3＝国际收支平衡表中“错误与遗漏项”＋短期资本流动净额－短期资本流动中的实际资本流动＋未记录的热钱流入(或减去未记录的热钱流出)－统计误差
由上分析可知，间接法相对于直接法比较科学，是目前国际上通常采用的方法。从图1可以看出，无论采用间接Mh1、Mh2还是Mh3的方法，其测算出的热钱变化趋势大体相同。对热钱规模的精确测算非常困难，也没有太大现实意义，而把握热钱流动的变化趋势才是最关键的。进一步分析，可以发现2011年年末Mh2和Mh3开始呈下降趋势。下文将选用间接Mh2法对从2011年第一季度至2012年第二季度的热钱规模进行测算。
单位：亿美元
图1 用间接法测算出的三个层次热钱规模的比较
由图2可以清晰地看出，2011年年末，随着欧美主权债务危机的不断恶化、欧美金融市场流动性需求和投资者避险情绪的上升、国际上看空中国声音的增多，国际热钱流入中国的速度开始放缓，潜伏在中国的热钱开始撤离。从2011年年初开始，流入中国的热钱规模开始逐渐减少，第一、二、三季度的热钱流入规模分别为644亿美元、361亿美元和100亿美元，第四季度中国热钱开始由流入转为流出，净流出额为978亿美元，2012年第一季度热钱流出趋势有所缓解，热钱流入流出大体相当，净流入金额为24亿美元，第二季度热钱流出进一步加剧，净流出金额高达1095亿美元。
二、热钱流动的动因分析
影响热钱流出的原因主要包括“套利”、“套汇”、“套价”和“避险”四个方面：
(一)中外利差减小
欧文·费雪认为，一国所拥有的资本是有限的，既可用于生产现时商品，也可用于生产未来商品。在封闭状态下，一国必须合理配置资本生产现时商品和未来商品，满足国民消费需求，实现国民福利最大化。在开放状态下，由于自然禀赋差异，两国在生产现时商品与未来商品时的资本配置比例不尽相同，一国生产未来产品有优势，但资本使用成本较高；另一国生产现时产品有优势，但资本使用成本较低。为了实现两国社会福利最大化，必须进行交换，低利率国家向高利率国家输出资本，高利率国家向低利率国家提供未来产品。
从图3可知，2011年1月～2012年7月中美利率差始终处于正向，在2011年6月月末7月月初超过6％达到峰值，此后一年间持续进入下降通道，截至2012年7月月底为3.3％左右，仅为2011年峰值的一半。根据欧文·费雪的观点，2011年1月～2012年7月资本在利差驱动下始终存在从美国流向中国的动力，但在2011年6月以后，此种驱动力逐步下降。。
(二)人民币汇率预期出现分化
有研究表明，资本流动与国家间汇率变化的预期相关，升值预期触发了资本流入，另一方面资本流入又进一步导致汇率上升。一般认为，一国的名义汇率变动在短期内不会引起很大的短期资本流动，真正导致短期资本流动的是汇率变动的预期。
2005年人民币汇改以来，在相当长的时间内，人民币兑美元汇率持续单边升值，引发对人民币升值的强烈预期，导致大量的热钱涌入中国以期获得人民币升值后的收益。但是2011年四季度以来，人民币汇率双向波动特征明显，市场预期开始分化。如图4所示，2011年四季度前人民币对美元中间价曲线基本呈下降状态，但是2011年四季度基本上围绕6.35元人民币/美元上下浮动；2012年1～7月基本上围绕6.30元人民币/美元上下浮动，其中5月2日达到最低值6.267元人民币/美元，7月25日达到最高值6.3429元人民币/美元，7月25日较之5月2日贬值1.21％，而7月31日，人民币兑美元汇率中间价报6.332人民币元/美元，也较2011年12月30日的6.3009人民币元/美元贬值0.49％。由此可见，人民币对美元单边升值的趋势已不复存在，对人民币汇率的预期走势已经出现分化，持贬值判断的一方存在将资本转移出中国的倾向。
(三)中国资产升值预期持续走低
追逐中国资产升值收益，特别是那些流动性强和利润率畸高的资产收益，是近年来热钱流入的重要原因之一，其中主要是流入股市和房地产业。但是近期这两大市场资产升值预期持续走低。
一是中国内地股市持续低迷。从图5可以看出，2011年以来，上证综合指数总体呈单边下降态势，2012年7月31日为2109.325，较之2011年以来的最高点3049.667(2011年4月14日)，下降了30.83％。
二是房地产市场持续低迷。自2010年国内房地产市场宏观调控开始后，中央出台一系列政策，特别是2011年初以来实施限购令，使房地产价格得到了有效的控制，并且中央多次强调坚持房地产调控政策不松动，遏制了房地产升温的预期。如图6所示，2011年7～9月70个大中城市新建住宅价格平均指数达到104.5左右，2011年四季度以后一路走低，直至2012年6月才有所企稳。
(四)欧债危机影响持续，市场避险情绪增强
欧债危机危机爆发后，市场避险情绪增强，市场波动率VIX处于高位，说明市场恐慌情绪加重。虽然欧洲央行已经向金融机构提供了约10187亿欧元的长期低息贷款和短期融资贷款，以补充市场的流动性，但是持有重债国政府和私人部门债务的银行不得不为这些高风险资产预留大量准备金，这导致相关银行的贷款能力和意愿都大为降低。泰德利差2011年8月起持续走高，说明市场资金趋紧，银行借贷成本提高，部分热钱回流欧洲，以应对危机(见图7)。
图7 泰德利差变动
数据来源：环亚经济数据库(CEIC)。
注：泰德利差为3月其伦敦银行间同业拆借市场(LIBOR)美元利率和同档美国国债收益率之差表示，主要反映市场资金状况。差距扩大说明市场资金趋紧，银行借贷成本提高。
此外，2010年以来，国家外汇管理局等机构在放热钱、控流入方面也采取了一系列的政策措施，加大了外汇查处力度，一定程度上遏制了违规资金的流入，导致热钱规模下降。
三、应对热钱流出的战略思路与政策建议
热钱流动方向的逆转和随之而来的大规模“抽逃”将使我国银行体系面临系统性风险，资本市场出现大幅震荡，甚至引发金融危机，给我国宏观经济带来巨大威胁。下文在深入剖析热钱流出动因和借鉴国外管制热钱先进经验的基础上提出我国应对热钱流出的政策建议：
(一)实施稳妥的利率政策和双向波动适度扩张的汇率政策
就各国应对热钱流出的经验来看，货币政策组合中应包括：第一，提高基准利率。升息可以适度提高本币与发达国家货币之间的利差，从而削弱热钱流出的动机。如果我国央行对资本流出实施非冲销干预，客观上也会造成升息的效果。第二，对汇率制度进行改革。在当前热钱大幅流出而独立货币政策不可放弃的情况下，推进汇率制度市场化改革是较好选择，可以取得对汇率调整的主动性、渐进性和可控性的平衡。在实际操作中，可适度贬值人民币，增加人民币汇率的弹性，同时增强未来汇率变化的不确定性，让价格杠杆引导外汇资金的流向和流量。热钱流出会造成持续的资本项目逆差，而本币贬值可以增加经常项目顺差，从而维持国际收支的基本平衡，避免外汇储备减少与央行冲销压力的上升。然而，持续的贬值预期可能促使热钱继续流出。因此，实现汇率的双向波动以增强汇率变化的不确定性，对抑制热钱流出非常重要。
(二)运用法定存款准备金率等手段实施冲销干预政策
2012年中国政府将继续实施冲销干预政策。在热钱大规模撤离时，一方面在外汇市场卖出同等数量外汇，以保持外汇的收支平衡和汇率的稳定，另一方面通过公开市场业务投放人民币，以避免外汇储备减少导致的基础货币供给下降。从2002年开始，人民银行开始通过发行回笼央行票据来进行冲销。央票净发行额在2008年达到1.13万亿元的峰值，之后在2009年、2010年和2011年分别出现0.37万亿元、0.16万亿元和2.30万亿元的净回笼。从2006年下半年起，央行开始将法定存款准备金率作为新的冲销工具。从2006年7月至今，我国36次调整存款准备金。2012年2月24日，央行将大型金融机构的存款准备金率由21％调整到20.5％，将中小金融机构存款准备金率由17.5％调整到17％，降低0.5个百分点。这是我国自2010年2月25日以来连续12次提高存款准备金率后首次降低存款准备金率。需要说明的是，冲销是有成本的，可能导致货币市场利率下降，减少中外息差，促使热钱进一步流出。
(三)加大对热钱的监管查处力度，限制热钱非法流出
在有效监管热钱流出方面，应当考虑的举措包括：一是严格外汇流出管理，重点加强对外商投资企业贸易信贷和资本汇出管理，对汇出资金进行延伸监管。建立企业贸易信贷登记管理制度，进一步健全贸易信贷统计监测。二是加强对本国企业对外直接投资登记管理。对于违规批准或设立的对外直接投资项目企业，不得办理资本汇出。同时，建立对外直接投资特别账户，根据项目进度的需要严格审核企业资本汇出，加大对汇出资金违规使用的查处力度。
在查处违规资金流出方面，应当落实国务院要求，进一步完善有关部门参加的异常资金监管协调机制，健全工作机制。继续深入开展异常资金流出检查，严厉打击以地下钱庄为代表的各类非法交易活动。各个职能部门应该切实履行各自的监管职责，严厉打击热钱的具体措施应该写进对热钱管理的相关法律当中；若热钱流出已经对经济构成严重威胁，并且用任何别的方法也不能挽救大局的情况下，政府可以动用非常手段。
(四)借鉴国际经验，加强国际热钱流动的资本账户管理
在对热钱流出的管理方面，新兴市场经济体的对策通常都是：一方面是鼓励资本流入，另一方面则是对热钱流出实施管制。针对热钱流出的管制包括价格型手段与数量型手段两种。价格型手段的理论基础是托宾税，实践中的具体形式则包括无回报准备金要求(URR)、资本流出预扣税、外国投资者资本所得税等。数量型手段的具体形式包括最短投资期限与直接数量限制等。
由于我国金融外汇体系迄今为止并没有完全开放人民币对外的资本账户，现阶段货币政策当局显然还是主要地依赖数量型的手段。例如，对流入型组合投资实施QFII、对流出型组合投资则实施QDII等。尽管这些投资机制的设定规模还很有限，但毕竟是一条重要的内外交织的通道。我国货币当局在热钱流动管理方面应采取的策略，应当包括：第一，努力提高现有资本流动管制措施的有效性，防范国际热钱通过虚假贸易、转移定价、职工报酬与捐赠等渠道从经常项目或者通过虚假对外直接投资、外债、地下钱庄等渠道从资本项目流出；第二，在开放资本账户方面应格外审慎。1997年亚洲金融风暴已经过去15年了，中国这15年中的前进步伐，已经远远超乎当时各方人士所能够做出的大胆预测。目前，已经具备了资本项目开放的最初条件。尽管如此，仍需要充分注意资本项目自由化的风险，遵循“统筹规划、循序渐进、先易后难、分布推进”的原则，按照“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”的步骤进行渐进式改革，将风险降低到最小程度。
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