中国股市泡沫问题讨论综述，本文主要内容关键词为：中国论文,泡沫论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股市泡沫问题，在经历了2006年以来中国股票市场的快速上涨后又被人们再次提起，相关各方各有其理，对中国股票市场走势也产生了相当大的影响，因此，有必要对相关观点做一个综述，以便人们了解本次讨论的全貌，从而使讨论得以深入。
一、如何理解泡沫经济与股市泡沫
徐炯认为，泡沫经济是虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、房地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。我国沪深股市和房地产价格走势明显表现出泡沫现象，其最终根源，则是来自巨额外贸顺差带来的大量资金。
左小蕾认为，泡沫的最简单定义是，价格与价值之间的距离相差太远了，以至于投资的价值不支持这么高的价格。股市的泡沫通常用市盈率来衡量。韩志国则不同意左小蕾的观点，他认为股市的本质就是泡沫，没有泡沫就没有股市，没有泡沫也就没有市场。他认为，现在人们总是拿市盈率来衡量股市泡沫大小的做法是不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，更没有一个统一的市盈率标准。龚方雄认为，没有任何人能够在事前预测市场有无泡沫，只有等泡沫破裂之后大家回过头来看才知道那是一个泡沫。
成思危认为，股市本身就是一个虚拟经济，它内在是有泡沫的，没有泡沫，没有投机，就没有股市。但是过度的投机就会造成泡沫的增长。股市泡沫增长到一定程度时，市场会自动地进行调整。但如果大家都过于乐观，这个自动调整就来得晚，但来得越晚跌得越厉害。大跌之后泡沫可能会减少，但是不能说没有。他认为，由于泡沫性是股市的内在属性，股市总是在泡沫——泡沫膨胀——泡沫破裂——产生新的泡沫这一过程中波浪式前进、螺旋式上升。所以，即使因大幅下跌泡沫暂时减小，还会出现新的泡沫膨胀。
谢国忠认为，泡沫与正常的牛市之间的区别永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象。当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。他引用美国教授金德尔伯格的观点，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。
刘玉平认为，泡沫具有如下的一些基础性特征：（1）最直接的表现是资产价格的暴涨和暴跌；（2）泡沫期间的金融投机活动异常盛行和猖獗；（3）基础经济因素对资产价格变动几乎不会产生影响；（4）泡沫发生的主要载体是股票和房地产市场。
二、股市泡沫是如何形成的
谢国忠认为，内地股市出现泡沫，其原因在于中国银行体系低存贷比所反映出来的流动性过剩。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。新的资金的流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为在通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系的存贷比很低，只有约70％。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能减少其利息支出。房地产市场紧缩则是股市上升的催化剂。
赵晓认为，泡沫的形成与三个因素有关：中国高速增长的宏观经济、人民币升值的预期、全球超级流动性集中于中国。中国宏观经济的持续高速增长，是非理性繁荣的基础。如果考虑到中国工业化升级的同时，还伴随有至少15年的快速城市化进程，那么，可以预料中国的高速增长大概还有20年，而在此前的若干年，比如说2005年到2010年的5年间，会是增长特别快的几年。更大的可能性是，伴随着人民币升值的预期，在国际超级流动性的背景下，全球资金源源不断地进入中国，中国的资产泡沫将加速膨胀，直至达到危险的高度。这样，在中国经济高速增长的过程中，将难于避免地生成自己历史上最大的泡沫，甚至于也可能是全世界历史上最大的泡沫。
三、如何评价中国股市的泡沫程度
徐爱农基于剩余收益模型对1993—2006年初A股市场泡沫的测度，根据对美国市场股市泡沫分析的结果，按照10倍、16倍、25倍市盈率将股市泡沫划分为正常、可容忍和超常三个区间。发现我国A股市场总体价格水平偏高，14年中有8年年初股价泡沫为超常泡沫，5年年初股价泡沫为可容忍泡沫，仅有一年股价泡沫为正常泡沫。其中2001年初股价泡沫最大，属于超常泡沫。
徐绍峰认为，在度量当前股市是否具有泡沫或者泡沫有多大时，不能忽视“制度性溢价”、“流动性溢价”和“中国溢价”这三个溢价对A股市场价格水平的深刻影响。股权分置改革是我国资本市场上的一场根本性的制度变革。这一改革的基本完成，不仅消除了悬在A股头上的最大的不确定性，扫除了上市公司持续经营和规范发展的障碍，有力地促进了上市公司法人治理结构的完善和上市公司质量的提高，使上市公司真正成了资本市场主体，而且增强了资本市场并购重组的活力，提高了资本市场的有效性，改变了投资者对市场的预期和信心，标志着我国资本市场已经重获新生。股权分置改革的基本完成与流动性泛滥时代碰巧重叠在一起，使得A股股价无可避免地产生了“流动性溢价”。这种溢价表现在：一方面，股票全流通在矫正股权割裂时代的股价畸形、提高市场效率的同时，本来就应当获得股东利益趋于一致、公司市值最大化已成群体意识下的“流动性溢价”；另一方面，在流动性泛滥、资产价格整体水涨船高的背景下，股市也理应获得高于常态的“流动性溢价”。此外，作为新兴资本市场，伴随着中国经济持续稳定增长、人民币持续升值、国力不断增强，投资中国资产，提高中国资产配置比重，分享中国成长收益，已成为全球资本的潮流选择。显然，价格低廉、与成长中的泱泱大国极不相称的中国证券资产，理当获得“中国溢价”。
袁淑琴认为，泡沫很难衡量。A股市盈率一直以来都是大起大落，这主要与A股市场以散户投资者为主的投资人结构有关。但A股市盈率较高不仅仅是投资者基础的问题。过去18个月，股指和市盈率的上升与供应和需求的情况变化有很大关系。A股最近的升幅，主要原因是缺乏基金自由进出的机制。其实很难衡量究竟什么是泡沫，什么不是。因为没有绝对的股指水平，一般以散户为主导的股票市场，市盈率较高。如果大家都知道泡沫怎么形成，哪一个阶段是泡沫的话，就不会有泡沫出现。所以，泡沫其实很难客观地讲出来。需要注意的是，随着股指上升，投资者对于盈利方面存在相当的预期。但是企业盈利预期如果出现降低的情况，就会带来股票的抛售压力，所以，市场波动性会比较高。
周俊生认为，没有泡沫的股票市场在世界股市发展史上从来没有出现过，而这样的市场从本质上说是不合其属性的，因此是不可想像的。现在的问题是，市场中有不少人常常把指数的高低当作判断市场有无泡沫、泡沫大小的依据，这是一种无视股市特性的表现。当上证指数在1000点时就说没有泡沫；当上证指数到达3000点时，就惊呼市场存在泡沫。这种判断在很大程度上是缺乏科学根据的。指数是这个市场中的个股价格的综合反映，这些个股的素质千差万别。在上证指数1000点时，市场照样存在一定的泡沫，不可能每一只股票都存在投资价值。而指数接近乃至到达3000点以后，虽然市场中必然地存在着泡沫，但照样存在一定的成长性好、投资价值高、炒作条件具备的个股。泡沫的产生、增大，并不必然地沿着指数上升的轨道而增大，也并不必然地沿着指数下降的轨道而减小。对于投资者来说，判断一只股票的价值，不仅要看其是否有利于长期投资，还要看其是否有利于短线投资。短线投资者并不指望从上市公司每一年的分红中获取收益，它们看中的是二级市场上的差价。二级市场上的炒作差价，往往确实会超出上市公司目前的实际价值，在某种意义上可以将其称为泡沫，这种泡沫的存在不仅是合乎情理的，而且是必需的。如果一定要对这种泡沫刻意打压，那么，股票市场就只能蜕变为消费品市场了。
四、股市泡沫如何调控
张赛娥认为，目前A股有一点泡沫正在形成中，但不会崩盘。有必要通过加息、增加优质企业上市等手段进行调控，从而将泡沫控制在萌芽阶段，让市场逐步完善。她认为，之所以要加息，主要是传递一个信息：如果市场太疯狂的话，利率会一直加下去，这样市场的看法就会自动调整。将来如果泡沫破灭了，也可以通过降息的手段来调控。利率是最快最直接也最见效的。如果加息的话，市场就会认识到银根将会收紧，资金成本会增加。另外，最重要的是增加供应。可以让一些好的公司在香港或海外上市后也回来上A股，同时凡是资质比较好的企业都可以上A股。这将传递一个重要信息：还会有很多好的企业要上市，因此大家不必太疯狂，太贵的东西就不要去买。
苏培科认为，对于泡沫和市盈率应该有所区分，不能一概而论。应该想方设法改善和提高上市公司质量以提高回报。在资金推动型行情的牛市中，很多人是偏乐观的，管理层应当进行适当的风险提示和风险教育，建立适当的风险监管、约束机制来防范系统性风险，但绝对不是盲目地采取各种冷却式的行政干预手段和限制、分流资金等釜底抽薪式的快速降温，应该从市场机制着手，丰富市场投资品种，拓宽投资渠道，打造多层次资本市场，妥善解决民间资金的投资冲动和流动性过剩。
谢建军进一步认为适当的泡沫应当给予鼓励。他认为2007年股市最大的机会是股改后全流通的上市公司机制变化所带来的。熊市时也有升幅巨大的上市公司，有很多公司本身优良业绩体现在中国经济高速增长的背景下是合情合理的；有些公司做了股权激励，业绩增长是超速的。上市公司的管理层和大股东利益趋向一致，会使上市公司的业绩有大幅度的释放，2006年完成股改给2007年带来的是上市公司的股东和流通股东对股价的利益取向的一致。在这种情况下，上市公司会释放想像不到的潜力。我们更应关注股权激励背景下价值的释放，对于市场适当的泡沫和繁荣应该给予鼓励，不必太关心泡沫问题。
左小蕾认为，日本金融市场几十年的经验和教训值得中国借鉴，中国付不起10年经济停滞的代价。为避免陷入日本经济曾经面临的困境，中国应该深入研究日本资产价格泡沫膨胀摧垮日本经济的过程，防范发展过程中的泡沫经济危机；同时对全球化、信息化新趋势下资产价格泡沫替代通货膨胀成为引发经济危机原因的现象进行深入的研究。短期内，中国应该在三方面作认真思考。第一，适时适当提升利率。在低利率对资本流入的遏制作用越来越低，而提升利率对资产泡沫的遏制作用日益明显的今天，总结日本经验，利弊相权，在利率决策上应当果断。第二，适时适当放大汇率浮动空间。汇率更大程度的波动和相应的更市场化的汇率环境能够增加资本流入的不确定性，从而有利于遏制非贸易性投机资本的流入，有利于控制资产价格泡沫的积累。第三，加强监管制度的建立并实行严格监管。中国应该严格控制、查处在资产价格不断上升的阶段和时期违规违法向房地产贷款、向资本市场贷款的信贷行为。对于非贸易性的、非QFII证券投资资本的流入，也要严加监管。资本账户的开放要与国内经济和金融体制改革的程度相适应。
五、中国股市的发展趋势
韩志国认为，这一轮的牛市是最持久的牛市。在这个过程中，人民币升值所打开的市场空间、股权分置改革所拓展的制度空间与经济高速增长所带来的增长空间都将得到淋漓尽致的体现，市场也将因此而产生巨大的财富效应。能够导致中国股市出现转折性变化的有三大因素：第一，对外贸易出现逆差从而人民币升值的步伐减缓甚至停止；第二，中国经济增长出现拐点，从高速增长转向中速增长甚至低速增长；第三，国际股市出现转折性暴跌，进而波及香港并通过H股传导给内地市场。这三大因素在可预见的时间内或者说在2007年内还不会出现，因而牛市的进程就必然会延续下去。即使在这个过程中遇到了外力的干预甚至是比较强的干预，也只能改变牛市的运行节奏和进程，而不能改变牛市的运行方向和趋势。
谢国忠认为，在很长一段时间内，中国的股市都会在泡沫之间起伏波动，股市的波动性会加大，波动程度主要受政府调控政策的影响。在过大的流动性力量的推动下，市盈率泡沫有可能继续扩张。2001年中国A股的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。目前上海的房地产租赁收益率是2％左右，和银行利息差不多，如果按照这个标准，中国股市有可能会升到50倍市盈率。