利率波动区间与宏观利率政策的有效性，本文主要内容关键词为：区间论文,利率论文,有效性论文,利率政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
利率水平应该动态地保持在何种区间内，是影响宏观利率政策有效性的主要问题之一，在中央银行保持对利率水平较大影响力的条件下，利率的波动区间对于整个利率政策的影响更为明显。合理的利率区间能够引导社会资金的合理流动，促进社会资金的有效配置，及时传递和反馈宏观金融调控的政策倾向，从而能够促进宏观利率政策有效性的提高。从资金供求角度看，“所谓适度的利率，就是投资者和资金使用者既可共同受益，又须共同承受损失的利率”（注：闻潜：《投资启动与资金市场》，《经济研究》1993年第7期。）。
事实上，为了有效实施利率政策，经济学家已经从不同的侧面，对于利率波动问题进行了研究，其中一些结论对于我们的研究无疑具有指导和借鉴作用。
一、经济学家从不同角度对利率波动区间的研究述评及其借鉴
1.马克思：平均利润率是利率水平的最高界限。马克思曾经指出：从来源角度看，“利息只是利润的一部分……所以，利润本身就应该成为利息的最高界限”，“不管怎样，必须把平均利润率看成是利息的有最后决定作用的最高界限”（注：马克思：《资本论》第3卷，第401、403页。）。因此，从社会再生产循环的角度看， 利率水平应该低于平均的资金利润率，以维持社会生产的正常进行，保证社会资金正常完成从银行到企业生产领域的运转。
2.维克塞尔：在特定的经济金融条件下存在一个能够使货币均衡的自然利率，利率的波动区间应该受到自然利率的制约。在维克塞尔的理论体系中，货币的均衡是决定经济均衡的决定性条件。能够使货币均衡的利率是自然利率（注：根据维克塞尔的定义，所谓自然利率，是“与新创造的资本的预期收益基本一致的利率”。也就是使得货币运行和经济运行实现均衡的利率，即客观存在的均衡利率。），而货币利率是贷款者提供贷款时实际使用的利率（即实际利率）。如果自然利率与货币利率一致，则货币是均衡的，货币因素就不会影响实际经济活动，宏观经济通过货币均衡达到经济均衡（注：维克塞尔：《国民经济学讲义》，上海译文出版社1983年版。）。在现实经济运行中，自然利率和货币利率是经常性地发生偏离的，或者是由于自然利率的波动，或者是由于货币利率的变化，这必然导致货币失衡，进而引发经济运行的失衡。维克塞尔的分析对于我们研究利率波动是有一定的借鉴意义的。在一定的经济金融制度条件下、在一定的生产力水平下，经济运行中应该说是存在一个均衡利率的，实际利率对于均衡利率的偏离必然会成为宏观经济金融稳定运行的干扰因素，同时，在实际利率偏离均衡利率时（这在实行利率管制的条件下是经常出现的），利率政策要么难以实施，要么在实际中被变形。从这个意义上说，利率政策乃至整个宏观金融调控政策的基本着眼点之一，应该是引导实际利率与均衡利率的一致，从而使得货币运行和经济运行实现均衡。
3.金融深化理论：发展中国家的利率波动区间还受到一系列特定因素的制约。被视为发展经济学与金融理论融合产物的金融深化理论，十分注重发展中国家经济金融运行中存在的特定制约因素。在金融深化利率看来，发展中国家要想使利率手段高效率地发挥作用，首先要使名义利率水平高于通货膨胀率，促进投资者的货币积累和内源融资型投资活动的进行。其次，名义利率水平的提高必须有一个限度，这就是使货币的实际收益率低于实质资本的收益率，在此范围内，货币和实质资本保持一定互补性。如果货币的实际收益率高于实质资本的收益率，人们就会长久地持有货币，放弃投资的机会，而不愿意将积累的货币转化为实质资本，实质资本的形成就会受到抑制，货币和实质资本开始互相替代、互相竞争，内源融资型投资会随着货币积累的增加而减少。因此，由于发展中国家是以内源融资型投资为主的，发展中国家在制定利率政策时，必须关注名义利率水平的波动状况，将其维持在合理的区间之内，保证投资者的货币积累能够有效地转化为实质投资。
4.凯恩斯：降低利率是刺激有效需求的重要手段，但是降低利率会受到流动性陷阱等因素的制约。在凯恩斯看来，高利率是导致有效需求不足的重要因素。在封闭经济条件下，总需求包括投资和消费两个方面。由于资本边际效率在长期内呈现递减的趋势，一方面高利率抑制投资，造成投资需求不足；另一方面，高利率通过使投资减少，导致收入下降，从而降低储蓄能力，抵销了高利率对储蓄意愿的刺激，实际储蓄量反而下降。不仅如此，收入的减少还会导致消费水平的下降，形成消费需求的不足。因此，在凯恩斯看来，降低利率是提高有效需求的重要措施之一。
当然，由于存在流动性陷阱，利率水平的下调是有限度的，当利率十分低时，货币供应量的扩张被货币流通速度的减缓所抵销，于是，宏观金融调控进入“流动性陷阱”，由于利息收入太低，几乎所有的人都愿意持有现金，货币扩张就不可能对现实经济生活发生实质性的影响。其次，由于利率水平的决定取决于灵活偏好与货币数量的相对关系，因此，即使在利率达到“流动性陷阱”之前，如果社会公众的灵活偏好比货币数量增加得更快，那么，增加货币供应也不可能降低利率，从而宏观金融调控调整利率水平的政策就是没有效率的。因而在特定的经济运行阶段，利率的下调必须与扩张性的财政政策、鼓励出口的外贸政策等相配套。
凯恩斯对于利率运行的研究是基于经济萧条阶段的资本主义市场经济的。基于市场经济的一致性，凯恩斯对于经济下滑阶段高利率对于总需求的抑制作用的分析无疑是有借鉴意义的。在分析流动性陷阱对于利率下调的制约作用方面，凯恩斯强调了社会公众的灵活偏好、预期变动的影响，以及财政政策、外贸政策与利率政策进行配合的必要性，这对于当前我国的利率政策具有一定的针对性。
二、利率波动与通货膨胀率：正利率政策与负利率政策
对于宏观金融调控来说，具有重要意义的是实际利率而不是名义利率，这就涉及到名义利率水平与通货膨胀率的相对关系。从这个意义上说，通货膨胀率与名义利率的相对波动状况，也是衡量利率波动合理区间的一个重要参考指标。
从名义利率与通货膨胀率的相对水平看，可以将利率政策区分为正利率政策（名义利率水平高于通货膨胀率）和负利率政策（即利率水平经常地低于通货膨胀率）。在西方金融理论研究中，实行正利率政策成为大多数经济学家的共识，如维克塞尔认为要采取盯住物价的利率政策；金融发展理论则认为负利率是发展中国家金融抑制的原因和重要表现形式等。如果说在利率市场化的条件下，市场机制能够通过自身的有效运转，来抵销通胀的作用的话，那么，在实行利率管制或者说宏观当局对于利率水平依然具有较大的影响作用时，研究利率波动与通货膨胀率的相对关系就应该成为研究利率波动合理区间的重要内容，在有的情况下，宏观当局常常利用其对名义利率水平的影响力，使名义利率水平低于通货膨胀率，从而达到其特定的政策目标（如补贴特定的债务人，这些债务人常常是国有企业）。从宏观经济金融运行的角度看，使名义利率低于通货膨胀率的负利率政策，在短期内能够实现宏观当局的局部目标，但是却必然会扭曲正常的资金运行机制，从而影响到宏观金融调控的效率。
因此，从社会资金合理流动的角度看，利率水平应该高于通货膨胀率。为了将利率水平维持在合理的区间内，在宏观当局保持对名义利率水平较大的影响力的条件下，宏观当局应该保持利率水平高于通货膨胀水平。结合国内外经济金融运行的实际状况，这主要有以下几个方面的原因：
1.正利率水平与经济起飞阶段的社会资金动员。宏观金融调控与利率政策的有效性，表现在经济增长和经济发展方面，就是宏观当局通过确定适当的利率水平，有效地动员社会资金来促进经济增长。从经济发展的角度看，金融发展理论已经深入分析了正利率水平对于动员社会资金、促进经济增长的重要作用。从实际经济发展情况看，日本、中国台湾省、韩国等经济体经济起飞的经验也提供了一个印证（注：参见徐长生：《日本、台湾省、韩国与中国经济起飞时期储蓄率、利息率与通胀率之间的经验比较》，《经济研究资料》1996年第2 期。 ）。 日本在1955～1973年的经济起飞时期，年平均实际增长率为9.53%，年平均通胀率为5.16%，而利率一直保持正利率水平，起飞期间年均实际正利率为6.34%，即便是在高速增长的60年代，也一直保持了3～4%的正利率。中国台湾省在1961～1978年的起飞期间，年平均实际增长率超过10%，年均通胀率仅4.04%（除1974年因第一次世界石油危机的冲击使其通胀率达到47.5%以外），台湾货币当局再贴现实际利率、三个月定期存款实际利率、担保放款实际利率分别在6.47%、3.11%和9.22%。事实上，台湾当局一直把较高的正利率政策作为提高储蓄率、促进经济增长、控制通胀的主要调控手段。根据国际货币基金组织的研究，台湾凡是维持正利率的时期，储蓄率和经济增长率就较高，在实行负利率时期，储蓄率和经济增长率就大幅回落（如1974年）。即便是韩国这样以高通胀、低利率为标志的经济发展模式，其在1962～1978年的经济起飞时期，年均经济增长率接近10%，而实际平均正利率依然保持了1.61%的水平。
2.负利率水平及其补贴功能。在利率管制条件下，对特定的债务人实行补贴常常成为宏观当局实行负利率政策的重要原因。在负利率政策调节下，官方利率贷款者实际上获得了补贴；在我国经济转轨的背景下，由于国有企业是官方利率贷款的主要获得者，而且国有企业的资金来源主要依赖银行的贷款，于是，负利率政策就在事实上成为补贴国有企业的重要手段，同时也常常成为不断下调利率的主要理由之一。不过，事实表明，负利率政策并没有有效地改善国有企业的经营状况。大部分国有企业的经营困境并不仅仅是由于利息负担过高而造成的，而是由于企业产权不明晰、财务软约束下的低效率投资、经济管理水平低下等许多因素密切相连。如果不从这些更为实质性的环节着手，而是试图通过降低利息来改善企业经营，很难收到效果。仅仅调节利率水平可以说不仅于事无补，反而有可能增大利率扭曲的程度，增大不正常的资金需求，形成程度不同的金融抑制。
3.利率水平与储蓄动员、投资活动。从经济金融运行的角度看，利率对于主要经济变量的影响是十分复杂的。在以降低利率水平为重要政策建议的凯恩斯主义看来，他们首先承认高利率水平对储蓄具有刺激作用，但强调高利率会抑制投资，造成投资需求不足，同时投资减少会导致收入的下降和储蓄能力的降低，在一定程度上会抵销高利率对储蓄意愿的刺激；收入的减少还会导致消费水平的下降等。值得指出的是，从发展中国家的实际情况看，保持较高的储蓄率是经济持续快速增长的前提条件，适当的或者说较高的利率水平则是有效动员储蓄的重要杠杆；与此形成对照的是，负利率政策会导致资金的低效率运用和储蓄意愿的降低，在居民储蓄成为社会储蓄的主导时，负利率会成为诱发市场大幅波动（如抢购）的直接原因。因此，从名义利率水平和通货膨胀率相对水平的角度看，在保持正利率的前提下，还需要全面考虑利率水平对储蓄、投资活动及经济金融运行的影响。
三、利率波动与资金利润率
1.资金利润率的界定：一个理论上的误解。从马克思的平均利润理论出发，利率水平应该低于企业的资金利润率。有人根据当前我国资金利税率一般低于利率的事实，呼吁大幅降低利率水平。我们认为，仅仅以这一思路作为确定利率波动区间的依据，是对利率区间理论的一个误解。事实上，资金利润率这一指标在理论分析和实际应用中具有不同的内涵。在马克思的理论体系中，资金利润率＝剩余价值m÷（不变资本c+可变资本v），m是指社会总产出减去物化劳动c和活劳动v；而我们在实际计算m时， 还减去了企业上缴的营业税和借贷资本的使用资本——银行利息。因此，在理论探讨利率水平的合理区间、计算利率的理论上限——资金利润率时，应该加上营业税部分和银行利息部分（即：资金利润率＝实际资金利税率+贷款利率×企业资产负债率）。实际测算可以看出，这一理论上的资金利润率要远远高于实际中的利税率（注：根据1996年《中国统计年鉴》中的实际数据，将一年期存贷款利率分别按照9.2%和10.5%进行计算。按照一般流行的应用公式，1995 年全国独立核算工业企业的资金利润率为2.7%，资金利税率为8.3%，企业资产负债率为76%；企业的资金利息率＝银行贷款利率×企业的资产负债率，如果资产负债率为100%，那么资金利息率就等于银行贷款利率。 这样，1995年我国独立核算工业企业的严格理论意义上的资金利润率应该为8.3%+10.5%×76%＝16.3%，比实际统计中的资金利润率2.7%要高得多。参见《中国统计年鉴》1996年版。）。
这一分析的政策含义是十分明显的：如果以资金利润率作为利率水平的上限的话，转轨时期利率的调节空间比原来设想的要大得多。在实际利率水平与资金利润率存在较大差距时，企业通过获得官方利率的贷款，能够获得较大幅度的隐性“补贴”。
2.宏观层次的资金利润率与微观层次的资金边际利润率。值得指出的是，社会资金利润率指标更多的是从整体和宏观的角度来影响利率水平的，或者说这一指标更多的是具有宏观理论分析的意义。对于微观的个体企业来说，具有直接影响作用的应该是资金的边际利润率指标（边际资金利润率＝企业总利润量／企业总投资增量）。由于市场中的企业借入资金的根本目的是增加企业的纯利润，而增加纯利润的必要条件是新增投资的边际利润率高于利息率，市场中的企业只有在预期新增投资的边际利润率大于利率时，才会借入资金。从这个意义上说，无论是宏观层次的资金利润率，还是微观层次的资金边际利润率，在正常情况下都具有扶优限劣的市场双向运转功能，即促使资金流向效益更高的部门，从而保证宏观调控目标的实现。
不过，这一扶优限劣的功能，只有在利率水平在合理区间、企业和银行都是硬预算约束的独立经济主体、市场机制能够正常运转等条件下才能正常发挥。反观经济转轨时期的现实，利率水平常常过分偏离正常的利率区间，企业则常常处于软预算约束下的扩张冲动和低利率水平下引致的过量资金需求中，国家银行则由于与国有企业的产权边界不清晰而对企业约束不力，于是，利率的优胜劣汰机能难以正常发挥。从这个意义上说，这不仅影响到转轨时期宏观利率政策的有效性，同时也是我国经济运行一直受高位价值支配的金融方面的重要原因（注：闻潜：《中国市场及其走向》，《中国社会科学》1995年第6期。）。
四、关于利率波动区间的简要结论
1.从社会再生产循环的角度看，利率水平应该低于平均的资金利润率。因此，社会平均的资金利润率就成为利率波动的上限。值得指出的是，资金利润率这一指标在理论分析和实际应用中具有不同的内涵。在马克思的理论体系中，资金利润率计算中的剩余价值m 是指社会总产出减去物化劳动c和活劳动v；而在我们实际计算m时， 还减去了企业上缴的营业税和借贷资本的使用成本——银行利息。因此，在理论探讨利率水平的合理区间、计算利率的理论上限——资金利润率时，应该加上营业税部分和银行利息部分。
2.在特定的经济金融条件下，存在一个能够使货币均衡的利率，实际利率的波动是围绕均衡利率进行的。同时，实际利率对于均衡利率的偏离会成为宏观经济金融稳定运行的干扰因素，从这个意义上说，利率政策是否有效、宏观金融调控能否达到预定的政策目标，在相当程度上取决于宏观当局能否引导实际利率与均衡利率的一致。
3.要立足于我国作为发展中国家的实际国情研究我国的利率波动区间，如经济金融发展的二元结构、主要融资方式等。
4.在市场经济体制比较完善、经济周期波动处于下行阶段时，降低利率是刺激有效需求的重要手段之一，但是宏观当局降低利率会受到流动性陷阱等因素的制约，因而在特定的经济运行阶段，利率的下调必须与扩张性的财政政策、鼓励出口的外贸政策等相配套。
5.通货膨胀率与名义利率的相对波动状况，是衡量利率波动合理区间的一个重要参考指标。一般来说，应该坚持名义利率高于通货膨胀率的正利率政策。
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