重启资产证券化与我国的发展路径，本文主要内容关键词为：重启论文,路径论文,资产证券化论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
借助证券化(securitizaiton)技术，流动性欠佳但能产生现金流的基础资产可被转化成资产担保证券(asset-backed securities，ABS)，融通资本市场资金供循环使用。这项20世纪70年代创设于美国的金融工具，在短短40年时间内成为金融市场的主流。但2008年美国次级贷款(subprime loan，下称次贷)证券化市场崩溃并演化成百年不遇的金融危机，摧毁了资产证券化“点金术”的神话。此后，欧美等主要金融市场的证券化业务从巅峰跌入低谷①，我国拟扩大范围的信贷资产证券化第三批试点也戛然而止。资产证券化被视为金融市场的“毒药”，面临着“死亡”的考验。
资产证券化是否产生不可遏制的风险，成为金融危机的原罪？在金融发展道路上，有无必要重启资产证券化？又该置于怎样的金融监管框架之下才能扬长避短？对这些问题的回答，决定了资产证券化在整个金融体系中的命运，也决定了其在中国的未来发展之路。
回归理性：资产证券化工具价值的重塑
一、崩溃的次贷证券化与脆弱的金融监管
次贷证券化是指贷款机构(发起人)将向低信用借款人发放的住房抵押贷款，出售给特殊目的载体(special purpose vehicle，以下简称SPV或发行人)，由其重组资产收益/风险并增强信用，转化成ABS销售给投资者。在这一过程中，发行人以销售ABS的收入支付购买次贷的价款，以借款人支付的贷款本息偿付投资者的ABS权益。
2001-2004年上半年美联储持续的低利率政策②和房价持续高涨的宏观背景，使次贷证券化帮助无数借款人实现了“居者有其屋”的梦想。同时，融通资本市场低成本资金贷给借款人以收取高额利息的证券化过程，使金融机构斩获巨额利润，他们设立各类SPV，提高融资杠杆购买更多次贷和ABS；对既有证券化产品进行二次、三次甚至N次证券化，引入信用违约互换(credit default swaps，CDS)衍生工具对冲风险，包装并提高ABS信用等级以获取更多收益。[12]次贷证券化在2006年达到巅峰，这一技术的广泛运用曾给经济带来繁荣景象。
但2004年之后美联储连续大幅加息和2005年后房地产价格的下跌，改变了上述证券化过程赖以生存的经济环境：借款人不能再次抵押房屋获得融资，负担不起利率重置带来的高额利息，最终导致2007年大量次贷的违约；以次贷为还本付息来源的证券化产品价格随即暴跌，对交易对手信用的担心和金融机构风险的交叉感染也加剧了证券化资产价格的下跌和市场信用的冻结。次贷危机很快恶化并祸及全球，演变成百年不遇的国际金融危机。从风险管理的角度看，2008年金融危机对被顶礼膜拜的证券化技术进行了一次完整的金融风险测试，也是对被奉为圭臬的美国金融监管体制进行了一次全面的抗风险能力检验。危机结果彰显了证券化风险的巨大威力，更暴露出金融监管体系的缺陷，某种意义上揭示的不是证券化的“邪恶”，而是金融监管的“信任危机”。申言之：
资产证券化的结构融资属性延长信用链条并加大风险的集中和联动，挑战了碎片式(fragmental)金融监管体制的有效性。在储蓄转化为投资的过程中，证券化技术打破了贷款机构充当唯一资金融通中介的垄断地位，将其一手承担的吸收存款、发放贷款、持有贷款到期并负责本息回收的业务，分解为不同金融机构参与的专业活动；同时，贷款经由风险/收益重组和信用增级，被拆分成不同等级的ABS出售给风险偏好各异的投资者。银行与存贷款人组成的传统信用链条，延长为一个以贷款为起点，由借款人、商业银行、投资银行、保险公司、其他金融机构和众多投资者组成的长信用链条。证券化打通货币市场、债券市场及衍生品市场，建立起彼此间“一荣俱荣，一损俱损”的密切联系，在通过专业分工提高市场效率的同时，也放大了风险传导的危险。传统的建立在分部门监管基础之上或通过功能监管调和部门监管的碎片式监管体制，受限于其监管职权、资源及部门之间的沟通协调机制，无法及时获得充分信息，准确评判风险并采取有力措施。
资产证券化创立的“发起—分流”(originate to distribute)业务模式[10]挑战了市场自律监管的有效性。与银行持有信贷资产并承担信用风险的“发起并持有”(Originate and Hold)传统模式相比，新模式下的金融机构通过证券化、CDS等技术把信用风险转移给资本市场投资者，自身则担当汇集、出售金融资产及提供风险转移配套服务(如资产服务、产品经纪、CDS供给)的角色，赚取金融服务费用，兼可高杠杆融资购买ABS产品获取更多收益。信用风险转移的便利及从事相关业务的丰厚回报，诱使金融机构放松审贷标准和背弃客户保护原则，为追求利润最大化而过度承担风险，继而低估、忽视风险的存在。以自我约束为特征的自律监管，旨在通过放松管制激发金融机构的创新能力和提升市场竞争力，却与其利润最大化目标相冲突，在欠缺外力监督和透明度不足的情况下形同虚设，成为掩护金融机构冒险谋利的合法外衣。
资产证券化的资产信用融资创新性挑战了以风险为基础的金融监管方法的有效性。以贷款本息作为偿付ABS权益的来源，证券化技术开创了融资新途径；表外SPV的操作模式，ABS权益的分层和再次证券化，及引入CDS增强ABS信用的组合运用，构成复杂而丰富、高效而日新的证券化市场。相应的金融监管，尽管体现了行政监管者放权之后发挥信用评级机构独立性和金融机构自主性的优点，但信用评级机构与金融机构的过从甚密，未尽职调查即将公司债券评级方法应用于证券化产品的缺陷，金融机构内部用作风险评估的数理模型压力测试程度的不足，以及只考虑市场流动性因素的公允价值计量(Fair Value Accounting)方法的低弹性也是昭然若揭。这导致其不能及时、动态、全面地揭示证券化产品的真实风险，综合考虑声誉风险、交易对手风险、集中清算风险、顺/逆经济周期等对金融机构的影响，进而约束金融机构配置风险资本，而只能成为在市场上升时期过于乐观地估算风险，助推泡沫，在市场下跌时期过于悲观地打压价格，助推崩溃进程的尴尬角色。
总之，资产证券化以其先进的融资理念和复杂的实践模式，展示了这一金融创新在金融自由化和一体化的时代背景下特有的金融风险，其中或许有过度证券化之实，但更为根本的是以传统金融工具为规制对象的金融监管，未能有效解决证券化发展中的两大问题而导致的监管失效：(1)金融机构的行为激励/约束问题，本应约束金融机构审慎经营的激励机制未能发挥作用，导致其在利润最大化驱动下滋生过度承担风险的道德风险，成为只享受权利而不承担义务的食利者；(2)信息透明度问题，本应借助第三方信用评级和金融机构自律而更透明的市场，因证券化的长信用链条和复杂的产品结构变得更不透明，导致从监管者、金融机构到投资者都因信息缺失无法评判风险并采取应对措施，风险不断累积和扩散生成金融危机。
二、资产证券化工具价值的再认识与市场重启
资产证券化有着超越传统融资方式的诸多优势，对金融危机根源的理性思考，更多的是肯定了资产证券化的经济原理和工具价值[7]，无论对市场参与者、金融机构乃至一国经济发展，资产证券化都有其卓越贡献。这绝非老生常谈，而是在证券化面临存亡抉择时应有的清醒认识。
证券化提供了信用风险批量转移的有效方式，通过结构性融资构造，将风险转移给最具承受能力的主体，有利于分散风险，提高市场效率并给金融体系带来实质好处。银行通过证券化将信用风险转移出银行系统，释放更多风险资本和获得更多资金从事信贷业务，减轻了负债约束对银行资产负债表和资产增长的束缚，也降低了银行业的系统性风险。
证券化提供了盘活流动性欠佳资产，以资产信用融资的新途径，改变或改善了无法从传统渠道获得资金的融资者的困境，有利于调节资金供需平衡，实现经济民主并促进金融深化。证券化在存量资产上的资金供需调节，避免了货币增量投入可能带来的通货膨胀，又打通各类金融市场，促进资金和资源的合理流动及有效配置，增加了信贷的可用性并降低了成本。[3]
证券化提供发起—分流业务经营新模式，改变了金融机构的传统角色和分业格局，强化了金融机构的竞争与合作，兼具深化市场分工和促进混业经营，加快金融集团化的双重功效，有利于金融机构灵活管理资产负债表，更新经营理念和拓展业务空间；有利于发展债券市场，形成多层次资本市场，完备金融体系；投资者也能以更低廉的价格和更快捷的方式享受到丰富而专业的金融服务，并从多样化的市场资产组合中获益。
只要人类存在财产交换的需求，代表着先进生产方式的资产证券化就不会消亡。[8]其40多年的发展史，也是一部证券化的功能史：20世纪七、八十年代帮助美国政府盘活住房抵押贷款二级市场，为住房信贷融通资金；90年代被运用于处置大量不良资产，帮助美国度过储贷机构破产危机，这一经验在1997年亚洲金融危机之后为日本、韩国等国借鉴来处置银行坏账；2000年之后以住房和消费信贷为对象的证券化帮助不少人实现了“美国梦”。不少国家的实践都表明：证券化是许多成熟市场经济体中消费者和抵押贷款的主要资金来源；在许多新兴市场国家，证券化技术也有助于支持住房建设基金和消费信贷的稳定供应。[5]
在处置2008年金融危机过程中，英、美政府采取了认可证券化产品的抵押价值或买断证券化交易等方式为市场注入流动性的措施。[4]此举并非重蹈覆辙，而是为及时挽回投资者信心，避免这一市场消亡造成更大损失；便于日后政府救助的适时退出又不降低市场流动性；更是在经济复苏过程中，面临信贷市场紧缩和去杠杆化趋势，欧美等低储蓄率国家增加信贷可利用性的保证。正是看到了证券化的功用及其在金融体系中的重要性，危机发生不久后的2008年12月，业界就发出了“恢复对证券化市场信心”的呼吁和改革建议[1]；国际货币基金组织经过调查在2009年10月的《全球金融稳定报告》中也专章要求“重启证券化市场”。更大范围的证券化市场重启，正在全球达成共识并伴随美国和欧盟等国的金融监管改革加快进行。
发展趋势：风险可控基础上的资产证券化模式
一、安全与效率并重的资产证券化监管理念
资产证券化的发展历程，正处于美国政府逐步放松金融管制，从注重市场安全转向强调市场效率，全面推行金融自由化的时期。兼具风险转移、流动性提高和信用创造功效的证券化，契合了效率至上的监管理念，监管者因此高度肯定证券化的发起—分流业务模式，对金融机构通过复杂的金融产品处理风险转移的技术寄予极大的信心。[2]持续30多年的放松管制，虽然支持了经济增长的繁荣景象，但也缔造了一个远超实体经济需求，只靠市场纪律和金融机构自我约束运行的庞大证券化市场。金融监管未能跟上放松管制后的市场发展而失效，最终兵败2008年次贷危机。对于证券化，这一发展模式的谬误在于：
效率至上的监管理念容易使各行业的监管者陷入恶性竞争，通过竞相降低监管标准，授予金融机构更多自主权来提高效率。同时，金融自由化整平了“游戏规则”，金融机构虽然节约了管制成本却面临更大的竞争压力，自律监管的束缚与其利润最大化目标存在利益冲突。当行政监管者信赖市场而无必要监督时，金融机构更倾向构造复杂的产品在不同监管标准之间套利，或迎合客户需求创设更多非标准化产品以获利；效率至上的激励导向，加剧了金融机构在有限责任保护下提高融资杠杆率和从事更多高风险业务获利的短期行为(过度证券化)。另外，金融机构基于节约成本倾向购买第三方信用分析资料和简化风险测评模型，进一步扭曲了在证券化信用长链和复杂产品构造下已模糊不清的信息，加剧了市场信息不对称。
如果监管得当，2008年这场人为的金融危机本可以避免，美国金融危机调查委员会(FCIM)在调查报告中明确指出了这一点。[9]危机之后，只有在更稳健的基础上启动证券化市场，确保风险的可控性，才能赢回投资者的信任。一个可行的改革是重申安全的首要地位，在安全的基础上追求效率。这并非重回管制时代，而是在这一理念指导下调整监管组织、监管分工和监管方法，解决可持续的证券化市场发展所必需的要素，即金融机构行为的正当激励和市场信息的充分与透明。
二、资产证券化的发展趋势与新监管框架
作为次贷危机的始发地和重创国，美国深刻反思了金融监管的失败，迅速启动以《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》(the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010，下称《改革法》)为纲要的一揽子金融监管改革，包括成立专门负责系统性风险监管的金融稳定监督委员会，增强各行业金融监管者职权，将系统性重要金融机构纳入统一监管，限制商业银行自营交易，收回金融机构部分自主权，成立消费者金融保护局等。下文以美国为例③，介绍资产证券化监管框架的变化(见表1)，以此展望证券化的发展趋势，从中汲取有益做法。
金融机构的道德风险和市场信息的弱化潜藏在证券化长信用链条和复杂操作中，因此法律从梳理证券化流程入手，通过对各环节相关主体施加最低审慎义务和强制信息披露义务，改变其行为激励和提高市场透明度，以降低发生证券化风险的可能性。
首先，明确ABS的定义，将其纳入联邦证券法的调整范围，借助强制信息披露和反证券欺诈等措施全面保护投资者权益。根据《改革法》第941(a)对《1934年证券交易法》第3(a)条的增补，ABS指以各种可自行还本生利(self-liquidating)的金融资产(含普通贷款、租赁权、住房抵押贷款、应收款)为担保，证券持有人主要从资产产生的现金流获得收益的一类固定收益证券或其他证券，包括常见的(住房抵押)贷款担保证券(RMBS)，债务担保债券(CDO)，政府背景的企业(Freddie Mac，Fannie Mae)发起或担保的MBS，也包括以这些证券作担保的再次及多次证券化产品，以及SEC为实现立法目的而确认的其他类型，从而把形式多变，游离于监管之外或被豁免的各类证券化产品纳入监管范畴。
其次，修正金融机构等参与证券化的行为激励，约束其成为诚实守信，责权利相一致的市场服务者，降低证券化发起—分流模式滋生道德风险的危险。
(1)要求发行人(Securitizer)④为证券化基础资产保留不少于5%的信用风险(risk retention)，制约其过度冒险。根据《改革法》第941条(b)，实务上用来增强信用的信用风险保留成为法律的强制规定，发行人不得直接或间接地通过套期保值或其他方式转移这一风险。这一基于“利益共享，风险共担”机理的风险自留，使发行人与投资者处于同样地位，产生强烈的激励督促贷款的正常发放，确保质量，而非只关注贷款数量。目前监管当局正在制定风险自留规则，以便确定风险自留的形式与保有期限、最优比例及必要时如何在发行人与发起人(Originator)⑤之间分配这一风险等重要问题。
(2)制定最低放贷标准和合格住房抵押贷款标准，并与风险自留的减免、豁免相挂钩，约束发起人、发行人审慎行为，促进高质量贷款业务的发展。基础资产的价值决定了证券化产品的价值，证券化风险转移便利不应成为无限降低贷款质量的理由。如果符合监管者制订的最低贷款发放标准，可以降低风险自留的比例；如果符合监管者制订的合格住房抵押贷款标准，可以豁免5%的风险自留要求(941条(b))，以鼓励更多信贷用于发展住房和保护投资者。
(3)要求发行人审查公开发行的ABS的基础资产。不管发行人亲自进行或聘用第三方以“专家”身份进行，根据《改革法》第945条及SEC执行规则的要求，发行人应有效地开展尽职调查，合理确信招股说明书披露的基础资产信息至少在所有重大方面都是准确的。
(4)修订会计准则，严格资产转让终止确认(出表)和报表合并标准，以减少金融机构的监管套利行为。2010年1月1日，美国财务会计准则委员会(FASB)开始实施FAS166和FAS167，前者取消FAS140下合格特殊目的载体(QSPV)的概念，提高了资产转让终止确认的要求⑥并取消了发起人未放弃控制住房抵押贷款而可以终止确认资产的例外；后者取消FIN46号解释中豁免合并符合QSPV条件的可变利益载体(VIE)的规定，采用公司影响VIE主要经济活动能力的控制权方法，取代之前的收益与风险转移方法判断是否需要合并VIE。这种衡量需要持续的定性分析及更新，而非等某一事件发生后再进行，从而更好地明确公司与VIE的关系并约束公司为应对风险做好准备。
上述会计准则的修改影响了以之为基础的其他金融监管规则的调整：银行业监管者2010年初修改了风险资本和资本充足规则，要求银行把不满足新会计准则上真实销售要求的资产计入风险资产并为之配置资本；为避免银行因声誉风险被迫合并VIE，却无资本吸收风险而诱发危机的问题，监管者有权要求银行对新会计准则下无需合并的VIE按风险资本框架下的合并进行处理。2010年1月，联邦存款保险公司(FDIC)也修改了证券化安全港规则，规定只有符合新会计准则下出表要求(及其他条件)的交易，才能被认为实现了风险的法律隔离，享受在银行(转让人)破产之时不被FDIC取消交易，或者取回已转让的证券化基础资产的安全港待遇。
此外，FDIC的安全港规则也致力于推进银行审慎放贷，规范和简化证券化产品结构。[14]其要求证券化产品本息偿付应主要依赖贷款表现，而非与基础资产无关的市场表现和信用事件；限制产品分档，住房抵押贷款证券化产品最多不能超过六档；合成型和非融资型的复杂证券化不适用安全港规则等。
最后，从证券化各操作环节落实信息披露责任主体，强化信息披露的深广度和披露频率，为投资者提供及时、全面的决策信息。
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(1)业界制定并推广证券化信息披露标准化建设和最佳实践，最终上升为法律规定，以促进行业复苏和保护投资者。由业界组成的美国资产证券化论坛(ASF)在危机发生后的2009年初，启动了住房证券化透明度和报告计划；2009年7月15日，ASF发布了“发行人在销售ABS前的贷款信息披露方案”和“ABS服务商的贷款信息更新月报方案”最终稿，[6]帮助投资者从ABS发售到存继期都能获得支撑ABS的每笔贷款的详细信息并可进行比较，以此强化证券化机构的市场纪律约束。
(2)要求发行人披露其管理的证券化信托履行和未履行资产回购请求的情况，以便投资者确认有明显放贷缺陷的发起人。根据《改革法》第943(2)和SEC的执行规则，不论私人还是政府背景的发行人，是否公开发行ABS，是否再次证券化的产品，只要证券化协议中订有回购或替换资产条款，发行人就要披露基础资产发起人的名字及其履行这一陈述与保证条款的情况。
(3)要求信用评级机构披露证券化过程中陈述与保证的情况。鉴于信用评级机构未完全尽职基础上的评级加剧了证券化危机，近年来的金融改革已要求降低对信用评级的过度信赖，提高对信用评级机构及评级报告的要求。根据《改革法》第943条(1)和SEC的执行规则，无论是否注册的ABS，只要证券化协议中有相应条款，信用评级机构在提供附有信用评级的任何报告中都要披露：投资者可资利用的陈述、保证和执行机制；这些措施与其他类似证券发行中的做法有何不同。
(4)要求发行人披露审查基础资产的信息。根据《改革法》第945条，发行人除了要尽职调查公开发行的ABS的基础资产，还要披露审查的性质，是自己进行还是雇佣第三方以“专家”身份进行，其审查范围与方法如何；调查的结果与结论；不符合标准的贷款放入基础资产池的情况及数量；决定将这样的贷款放入其中的考虑因素等。
(5)新会计准则强化了证券化业务的披露要求。根据FAS166，如果资产转移未能终止确认，转让人要持续披露其参与被转让的金融资产的情况，以及转让金融资产带来的损益；根据FAS167，公司要披露其参与VIE及因此带来的显著的风险敞口的变化，披露VIE如何影响公司的财务报表，在合并受到限制的情况下，还要披露这些限制的性质，所合并的资产数量，决定是否合并的重大判断和假设等。
随会计准则修改的金融监管规则也提出了相应的披露要求。根据风险资本监管规则，银行应披露证券化活动定性和定量方面的信息；FDIC的证券化安全港规则要求披露细化到贷款、贷款资产池及证券层面的信息，尤其是再次和多次证券化应逐层披露基础资产，不能只披露最后一层的基础资产信息；即使是私募发行或未要求注册登记的证券化产品的披露，至少也应达到公募发行的披露标准等。
总之，汲取危机教训的监管改革正在重塑一个全新的证券化产品框架和市场，其根本是在发挥证券化发起—分流业务模式和融资优势的基础上，促进审慎放贷和证券化产品的简洁化、规范化和透明化，并通过强化证券化机构的责任降低道德风险，保护投资者权益。但也应注意到，短期内大量监管措施的出台，是各方协商和妥协的结果，能否发挥效果还有待实践检验。而且，这些措施加重了证券化机构的成本和负担，是否会遏制金融创新动力并影响市场发展，投资者如何分析丰富的信息，而不是受困于过度信息或担心过于复杂而逃离市场，这些强化监管带来的问题需要审慎面对。
直面现实：我国资产证券化试点的得失与需求
一、我国两套资产证券化试点模式的得失
我国在亚洲金融危机之后引入资产证券化概念，将其列为1999年成立的四大资产管理公司的业务范围，但限于法制和金融环境，及至2005年才正式启动试点——中金公司8月设立“中国联通CDMA网络租赁收益权计划”发行资产收益凭证，建设银行和国家开发银行12月推出建元、开元两只信贷资产支持证券。目前我国形成两套资产证券化模式和试点法制[11]：一是在央行和银监会主导下，利用《信贷资产证券化试点管理办法》等规范，以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，发行资产支持证券并在银行间债券市场流通的信贷资产证券化模式；二是在中国证监会主导下，利用《证券公司客户资产管理业务试行办法》等规定，以企业资产为融资基础，由证券公司发起设立专项资产管理计划，发行资产收益凭证并在证券交易所大宗交易系统流通的企业资产证券化模式。两套模式平行发展，资产类型和试点机构几年内获得较大拓展(见表2)，已是债券市场的一个组成部分。但美国2008年次贷危机打断了试点进程，证券化“不可行论”取代“发展论”，2009年以来未有新证券化项目获批，这一市场日益萎缩。
证券化试点经验和立法为今后普及证券化奠定了良好基础，但其不足也显而易见，已制约了我国证券化的发展。
首先，对证券化功效认识不足，尚未树立正确而坚定的证券化发展观。我国曾经历长时期探索⑩才试点证券化，2008年次贷危机之后证券化更被看做是风险来源而非风险处置工具。证券化试点被简单地一刀切暂停，是监管者未充分肯定证券化价值的体现。只要改变不当的行为激励和提高市场透明度，增强金融监管，证券化这项有卓越功效的金融工具可以在更稳健的基础上得到发展和发挥作用。海外主要金融市场已陆续在2009年重启证券化市场，央行在《金融稳定报告2010》中也肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。因此，我国应适应金融市场发展需要适时重启证券化市场，当然这有待于更新证券化观念和重塑价值。
其次，证券化试点过于强调安全而忽视效率，约束了证券化正常发挥功效，又滋生新风险，反过来危害金融市场。我国以大型国有银行和优质资产为证券化对象，只准许机构投资者参与交易，虽是尝试新金融工具的必然选择，但继续这种模式：一是不能真实揭示金融风险，不利于建立并完善证券化风险管理体系；二是大银行在我国流动性充沛并有利率管制保护的情况下，参与证券化和创新动力不足；其他有需求的金融机构却不能利用这项金融工具，造成资源浪费；三是两套试点的监管竞争存在负面影响，可能造成行业保护和市场分割，例如银行主导证券化过程，取代信托公司作为发行人应有的风险管理地位；证券化产品在交易所和银行间债券市场分割交易，损害了市场效率；四是扭曲证券化本质并容易积累金融风险。因银行提供担保或作为发起人保留次级权益提供信用增级，证券化产品无论基础资产如何都获得AAA评级，掩盖了资产真实风险；而且证券化产品主要由银行购买(持有)且市场交投清淡，信贷风险不仅未转移出银行业系统，反而更为集中和更难变现。
最后，证券化试点法制存在不足，也欠缺制约证券化发起—分流业务模式风险的制度安排。试点法律虽确立了证券化的基本框架，但过于原则和简单的规定不能适应今后创新和发展的需要；它们有特定的适用对象，涉及证券化重大利益的税收、会计、抵押权变更登记等事项都是特事特办，未获得高位阶法的确认，不能为普及证券化提供合法依据；一些关系证券化成败的内容，例如可证券化的资产类型及信托的注册登记、证券化产品的属性与法律适用、交易场所的两市互通、投资者的市场准入与必要的保障等规定也都付之阙如。而且，针对金融危机揭示出的证券化发起—分流业务模式可能带来的激励不当和信息缺失问题，银监会虽然在《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》中采用巴塞尔协议Ⅲ的新标准强化了银行的行为激励，但在资产负债表等方面还需与证券化会计准则相协调；过度强调证券化风险资本计提是否会遏制银行的证券化需求和创新还不得而知。试点法制对受托机构、贷款服务机构、信用评级机构等证券化参与者只是简单列举了义务，未有更多的审慎行为标准；信息披露方面虽较全面地制定了有关基础资产和证券化产品的披露规则，但实践中披露的往往过于简单且未能引起投资者的足够重视。
此外，银监会2009年以来制订了《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》、《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》，要求信贷资产转让遵循真实性、整体性和洁净转让等要求；转让资产需要取得借款人同意，受让人要与借款人重新签订借款合同，变更债权债务等。证券化涉及信贷资产转让，如要遵守上述严格规定，势必无法开展，也不利于金融创新。
二、多层次资本市场建设下的证券化需求
证券化在功能上契合了我国建设多层次资本市场的经济目标，微观、中观和宏观层面都有强劲的需求。
就发起人而言，央行近期收紧货币政策加剧了“资金荒”，证券化操释放风险资本并增加资金来源的益处由此获得更多认同，金融机构增强了开展证券化业务的动力；随着我国加快放松金融管制步伐，更多金融机构认识到证券化有助于其整合资源，拓宽业务空间和增加收入来源，是未来占据市场有利地位的必备武器，从而加大了证券化研究和业务部门投入。对于那些拥有优质资产而无法获得传统融资的企业而言，以资产信用为基础的证券化融资是解决困境的有效手段，银行信贷紧缩客观上提升了市场对证券化的需求。
就投资者而言，改革开放增加了人们的财富，投资意识的觉醒引爆了投资潮。证券化产品以能产生稳定现金流的基础资产为担保，具有较高信用等级和稳定收益，是弥补我国固定收益证券品种过少，优化资产组合配置的不二之选。拓宽投资者范围，也有助于扩大市场规模，增强证券化产品流动性和转移风险。
就市场而言，信贷资产转让和信贷类银信合作理财产品市场近年发展迅猛(11)，金融机构以此调整财务结构和获取新资金，但也因规避央行宏观调控和金融监管被勒令规范。(12)其实，信贷资产转让是证券化的初始阶段，我国正在兴起的贷款出售市场为普及证券化提供了现实条件；反之，证券化能够提高贷款转让的规模和效率，盘活二级市场，是规范和发展贷款出售市场的途径。信贷类理财产品在经济实质上类似粗糙的证券化，与其担忧将这类不规范的证券化产品出售给普通投资者存在问题，不如引入证券化技术对其进行标准化，既解决金融机构营业的监管问题，也能满足民众的投资需求，赋予产品以流动性，更好地分流风险。
就宏观调控而言，我国通过央行超发基础货币，实施宽松货币政策发展经济和应对金融危机，又交替使用提高利率和存款准备金率等手段缓解通胀风险。这种宏观调控短期见效却未必利于经济的可持续发展，严重依赖银行提供资金并单边调控银行的模式近年来已备受诟病。如上所述，证券化既能实现存量资产上的资金供需调节，为银行提供新融资途径，避免货币超量投入的通胀风险；也能促进资本市场的发展，打通与货币市场的联系，引导资金流向实体经济(而非进入虚拟经济助推泡沫)，优化资源配置形成经济发展的良好循环。为此，我国有必要发展属于间接融资的证券化技术，更好地发挥市场的自我调节功能，将政府对经济的不当干预降至最低。
走向未来：我国资产证券化的发展之路
一、立足国情的资产证券化发展战略
主要资本市场所在国2009年以来陆续推出金融监管改革和重启证券化市场，唤醒了我国对资产证券化的理性思考，被避之不及的资产证券化，重新获得国家政策的认同。央行在《金融市场稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场、防范金融风险的重要举措”；2011年3月，“十二五”规划把“稳步推进资产证券化”列为我国加快建设多层次金融市场体系的重要内容。笔者认为，一个可持续的强大的证券化市场，需要以国情为基础的证券化发展战略的指导，至少应包含如下内容：
首先，正确认识资产证券化的功用和风险，确立其在多层次资本市场建设中应有的地位。我们既要看到证券化风险的破坏性，也要看到风险的可控性，不能因噎废食否认证券化技术的价值。相反，宜推动证券化业务的重启和持续开展，使之成为市场可资利用的金融工具，借助其全面的金融功效，促进直接融资和市场深化，为早日建成我国多层次资本市场服务。
其次，倡导安全与效率并重的证券化发展观，金融监管与证券化操作同步进行。我国要汲取过度证券化和金融过度自由化的教训，但当务之急是改进过于强调安全而未能全面发挥证券化功能并有效转移风险的证券化试点模式的不足，结合我国金融市场发展阶段，优先放行现金流稳定、标准化程度高和信息透明度好的基础资产进行证券化操作，倡导简单、规范、透明和集中交易的证券化模式，在安全的基础上激发证券化的效率；与此同时，结合我国分业监管的现状协调两套证券化模式的监管竞争，建立从基础资产生成、出售到证券化发起、运营、清盘的无缝隙全程监管，发挥行政监管者的主导作用，辅以金融机构的自我风险管理和自律组织的监管协助，关注证券化个体性风险和系统性风险，营造安全、适度宽松和公平竞争的监管环境。
再次，重视证券化发起—分流业务模式的创新意义，建立相适应的激励机制和信息披露制度。金融危机的教训表明，传统的基于“发起—持有”业务模式的监管规则不能约束金融机构在证券化风险转移便利下的道德风险，也无法解决资产信息因证券化信用长链被分割和弱化的问题。为此，操作证券化的同时应建立能约束金融机构等主体在发起—分流业务模式下与投资者“利益共享、风险共担”的激励/约束机制，并为投资者提供可溯及至基础资产的连续而丰富的信息库和便利的查询机制。
最后，妥善解决证券化试点的问题，循序渐进地推进我国证券化市场的发展。有专家总结出证券化发展需要八项要素，包括完善的法律体制、明确的现金流分析、清晰的会计处理、有公信的信用风险评估、完善的投资银行业务、良好的国债市场、活跃的二级市场和多样化的投资者。[13]我国不宜超速发展证券化，而应结合金融市场发展阶段为证券化创造上述有利条件，逐步建立跨市场分工协作的监管机制，稳步拓展可证券化的资产范围和能担当受托职责的机构范围，加快推动证券化产品的两市互通，完善包括资产过户、会计、税收、信用评级、资本监管等在内的制度规则、市场配套服务和基础设施。
二、法律制度的完善与我国资产证券化的发展
我国证券化试点法制来源零散和效力等级过低，内容偏于原则和适用范围有限，已不能适应普及证券化的需要。笔者认为，有必要完善试点法制，以便在更安全和稳固的基础上保障证券化市场的可持续发展，具体而言：
在立法模式上，由国务院制定统一的资产证券化条例，在更高法律效力层面统合两套证券化试点法制，确立证券化规范运行的法律框架。与证券化的直接融资属性和服务于我国多层次资本市场的目的相适应，这部法律应定位为资本市场法，作为证券法的下位法，其中要确认证券化产品的证券属性，以提高其标准化程度和流动性，并充分利用证券法的强制信息披露和反欺诈制度更好地保护投资者；考虑到证券化是复合多项法律制度优势而成的金融创新，立法在资产转让、相关通知和登记手续、资产受托管理、信用增级、证券化产品发行和权益偿付等方面可适用物权法、合同法、信托法、证券法和公司法等的相关规定，以节约立法资源并利于同一市场行为的统一法律适用。这部法律并非要包罗万象，而应解决证券化与其他融资方式不同之处的法律调整问题，因此应重点规范：适合证券化的资产标准和范围，资产风险隔离的要件、形式及法律后果，包括受托机构、托管机构、信用增级机构和信用评级机构等在内的证券化参与方的市场准入条件、审慎义务和责任，证券化产品的法律属性、发行方式和允许流通的场内外交易场所及登记结算事宜，适用于证券化的无缝隙信息披露要求，投资者的分类管理和保护措施，以及分业监管下证券化跨市场运作的协同监管等。
在具体规则上，汲取次贷危机的教训并借鉴美国的金融监管改革，改变完全放任金融机构自我衡量风险和配比风险资本的做法，由法律规定证券化参与方的审慎行为标准和资产信息强制披露的最低要求，建立证券化发起-分流业务模式下市场主体行为的正向激励和信息披露制度，确保证券化在风险可控的基础上发挥功效。笔者认为，可以在以下方面进一步完善现有法制：
第一，采纳银监会要求受让方做好对拟转入信贷资产尽职调查的规定(13)，要求无论是企业资产证券化还是金融资产证券化，发行人都应审查拟证券化资产，确认基础资产合法有效及符合资产转让合同的约定，并向投资者公开尽职调查结果。
第二，强化发行人、资产管理人和保管人等信息披露义务人的信息披露义务，要求其在所负责的范围内确保信息的真实、准确和完整，改变发行人作为“通道”和被动接受他人信息的状况，真正承担起核查义务；在信息披露深广度上，要持续地向投资者定期披露细化到对应证券化各档次产品的基础资产和整体资产池的信息，且一并公开不符合要求的基础资产被替换或赎回的状况，以便投资者评判优劣和决策。证券化评级机构也应被要求披露评级方法、评级的考虑因素，证券化基础资产违反资产转让合同陈述与保证约定的情况及投资者可利用的救济机制等。
第三，引入利益共享，风险共担的信用风险保留手段，要求发起人/发行人为所证券化的资产保留一定比例的信用风险，使其收入与所证券化的资产质量而非数量挂钩。一些发起人在证券化试点中曾保留证券化资产5%的剩余权益以提供信用增级；基金公司和证券公司使用自有资金购买一定比例的其受托管理的证券投资基金和证券公司理财产品，也是一种风险自留形式。立法宜将此规定为发起人/发行人的义务，以便发挥信用风险保留增强投资者信心功效，又协调其与投资者的利益冲突，降低其道德风险。信用风险保留的比例多少为宜，具体形式和持有期限等更细致的问题有待结合我国金融市场的状况确定，因信用风险保留是否影响资产出表及为此需配置多少风险资本，我国采用巴塞尔协议Ⅲ的高标准与旧会计准则在“风险隔离”标准上的分歧还有待协调。
第四，引入合格投资者和适当性销售制度，以便在有效保护投资者权益的基础上拓宽我国证券化产品的投资者范围和流动空间。主要面向机构投资者和在银行间市场流通的试点模式已限制了市场的发展。有必要根据投资者的财富数量、风险认知和抗风险能力区分投资群体，通过建立合格投资者的市场准入和监管措施，并要求金融机构了解客户，将证券化产品销售给具备承受能力的投资者，以实现证券化产品从机构投资者向个人投资者的拓展，并在流动性更佳的证券交易所市场交易。
三、发挥证交所和行业协会在资产证券化发展中的作用
海外资本市场曾借助证券交易所和行业协会的力量加快资产证券化的进程，其必要性是自律组织可以在证券化普及过程中弥补监管资源的稀缺和行政监管的有限性，运用其身处一线市场和行业的便利，发挥亲近市场的优势并弘扬市场精神，更好地引导市场发展和监督违法行为。我国证券化试点主要依靠自上而下的行政主导机制，自律组织尚未发挥作用。笔者认为，在未来推广证券化的进程中，有必要重视和发挥证券交易所和行业协会等自律组织的作用，其可为之处包括：
第一，由行业协会倡导制定贷款标准协议和转让协议，奠定大规模信贷资产转让的基础，建立规范和具有可比性的资产信息库，以提高证券化的信息透明度并便利投资者决策。实践中一些组织已开始尝试，例如2010年以来，银行业协会发布了银团贷款转让交易规则，银行间市场交易商协会发布了贷款转让交易主协议，北京金融资产交易所发布了贷款转让交易规则等，都有利于信贷资产转让二级市场的形成和规范化，为证券化提供源头活水。这些做法应予推广并取得进一步的共识。
第二，逐步推行证券化产品的公募发行，由证券交易所提供场内集中交易的基础设施和交易规则，引入合格的个人投资者，以提高证券化产品的流动性和普惠社会。试点阶段，我国证券化产品采用私募发行，分别在银行间债券市场和证券交易所固定收益平台交易，不仅流动性受限也排除了个人投资者的参与。次贷危机后，证券化的一个发展趋势是简单化、标准化和场内交易，我国的证券化进程也应由此起步，不宜超前追求个别化、复杂化的证券化产品和监管宽松的场外交易。由交易所提供集中交易平台，可以在规范、标准、透明和监管到位的基础上推动市场发展和保护普通投资者，尽管一定时期内可能创新不足，但对于我国初始阶段的市场培育则是必须的。
第三，由证券交易所执行对证券化产品交易的一线监管和行业协会执行对证券化金融中介的自律监管，构建良好的市场秩序。证券化信用链条长于传统融资模式，其发起-分流业务模式易滋生金融中介的道德风险和恶化信息不对称。虑及行政监管者的监管资源有限，有必要引入自律组织的监管协助，使其利用行业优势和提供交易设施与服务的便利，实时监督证券化活动并促进信息披露的真实、准确、完整、及时和公平，并记录和惩戒市场失信行为，推动行业诚信建设，营造利于证券化发展的和谐环境。
第四，由证券交易所和行业协会建立证券化纠纷解决机制，例如证券仲裁、证券调解机制等，为证券化参与主体提供简便、快捷和专业的争议处理服务。证券化复杂的融资结构和多方主体，更易滋生纠纷，也更需要专业的纠纷解决机制。这些自律组织有着熟知证券化操作的专家并积累了丰富的经验，由其主持纠纷处理，能及时将矛盾转为对话，更好地保护投资者权益和维持其信心，也能通过矛盾的业内协调解决，维持各方良好关系并促进未来发展。
注释：
①Thomson Financial统计称，美国ABS发行量2008年第一季度下降了83%，降至547亿美元，远低于上年同期的3233亿美元，更低于2006年历史最高峰的7538.8亿美元。
②从2001年1月3日至2003年6月25日，美联储连续13次降息，把联邦基金利率从6.5%降至1%，并维持至2004年6月29日；从2004年6月30日到2006年6月29日，又连续17次加息，把联邦基金利率从1%升至5.25，并维持至2007年9月。
③原因在于：1.作为证券化诞生和最大市场所在国，美国的证券化技术和监管框架曾被广为模仿，介绍新框架有利于改进旧规则；2.证券化在美国金融体系中占据更重要地位，其改革可能比欧盟的更为积极和彻底；3.美国是国际金融监管组织主要成员，会计准则与国际会计准则理事会(IASB)的会计标准日益趋同，其改革很大程度上反映了国际趋势，而且国际层面也在加强合作和促进监管标准的统一，以免诱发跨国套利。
④根据《改革法》第941条，发行人指：ABS的发行人(Issuer)；或通过直接或间接地，包括通过附属机构，向发行人(Issuer)出售或转让资产，组织并发起证券化交易的人。
⑤根据《改革法》第941条，发起人指：通过授信或其他方式，创设担保ABS发行的金融资产的人；直接或间接向发行人(Securitizer)出售资产的人。
⑥之前只要把资产转让给QSPV，就可以终止确认该项资产；而按照新会计准则，如果转让部分资产，只有该部分资产是整体资产的一部分且不从属于其他部分(还需符合其他条件)，才能终止确认该部分资产，以此限制层次过多的证券化并简化产品结构。
⑦FAS140号准则是关于金融资产转让和服务及债务清偿的会计处理。
⑧FIN46号解释是有关可变利益载体的合并。
⑨包括货币监理署(OCC)、美联储(FED)、联邦存款保险公司(FDIC)和储蓄机构管理局(OTS)。
⑩我国从1992年三亚市开发建设总公司发行地产投资券到2005年正式启动证券化试点，经历了13年的时间。
(11)根据中国信托业协会的统计，2011年1季度末银信合作理财产品的余额为1.53万亿元，资料来源：http://www.trustec.org.cn/html/sjtj/4132.html，2011年5月10日最后访问。
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