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美国经济学家戈德史密斯(RaymondGoldsmith)有关金融结构与经济发展水平关系的开创性研究，使人们开始关注金融结构与经济增长的关系，但对股票市场与经济增长的关系，人们并未给予更多的关注。戈德史密斯也强调：虽然战后存在着直接融资的比率与实际经济增长之间的正向联系，但这一联系并不紧密，20世纪90年代后，一些经济学家在对不同发展水平国家的金融结构与经济增长关系的研究中发现，股票市场的发达程度与一国经济增长有着密切的关系。
一
主张股票市场与经济增长相关并且能显著地促进经济增长的经济学家主要从股票市场的融资能力、流动性、规模等角度研究股票市场对资本形成的作用，认为股票市场有利于加速资本的形成，从而有利于经济增长。米切(Michie,1987)的研究表明，1853年，在英国大约有25%的投资资本是通过发行股票筹集的，1913年，这一指标达到了33%；格利和肖(Gurley& Shaw,1967)则认为，19世纪美国发行的股票价值是国民财富或收入的一倍以上；在经济的较低水平上，商业银行控制整个金融结构，然而，随着经济的发展，特殊的金融机构和股票市场便发展起来，在不同的国家和不同的发展阶段，金融结构和股票市场融资能力存在着很大的差别，显然，它们对经济发展所起的作用也不相同。
阿替勒和约凡诺维克(Atie& Jovanovic,1993)利用不同的模型分别研究了股票市场的经济增长效应和水平效应。他们利用GJ(GREENWOOD-JOVANOVIC)模型研究了股票市场的经济增长效应，对包括发达国家和发展中国家在内的40个国家的人均GDP与股票市场增长率的回归分析后，他们发现，在其研究期内（1980-1985年），这些国家的经济增长与股票市场发展有明显的相关关系，当经济增长率提高时，也恰恰是股票上升的时机。股票市场交易率i每增加一个百分点，经济增长率将上升0.083个百分点。通过利用MRW(MANKIW,ROMER AND WELL)模型，阿替勒和约凡诺维克研究了股票市场的水平效应。在模型中，他们假定技术和人口是外生性的增长变量，储蓄率指的是三种资本形态即金融、物质和人力资本的储蓄率，并考虑折旧的一般水平。为了测算各国金融资本的储蓄率，他们假定沉淀在中间环节的资源只是股票交易额的一个组成部分。在利用OLS回归模型进行测算后得出的结论是：美国三分之一的GNP是被金融、保险和房地产部门所吸收，而它在80年代早期只达到15%的水平，在欠发达国家这一比例更低。而且在美国金融部门的增加值已经达到了3.5%，这种趋势是与GJ模型所得到的结论相一致。阿替勒和约凡诺维克在其利用回归方法对银行信贷与经济增长关系进行分析，却没有发现银行信贷对经济增长有相同的结果。因此，他们认为一个国家如果不利用股票市场作为加快经济发展的手段是很大的损失。
肯特和利文(Kunt& Levine,1996)也认为股票市场能够促进经济增长。他们选择了44个不同收入水平的国家作为样本国，对这些国家的金融结构进行了分析，结果显示，从低收入国家到中等收入、高收入国家，商业银行、非银行金融机构的作用逐渐递增，而中央银行的作用逐渐递减。相对于低收入国家，高收入国家有更大及更完善的综合金融体系和股票市场。肯特和利文认为，股票市场对经济增长的促进作用主要是通过这样三条途径实现的：第一，股票市场通过创造流动性而影响经济活动。股票市场的高度流动性降低了交易成本，减少了投资风险，产权资本所具有的吸引力，使投资者在资本市场上进行长期投资的投资倾向提高，从而保证了企业长期投资的资本需求，进而促进了经济长期增长。第二，通过国际一体化的股票市场分散风险，达到促进经济增长的目的。高回报的项目通常有较高的风险，但是通过股票市场可以分散风险，促进社会储蓄投向这些项目。第三，具有高度流动性的股票市场能够使投资者较容易地获得公司的相关信息。这不仅能改善公司的运营，而且能改善资本的分配结构并加速经济的增长。肯特和利文进一步强调，如果不考虑人力资本投资、银行发展水平、汇率等变量，股票市场发展与长期经济增长之间存在着非常明确的正相关关系。利文和佐夫选择了47个样本国，采用了股票市场规模、成交量、交易率、国际一体化水平（用CAPM和APT两个模型进行检验）和股票市场波动率等6个指标来衡量股票市场的发展水平，对1976至1993年期间样本国的股票市场发展水平与GDP增长、资本形成率之间的关系进行了回归分析，发现股票成长与现在及未来的经济增长、资本形成及生产率提高之间存在着高度的相关性，股票市场不只是反映经济增长的变化，而且股权交易能力的提高有利于资源的有效分配、资本的形成和经济的快速增长，例如股票市场的流动性每增加一个百分点，样本国的人均产出就增加0.8个百分点，在研究期内，由于股票市场的流动性增加而导致样本国的人均GDP增长了15个百分点。
博伊德和斯密(Boyd& Smith,1998)则认为，处于较高人均收入水平下的经济总是伴随着活跃的股票市场。经济的高速增长是与股票市场的高速增长联系在一起的，这种联系可以由不同国家的资本形成率显示出来，具有高水平的经济发展总是拥有高度流动的股票市场。从若干国家的发展历程看，典型的发展形式总是：人均产业的增长伴随着活跃的股票市场的发展，以及较低的债务／股票比率。发展水平较低国家的股票融资比例较低，而发展成熟的国家大量地使用股权融资。但是，博伊德和斯密也认为，包括利文在内的许多经济学家仅从股票市场的角度研究资本市场与经济增长的关系是片面的，就整个资本市场而言，债券和股票一样发挥作用，债务融资和股票市场不是替代关系，而是互补关系，股票与债券共同作用于经济的增长。
二
但是，仍有许多经济学家认为股票市场与经济增长之间没有相关关系，他们从股票市场规模和股票融资数量的角度评价股票市场的作用，迈耶(Colin Mayer,1988)对上市公司数量占整个公司的比重作了比较研究。他认为从公司融资角度看，由于企业外源融资的比率和上市公司的比率都很低，企业成长对股票市场的依赖程度相对较小，股票市场对企业增长并没有起到促进作用，因而证券市场对整个经济来说是不重要的。
哈里斯(Richard Harris,1997)也强调股票市场对经济增长的影响并不明显。他认为尽管发达国家和发展中国家的股票市场作用有显著的不同，发达国家股票市场的功能高于发展中国家，但是“没有发现证据能够说明股票市场发展的水平与人均产出有关”。哈里斯认为，阿替勒和约凡诺维克在研究股票市场与经济增长的关系时，股票市场的指标都采用了滞后的和初始的变量，这是不合适的，它极有可能忽视其他变量，从而产生不准确的结论。使用当前的变量而不是滞后的变量并采用相同的模型进行检验，哈里斯发现股票市场对经济增长的影响力并没有阿替勒和约凡诺维克所论证的那么大。
在对阿替勒和约凡诺维克的模型进行验证时，哈里斯发现，由于以滞后的投资为参数，阿替勒和约凡诺维克的模型中实际上缺少一个现实的投资变量，而这个投资变量对解释股票市场是否对经济增长产生影响有十分重要的作用。如果考虑当前投资，阿替勒和约凡诺维克的模型中的投资系数应该逐渐向下偏离而不是向上偏离，因此，该模型只对股票市场活动的系数的真正价值提供了一个很低的估计值。为了更准确地验证股票市场与经济增长的关系，哈里斯选择了49个国家作为样本国，采用二阶最小次幂进行检验，结果显示，在欠发达国家，无论有无股票市场，对投资都是不重要的，股票市场对投资和增长变量没有影响；而在发达国家，虽然股票市场的作用有所增强，但投资和股票市场变量的占估计值和影响水平接近于滞后投资模型而不是当前投资模型。股票市场的点估计值仅仅相当于阿替勒和约凡诺维克计算的一半，因此，认为股票市场的存在可以通过提高资本的边际产出来提高经济增长率的观点是站不住脚的。
阿雷斯特和德米雷德斯(Arestis& Demetriades,1997)则认为：由于股票市场缺乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，发育较完善的股票市场也难以对经济增长发挥应有的作用。利用约翰逊公共积分分析法，阿雷斯特和德米雷达德斯对美国和德国的金融体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在德国，人均GDP的增长与银行体系的发展有正相关关系，股票市场对GDP的增长没有起到作用。银行业的发展只是有限地外在作用于GDP的增长，银行部门的发展替代了股票市场的融资功能，M2/GDP对产出的微弱影响进一步说明银行体系的发展对GDP的增长缺乏长期的刺激。因此，在德国，银行体系的发展对产出只产生有限的效果，股票市场的作用也只能通过银行体系的作用体现出来，而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极影响。美国的情况要比德国复杂得多，在许多情况下，股票市场融资对GDP的增长具有相当的促进作用，银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系。但是，股票市场的变化率对GDP的增长所起的作用同样是消极的，这也反映出在银行体系与资本市场之间存在着相反的关系。美国的经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分，但也证明，金融发展促进了GDP的增长。另一方面，缺乏足够的证据证明GDP的增长。另一方面，缺乏足够的证据证促进了银行业和股票市场的发展。阿雷斯特和德米雷达德斯得出的结论是：没有充分证据证明股票市场对实际GDP增长产生影响。
著名经济学家斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)更进一步从流动性与上市公司的融资成本角度分析了股票市场的作用。他指出：股票市场分担风险的能力并没有理论上所论证的那样强。股票市场首先是筹集资金的场所，它可为企业分担风险，影响企业的筹资能力；但是股票市场最终可能会成为投机和冒险的场所。由于过强的流动性，削弱了股票市场的抗风险能力，结果可能有害于经济的增长。因为流动性过强，投资者可以轻易地出售股票，这就鼓励了他们的短期行为，通过退出而回避风险，降低了投资者对公司监督的积极性。同时，斯蒂格利茨还认为，由于股票市场信息不对称，市场价格不能真正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本太高，这样既影响了公司上市的积极性，更有碍于资源的有效配置。
三
关于股票市场与经济增长关系的分歧主要集中在两个方面：一是股票市场的发展与经济增长之间有没有相关关系？其相关性有多大？二是如果股票市场与经济增长相关，是股票市场发展促进了经济增长还是经济增长带动了股票市场繁荣？对这些问题的不同理解，在很大程度上是由于研究角度存在差异。以肯特和利文为代表的经济学家，从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系。在他们看来，股票市场的作用并不体现在股票融资的数量上。确实，股票市场的规模（证券数量除以GDP）是一国证券化程度的重要标志，但并没有资料显示它与经济增长存在正相关关系。对经济增长来说，以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力，能够使投资者以较小的代价转移风险，便利了资本的流动，从而提高了资本的配置效率。无论是肯特还是利文，所收集的样本和实证分析的结果都支持着这样的结论：股票市场的流动性与经济增长之间存在着重要的联系，股票市场的流动性推动着经济增长，股票市场的发展也是未来经济增长的动因。肯特和利文的结论还暗示着这样一种结论：股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场，只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动，促进资源的有效配置。
迈耶从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为股票市场直接融资的作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。在一个市场经济结构中，如果股票融资不占绝对地位，或所占比重相对较小，则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来。哈雷斯则认为，虽然发达国家的股票市场要比欠发达国家股票市场规模大得多，但也不能说明股票市场的发展促进了资本的边际产出率的提高，从而产生出促进经济增长的效果。
显然，关于股票市场与经济增长的关系难以下一定论，除了与经济学家们的不同分析角度或不同分析方法有关，也与一个国家的发展阶段与股票市场对增长的作用程度相关。当一个国家的产业成长面临资本的制约时，股票市场与经济增长的相关程度必然要强于其它时期。在其它融资方式十分发达的情况下，股票市场与经济增长的相关程度也许会相对弱化。实质经济的发展特征和发展阶段的演变，应当是股票市场与经济增长关系变化的基础。
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