我国上市可转换债券触发性条款比较与评析，本文主要内容关键词为：债券论文,条款论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、可转换债券触发性条款介绍
触发性可转债条款是指可转换债券发行上市后，由于宏观经济环境或公司股票价格变动会被激活的条款，主要指转股价向下修正条款、赎回条款和回售条款。向下修正条款指当基准股票价格表现不佳时，该条款允许在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原来转换价格的某一比例。可转债的转股价格修正是对可转债股性的保护，有了转股价格修正条款，相对于直接投资股票，可转债投资者没有高位套牢的风险，此外修正条件的强弱直接影响到可转债的可操作性，一旦股价低于转股价格，有影响股价的机构投资者可以操纵股市使股价满足转股价格。回售条款是发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转债而设计的条款。通常是当公司股票在一段时间内连续低于转股价格并达到某一幅度时，投资者就可以高于面值一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转债。赎回条款是指发行公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格并达到某一幅度时，发行人可按事先约定的价格买回未转股的可转债。赎回条款是为了保护发行公司而设计的，旨在迫使转债持有人提前将转债转换成公司股票，从而达到增加股本、降低负债的目的，同时，也可以避免利率下调造成的利率损失。
近几年，为保证我国可转债的顺利发行，承销公司对可转债条款进行了一系列创新，这些创新是我国可转债市场繁荣和发展的主要原因，也引发了我国可转债近几年的研究热潮。但随着我国可转债市场的发展，也暴露出了可转债条款设计、特别是触发性条款设计的一些不足。近两年发生了可转债条款不断被触发的情形，如钢钒转债等几只转债赎回权的执行、华菱转债回售风波和多只转债频繁地向下修正转股价格等。从理论上说，可转债条款的正常触发是不可避免的，但在我国这样的可转债新兴市场，触发性条款的过频激活不仅影响了可转债发行公司股价的正常走向，而且还打击了投资者对可转债品种的信心，严重阻碍了我国可转债市场的健康稳定发展。对可转债触发性条款的比较和评析有助于更好地设定可转债条款，有助于我国可转债市场的健康持续发展。
二、我国可转换债券触发性条款变迁与比较
近年来，我国可转债发行呈不断发展的趋势。由表1可知，2003年可转债发行数量最多，2004年融资额度最多，2005年由于股权分置改革停止发行一年，2006年发行普通可转债7只和分离式可转债3只。
近年由于我国的可转债市场的发展历经了从无到有，从简单到复杂的过程，因此在触发性条款的设计方面，每年情况都存在一些差异。以下分别从触发条件和实施形式两方面对转股价格向下修正、赎回和回售等条款进行分析。
(一)转股价格向下修正条款
2002年以前的可转债向下修正条款一般设定得较为苛刻和严格，一般不允许调整转股价。2003年发行的可转债开始对向下修正条款有所放松。如钢钒转债设置了自动向下修正条款：“当任意连续30个交易日内有20个交易日股票收盘价格不高于当时转股价的90％，董事会必须在上述情况出现后5个交易日内向下修正，幅度不低于转股价格的10％，并且调整后的转股价不低于每股净资产，修正次数不限。”同年发行的雅戈尔的向下修正条款首次提出：“连续5天内股票价格低于当时转股价格的95％时，董事会即有权修改转股价格。”修正条件再一次得到了放松。另外龙电转债也首次推出了“自动时点修正条款”。这些条款创新当时都在一定程度上增加了可转债的投资价值，吸引了投资者。而复星、西钢和山鹰等的价格修正条款都是无条件修正条款，具有较大的不确定性。2004年发行的可转债基本沿袭了2003年的条款风格，但总体没有2003年的条款宽松，随意向下修正转股价格的条款设计有所控制。值得注意的是，2006年发行的7只普通可转债中除招商转债没有规定确定的向下修正触发条件外，有四种的触发条件均为“当任意连续20个交易日内有10个交易日股票收盘价格不高于当时转股价的90％或80％”；而修正形式多为向下修正条款触发后“董事会有权修正”，没有具体的修正比例。这表明我国的可转债转股价格向下修正条款设计正趋于严谨和规范。表2分析比较了已经发行上市的可转债向下修正条款的触发条件和实施形式。
(二)赎回条款从无到有
赎回条款是保护发行人的条款，也是发行人的一项期权。从海外实际情况来看，当公司业绩大幅提升，股价快速上扬时，发行公司通常希望赎回可转换债券，从而避免转换受阻的风险。在我国，上市公司发公告提前赎回可转债，就是在股价走势较好时，锁定其股票未来涨幅预期，因此我国的赎回条款实际上起到强制转股的作用。2002年以前发行的可转债赎回条款的设定与实施关系不大。2003年以来赎回条款逐渐得到发行人的重视，也使投资者逐渐意识到投资可转债的风险。从2006年的条款来看，赎回价格多为103元或105元，与前几年没有太大差异。而赎回条款则趋于统一，目前各上市公司的可转债发行方案绝大多数都设有赎回条款，且较为雷同，如其前期公告的赎回方案一般都规定发行人股票在一段时期内(通常是30个或20个交易日)高于当期转股价格达到某一幅度时(基本上都确定在130％)，发行人有权按事先约定的价格买回尚未实施转股的可转债。
(三)回售条款越来越细
从表4可以看出，相对于前两种条款，回售条款的变化更加多样化，40只可转债的触发条件存在16种差别。2002年以前，回售条款较为苛刻且回售价较低。2003年以来为了可转债的销售顺利，各发行公司逐步放宽了回售条款设定，从而使得回售价格较高，对投资者较有吸引力。但随着可转债回售条款的放宽，同时也出现了条款较容易被触发的问题，使得发行公司不得不被迫回售未到期的可转债。基于上述经验，2006年以来发行的可转债较为注重对回售条款及回售步骤等细节的设计，如凯诺转债等对回售程序进行了严格规定，而天药、上电等转债则对回售触发的条件进行了细致的描述。除以上特点外，近来发行的可转债的回售触发条件也较为趋同，除柳化转债外，其他均为“连续30个交易日或30个交易日中的20个交易日的股价低于转股价的70％”，回售价格则较为适中，一般为103元或105元。
三、触发性条款设计不当引发的问题和风险
由以上分析可知，在可转债发行之初，为吸引投资者，发行公司往往把转股价向下修正、回售等触发性条款制定得过于宽松，对赎回条款的设计也显得过于雷同，与国外相关条款的设计存在很大差距。因为套利机会明显，基金、券商、甚至QFII在内的大机构都大量持仓可转债。许多债券性基金都曾把可转债作为重仓品种，2004年花旗环球有一半的投资额度用于可转债。然而经过几年的运行，我国的可转债市场出现了触发性条款的频频被激活的情况(见表5)。
(一)股市转强触发赎回条款
一般而言，股市的持续上扬会导致可转债的赎回条件的触发。2004年上半年，随着股市持续好转，触发转债赎回条款的可转债开始出现。2004年2月12日，钢钒转债发布了可转债赎回公告，成为国内转债市场首个行使强制赎回权的案例。公告发出后钢钒转债价格当日下跌6.39元，跌幅达4.58％，为上市以后最低价。市场的反应主要是由于公告打破了投资者对可转债赎回可能性很小的预期。在随后的2004年2月27日和2004年3月10日，机场转债、万科转债也相继发布了提前赎回公告。2005年由于股市转弱，只有侨城转债发布过赎回公告。而2007年以来，由于股市的转强，又出现了可转债的赎回潮。
从国外实际情况来看，如果当公司业绩大幅提升，股价快速上扬，发行公司通常希望赎回可转换债券，从而避免转换受阻的风险。而在我国，上市公司发公告提前赎回可转债，其目的很明确，就是在股价走势较好时，锁定其股票未来涨幅预期，赎回条款实际上起到强制转股的作用，这与我国证券市场中股权虚置和债权硬化是密切相关的。实施赎回条款的上市公司未赎回的可转债占发行总额比例并不大，例如钢钒转债公告日未转股的可转债仅占钢钒转债发行总额的9.8％，即便是全部赎回，资金压力也不大。这样赎回公告的主要作用就是加速转股。可转债由于兼具股权、债权双重特征，为避免债权硬化的压力，上市公司更愿意使其早日变成股权。一般说来，行使可转债赎回权对价格较高的可转债形成一定的压力，从而对其股价有负面影响，但只会影响流通股权投资者，对发行公司并没有大的影响。
对投资者而言，赎回条款的触发和执行使可转债投资价值受到抑制。这是因为：第一，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，接受赎回将产生较大的损失风险。第二，接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。加之普通投资者对可转债品种还不太熟悉，致使错过赎回时期，例如钢钒转债到期未转股的转债数量为7 978张，万科转债为6.0239万张，而机场转债达到27.412万张，导致转债投资者损失严重。
(二)股市转弱触发回售条款
与赎回触发条件的股市转强相反，当股市转弱时，即易触发回售条款。如果说赎回条款的触发是2004年和2007年可转债市场的普遍现象，那么回售条款的屡屡濒临触发是2005年可转债市场的显著特点，并引发了颇受市场关注的“华菱转债风波”。当时在股权分置改革等宏观面因素的影响下，可转债在股价低迷的情况下回售的压力逐渐增加。除华菱转债外，山鹰、南山、丰原、创业、华电五只转债已徘徊在触发回售条件的边缘，而创业和桂冠则最终不得已发布了回售公告，实施了回售。因为回售，这些上市公司随时面临着巨额债务偿还风险。在我国，上市公司设定的回售条款仅仅是发行时为吸引投资者购买可转债的一种虚设条款，一旦要拿出资金而真正实施，无疑将大大增加其负担，对公司资本结构造成极为不好的影响，实施回售的结果无疑等同于可转债发行的失败。在逃避回售实施的具体举措中，是何种因素使得即将触发回售条款的公司得以回避回售风险呢?这主要因为另一类触发性条款——转股价向下修正条款对回售条款的保护作用，下面将简要介绍该条款的触发现状。
(三)股市转弱触发向下修正条款
在可转债诸多条款中，向下修正条款与回售条款是针对股市转弱而保护投资者利益而设定的条款。在我国可转债市场，转股价修正的条件要比回售条件更容易满足，因此在触发回售条款之前，只要及时修正转股价，就可以使回售门槛继续降低，甚至可以避免回售，使回售条款处于虚设状态。山鹰转债就曾先后三次向下修正转股价而摆脱了回售命运，而上文提及的华菱转债也正是最终实施了向下修正条款而避免了回售。2005年由于股市转弱，我国可转债市场转债修正转股价格达到30余次，其中包括由于上市公司利润分配而导致的转股价格修正条件的触发。从另一方面看，转股价向下修正并不是没有下限。因为募集条款中一般设定有“调整后的转股价不低于每股净资产”的规定，这将导致有些公司继续向下修正可转债转股价的空间非常有限。若该公司的股价进一步下挫，则不可避免地将面临强制回售。
四、我国可转换债券触发性条款的完善和创新
因为上述条款的频频触发，使得我国的可转债市场波动较大，较易受到股市变化的冲击。随着我国可转债市场的不断发展和完善，在条款设计方面应尽可能兼顾可转债发行公司和投资人的双方利益，同时也要维护发行公司老股东的利益，不能仅仅为了发行顺利，在条款的制定上做出太多的让步。尽管我国的可转债触发性条款存在种种缺陷，但任何一个新品种的成熟都有一个过程，况且我们不能否认可转债品种的优越性。对发行公司而言，它可以降低融资成本、延缓股权融资；对于可转债持有人，则可以利用其和正股股价之间的联动性寻找获利空间。实践表明，可转债的全球发行量呈连年上升的趋势。面对目前较好的历史契机，我们应该从我国上市可转债的运行中吸取经验教训，根据发行公司个体差异，寻求适合我国国情的最优触发性条款，使得这一品种在我国得以长期稳定地发展，发挥可转债的为中小型高成长企业融资的原始功能。在触发性条款创新方面，有以下几点可供参考：
(一)根据上市公司的特点来确定条款细节
对质地较差的公司而言，应该适当增加债性，加大条款的吸引力。条款设计可根据公司基本面和市场面进行适当调整。对质优公司而言，则主要考虑需求较大和股权过分稀释等问题，在可转债设计上可以严格一些，例如招行的转股价前三年不修正的条款，既保护了近期持股人的利益，也表明了公司对自身发展充满信心。
当市场融资成本较低的时候，赎回可转换债券并进行新的融资对发行人也是非常有利的。但从我国的实际情况来看，由于上市公司再次融资非常麻烦，一般发行公司都希望可转换债券匀速转股，从而避免股权稀释，并不希望转股的快速实现。目前各上市公司的可转债发行方案绝大多数都设有赎回条款，但较为雷同。如其前期公告的赎回方案一般都规定发行人股票在一段时期内(通常是30个或20个交易日)高于当期转股价格达到某一幅度时(基本上都确定在130％)，发行人有权按事先约定的价格买回尚未实施转股的可转债。在制定新的赎回条款时，可以将赎回时段更加细化。例如，可以将赎回期设定为若干连续时段，自发行首日起第一个时段内，若公司股票连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的某一比例；在接下来的第二个时段内，若公司股票任意连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的另一更高比例，以此类推，赎回价格分别为逐年升高的面值比例。目前已经有上市公司开始尝试设计上述赎回方案，这样在条款设置的角度较好地避免了类似因股价接近赎回条件而转股过快的情形，同时也为其可转债的持有者提供了较为丰富的获利想象空间。
(二)慎重采用向下修正条款，对回售条款的设计可更严格
如果发行人片面追求可转债转股，避免承担还本付息压力，可能会不正常地使用特别向下修正条款，过度降低转股价格，加上转债中强制转股条款，则可能损害转债持有人利益。对业绩不良的发行人，转债持有人可能更愿意发行人还本付息，得到回售权的行使机会。转债条款设计时应对发行人行使特别向下修正条款给予一定的约束。
虽然可转债向下修正条款可以使投资者以更低的转股价转股，但因为目前其已经成为上市公司避免实施回售的有效手段，所以，在我国建议慎重采用向下修正条款，即使在条款中必须涉及，也应该设计得更为严格一些。而对于回售条款的设计，考虑到发行公司自身的风险，则应该从公司现有资产结构特点出发，不应盲目随从，为了发行的成功而设定一个较易触发的低门槛，而应考虑日后触发回售种种可能性，是回售条款更加严格和规范。具体做法也可采用类似赎回条款中的做法，对不同时段给予不同对待，距离现在时间越远，回售条款应该越严格，回售价格也应该更低一些。此外，在设计中应该充分考虑向下修正条款和回售条款的互为影响的可能性，只要发行公司本身有较好的成长性，宽松的条款也并不是投资者选择可转债的惟一因素。
(三)完善现有的法规并发展新的可转债品种
通过由向下修正条款和回售条款引发的争端，发行公司发现了可转债设计中股东权益保护方面的缺陷。这种缺陷需要修改相关的法规和规范性文件中涉及回售权条款的规定，应该设计得更为详细，以减少执行困难的局面。对已发行在外的可转债，可以通过约定的方式加以修改，使之合理公平。若发行人拒绝修改，可转债持有人可以依法提起诉讼，根据《合同法》，《可转债募集说明书》是由发行人董事会提出的，它是格式合同的提出方，如果有关条款发生争议的话，法律应当偏向于做出有利格式合同的非提出方即可转债投资人的解释。此外，2006年我国已经成功发行了分离式可转债，尽管这是一个全新的品种，其成功与否还有待市场的检验，但该品种的成功发行对我国可转债市场的创新具有十分重大的意义。