走出民企收购上市公司的迷局，本文主要内容关键词为：民企论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
据统计，到２００２年中期，我国民营企业收购、托管上市公司股份共有８０起。收购上市公司，已经成为现阶段民营企业实现企业持续成长的重要战略举措。在收购完成后，有的企业优化了治理结构、改善了公司资金供给短缺的现状；有的企业实现了业务成功转型、正在逐步克服持续成长中的种种约束与障碍。但同时，由于中国资本市场特有的发展状况，收购过程中也出现了值得我们注意和防范的问题，否则，它将极大影响民企上市后的成功发展。收购后碰上的治理难题
从资本私有制发展到股份公司制，实现了企业股权的社会化，这是一种有利于实现规范发展的公司组织形式，它能有效地解决企业规模扩展遇到的个人
资金不足的问题。但正因为集体资金替代个体资金成为企业资金的来源，企业管理也同时遇到了股东作为出资者与支薪经理作为管理者的公司治理问题。自股份公司作为一种企业组织形式问世以来，这种矛盾就相伴而生。为此，西方企业理论界进行了长期的探索，有关公司治理的措施，比如：“期权激励”、“股东积极干预”等纷纷登台亮相，但问题却始终没有得到彻底解决。２０世纪９０年代以来，西方企业的此种矛盾愈演愈烈，公司作假、欺骗股东的“安然事件”、“世通破产”等，都说明了这种现象的严重。
中国证券市场也同样存在此类问题，人们最终把搜寻的眼光定格在上市公司“一股独大”的股权结构上，认为正是这样的股权结构导致了占用上市公司资金、拖欠上市公司货款、关联交易等现象的出现。由于上市公司本身控股权的过于集中，控股股东、董事会、支薪经理都属于实质上的利益共同体，致使三者之间本应有的相互制约、相互监督机制化为了形式。
目前我国上市公司控股大股东持股比例平均在５０％以上，这使得民营企业入主后先天地承接了治理结构的不合理安排，结果不仅使本来可以利用上市公司先进的治理环境完成民营企业转型的问题无法完成，如果民营企业大股东再将一些不规范的做法带入上市公司的运作中，那么西方企业在健全的治理机制下都无法达到的治理效果，在中国股票市场上扭曲制度的安排下，就更无法达到了。
扭曲收购形成的潜在危机
由于政策原因，民营企业收购上市公司曾一直受到国有资产转让的约束。即使今天，在政策没有明确表示不能转让以前，受意识形态制约，民营企业收购的目
标公司大多为一些巨额亏损，经营陷入困境的公司，有的还是ＳＴ、ＰＴ等面临下市的公司。但是，由于目前我国上市公司的股权分为流通股和非流通股两种，在同质资
产、非同等功能的股权分割作用下，股票的流动性、价格水平均存在巨大差异。清华大学陈小悦等学者的研究结果发现：二级市场股票交易价格与每股净资产、收益率等并没有相关关系，而非流通股的转让价格则以每股净资产为基础，那么，流通股的价格完全受二级市场博弈的结果影响。这一现象，就导致了流通股和非流通股的价格背离，直接影响了民营企业收购上市后的行为方式。
民营企业的收购完成后，其持有的非流通股价格上涨更多体现在净资产的增加上，而这种增加相对于二级市场股票价格因为业绩改善而上涨要缓慢得多，大股东也不能够适时套现手里持有的股票（至少在１年以内）。因此，民营企业在收购后大多需要通过资产置换、剥离、注入优质资产等多种形式大幅度提高上市公司业绩。从财务上看，这是一种显失公平的交易行为，控股大股东将大量的优质资产注入上市公司后，却仅仅从上市公司手里获得与其持有股份配比的权益。这样，证券市场就不能有效激励参与重组的控股大股东，甚至严重挫伤了收购者提高企业业绩的积极性。在此种扭曲机制下，民营企业收购上市公司后也就只能从眼前利益出发，通过对董
事会的控制来侵犯中小股东的合法利益。在这种机制下，民营企业收购上市公司的重要动力就来自于通过其它方式获得额外报酬，补偿其所注入优质资产的收益。
例如：民营企业四川泰港对ＳＴ长控的１年托管期中，利用关联交易从上市公司捞走资金２５６９３万元，并让上市公司对其母公司进行担保贷款，不仅没有改善上市公司的业绩，还给上市公司带来了２１亿元的连带担保责任。在这种环境下，民营企业只能为使收购得以完成而不顾
及自身现金流状况以及融资能力的制约，变得一味地为了上市而收购了。结果也就只能在收购完成后由于负债过多等原因而导致企业业务发展的经营性资金缺乏，随后导致财务危机的出现。
收购后又缺乏业务关联性
从企业成长理论我们可以看到，企业成长是通过对上、下游产业链进行扩张或者相关多元化扩张来实现的。企业之所以能够通过这种纵向一体化和横向一体化的扩展实现成长，是因为在企业原有业务和扩展业务之间存在着能够共享的战略性协同效应。当市场扩展加速，企业生产力不足时，中央集权的职能结构能够保障大规模生产带来的成本节约，使企业资源能更有效地运作；而当企业内部的公共资源能够用来进行更大范围的业务扩展时，范围经济也就成为了企业成长的途径。在这个基础上形成的企业核心能力或者特殊能力就成为企业寻求成长的原动力。然而，目前我国绝大多数民营企业收购上市公司时并没有把业务关联性和成长中的范围经济、规模经济等问题统一起来进行思考。大多数收购属于跨行业收购，收购公司与目标公司的业务关联性不大，在技术、产品、资源等方面难以实现协同效应。收购完成后，收购公司和被收购公司之间的业务长期处于互相隔离状态，结果，收购上市公司就仅仅是不同质资产之间的简单堆砌了，而对上市公司置换出的资产进行经营、管理和业务重整，少有进行。
根据ＳＰＳＳ１１对中国上市公司资讯网上公布的２００１年度（２００２年禁止民营企业收购国有资产）的四类资产重组事件（股权变更，资产置换与托管，资产出售与转让，收购兼并）共３０８家在当年发生企业重组行为的企业分析发现：发生在中国上市公司中的资产重组，包括民营企业的重组活动在内，购并行为并没有给企业带来收购后的绩效改进，相反却带来了企业的绩效下降。这在一定程度上说明了上市公司重组行为的失败性。
同时，民营企业的标的企业常常是一些严重亏损、经营陷入困境的公司，在完成收购后，上市公司往往必须彻底改变原来的主营业务，这样，目标企业和收购企业的战略协同作用几乎不存在。而这种现象极易造成收购后企业的业务发展与资金融通的脱节。一旦企业业务发展与企业的资金安排出现非合理配置，企业的业务终将会因为缺乏资金的支持而陷入经营危机。
为了防范民营企业收购后的危机爆发，我们该从哪几方面调整收购活动呢？
思路一：应更注重明确的收购目的
企业上市是企业为了维持成长、摆脱原有组织模式、治理机制下约束企业成长障碍的战略行为。从家族、合伙企业向公司制企业转型，不仅仅是出资者数量的由小变大，更是企业组织形式质的变化。企业在由企业家个人的企业转型为公众公司的过程，是把企业家的管理职能职业化的过程，是对人类秉性、心智、情绪的非理性突破、由非理性走向理性的过程，是从经验决策向程序决策的演进过程。在这里，收购的目的只能是寻求企业的持续成长而不是其它，对这个目的清醒把握，是民营企业上市的基础认识。这个转型一旦完成，企业就成为了一个公众性的利益追求组织，而不仅仅是企业家自己或自己家族的私人资产，企业的投资决策、利润分配、发展方向，都会在股东大会上进行制度化的表决。如果原来的企业家仍然担任了ＣＥＯ或者总裁，他经营企业的信息，比如：费用、经营成本、产品的市场占有率等，都得向股东大会进行汇报。这就是民营企业收购上市公司应该持有的心态。脱离了这个心态去追求企业成长的目的，做出任何隐瞒公司经营信息的事情，都将不是追求企业成长。
思路二：应更清晰收购的方向 研究多元化的学者莱肯（Ｌｕｂａｔｋｉｎ）和钱特吉（Ｃｈａｔｔｅｒｊｅｅ）发现：企业的绩效随着多元化程度的提高开始增加，然后再减少。初期的正向相关是因为：各业务单元之间的协同效应；后期的反向相关又是因为协同效应的减弱与资金成本的提高带来财务风险的提高。在实证研究方面，ＬｅｓｌｉｅＥＰａｌｉｃｈ，ＬｌａｕｒａＢＣａｒｄｉｎａｌａｎｄＣＣｈｅｔＭｉｌｌｅｒ于２０００年统计了８２个企业的多元化与绩效的相关研究发现：多元化初期会对绩效产生正向的作用，发展到一定阶段便出现对绩效的负作用（并且，从样本中发现多元化与绩效有相关性的样本中不含高度多元化的公司）。结论，企业成长与业务扩展没有必然联系。中国市场在加入ＷＴＯ等原因导致的国际市场国内化现象，已经使我们的市场结构和竞争状况发生了根本的变化。而我们知道，即使企业上了市，企业所拥有的资源与其想要发展的空间仍总是存在着差距。对于这种差距的弥补，我们所能做的只能是我们能够做到的。
由于企业的持续竞争优势是建立在企业所拥有的独特的、不可交易、难以模仿的能力上的，２０世纪８０年代以来大量已经实施多元化的企业纷纷实施的业务“归核化”也给出了事实印证。所以，正确评价企业自身的核心能力是民营企业收购上市公司后必须遵守的方向决策。一旦失误，必然造成收购后资源与业务范围的不对称，以及由此导致陷入多元化险境。
思路三：充分利用券商中介的作用
作为收购行为的中介，财务顾问在上市公司收购、兼并过程中发挥了重要作用，这对于民营企业收购上市公司尤其如此。作为收购主体的民营企业大多由家族企业演变而来，内部缺乏规范的现代企业制度，其本身的运作同上市公
司“五分开”、内部治理结构等运作要求具有一定的差距。事实上，证监会要求企业上市之前，必须经过有主承销资格的券商进行为期一年的辅导，目的正是为了促进上市公司规范运作和现代企业治理结构的建立。而民营企业成为上市公司实际控制人以后，券商针对大股东进行规范现代企业制度的辅导仍然具有十分重要的作用。然而，目前证监会对民营企业重组上市公司的财务顾问中介资格并无特殊规定，尤其是对涉及民营企业成为上市公司实际控制人的收购行为，并没有对实施财务顾问的中介机构提出具体要求。这就使民营企业收购上市公司时利用了这个灰色地带进行“合法违规”操作，如此做的结果是既扰乱了市场秩序，又给民营企业收购后的持续成长埋下了隐患。
同时，民营企业收购上市公司后，在拥有了上市公司的资金融通权力后，在现有体制下又同时可以利用上市公司的融资权作为变相信用体系而得到金融机构的融资便利。如果企业利用债务融资进行过度的扩张或者用此种信用资金进行收购成本的弥补，其结果容易导致企业财务结构的失衡和财务危机的出现。券商由于在收购过程中全程参与，对企业的资产负债状况较为熟悉，相应专业的顾问建议能够在一定程度上保证企业收购以及收购以后的财务稳定。因此对于涉及收购上市的财务中介，民营企业应该积极配合，以确保企业今后的健康成长。