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“牛脚沟里翻船”，可悲的并非中航油事件，而是中国企业在参与国际市场竞争中缺乏的风险意识；可怕的亦不是金融衍生工具，而是企业不具备驾驭该工具的能力
2004年12月1日，中国在新加坡上市的中航油停牌并申请破产保护，据称其在投机性石油衍生品交易中损失达5.5亿美元。一时震惊业界，成为继英国巴林银行倒闭以来最重大的金融事件。
对于中航油事件，国内舆论界众说纷纭。但在现代市场经济条件下，参与国际市场竞争，进入期货领域在所难免，我们不应因噎废食，应理性地总结其经验教训。
中航油之错
错判大势 终酿大错
做投资首先要科学地判断市场走势，即价格运动的规律和方向,然后才是交易策略、资金管理和风险控制。
近年来，中国的经济规模迅速上升，在全球GDP新增份额中，中国的贡献率达到17.5％，汉次于美国，农产品、金属、石油等大宗产品的消费需求增量，位居世界第一。就石油消费总量来说，已经超过日本，仅次于美国。以中国为代表的新兴市场强劲的需求带动了石油等原材料产品的消费极大增长，中国因素也就成为市场关注的重要方面，这点上，中航油明显犯了对中国因素估计不足的错误。同时中航油把石油的静态供求和绝对价格作为入场投资的依据，殊不知供求最终决定价格是体现在一个过程上，而不是静态的，价格的短期波动和偏离正是市场的特征和常态。而且对于石油产品来说，已经超越了其一般的商品属性，作为战略物资，当今被赋予了很强的金融货币功能，许多大型机构通过石油期货市场投资组合，分散风险，保值增值。当金融货币属性突出时，部分库存已不是满足正常生产经营之用，而是作为存货而存在，供求决定规律作用削弱。
在品种选择上，中航油看空后市，仅为了获取权利金持有卖出看涨期权头寸，风险很大，一般买入看跌期权比较合理。国际上，看涨期权的卖方一般是为了套利交易或改善持仓，还有为锁定期货利润或锁仓而持有，主要是对冲期货头寸。
套保与投资的大不同
套期保值是指在期货市场上买卖与现货品种相同，数量相当，但方向相反的期货合约，通过期货市场转移现货市场波动的风险，而投资则是利用衍生品市场特有的保证金制度提供的杠杆作用，通过买卖期货合约获取价差。期货投资承担了套期保值者转嫁的价格风险，获取高回报的投资收益率。
作为新加坡注册的进口航煤的贸易公司，中航油在期货市场应做多与其业务量相当的头寸以规避现货市场价格波动风险，不幸的是，中航油却做了与其业务相反的方向，即期货投资，以致后来投资失度，持仓超过其业务量的三倍而演化为投机。中航油事件不在于其参与期货投资，从其历年的业绩来看，投资占有相当的比重，已占税前盈利的68％。市场经济中，企业一方面应该通过期货市场套期保值规避风险，另一方面也可以通过期货市场承担风险获取高回报的投资收益，只是中航油未能正确区分套期保值与投资，最终发展成了过度投机。
参与场外市场交易遭狙击
中航油参与的是新加坡的纸货市场，其属于场外交易市场（OTC），最终不需要进行现货交割，而是进行现金交割，主要是纸面交易。该市场通常是一种信用交易，是一对一的私下交易，履约担保完全依赖于成交双方的信誉。交易所的清算系统中没有记录，交易所也无法监管。一般而言，场外交易的风险比场内交易大，存在道德风险和信用风险，最主要的还是存在流动性风险，处理风险时比较困难，无法做出相反方向的对冲。在一个流动性较差，容量有限的市场上，难免发生“牛脚沟里翻船”式的悲剧。
从中航油这次交易的对手看，多为国外大型金融机构，如高盛、三井能源、巴克莱资本、标准银行、麦格理银行等。在这一流动性较差而信息极其透明的市场上，中航油所持仓位与方向，以及其后续资金实力完全暴露在这些老牌金融机构面前，毫无隐蔽性可言。期货市场的博弈行为也显示一方止损出局行情才能结束，决定了中航油很容易遭到国外机构的狙击围剿。这从中航油仓位变动与石油价格走势完全看得出来，逼空中航油成功，石油价格回落。这在期货市场并不少见——1996年住友商社号称“5％先生”的滨中泰男，在伦铜交易中遇到国际对冲基金的狙击；2004年上半年国外基金狩猎中国大豆买家等。正是由于缺少专业期货投资机构的掩护，作为投资者的中航油直接暴露在对冲基金面前，遭到国外机构的狙击。
风险控制流于形式
中航油设有跨部门的风险管理委员会，根据其内部规定，损失20万美元以上的交易，都要提交给公司的风险管理委员会评估，累计损失超过35万美元的交易，必须得到总裁的同意才能继续，而任何将导致50万美元以上损失的交易，将自动平仓。《风险管理手册》也明确规定了止损限额是每年500万美元和持仓限额200万桶。
实际上，中航油在错判市场走势出现亏损时，不仅没有遵循期货投资最基本的生存手段“鳄鱼法则”——止损，反而在亏损的头寸上不断增持仓位，以求摊高卖出期权的执行价格，这样致使亏损不断放大。在持仓持续增加的情况下，市场价格小幅的上涨就导致其亏损急剧增加，头寸达5000万桶时，1美元的上涨就是5000万美元，与200万桶的持仓面对价格波动当然不是一个风险级的现金压力。中航油在亏损时，没有遵循期货投资原则与规矩，采取断然措施，断臂求生，而管理和风险控制制度在强大风险面前形同虚设，资深交易员、风险管理委员会、内审部三道关显然没有尽到职责。
可以说，正是如上分析的中航油在入市时错判大势，未正确区分套期保值与投机，在没有隐蔽性和专业机构掩护的场外交易被基金狙击，本身风险控制制度流于形式的情况下而最终导致了巨亏事件的发生。
教训
“实施‘走出去’战略是中国对外开放新阶段的重大举措，鼓励和支持有比较优势的各种所有制企业对外投资”，这是新世纪中国现代化建设的重要战略目标。针对经济全球化趋势，中国企业应充分利用国内外两个市场，参与国际竞争。而对于大型海外企业而言，更应吸取中航油事件教训，利用国内外期货市场，规避价格波动风险，合理稳健参与期货等衍生品市场投资，获取投资收益。
完善的法人治理结构 既不做傻子亦不做疯子
对待期货市场，中国很多海外企业以傻子或疯子这两种方式而存在。
傻子体现在官僚化的组织形式，一切业务听命于上级，做上所嘱，不敢越雷池一步，严格意义上说傻子还不是市场经济条件下真正的企业。一般来说，傻子企业即使有很强的套期保值业务也不做，正像1999年国际原油价格低至近10美元/桶时，本是进入期货市场做买入套期保值最佳时机，我们的傻子企业没有参与，而日本企业大肆购买。
疯子则体现在法人治理结构不完善的国有企业，领导一人说了算，独断专行，往往是甘冒大风险，甚至是以赌的理念发展企业。正如国内有专家称，对待是否参与期货市场，海外国有企业不做是傻子，乱做、胡做就是疯子。中航油事件可以说是一个疯子的经典案例。因此，中国海外企业，应当建立完善的法人治理结构，通过建立股东大会、董事会、管理层合理的制约监督激励机制，保证外部投资者的合法权益不被企业的内部人侵吞；从管理能力的角度，构架企业内部的领导体系以确保企业的关键人事安排和重大决策的正确有效。在对待期货市场上，既不做傻子亦不做疯子。
投机有度
在中国成为“世界工厂”的过程中，原材料的进口对中国经济具有举足轻重的作用。与—般商品贸易不同，国际贸易中，作为加工制造业原材料的农产品（如大豆、小麦、棉花等）、金属（铜、铝）、石油产品等大宗商品的定价，是按照基差定价——以该商品“基准期货合约价格+各类升贴水”的惯例来计算。因而期货价格的变动直接影响到重要原材料的进口成本，而利用套期保值，在期货市场买卖与现货数量相当、方向相反的期货合约转嫁现货市场价格波动的风险。对于有现货背景的大型企业，积极参与国内外期货套期保值业务是必需的。同时适当参与海外资本市场，利用金融和期货等衍生品工具，进行组合产品投资，分散风险，当前提倡利用国内外期货市场、现货市场差异，进行风险较小的跨市套利和期现套利等投资业务。但一定要正确区分套期保值与投资，投机一定要有度。
投资需有隐蔽性
面对残酷的市场环境，中国企业当全方位地参与国际市场竞争，在竞争中化解市场风险，并遵循国际规则、提升企业竞争文化、改善企业生产经营模式和获利渠道。在参与市场投资时首先要选择流动性强、运作规范的期货交易所和负责任、有较强品牌声誉的期货经纪公司等代理机构，规范的期货市场一般都严格实行保证金制度、每日无负债结算制度等防范了风险的集中发生。其次，通过期货经纪公司代理，要有隐蔽性，分散入场，不应成为大机构盯梢的目标。中航油参与此次交易，掌握交易核心机密的交易员，均是外籍人，来自澳大利亚、日本、韩国等国。在操盘手等的管理上，正如陈久霖所言，事件发生有其在用人方面和监控方面失误的必然性。
加强风险控制
中国企业进入世界市场，参与国际竞争，进行全球化经营，就应先按国际通行标准来规范管理体制。对金融衍生品交易而言，风险监控制度尤其重要。中国企业要加倍谨慎地加强对风险的防范，交易从业人员应主动把握市场消息，充分意识到市场中潜在的风险，对从业人员进行相应培训；从制度层面形成化解风险的体制，使之在实践上证明行之有效，并坚决贯彻执行，建立独立的风险管理部门，使得风险管理日常化、制度化。同时减少人治，降低人为错误，形成科学有效的管理模式。
大力发展中国期货市场
中国现已成为众多大宗原材料的进口国，原材料的成本——价格安全也提上日程，而价格安全的核心是期货市场。中国企业从事境外衍生品交易不能掌握市场规则的制定权和解释权，中航油事件，进一步凸现了中国期货市场发展的落后。在市场经济条件下，任何企业，不管其是否参与期货市场，实际上都无法回避风险的存在。大力发展中国期货市场，促使中国企业通过参与期货市场增强市场意识，适应市场的变化，提高市场竞争能力，而不至于海外经营、参与国际竞争时陌生，无法适应国际竞争环境。可以说，大力发展中国期货市场，为中国企业参与国际竞争提供一个很好的锻炼提高场所。
面对全球化的市场环境，中国企业当吸取中航油事件的经验教训。同时中航油事件的发生，不仅不能贬抑期货市场及其功能的发挥，客观上要求管理层与时俱进，加快中国金融期货等衍生工具市场的培育，以使中国企业积极参与国际市场竞争，合理运用衍生工具这一涉及国家利益的国际竞争工具。
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