企业资本结构影响因素比较研究，本文主要内容关键词为：资本论文,因素论文,结构论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
20世纪80年代我国实行财政分配体制改革，把对国有企业的无偿财政拨款改为有偿的银行贷款，即“拨改贷”。自此，国有企业高负债就成为国有企业发展的重要阻碍之一。理论界与实务界对如何降低国有企业负债率进行了大量的探讨，国家也采取相应政策措施为国有企业解困，但成效并不显著。值得庆幸的是，一些学者将研究集中于国有企业高负债的形成原因上，从根本上治理高负债问题，但是这些研究大多以规范的理论推导为主，并没有实证支持。虽然一些学者对我国上市公司资本结构的影响因素作了比较透彻的实证研究，但只能作为非上市公司的有益借鉴。本文认为，由于上市公司和非上市公司的企业制度安排及融资渠道不同，其资本结构的影响因素也会存在差异。
二、文献综述及简评
国外学者对资本结构影响因素的研究较多，但以下几位学者的研究对本文具有参考意义。Graham C Hall,Patrick J Hutchinson and Nicos Michaelas在德国、比利时、西班牙等欧洲8个国家各取500家，共4 000家中小企业(SMEs)作为样本，首先对8个国家的资本结构作单因素方差分析，得到的结论是：中小企业的资本结构在国家间存在显著差异[1]。随后在总样本的线性回归模型中几位学者得到如下结论：资产结构、企业规模与长期负债率显著正相关；盈利能力、资产结构、企业规模与流动负债率显著负相关，成长性与流动负债率显著正相关。
F Voulgaris,D Asteriou和C Agiomirgianakis以希腊制造企业为样本分别对大型企业(LSEs)和中小型企业(SMEs)资本结构的影响因素进行了比较研究，研究发现大型和中小型企业资本结构的影响因素存在很大差别[2]。影响二者资本结构的共同点有：总资产、成长性与负债比例呈正相关；可以用啄食定理解释的盈利能力与负债比例呈负相关关系。不同点有：存货和应收帐款回收期仅影响中小企业的负债水平；流动性对大型企业负债率不产生影响，但对中小企业产生影响；固定资产规模和雇员的生产效率对大型企业资本结构的影响不如对中小企业资本结构影响的显著。
Saumitra N Bhaduri对印度企业的资本结构影响因素做的实证研究结果是：抵押价值对资本结构的影响并不显著，现金流与总负债率和流动负债率负相关、与长期负债率正相关；成长性与总负债率和长期负债率正相关；企业规模和长期负债率正相关、与流动负债率负相关；公司独特性与总负债率、长期负债率和流动负债率均呈负相关关系[3]。印度的国情与我国有类似之处，其研究值得本文借鉴。
国内学者陆正飞、辛宇较早的用实证方法研究资本结构的影响因素。其实证研究结果表明：(1)不同行业的资本结构有着明显差异；(2)就1996年沪市机械及运输行业上市公司来说，获利能力与资本结构负相关；(3)规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响因素不显著[4]。冯根福、吴林江和刘世彦较早的利用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构的影响因素加以分析，得到的结论是：我国上市公司独特的股本结构是企业资本结构影响的重要因素之一，而企业的财务状况影响较弱[5]。张关心利用2001至2002年130家深市上市公司的混合数据，采用多元回归的方法得到如下结论：一是国家股比例、成长性、投资额与债务水平呈正相关关系；二是企业规模、盈利能力、非负债税盾、内源融资能力与债务水平负相关[6]。
在对上市公司的研究中，以往学者虽然考虑到规模对资本结构的影响，但大多以企业的资产或销售收入的对数作为替代变量。而对于非上市公司，这种方法有失公允。因为非上市公司按照职工人数、总资产等相关指标被人为划分为大、中、小三个规模，可分别享有国家不同的优惠政策，对资本结构可能会产生一定影响。因此，本文将大中小型国有工业企业资本结构影响因素分别分析，并进行比较。
三、实证研究设计
（一）样本选择和数据来源
1.样本选择。2004年纳入山东省企业财务会计决算的国有工业企业共有1316户，为确保研究有效性，按以下原则选择样本：(1)剔除资不抵债的企业244户；(2)剔除两年内无主营业务收入的企业102户；(3)剔除所需数据不全和数值异常的企业415户，将剩余555户国有工业企业作为研究样本（由于非上市公司不同于高质量的上市公司，其发展现状参差不齐。为保证研究的有效性，将一些样本进行剔除）。按照2003年国家统计局颁布的《统计上大中小型企业划分办法（暂行）》和财政部2004年度企业财务会计决算报表编制说明，将555户企业按规模分为大中小三类，按组织形式分为8类，各类型企业数量见下页表1。
2.数据来源。山东省2004年度企业财务会计决算数据库。
（二）变量选择及定义
结合以往文献对上市公司的研究结果和非上市国有工业企业的实际情况，以及考虑到理论上影响资本结构的多种因素，本文尽可能多的将有关因素纳入研究范围，具体见下页表2。
在表2中，Y1、Y2、Y3代表了资本结构，X1、X2、X3代表了企业的盈利能力，X6至X11代表了企业的成长能力，X13代表了企业的现金净流量，X14、X15代表了企业的变现能力，X16、X17、X18代表了企业的营运能力。
（三）研究设计
表1 各类型企业样本数量
表2 各变量名称及变量定义表
本文利用统计软件SPSS10.0探寻资本结构的影响因素。首先对各类型企业资本结构指标进行简单均值统计；其次控制企业规模和组织形式，对资本结构进行双因素方差分析；再次分别对三个类型企业的原始自变量提取主成分和公因子；最后对提取的公因子进行多元回归，找出大中小型国有工业企业资本结构影响因素的异同点。
四、实证研究过程
（一）资本结构指标均值的简单统计
大中小型企业各组织形式企业资本结构指标均值的简单统计，如下页表3所示。
表3 资本结构指标简单均值统计单位(%)
从总体均值看，大中型企业的资本结构指标相近，与小型企业差别较大。其中，总资产负债率和长期负债率高于小型企业，但流动负债率明显低于小型企业。小型企业中除了非上市股份有限公司仅有一户无代表性外，其他组织类型的长期负债率都明显低于同类型的大中型企业。
（二）控制企业规模和组织形式对资本结构进行双因素方差分析。
对表4中双因素方差分析结果进行分析：
1.企业规模对资产负债率、流动负债率和长期负债率的影响依次提高。企业规模不同，对长短期债务的安排使用也随之不同。在国家“抓大放小”政策的指引下，小规模企业以灵活经营为主，一般不进行大规模的固定资产投资，所以债务资金是以流动负债为主，对长期负债的使用则相对较少。而大中型企业可以享受国家政策扶持，进行较多的大规模投资，因此对长期负债的依赖也较高。这从另一个角度说明小企业相对大企业而言不容易获得银行长期贷款。
2.企业组织形式对流动负债率的影响最为显著，然后依次是长期负债率和资产负债率，其显著性水平均为0.01。不同的组织形式，意味着不同的投资主体，也意味着不同的产权制度安排。根据新制度经济学观点，制度是经济增长的决定因素。在交易成本为正的世界里，不同的制度安排导致不同的交易成本，进而导致企业不同的生产经营效率，最终影响企业的盈利能力。盈利能力不同意味着企业产生现金的能力不同，也意味着对负债的依赖程度不同。因此不同的组织形式导致企业对负债的安排不同。
3.企业规模和组织形式的交互作用在0.01水平下对长期负债率产生显著影响，对流动负债率和资产负债率影响并不显著。企业组织形式对大中小型企业长期负债的影响的显著性依次提高。经统计发现，国有工业企业的长期负债主要由长期借款组成，约占长期借款的90%左右。从银行角度分析，说明银行对各组织形式的大型企业长期贷款支持一视同仁，而对中小型企业则要区分对待。中型企业长期负债率最高的是独资企业；其次是非公司制独资企业，其长期负债率比平均值高出10%；小型企业长期负债率最高的也是独资企业。从企业角度分析，不同规模和组织形式的企业由于经营特点不同，对流动负债的需求也不同，从而对长期负债的依赖程度也是不同的。
（三）主成分提取及方差正交最大旋转
在提取主成分之前，对原始变量进行相关性的KMO测试，测试结果显示：三个类型企业的KMO值分别为0.63、0.615、0.609，表明原始变量之间的相关性较强，基本可以进行主成分提取。
1.首先提取大型企业原始变量主成分，再对主成分进行方差正交最大旋转。根据原始变量相关矩阵特征根大于1原则，对大型企业的原始变量提取了5个主成分，经过方差最大正交旋转得到5个公因子的表达及经济意义归纳如下页表5所示。
表4 双因素方差分析
2.对提取的5个公因子为自变量，以资本结构指标为因变量进行多元回归，建立回归方程如Yi=αi+∑(βjFactor-j);i=1,2,3 j=1,2,3,4,5；回归结果见下页表6所示。
表5 公因子的经济意义
注：εi=(i=1,2,3,4,5)表示残差项，其中包含系数较小的被忽略的变量。
3.按同样操作步骤，可以得到中型企业和小型企业原始自变量的公因子和以公因子为自变量的多元回归结果，见下页表7。
（四）多元回归结果分析
结合公因子的经济意义和多元回归结果，得到显著影响大中小型国有企业资本结构的变量如表7所示。
由表7容易看出，影响大中小型国有工业企业资本结构因素的共同点和不同点。考虑到大中小型企业各解释变量对长期负债率的联合影响程度较小，即Adjusted R Square偏小，在此不再对长期负债率的影响因素予以分析。
1.资产负债率影响因素的异同点。与资产负债率显著负相关的共同因素有：企业的盈利能力、内源融资能力、变现能力。企业的盈利能力越强，越能增强企业的内部积累，提高内源融资能力，对于不能上市发行股票融资的非上市国有企业来说，可以降低对债务资金的依赖，因此企业的盈利能力、内源融资能力与资产负债率体现出显著的负相关性。另外，企业变现能力强，在需要资金时可以很快将流动资产变现，从而也降低了企业对债务资金的依赖程度。
值得注意的是，经营活动现金净流量与大中型企业资产负债率表现出显著的负相关性，但与小型企业资产负债率表现出显著正相关性。这说明大中型工业企业的经营活动的现金净流量的增加能够在一定程度上提高企业的内源融资能力，从而减少了对负债的需求，而小型企业则没有能表现出这一特点。而抵押价值、非负债税盾与中小型企业资产负债率负相关是因为长期负债率与流动负债率的可替代性和流动负债在总负债中的比例较高。企业的抵押价值大，说明企业可以获得较多的长期负债，从而降低了对流动负债的需求，而流动负债占总负债的79.75%左右，直接导致了对总负债需求的降低。而在大型企业中，抵押价值和非负债税盾也是与资产负债率负相关，但没能通过显著性检验。
表6 大型企业的多元回归结果
表7 资本结构影响因素分类表
企业的成长性与小型企业的资产负债率表现出显著的正相关关系。说明小型企业的发展资金以债务资金为主。企业成长快，需要发展资金，但企业的盈利能力不强，内源融资能力的发展速度不及企业的成长速度，企业只能依靠债务资金来实现自己的规模扩张。
2.流动负债率影响因素的异同点。因为流动负债占总负债的绝大部分，所以流动负债率和资产负债率的影响因素是有类似之处的。如与流动负债率负相关的共同因素有：抵押价值、非负债税盾、内源融资能力和变现能力。与资产负债率影响因素的差别仅是盈利能力。盈利能力与中小型企业的流动负债率是显著负相关的，但与大型企业的流动负债率的关系不显著。应收账款周转率与大、小型企业的流动负债率体现出显著负相关性，与中型企业的流动负债率的关系不显著。
与流动负债率正相关的因素，大中小型企业没有共同点，这体现出大中小型企业各自的经营特点。成长能力与小型企业的流动负债率体现出显著的正相关性，说明小型企业发展和规模扩张的资金主要依靠生产经营过程中的流动负债解决，如短期借款、商业信用等，这从另一个角度验证了小型企业不易获得银行的长期贷款。营运能力与大、小型企业流动负债率显著正相关；与中型企业流动负债率也是正相关，但不显著。从理论上分析，营运能力高，说明企业的资产周转较快，企业的销售能力强，可以带来利润绝对值的增加，可以降低对负债的依赖。但国有工业企业却表现出相反的趋势，可能的解释是：国有企业在提高资产周转能力的同时，没能注重收益的质量，可能有较高的利润但现金流量却较少，而资产周转时又需要补充一定的流动资金，企业只能依赖于流动负债，最终的结果是营运能力与流动负债率表现出正相关关系。
3.经过分析，可得到大中小型国有工业企业资本结构的影响因素：(1)企业规模对资本结构产生显著影响。(2)企业组织形式对大型企业资本结构影响的显著性次于中型企业，次于小型企业。(3)企业规模和组织形式的交互作用对长期负债率产生显著影响，对流动负债率和资产负债率影响并不显著。(4)大中小型国有工业企业资本结构的影响因素有共同点，也有不同点，详见表7。
五、政策建议
由表3可见，山东省国有大中小型工业企业资产负债率均在60%以上，并且是在剔除资不抵债企业以后的计算值，实际资产负债率更高。结合国有工业企业高负债的实际情况及本文所得到的实证结论，提出以下建议：
1.自力更生。努力改善生产管理水平，提高自身的盈利能力，这是企业降低负债率的关键所在。没有自身优良的盈利能力，再多的资本投入也不会在根本上降低企业的负债。在注重提高盈利能力的同时，企业应加强收益质量的管理，努力提高经营活动现金净流量在企业利润中的比重。在以获得银行贷款为主要外源融资渠道的企业中，内源融资能力的提高直接降低对负债的依赖。
2.引进外援。针对我国政府对国有企业的投入不足和我国证券市场尤其是股票市场的准入条件较高，一些大中型国有工业企业可以适当引进外资，与国外优秀的大型企业合作或合资。一方面可以弥补自身缺乏资金的实际问题，由此可以减少对银行贷款的依赖；另一方面可引进跨国公司先进的生产技术和优秀的管理经验，这对国有大中型企业提高经营业绩以增强内源融资能力、降低负债率和增强国际竞争力是尤为重要的。
3.关闭破产。对于浪费资源、污染严重、技术落后、长期亏损、扭亏无望、资不抵债的企业，要坚决关闭，依法破产。目前我国国有企业的破产基本上是政策性破产，并非严格按照1988年的《破产法》执行，这“有法不依”的后果比“无法可依”更严重。这导致了一些国有企业经营管理者“有恃无恐”，不努力提高经营业绩，一味从银行贷款，不考虑资金的使用效率，以致目前相当多的企业负债过度甚至资不抵债，无法摆脱巨额利息的泥潭。因此，应尽快建立与《破产法》相配套的实施机制，逐步改变“有法不依”的局面，引进竞争机制，让国有企业与非国有企业站在同一起跑线上。
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