香港离岸人民币利率的形成与市场化，本文主要内容关键词为：香港论文,利率论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F822.2 文献标识码：A 文章编号：0257-0246(2012)02-0091-13
全球金融危机的爆发尤其是美联储采取量化宽松货币政策所导致的一系列风险，使中国货币当局意识到推进人民币国际化的必要性、紧迫性及其潜在利益。由于资本项目未完全开放和人民币尚未实现可自由兑换，作为推进人民币国际化的重要战略步骤，在香港建设人民币离岸市场成为必然之举。2009年起，中国政府与香港金融管理局紧锣密鼓地相继出台一系列政策措施，积极推进香港人民币离岸市场(The offshore CNY market in Hong Kong，CNH)的建设。2010年8月16日，中国人民银行发布公告，允许合格境外金融机构以人民币投资国内银行间债券市场，标志着CNH的正式诞生。①
截至2011年8月底，香港的人民币存款已经达到6090.34亿元人民币，在香港总货币存款中的比例约为9.5%。②同时，香港的其他人民币离岸金融业务也在迅速发展。在此背景下，如何进一步推进CNH的建设及突破其所面临的困境已经成为各界关注的重点。但需要指出的是，对于离岸人民币利率形成的相关问题尚未引起广泛的关注。根据美元等货币离岸市场的发展经验，离岸货币利率的形成是判断离岸金融市场是否走向成熟的重要依据。目前，香港离岸人民币利率的市场形成机制还没有建立起来，离岸人民币利率与在岸人民币利率之间有着较大的利差，这与成熟离岸货币市场有着明显的差距。因此，为了推进CNH的建设并使其日益走向成熟，有必要加强对香港离岸人民币利率形成等问题的研究。本文试图在这方面进行初步的探讨。
一、二战后离岸金融市场发展的两种类型与离岸金融含义的深化
在探讨香港离岸人民币利率的形成及其发展之前，有必要对第二次世界大战以后离岸金融市场的发展变化进行简要的归纳与梳理，以作为本文分析的理论与经验背景。
1.外币离岸金融市场的出现与发展
离岸金融(Offshore Finance)的最初形式是欧洲美元(Eurodollar)，即存放在美国境外银行的不受美国金融监管的美元存款。这些境外美元存款最初大部分集中于伦敦，形成了欧洲美元市场，成为最早的离岸金融市场。伦敦离岸金融市场的发展格外迅速，其离岸货币存款从1957年的6500万美元，发展到1965年的21.22亿美元，其中9成是离岸美元，到1975年达到633亿美元。③伦敦离岸金融市场的金融业务以美元、德国马克等外币为主，④且对离岸资金流入和流出的限制并不严格，可以流向国内也可以流向境外，属于内外混合型的离岸金融市场。总体上看，伦敦离岸金融市场是以伦敦完善的金融体系和发达的国际银行业务为基础形成的，是典型的“自然形成型”离岸金融市场。
20世纪60年代中后期，欧洲市场对美元的需求大增，亚洲的美国银行分支机构有在亚洲开展欧洲美元业务的强烈需求。在这一背景下，新加坡首先采取开放政策，逐渐放开对黄金和外汇的管制，以政策方式推动新加坡离岸金融市场的形成。之后，中国香港与台湾、马来西亚、泰国以及菲律宾等地区和国家也先后推动并设立了离岸金融市场。其中，除香港离岸金融市场属于内外混合型之外，其他基本上属于内外分离型。这些离岸金融市场都是在政府放宽利率和汇率管制、放宽金融机构经营范围等一系列优惠政策下发展起来的，并主要经营离岸美元等非本币的离岸金融业务，故为典型的“政府推动型”离岸金融市场。⑤
2.本币离岸金融市场的出现
欧洲美元市场形成以来，美国政府严禁本国银行在国内经营欧洲美元业务，但由于欧洲美元市场的管制较松，并享有优惠的税收政策，迫使美国银行通过其国外分支机构在世界各地的离岸金融中心开展离岸金融业务，结果导致国内资金不断流向海外。1963-1974年美国实行的“利息平衡税”，也未能制止资金外流，反而加快了资金外流的趋势。为此，美联储在1981年批准设立了国际银行设施(IBF，International Banking Facility)。⑥IBF享受离岸金融的各种优待，包括不受利率上限的限制、免交存款准备金、存款保险和利息预扣税等。IBF从事的业务是吸收外国银行和其他离岸银行提供的存款，但贷款必须用于美国境外，IBF与国内金融市场严格分离，禁止资金在离岸和在岸账户间流动。IBF的设立使离岸金融市场的内涵有了重大拓展，使国界或边境不再成为区分离岸与在岸的依据。
东京离岸金融市场(Japanese Offshore Market，JOM)是政策推动型本币离岸金融市场的又一个典型代表。为了加速日元国际化进程，将东京建设成真正的国际金融中心，日本货币当局于1986年12月建立了JOM。此后，离岸日元资产在JOM中的比重逐年上升，从开始运营时的21.8%上升到1993年末的67.7%。JOM已经发展成为以本币交易为主的本币离岸金融市场。⑦
本币离岸金融市场与外币离岸金融市场的区别在于，一方面，从其成因来看，本币离岸金融市场的形成只能通过政府的政策推动来实现，而外币离岸金融市场则可以通过市场机制自发形成；另一方面，从其在岸市场与离岸市场的关系来看，本币离岸金融市场基本是内外分离型模式，而外币离岸金融市场还包括内外混合型模式。
3.离岸金融含义的深化
随着离岸金融市场的不断演进，离岸金融的含义也在不断深化。传统的离岸金融概念强调交易货币的境外性和交易主体的非居民性。但是，自从IBF和JOM建立之后，“境外”已不是区别离岸与在岸的标准，离岸不再等同于“境外”。离岸中的“岸”应该更精确地被描述为货币发行国一定范围内的金融监管体系或金融运行体系。这样，区别在岸金融与离岸金融的依据从最初的货币发行国的边境或国界，发展到在货币发行国内外形成的不同的监管体系和金融运行体系。金融监管体系或金融运行体系的内外分离，成为定义离岸金融的标准。⑧
对于本币离岸金融活动来说，监管体系的内外分离并不意味着对特定范围金融运行体系之外的离岸金融活动完全失去监管。换言之，本币货币当局不可能对该货币的离岸金融活动完全放弃监管。这一点可以从IBF和JOM的形成与发展过程中得以证实。如表1所示，美国和日本两国货币当局在利率限制、存款准备金以及税收制度等方面，对其本币离岸金融市场的运行进行了必要的监管和制度约束。可以说，货币当局的相关政策与监管措施是“政策推动型”本币离岸金融市场形成与发展的直接推动力，并对本币离岸金融市场的发展进程与方向产生重大影响。
需要指出的是，不同的离岸货币是深入研究离岸金融市场及其含义深化的重要视角。对于同一个离岸金融市场而言，交易的离岸货币可以有很多种，从不同离岸货币的角度分析同一个离岸市场，会有不同的判断结果。如JOM相对于日元来说，属于本币离岸市场，但相对于美元来说则属于外币离岸市场。但是，对于内外混合型离岸市场来说，离岸和在岸金融市场构成一个整体，非居民可以经营在岸业务，从而对本币离岸金融业务的需求相对较小，不会形成大规模的本币离岸金融业务。所以，在内外混合型的伦敦离岸金融市场上，英镑的离岸金融业务相当有限；而在内外分离型的纽约美元离岸金融市场或JOM中，则能够形成大规模的美元或日元离岸金融业务。目前，世界上主要的本币离岸金融市场基本采取的是内外分离型的发展模式。
从人民币的角度来看，CNH属于政策推动型的本币离岸金融市场，但它与IBF和JOM有着较大的区别。首先，CNH的所在地虽然在中国主权管辖范围之内，但并不是在中国境内，而IBF或JOM都是在美国或日本境内发展起来的。IBF和JOM的监管只来自其货币当局，采取的是内外分离型模式，而CNH则受到中国大陆和香港两个不同金融运行体系及货币当局的监管，“一国两制”下的双重监管可以为人民币在离岸与在岸金融市场之间的相互作用与影响提供重要条件。其次，人民币还不是国际化货币，不能完全自由兑换，与当时的美元和日元相比，目前人民币的国际化程度更低、受管制程度更强。这些都决定了CNH将会形成自己独特的发展路径与模式。
二、现阶段香港离岸人民币利率的形成
目前，在香港已经初步形成了离岸人民币的金融运行体系。例如，香港已形成与内地差异很大的离岸人民币存贷款利率结构，香港财金会已经推出香港的美元兑人民币即期定盘价，香港已经初步形成对人民币产品的市场供给和需求，以及离岸人民币的存贷款利率。
1.香港离岸人民币存款利率的形成
香港离岸人民币存款利率的形成主要是参照中国人民银行超额存款准备金利率。由于人民币尚未实现资本项目下可自由兑换，还不能完全自由流动，所以离岸人民币只能通过清算协议并经清算银行回流到境内。离岸人民币的这种回流机制，决定了目前香港离岸人民币的存款利率形成机制必然不同于美元等其他离岸货币利率的形成机制。中银香港作为香港人民币清算业务的唯一清算行，将离岸人民币存放在中国人民银行深圳分行并获得存款利息。中银香港扣除手续费(或称经营成本)再向参与行支付利息，参与行再扣除手续费后，才将剩余利息支付给客户。清算行和参与行的手续费一般较为固定，所以客户得到的离岸人民币存款利率主要取决于中国人民银行给予中银香港的存款利率水平。
中银香港获得的中国人民银行存款利率，基本上是参照中国人民银行超额存款准备金利率形成的。超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的部分，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。⑨超额存款准备金利率⑩是短期利率的基准。中银香港是中国银行的子公司，也就是中国人民银行的孙公司，它将离岸人民币清算的存款存于中国人民银行深圳分行，并获得存款利息。所以，在没有其他收益的情况下，香港离岸人民币参与行的存款利率会低于中国央行超额存款准备金利率，如表2所示。
目前，香港离岸人民币不同期限结构下的存款利率与在岸人民币相应期限结构下的存款基准利率水平的差异较大，且在定期存款情况下更为突出(图1)。虽然香港离岸人民币的活期存款利率与在岸人民币活期存款利率相差不是很大，但离岸人民币存款利率的确定并不以在岸人民币存款利率为基础。出现这种情况的主要原因，除了人民币不可完全自由兑换外，更主要是由于在岸人民币利率没有实现市场化，无法成为离岸人民币利率形成的基础。
2.香港离岸人民币贷款利率的形成
第一，离岸人民币贷款利率基准的多样化。2010年3月，汇丰银行推出的香港首项人民币贸易融资贷款年利率为3.88%，并设定了人民币最优惠利率作为贷款定价基准。渣打银行、恒生银行和中银香港也竞相推出了各自的人民币贸易融资及贷款利率基准，形成了香港四大银行争夺离岸人民币价格形成话语权的局面，导致CNH上出现了多种形式的人民币贷款利率基准(表3)，尚未形成统一的人民币贷款利率基准。
第二，香港银行同业人民币拆息的初步形成。由于银行间金融业务在离岸货币市场中占有重要地位，因而成熟的离岸金融市场可以形成真实反映市场对离岸货币资金供求的银行同业拆息。中银香港于2009年11月推出了香港银行同业人民币拆息(HIBOR CNY)，并以此为基准设定了人民币融资贷款利率。HIBOR CNY以上海银行同业人民币拆息(SHIBOR)为基础，同时反映香港人民币资金供求情况。如表4所示，目前HIBOR CNY水平一直低于上海银行间同业拆放利率，表明香港离岸金融市场对人民币融资贷款的需求还不是很强烈。但HIBOR CNY更接近于国际金融市场上主要国际货币的银行间同业拆放利率，(11)所以，CNH有着比内地更强的国际化优势，并可以成为内地金融体系应对外来风险冲击的缓冲区。
需要指出的是，香港银行同业人民币拆息(HIBOR CNY)的权威性有待增强。目前，HIBOR CNY是由中银香港一家银行来设定的，不是由众多银行的平均报价形成，从而缺乏代表性和权威性，若要形成香港离岸人民币贷款利率的定价机制，至少需要有5家银行每天公布报价。
国际上重要的基准利率都是通过报价制形成的。(12)例如，2011年6月27日香港财资市场公会推出的美元兑人民币即期汇率定盘价的计算方法是：由指定的15家银行报价，从中剔除两个最高及两个最低的报价，再取其平均数。香港财资市场公会认为，建立离岸人民币利率的定价机制非常重要，如果推出由多家银行参与报价而形成的HIBOR CNY，将会具有明显的权威性。
三、离岸货币利率的形成机制及其影响因素
通常而言，离岸金融市场的价格形成主要包括不同离岸市场交易主体使用离岸货币的价格形成和相互间交换离岸货币的价格形成，即离岸货币的利率形成和汇率形成。其中，离岸货币借贷利率是离岸金融市场价格体系运行的重要基础。
1.离岸货币利率的形成机制
(1)离岸货币利率以在岸利率为基础。离岸货币利率的形成主要以该货币的在岸利率为基础。以发展最为成熟的离岸美元为例，离岸美元的存款利率略高于在岸美元的存款利率，但是离岸美元的贷款利率则略低于在岸美元的贷款利率(图2)。离岸货币的市场利率与在岸市场利率之间存在着密切关系，可以根据离岸货币的在岸市场利率来初步确定其离岸市场利率。以离岸美元为例，假设以美国国内存款证与离岸美元存款的成本差异为基础，可以形成离岸美元与在岸美元的套利渠道，那么，在该套利渠道下离岸美元与在岸美元的利率关系可以确定出来。(13)令r[e]为离岸美元的利率，r[d]为在岸美元国内存款证的利率，FDIC为存款保险率，RR为法定存款准备金率，则：r[e]=(r[d]+FDIC)/(1-RR)。虽然假设中的套利渠道与现实中并不完全一致，但该结论基本可以说明在市场机制的作用下，在岸市场利率对离岸市场利率的形成有着重要的基础性影响。
图2 离岸美元与在岸美元的利率关系
资料来源：Dufey G.,Giddy I.,"The International Money Market," Englewood Cliffs:Prentice Hall,1978,p.52.
(2)离岸货币利率随离岸货币的供求关系自由浮动。成熟的离岸金融市场可以形成相对独立和灵活的国际利率结构，其利率水平和利率变动受世界范围内资金供求的制约，而不受某一国货币当局的影响，并可以真实地反映全球范围内资金的供求状况，以更为准确的价格对资源进行优化配置。(14)所以，离岸货币的利率是自由竞争形成的一种货币资金使用价格，利率水平随着离岸货币资金的供求关系自由浮动。
(3)离岸货币的交易成本决定离岸利率的波动范围。交易成本是导致离岸存款利率略高于在岸存款利率以及离岸贷款利率略低于在岸贷款利率的主要原因。离岸货币资金均需跨越国界流动，比普通银行存款承受更多的国家间资本流动限制或外汇控制的风险，离岸货币存款较高的交易成本使离岸货币的存款利率会高于同等条件下的在岸货币存款利率。同时，由于离岸金融市场不受有关法规的限制，没有存款准备金的要求，免交利息预扣税以及享受其他优惠的税收政策，使离岸金融市场有条件以较高的存款利率吸收存款。(15)同时，离岸市场资金借贷的最低数额很大，导致离岸货币贷款交易成本较低，使得离岸市场比在岸市场有更低的贷款利率。
2.离岸货币利率形成的影响因素
(1)国际流动性。一般而言，离岸货币利率以该货币在岸利率为基础之所以能够实现，其关键条件就在于离岸货币的国际流动性程度。货币的国际流动性越强，其离岸利率与在岸利率之间的差异就越小。当离岸利率与在岸利率有较大差异时，具有较强国际流动性的离岸货币会引起离岸与在岸之间的套利行为，从而使该货币的离岸利率与在岸利率趋于一致。通常情况下，离岸利率与在岸利率之间总会有一定差距，因为离岸货币发行当局为了避免离岸金融活动对在岸金融市场的冲击，不会允许离岸货币在离岸市场与在岸市场之间具有完全的国际流动性。
(2)套利行为。离岸市场与在岸市场之间套利行为的活跃程度一般由它们之间的利率差距决定。对于具有较强国际流动性的离岸货币来说，如果离岸利率与在岸利率之间存有较大的差距，就会存在对此离岸货币的套利活动。另一方面，离岸市场与在岸市场之间的套利行为也将会缩小两个市场间的利率差距，直到套利空间消失。图3是美国联邦基准利率与LIBOR美元(16)的历史走势。可以看出在大部分情况下，LIBOR美元与美国联邦基准利率的走势是基本吻合的。由于美元离岸与在岸市场间的利率差距较小，所以，对美元的套利机会难以长期存在。
图3 LIBOR美元与美国联邦基准利率的走势
资料来源：美国联邦储备局(http://www.federalreserve.gov/)。
(3)离岸货币的汇率。这也是影响离岸货币利率变动的重要因素。两种货币存款利率之间的差异一定与这两种货币的汇率有关。(17)通常情况下，国际信用较好、币值稳定的硬货币趋向于有较低的离岸利率，而币值不稳、汇价疲软的软货币则趋向于有较高的离岸利率。特别是期限很短的离岸存款利率对汇率的预期最为敏感，如隔夜至7天期限的离岸美元存款利率在预期美元即将贬值时，离岸存款利率可能会出现急剧上升。所以，离岸货币汇率的变动会引起其离岸利率的相应变动。
(4)相关金融机构的信用。由于各金融机构所处的信用地位不同，银行间的信誉差异会带来不同的离岸货币利率的报价，因而在不同离岸金融机构(或不同离岸市场)中，同一种离岸货币的利率水平未必相同。一般来说，信誉差的银行开出的存款利率要比信誉好的银行开出的存款利率高。此外，对政治风险的不同判断也会带来同一种离岸货币的不同利率水平。
四、香港离岸人民币利率形成的市场化：必要性、条件及其途径
1.香港离岸人民币利率市场化的必要性
香港离岸人民币利率市场化的必要性主要有以下四点：
(1)香港离岸人民币利率的市场化标志着CNH是否成熟。虽然CNH已经开展人民币的借贷业务并形成离岸人民币的存贷款利率，但香港离岸人民币的存款利率实际上还受制于中国人民银行，离岸人民币贷款利率的形成机制也远未完善，现阶段香港离岸人民币利率不能完全反映市场真实的资金供求状况，这与成熟的离岸金融市场有着明显的差距。所以，为了建设成熟的CNH，需要香港离岸人民币利率逐步实现市场化。
(2)实现离岸金融市场的价格发现功能。“价格发现”功能是指离岸金融市场可以形成有效地反映离岸货币资金供求状况的离岸货币价格。例如，在伦敦美元离岸市场上形成的银行同业拆息LIBOR美元，至今仍然是全球金融市场上美元利率的指导性市场指标。同伦敦的LIBOR美元一样，在CNH也可以形成一个完全市场化的人民币利率指标。(18)香港离岸人民币利率的市场化，是离岸金融市场价格发现功能的集中体现，也是建立CNH的重要意义所在。
(3)促进人民币离岸金融市场的稳定发展。在国际金融市场日益全球化的今天，国际间大量游资带来的套利活动，往往使得不同国际金融中心或离岸金融中心同一货币的利率差异在短时间内趋于统一。人民币国际化的趋势将使得人民币离岸金融市场不局限于香港地区。离岸人民币利率市场化将成为人民币离岸金融业务能够进行全球化发展的基础。如果香港能够形成类似于LIBOR美元那样的人民币利率的指导性市场指标，那么人民币离岸金融业务就能在更广的范围内稳定发展。否则，离岸人民币将会受到大量套利行为的冲击，带来巨大的金融风险。
(4)为内地人民币利率实现市场化提供经验。离岸人民币利率市场化有助于促进在岸市场利率与汇率形成机制的改革，价差的存在也将有利于人民币离岸与在岸价格的互动。(19)随着离岸人民币回流渠道的建立和完善，人民币资金的跨境流动将会加强。如果人民币的离岸利率与在岸利率依然存在较大差异的话，香港与内地之间套利行为的监控难度将会增大，可能会带来巨大的金融风险。在岸人民币利率的市场化是解决这一问题的根本途径。可以把香港离岸人民币的市场化作为开端，为内地人民币利率市场化进程提供经验和借鉴，推动人民币利率市场化的改革。而且，在香港离岸人民币利率市场化过程中，内地可以从香港完善和高效的银行体系中学习市场化的运作经验，(20)充分发挥香港作为内地金融改革“试验田”的作用，推动中国内地金融业的各项改革。(21)
2.香港离岸人民币利率市场化的条件
离岸人民币资金的供给和需求是决定离岸人民币利率市场化的主要因素。同时，CNH作为政策推动型的本币离岸金融市场，政策和监管也是影响其离岸人民币利率市场化实现的重要因素。所以，香港离岸人民币利率市场化的条件主要有以下四个方面：
(1)供给层面：足够的离岸人民币存量。向境外输出人民币和向境外投资者提供更多人民币计价金融产品，是中国货币当局近期内发展CNH的两条主线。因为足够多的离岸人民币存量是建设CNH的基础，也是离岸人民币利率市场化的基础。只有充足的离岸人民币才能形成发达的离岸人民币借贷市场，促进市场主体自主地决定利率的形成，实现离岸人民币利率的市场化。目前，香港离岸人民币的存款情况如图4所示。
图4 香港的离岸人民币存款情况及经营人民币业务认可机构数
说明：左纵轴为活期存款和总存款，单位：百万人民币；右纵轴为经营人民币业务的认可机构，单位：家。
资料来源：香港金融管理局(http://www.hkma.gov.hk/)。
(2)需求层面：投资需求的发展。根据凯恩斯主义的货币需求函数，交易动机、预防动机和投机动机是货币需求的主要来源。目前，香港企业持有人民币的交易动机并不强烈，预防动机中存在的潜在机会促使香港居民或企业选择持有一定的人民币头寸，而投机动机则是香港市场对人民需求的最重要因素。(22)这是因为，CNH形成于人民币强烈而持续的升值预期之中。事实上，目前香港人民币离岸市场发展的核心动力就是对人民币升值的投机需求。这将导致市场参与主体具有高度趋同的需求性，很少有人愿意成为离岸人民币的负债方。图5显示了持续的人民币升值趋势。对离岸人民币供需的失衡将会严重阻碍离岸人民币利率市场化的实现。因此，为了实现离岸人民币利率的市场化，以及建立成熟的CNH，必须促进离岸人民币需求由投机转向投资。
(3)政策层面：政策管制的放开。CNH属于政策推动型离岸市场，离岸人民币的利率市场化必然与相关政策的调整紧密相关。自2003年起，香港启动个人人民币业务的清算安排，到2009年跨境贸易人民币结算试点的开展，到合格境外机构以人民币投资中国银行间债券市场，再到人民币计价债券市场和投资产品的出现，每一次向前发展的背后都是政策管制放开的结果(表5)。所以，香港离岸人民币利率市场化的实现，必然要求中国人民银行对香港人民币离岸市场利率管制的不断放宽直至消除，最终达到由离岸市场自身通过供需调节机制确定离岸人民币的利率水平。
(4)监管层面：对金融风险的防范。中国人民银行对香港人民币离岸市场利率管制的不断放宽需要一定的前提条件，主要是对金融风险的防范。首先，要监控CNH自身发展中的风险，特别是对人民币升值的投机需求，往往使CNH面临着较高的投机性风险。例如，在当年JOM的建立过程中，强烈的日元升值预期使JOM一度成为日本企业开展日元国际套利的重要平台。(23)其次，在香港离岸人民币利率市场化过程中，可能会使人民币离岸利率与在岸利率的差异问题变得更加复杂，从而增加人民币的跨境套利动机。再次，内地相应的金融体制改革也会带来一定的金融风险。
3.香港离岸人民币利率市场化的途径
(1)增强香港离岸人民币供给，提高流动性。(24)人民币跨境结算是形成香港离岸人民币供给的重要来源，包括跨境贸易人民币结算和境外直接投资人民币结算。目前，迅速增长的香港离岸人民币存款主要来源于跨境贸易人民币结算。汇丰银行预测，在2011年内，人民币将首次超越英镑成为全球贸易企业考虑采用的三种主要结算货币之一，到2015年，中国对外贸易额的一半以上将以人民币结算，将达到2万亿美元。(25)同时，境外直接投资人民币结算也将会成为香港离岸人民币存款的重要来源。在继续大力推动人民币跨境结算发展的同时，需要进一步提高CNH对非香港地区离岸人民币的吸引能力。目前香港银行人民币存款中的约1/4来自境外人民币存款，其中主要是东南亚经济体。(26)随着人民币跨境结算的发展，在非香港地区也会出现大量的离岸人民币存量。CNH通过吸引这些离岸人民币流动至香港进行投资，也将会极大地促进香港离岸人民币供给的增加，提高香港离岸人民币的流动性。
(2)建立和完善离岸人民币拆借市场。离岸人民币货币市场目前主要指拆借市场。同业拆借是商业银行在货币市场上融通短期资金的主要渠道，也是促进利率市场化的主要方式。如上所述，目前由中银香港一家银行推出的香港银行同业人民币拆息(HIBOR CNY)的权威性有待增强。所以，应该由信用等级较高、交易规模较大、定价能力较强的一流银行组成报价银行团，在众多银行平均报价的基础上，形成香港离岸人民币利率的定价机制。同时，随着对离岸人民币流动性管理的增强，可以发展离岸人民币的债券回购、同业存放以及票据贴现等离岸金融业务，推动香港离岸人民币货币市场持续快速发展。
(3)促进离岸人民币贷款与融资业务的发展。由于对人民币存在较强的升值预期，目前市场上对人民币进行融资的负债性需求相对较少。但是，对离岸人民币的负债性需求是离岸人民币利率市场化的基本条件。目前香港离岸人民币市场的融资业务主要包括：贸易融资、流动资金贷款、银团贷款、人民币项目与设备融资等。为推进离岸人民币贷款与融资业务的发展，应该增强商业银行以及非银行金融机构对离岸人民币的贷款与融资能力，改变离岸人民币存款与贷款的结构性失衡状况。
(4)完善和发展离岸人民币债券市场。只有让香港足够数量的离岸人民币有一个投资市场，提高离岸人民币的投资收益，才能增加离岸人民币投资需求，实现香港离岸人民币利率的市场化。目前，香港是内地以外唯一的人民币债券市场。如表6所示，截至2011年5月末，人民币离岸债券市场的发行总量达到1020亿元人民币，且发行主体也呈多元化。由于在香港发行离岸人民币债券的融资成本同世界其他市场相比较低，而且离岸人民币债券市场又能为内地企业提供新的融资渠道，所以，离岸人民币债券市场发展的前景十分广阔。目前，债券市场主要以一级发行市场为主，大力发展二级市场的交易能够有效地促进离岸人民币投资需求的增加，为离岸人民币利率的市场化创造条件。
(5)进一步促进离岸人民币产品的创新。2010年下半年以来，香港人民币离岸业务进入快速发展期，离岸人民币产品创新的发展十分迅速。如表7所示，目前香港的人民币产品已经覆盖“定息产品、基金产品、IPO产品”三个方面，基本上形成了人民币离岸市场的产品体系。(27)离岸人民币产品的创新是建设离岸人民币投资市场的重要内容。2011年4月11日，首发人民币IPO是CNH发展的一个重要里程碑。6月22日，港交所宣布在香港挂牌的人民币计价股票可以采取“单币单股”和“双币双股”两种运行模式同时开展。人民币计价期货也是交投活跃、收益较高的理想人民币投资产品。香港商交所已推出人民币计价的可实物交割黄金和白银期货合约，其他有色金属和商品指数合约都将在未来一年内陆续推出。香港人民币计价股票及其他人民币产品的出现与不断发展，将极大地促进香港对离岸人民币投资需求的增长，并将使离岸人民币存款与贷款的结构性失衡状况得以改善。只有促进离岸人民币境外流通和投融资需求的快速发展，才能从根本上解决离岸人民币存贷结构失衡的局面，实现离岸人民币的利率市场化。
(6)逐步放松政策管制。首先，建设与完善离岸人民币“回流”渠道。虽然即将推出的人民币合格境外机构投资者(RQFII)以及内地港股组合交易所基金(ETF)等一系列新政策措施，将极大提高离岸人民币投资的热情和香港离岸人民币借贷市场的发展，但离岸人民币的“回流”渠道有待进一步完善。应大力发展出口贸易人民币结算、离岸人民币债券、人民币FDI、人民币IPO以及QFII等多种回流机制。其次，逐步推进人民币的可自由兑换。虽然货币的可兑换不一定是该货币离岸金融市场形成的必要条件，但却是该离岸货币利率市场化的重要推动力。人民币资本项目下的可自由兑换，最终将由政策因素来主导。作为政策推动型的离岸市场，CNH建设和发展的最直接推动力就是相关政策的调整，所以，政府管制何时以及如何放松，决定着离岸人民币利率市场化的进程。
总之，香港离岸人民币利率的市场化是CNH走向成熟的重要标志。CNH属于政策推动型的本币离岸市场，且与美国和日本的本币离岸市场相比具有明显的特殊性，离岸人民币利率的形成与其他离岸货币利率的形成也有着明显的差异。虽然离岸人民币的供给和需求是离岸人民币利率实现市场化的主要因素，但政策因素却是离岸人民币利率实现市场化的关键因素。因此，一方面，应当通过增强香港离岸人民币的供给，提高香港离岸人民币的流动性，建立和完善离岸人民币货币市场和投资市场；另一方面，必须逐步放松政策管制，推动香港离岸人民币利率形成机制的完善，实现香港离岸人民币利率形成的市场化。
注释：
①关于建设CNH的目的、发展现状及其预期风向等问题，参见李暁“中国人民元の国際化について——その背景、経緯と課题”日本総研“Business Economic Review”2011年4月号；李晓、付争：《香港人民币离岸市场的发展与预期风险》，《世界经济研究》2011年第9期。
②数据来源于香港金融管理局(http://www.hkma.gov.hk/)。
③左连村、王洪良：《国际离岸金融市场理论与实践》，广州：中山大学出版社，2002年，第158页。
④1979年伦敦银行可以经营欧洲英镑存款业务，但是需要通过英吉利海峡的泽西岛离岸市场来完成，不能直接进行欧洲英镑业务经营。
⑤以避税为主要目的的离岸金融市场也属于政府推动型的离岸金融市场。它们的形成和发展同样是在其所在国政府的直接推动下实现的，并从事主要国际货币即外币的离岸金融业务。
⑥IBF并不是一种特设机构，而是美国各类金融机构设在美国境内的分行和代理行机构建立的一套独立的、只反映其美元离岸业务往来的资产和负债账户。由于半数以上的IBF账户在纽约开立，并且纽约的IBF资产占美国IBF总资产的绝大多数，所以通常情况下，我们用纽约美元离岸金融市场来代表美国IBF的发展情况。
⑦关于JOM的形成与发展，参见李晓《“日元国际化”的困境及其战略调整》，《世界经济》2005年第6期。
⑧Hampton M.P.,"Treasure Islands or Fool's Gold:Can and Should Small Island Economies Copy Jersey?" World Development,Vol.22,1994,pp.237-250; Luca Errio and Alberto Musalem,"Offshore Banking:An Analysis of Micro-and-Macro-Prudential Issues," IMF Working Paper,1999.
⑨于乎：《离岸人民币利率缘何下调？》，《第一财经日报》2011年4月6日。
⑩2003年12月，中国人民银行改革存款准备金利率制度，对法定存款准备金与超额存款准备金分别计息。金融机构在中国人民银行的法定存款准备金利率仍为1.89%，超额存款准备金利率降为1.62%。2005年3月17日，人民银行再次下调超额存款准备金利率到0.99%，2008年11月27日，进一步调整至0.72%。
(11)同业拆放利率又称银行同业拆息，指银行同业之间的短期资金借贷利率。同业拆放有两个利率，拆进利率(Bid Rate)表示银行愿意借款的利率；拆出利率(Offered Rate)表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进(借款)实际上也是另一家银行的拆出(贷款)。同一家银行的拆进和拆出利率相比较，拆进利率(Bid Rate)永远小于拆出利率(Offered Rate)，其差额即银行的得益。
(12)在国际金融市场上，几种重要的利率基准包括伦敦同业拆放利率(Libor)、新加坡同业拆放利率(Sibor)、纽约同业拆放利率(Nibor)、香港同业拆放利率(Hibor)。上海同业拆放利率(Shibor)自2007年1月4日正式运行，以16家报价行的报价为基础经计算得出。
(13)Kreicher L.,"Eurodollar Arbitrage," Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review,Vol.7,No.2,1982,pp.10-22.
(14)巴曙松、郭云钊：《离岸金融市场发展研究》，北京：北京大学出版社，2008年，第62页。
(15)例如，美国法定存款准备金率为5%，那么，在岸的美元银行按8%利率吸收100美元存款，就必须提留法定准备金5美元，取得的实际资金仅为95美元，因而存款实际利率是8.42%。而离岸美元银行因为没有这一额外负担，就可以按8.42%的存款利率吸收相同数量的存款。所以，没有法定存款准备金限制的离岸货币市场的存款利率就可以高些。LIBOR(London Interbank Offered Rate，伦敦银行同业拆放利率)指在欧洲货币市场上，银行与银行之间的1年期以下的短期资金借贷利率，LIBOR已经作为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，包括LIBOR美元、LIBOR欧元、LIBOR英镑、LIBOR日元等几种形式。其中，LIBOR美元即在伦敦美元离岸市场中所形成的离岸美元的利率。
(16)LIBOR(London Interbank Offered Rate，伦敦银行同业拆放利率)指在欧洲货币市场上，银行与银行之间的1年期以下的短期资金借贷利率，LIBOR已经作为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，包括LIBOR美元、LIBOR欧元、LIBOR英镑、LIBOR日元等几种形式。其中，LIBOR美元即是在伦敦美元离岸市场中所形成的离岸美元的利率。
(17)左连村、王洪良：《国际离岸金融市场理论与实践》，广州：中山大学出版社，2002年，第52页。
(18)巴曙松：《香港：人民币离岸金融中心》，《改革与理论》2002年第7期；钟伟：《略论香港作为人民币离岸金融中心的构想》，《管理世界》2002年第10期。
(19)何帆、张斌等：《香港离岸人民币金融市场的现状、前景、问题与风险》，《国际经济评论》2011年第3期。
(20)巴曙松、黄少明：《香港离岸人民币市场的发展路径及其影响》，《经济前沿》2003年第10期。
(21)王信：《发展香港人民币离岸市场，促进上海金融中心建设》，《国际贸易》2010年第6期。
(22)何帆、张斌等：《香港离岸人民币金融市场的现状、前景、问题与风险》，《国际经济评论》2011年第3期。
(23)李晓：《“日元国际化”的困境及其战略调整》，《世界经济》2005年第6期。
(24)一般中国内地向香港转移人民币资金主要有四种渠道：内地进出口商在贸易结算中支付人民币，境外直接投资人民币结算，内地游客和其他地区游客在香港支付人民币，走私或投机性“热钱”的非法流入。参见李暁“中国人民元の国際化について——その背景、経緯と課題”日本総研“Business Economic Review”2011年4月号。本文主要以前两个渠道为基础进行分析。
(25)张宇哲：《汇丰：人民币今年将成三大主要结算货币之一》，财新网，http://economy.caing.com/2011-05-05/100255754.html，2011年5月5日。
(26)何帆、张斌等：《香港离岸人民币金融市场的现状、前景、问题与风险》，《国际经济评论》2011年第3期。
(27)时娜、石贝贝：《首单人民币IPO挂牌——人民币国际化现万亿商机》，《上海证券报》2011年4月29日。
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