董事会领导结构与公司治理——基于上市公司CEO更换的实证研究，本文主要内容关键词为：董事会论文,公司治理论文,上市公司论文,领导论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
CEO与董事长两职合一或分离是否会影响CEO的更换，从而影响公司的经营业绩，这个问题一直是公司治理研究和实践中尚未完全解决的一个问题。目前对这一问题的讨论主要基于两种理论：代理理论和现代管家理论。代理理论认为，CEO和董事长两职分离有利于维护董事会的独立性，从而对CEO进行更有效的监督和控制。因此，两职合一的董事会领导结构与有效的公司治理相违背，是阻碍公司业绩提高的一个重要因素。与代理理论相反，现代管家理论提出，通过充分授权给管理者，使得他们具有更强的领导和执行能力，可以更及时地应对飞速变化的环境，提高决策效率，从而有利于公司治理和公司业绩的提升。同时，由于CEO和董事长两职合一，公司业绩的好坏与CEO自身的能力和努力程度具有更强的联系，这样更有利于董事会基于业绩来监督CEO。大量的实证研究对这些理论进行了检验，但得到的结果却大相径庭，没有形成统一的结论。
在我国上市公司中，CEO兼任董事长是较为常见的一种现象。1998年的“三分开”政策以及2001年证监会发布的《上市公司治理原则》规定，上市公司董事长和总经理原则上不应由同一人担任。两职分离制度强调的是董事会对经理的监督职能，通过减少经理对董事会的干预来加强董事会对经理的监督。这说明，我国公司治理改革的政策支持代理理论，形成了CEO和董事长两职分离的改革导向。但这一改革到底有何作用，是否有利于上市公司的公司治理，从而对上市公司的业绩产生影响呢？本文试图回答这个问题。
一、文献回顾和研究假设
现有文献主要从两个途径来讨论董事会领导结构对董事会监督有效性的影响：（1）直接关注CEO和董事长两职状态与公司业绩的关系。这一方法的假设前提是有效的董事会监督能够带来更高的公司业绩。基于这一思路，各国的实证研究得出的结论很不一致，代理理论和现代管家理论各自找到了实证支持。可是，由于公司经营业绩受着多方面因素的影响，直接研究董事会领导结构与公司业绩的关系会受到其他因素的干扰（于东智、谷日立，2002；蒲自立、刘芍佳，2004）。此外，公司业绩指标的选取本身就一直是实证研究的难题之一；（2）直接考察董事会领导结构与公司治理的关系。通过研究CEO与董事长两职状态如何影响CEO的更换，来考察董事会的监督有效性问题。
综观我国上市公司董事会领导结构的研究发现，大部分文献使用的是第一种方法。Bai等人（2004）、李常青等人（2004）以及蒲自立和刘芍佳（2004）的文章支持代理理论，两职合一状态与公司业绩负相关，而Tian和Lau等人2001年得出的结论却支持现代管家理论，两职合一状态与公司业绩正相关。此外，吴淑坤、柏杰、席酉民（1998）、吴淑坤（2002）、于东智（2003）以及李常青、赖建清（2004）的文章则认为，董事会领导结果与公司业绩没有关系，于东智和谷日立（2002）进一步发现，领导权结构与公司绩效之间不存在显著的线性关系，而且环境变量也不能调和上述二者之间的联系。最新的研究（宋逢明等人，2006）则进一步表明，由于国有股比例的不同，CEO和董事长两职状态对公司业绩表现的影响具有显著的方向上的差异。
实际上，公司绩效的决定因素是很复杂的，影响业绩的因素太多，不能用单一的变量来衡量。另外，即使董事会领导结构能够影响公司业绩，其途径也是通过解决代理成本、提高决策效率、降低内外部环境对公司经营的影响来实现的。因此，本文直接从董事会的领导结构与公司治理效率的关系出发，基于CEO更换这一公司治理中的关键问题，讨论两职状态对公司治理的影响和作用。
此外，传统文献几乎都隐含了一个假设，CEO和董事长两职合一状态对上市公司治理的影响是不因着业绩的变化而不同的。然而，不同的业绩状态可能对应着股东和董事会不同程度的监督激励，从而所对应的CEO更换也有分别。因此，不同业绩水平对应的董事会领导结构与CEO更换之间的关系应该有所不同，因而对公司治理的含义也会有所区别。
1、监督激励与公司业绩
股东及董事会对公司的监督激励和努力程度随着公司业绩的不同而不同。大部分现有的文献都假设，追求价值最大化是激励股东以及董事会对CEO进行监督的惟一且不变的目标，因此，董事会领导结构对CEO更换的影响不因业绩本身的不同而不同。但是，即使是追求自身价值最大化的股东也经常有多个并且可能是相互冲突的目标。
Jensen（2001）指出，在公司的决策过程中，有多方面的因素需要考虑，比如利润、市场占有率或者财务风险等。为了做出最优决策，股东必须综合各种不同的目标或因素，在不同的状态下有不同的目标偏好。比如，当一个公司处于经营亏损状态的时候，股东倾向于将改善经营业绩的目标放在第一位，因而会有更大的激励对CEO进行监督，乃至解聘不称职的CEO。这时，即使CEO本身兼任董事长，他也很难阻止自身被更换掉，代理理论所预测的结果在这里可能不再适用。而现代管家理论则认为，CEO和董事长两职合一使得CEO得到了充分授权，因而对糟糕的经营业绩具有无可推卸的责任，因此，两职合一状态不仅不会降低CEO被更换的可能性，还有可能导致这种可能性的增加。
与经营亏损相比，当公司处于盈利状态时，由于不再有生存的压力，公司有更大的自由度来综合考虑多个方面的目标，因而可能不再有强烈的动机来关注经营业绩。我国的上市公司大多数是由国有企业经过改制发展而来，政府控制的国有股股东仍占有大部分的股份。国有股股东不是真正的所有者，他们倾向于使用公司来为特定的社会和政治目标服务，比如维持社会稳定、区域平等、增加就业、平衡政府预算等（Shleifer & Vishny,1994）。当上市公司被政府用来完成上述非业绩目标时，业绩不再是考核CEO的惟一目标。在这种状况下，两职合一更进一步削弱了股东及董事会对CEO的监督和约束，从而降低CEO被更换的可能性，这与代理理论的结论是一致的。
2、CEO更换的实质与公司业绩
只有强制性CEO更换才体现了董事会及其所代表的股东对CEO的监督和约束。然而，并非所有强制性的更换都基于业绩原因，比如Huson等人（2001）发现，CEO的强制性更换与公司经营业绩之间的关系并不是很明显，公司业绩只能解释少于一半的CEO强制性更换，这说明强制性的CEO更换可能不仅仅是由业绩原因所导致的。本文认为，只有那些由较差的经营业绩引起的CEO强制性更换才能称作正常的强制性更换。
此外，Fredrickson等人（1988）提出社会和政治因素（包括董事会的期望、董事会的忠诚度和价值取向、现任CEO的威望和权力等）在决定CEO的去留问题上具有很强的影响。当CEO并非基于业绩原因被强制性更换时，这种强制性更换实质上是非正常的更换。一般认为，不管是正常的还是非正常的CEO强制性更换，都必然会干扰到公司的经营和管理。因而，虽然较高的正常的CEO强制性更换不一定意味着较好的公司治理水平，但是，较高的非正常的CEO强制性更换则是较差的公司治理水平的表现。
综上我们认为，当公司处于不同的业绩水平时，CEO更换的实质也有所不同。一方面，对于经营亏损的公司来说，CEO的强制性更换倾向于是正常的强制性更换。对于经营亏损的公司，股东和董事会将有更强的激励和更大的压力来监督CEO。此时，改善经营和提高业绩已成为公司最紧急也最重要的目标，因此基于业绩的考虑是决定是否更换CEO的主要原因；另一方面，对于那些经营业绩非常出色的公司来说，CEO的强制性更换倾向于是非正常的强制性更换。这是因为，（1）CEO的经营业绩已经足够出色，公司没有理由基于业绩原因来更换业绩表现良好的CEO；（2）在业绩已经很好的状态下，公司开始更多地考虑其他非业绩目标，比如提供更多的就业等，这时股东和董事会基于业绩来约束乃至更换CEO的激励将进一步减弱；（3）业绩出色的公司面临更多的投资机会，控制着更多的资源，公司的管理权也即CEO的位置必定成为各股东互相争夺的对象，而这一切与CEO本身的经营能力没有直接关系。
相对于正常的和非正常的CEO强制性更换来说，CEO和董事长两职合一状态对公司治理效率有着不同的影响。比如，当面临正常的强制性更换时，CEO兼任董事长将有更多的权力来抵制更换的发生，因而在一定程度上妨碍了这种基于业绩要求而引发的公司治理目标的实现。但是，当面临非正常的强制性更换时，两职合一则提高了公司的治理效率，因为它能够保护CEO尽量避免由于公司内部各种争斗以及其他非业绩原因而导致的更换。
3、基本假设
对于经营亏损的公司，强制性的CEO更换应该主要是基于业绩原因，属于正常的强制性更换。另外，由于亏损所导致的强烈的监督激励和压力，CEO和董事长两职合一也并不能降低CEO被更换掉的可能性。这与代理理论所预测的不一致，但是，却能被现代管理理论所解释。因此，我们有如下假设：
H1a：在经营亏损的上市公司中，公司经营业绩和强制性的CEO更换负相关。
H1b：在经营亏损的上市公司中，CEO和董事长两职合一与强制性的CEO更换不相关。
对于那些仍然盈利但是盈利能力一般的公司来说，为了避免将来发生亏损，国有股东仍然有动机基于业绩表现来更换CEO。这种状态下的CEO强制性更换属于正常的强制性更换。不过，由于股东较弱的监督动机以及CEO和董事长两职合一的领导结构所导致的董事会的不独立性，使得两职合一的CEO有足够的能力避免由于业绩原因被辞退，这与代理理论的假设一致。因此，对于盈利能力一般的公司，我们有如下假设：
H2a：在盈利能力一般的上市公司中，公司经营业绩和强制性的CEO更换负相关。
H2b：在盈利能力一般的上市公司中，CEO和董事长两职合一与强制性的CEO更换负相关。
对于盈利能力非常出色的公司来说，公司业绩不再是决定CEO去留的重要因素，此时的强制性更换是非正常的强制性更换，业绩与CEO更换不再负相关。两职合一的CEO更有可能避免由于公司内部各种争斗以及其他非业绩原因而导致的更换，因而与CEO更换负相关。因此，我们有如下假设：
H3a：在盈利能力非常出色的上市公司中，公司经营业绩和强制性的CEO更换不相关或正相关。
H3b：在盈利能力非常出色的上市公司中，CEO和董事长两职合一与强制性的CEO更换负相关。
二、数据选择和研究方法
1、数据选择
依据CSMAR数据库，我们使用1995～2001年间所有的上市公司作为研究样本。1995～2001年间共有1393次CEO更换发生。一般认为，可以把CEO更换分为两种：一种是强制性的CEO更换，即并非由原CEO的意愿或本身原因导致，而是由外部原因导致；另一种是非强制性的CEO更换，即由原CEO自身意愿或本身原因导致。只有强制性的CEO更换才体现了董事会对CEO的监督作用，因此，本文主要研究强制性的CEO更换。划分非强制性和强制性CEO更换的原则是：将公告公布离职原因为退休、健康原因、完善公司治理结构、控股权变动和涉案的更换划分为非强制的CEO更换。对于其他更换，我们进一步追踪离职CEO的去向以判断其离职的真实原因。如果CEO离职后担任的职位比原CEO的职位更好或至少一样好，我们将这种类型的更换看成非强制的CEO更换。最终，我们得到400个强制性的CEO更换样本，达到了所有更换样本的28.7％。为了集中考察上市公司中国有企业的公司治理问题，我们剔除了471个最终控股股东为私有性质股东的样本。此外，在剔除了属于金融行业和仅发行B股的上市公司、股东权益为负、公司上市不足6个月以及存在缺省值和异常值的样本后，最终得到了3951个样本。
2、研究方法
为了研究董事会领导结构对强制性CEO更换的影响，本文采用Probit回归模型：
Probit（Forced）＝f（Duality；Performance；Control Variables） （1）
因变量Forced是一个虚拟变量，当样本出现强制性CEO更换时其值为1，否则取0值；自变量Duality是本文研究的重点，它是代表董事会领导结构的重要标志，当CEO兼任董事长时，其值取1，否则取0；Performance表示企业的经营业绩，用来考察业绩与CEO更换的关系，也用来区分正常的和非正常的强制性更换。由于篇幅所限，本文给出的分析结果主要以ROA（如表1所示）作为公司业绩的量度变量，但是，用年度和行业调整过的ROA作为业绩变量得到的结果与本文的结果是完全一致的，在本文中不再列出。
本文另外引入了一组控制变量来消除其他因素对CEO更换的影响，其定义如表1所示。按照Huson等人（2001）的处理，除了变量Tenure、Age、Duality和Manager Share外，当CEO更换发生在某年的后半年时，其他的解释变量取当期的值；而当其发生在某年的前半年时，其余的解释变量取前一年的值，这在一定程度上可以消除公司业绩的内生性问题。
由前面的分析可知，不同的业绩状态对应着股东和董事会不同程度的监督激励以及不同实质的CEO更换，需要将公司按照业绩分成不同的几组样本。根据本文前面关于CEO更换的假设，我们首先将所有样本分为经营亏损和盈利的两组，然后将经营盈利的样本进一步分为盈利能力一般的公司样本和盈利能力很出色的公司样本。样本划分的标准是：（1）盈利能力一般的样本。公司仍处于盈利状态，但按照年度和行业调整后，其盈利水平处于所有盈利公司盈利水平的中位数以下；（2）盈利能力较好的样本。公司不但处于盈利状态，而且按照年度和行业调整后，其盈利水平在所有盈利公司盈利水平的中位数之上。
三、结果分析
1、单变量分析
表2给出了5个不同样本（所有样本、盈利样本、亏损样本、盈利较好样本以及盈利一般样本）中Duality状态和CEO强制性更换的单变量分析。在所有上市公司的样本中，28.9％的CEO兼任董事长一职。对于经营亏损的公司样本来说，两职合一的比例（29.6％）与整体样本没有明显区别。在盈利能力较好的样本中，这一比例达到了31.5％，比整体样本高了2.6％（p值为0.022），这说明了较高的业绩和两职合一相互对应；而在盈利能力一般的样本中，两职合一的比例（25.8％）最低（p值为0.010）。
进一步，通过对Forced和Duality进行方差分析发现，在整体样本、盈利样本、盈利较好样本以及盈利一般样本中，两职合一与否对应着不同的CEO强制性更换比例，而且这些差异都至少在1％的水平下显著，这与假设H2b和H3b一致。而在亏损样本中，这种差异不再明显（p值为0.742），说明CEO和董事长两职合一不能为那些经营亏损的CEO提供保护，代理理论在这里可能不再适应。
2、Probit回归分析结果
表3报告了5个样本的Probit回归结果。CEO的年龄（Age）在5个样本中都与强制性CEO更换显著正相关，这表明年龄越大的CEO被更换掉的可能性更大。在所有样本、盈利样本、盈利较好样本和盈利一般样本中，Tenure（CEO任职时间长短）与强制性CEO显著负相关，而在经营亏损的样本中这种负相关关系却并不显著。由于Tenure在一定程度上可以代表CEO在公司中的权威和影响，这表明在经营盈利的公司中CEO的权威能够降低他们被更换的可能性，而这一结论在那些经营亏损的公司中却并不存在。
由前面的分析可知，在盈利能力非常出色和盈利能力一般的公司中，CEO的强制性更换可能有本质上的区别。
在经营亏损样本以及虽然盈利但盈利能力一般的样本中，ROA的系数显著为负。这与我们的假设H1a和H2a一致，即在经营亏损以及盈利能力较差的公司中，CEO更换与经营业绩负相关，因而倾向于是正常的强制性更换。但是，在盈利能力较好的公司中，ROA的系数为正值，而且其显著性达到了10％。这说明在业绩较好的公司里，CEO被强制性更换的可能性与经营业绩正相关，这看上去与一般意义上的理解相矛盾，但却与假设H3a吻合，这时的CEO更换与业绩无关，是非正常的强制性更换。
在经营亏损样本中，Duality的系数虽然为负值，但非常不显著。这与假设H1b所预测的一致。此时股东和董事有很强的动机和压力来改善业绩，从而对CEO进行监督甚至解聘经营表现很差的CEO。这时，即使CEO本身兼任董事长也很难阻止自身被更换掉。这与代理理论所支持的结果不一致，而根据前面的分析，现代管家理论能较好地解释这个现象。
在其他4个样本中，Duality的系数都显著为负，也即当公司处于盈利状态（包括一般盈利状态和较高盈利状态）时，CEO兼任董事长能降低自己被更换掉的可能性，这个结果与假设H2b和H3b一致。但是，由于不同业绩水平下CEO更换的实质不同，两职合一状态对CEO更换的影响因而有着不同的意义。在盈利能力一般的公司中，两职合一能显著降低正常的CEO强制性更换，因而为业绩一般的CEO提供了保护，这与代理理论是一致的；在盈利能力较好的公司中，两职合一却有利于避免不正常的CEO强制更换，因而有利于上市公司的公司治理。也就是说，Duality在业绩较好的公司中能够提高改善公司治理效率。
3、有关内生性的讨论
事实上，公司业绩、董事会领导结构以及CEO更换3个因素可能彼此影响，相互作用，具有一定程度的内生性。本文通过工具变量（Fdua，定义为前任CEO离任时的Duality状态）的方法，使用两阶段Probit回归模型解决了这个问题①。结果表明，我们前面的分析不受内生性问题的影响，结论仍然成立。
四、结论及相关讨论
与传统文献不同，本文认为，当公司处于不同业绩状态时，股东和董事会对CEO有着不同程度的监督激励，从而导致了不同实质的CEO强制性更换。因此，不同业绩水平对应的董事会领导结构与CEO更换之间的关系应该有所不同，而其对公司治理的意义也不同。通过对1995～2001年间我国上市公司进行实证分析发现，在业绩很好的公司中，CEO兼任董事长有利于保护CEO免受不正常的强制性更换的影响；在业绩较为一般的公司中，CEO兼任董事长却给经营业绩较差的CEO提供了保护，降低了他们被换掉的可能性，这与代理理论恰好吻合；而在经营亏损的公司中，由于亏损给股东和董事会带来了强大的压力，增强了他们对CEO进行监督和约束的激励，再加上此时兼任董事长的CEO必须为公司的经营失败负责，因而即使是两职合一的董事会领导结构也不再能为CEO提供庇护，这一结果与现代管家理论的假设是一致的。
本文的结果表明，在不同的业绩状态下，代理理论和现代管家理论关于董事会领导结构对上市公司公司治理的影响这一问题有着不同的解释力，因而在我国的公司治理实践中是相容的，这也为以后相关问题的研究提供了一个新的框架。
综合上面的实证分析，我们认为，在发生亏损的公司中，CEO和董事长为同一人有利于企业问责机制的形成，克服了委托代理问题的影响，因而有利于公司治理效率的提高；而在那些经营盈利能力一般的公司中，两职合一产生了严重的委托代理问题，限制了董事会对CEO监督和约束效力的发挥，因而不利于公司治理效率的提升；对于经营状况很好的那些公司来说，CEO和董事长两职合一有利于保护经营业绩出色的CEO免受非业绩原因导致的不正常更换的影响，可以看成公司治理效率良好的一个标志。
注释：
① 由于篇幅限制，具体结果不在正文中列出，感兴趣的读者可以向作者索要相关的分析及结果。