MBO的曲折之路，本文主要内容关键词为：之路论文,曲折论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
主题一 解读MBO
破解ＭＢＯ
ＭＢＯ即管理层收购，其英文全称是ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＢｕｙ—Ｏｕｔ，是指公司的管理层通过借债方式筹集资金来购买他们所经营公司的股份，以改变公司控制权的一
种股权运作方式。人们简称为ＭＢＯ。由于它有效地把创业者的人力资源资本化、证券化，使经营者与企业的发展紧密联系在一起，所以国外把ＭＢＯ形象地称为“金手铐”。
ＭＢＯ在中国
和西方发达国家相比，国内的ＭＢＯ运动才刚刚起步，前后不到四年的时间。在国内，第一个吃蟹者是广东的美的。在２０００年底，经过两年多的探索，粤美的成为第一家完成ＭＢＯ的上市公司，并成功地创造了我国证券市场上管理层收购的———“美的模式”。
美的是从１９９８年起开始酝酿管理层收购的，在２０００年４月，正式注册了顺德市美托投资有限公司作为实现融资收购计划的平台，美托公司分别于２０００年５月和２００１年１月两次协议收购当地镇政府下属公司持有的粤美的法人股，成为公司第一大股东。公司管理层人员按着职位和贡献大小持有美托公司的股份，使管理层成为粤美的真正意义上的控股股东。
目前，国内已经实施ＭＢ０的企业已有上百家，而正在或将要实施ＭＢＯ的企业更是难以计数。有专业人士称，适合管理层收购的企业至少应符合两个条件：良好的经营业绩与高素质的管理团队。现在，国内已经或将要实施ＭＢ０的企业究竟是否具备这两个条件？通过收购转变为企业所有者的管理层们又是否拥有把握企业长远发展航程的动能？
ＭＢＯ是一个大趋势
十六大报告提出，中央政府和省、市两级地方政府设立国有资产管理机构，除了关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源的国有资产都由地方政府代表国家履行出资 人职责，这为国有股转让扫清了障碍。
去年６月２４日，国有股停止在证券市场减持，而恢复向非国有资本协议转让以来，用ＭＢＯ方式转让国有股的步伐明显加快。“目前ＭＢ０的方式主要有，国有控股上市公司的ＭＢ０，最典型的代表是湖南的洞庭水殖、山东的胜利股份和内蒙古的鄂尔多斯；第二类是集体企业的ＭＢＯ，像佛山像塑，这是不需要财政部批的，只要主管当地城镇企业或农村企业的地方政府批就可以了，所以步伐更大。除了这些上市公司，非上市公司做的也很多。据了解在苏南地区，集体企业控股的上市公司９０％完成了ＭＢ０，１００％的集体企业控股的非上市公司完成了ＭＢＯ。显然，这已经是一个大趋势。”
最大障碍来自观念保守
目前ＭＢＯ实施的障碍，表面上看是融资和定价的问题，专家却认为，定价不是一个首要的问题。“比如最近以法人股为来源的ＭＢＯ，它的价格好象是低于净资产了，但无可厚非。因为如果卖方是有自主判断能力的交易主体，它这么做没有侵犯任何人的利益———管理层不可能逼着它这么卖。而它之所以‘低价’卖给管理层，可以把它理解为奖励，跟别人无关。”
至于管理层资金来源问题，现在国内已经出现ＭＢＯ基金。但国外实施ＭＢＯ时，利用债权融资的比较多，比如银行贷款、发行企业垃圾债券等，但这两种方式
恰恰国内没办法做。
对于上述业界炒得最热的问题，专家认为只是技术层面的限制，更深层次的限制还是观念和政策。“为什么银行贷款不能用于股权投资，就是因为银行的监管部门观念还没有解放！当然，商业银行本身的公司治理结构没有解决，同时考虑贷款用于股权投资可能会出现企业贷的款去买法人股、国有股甚至拿去炒股票了，会产生金融风险。但毕竟不能这样想当然、一刀切地来看待，可以先搞一些试点看一看嘛。”
至于观念上的问题，虽然最高决策当局已经解决了、放开了，但包括部分政府官员、社会公众、媒体，甚至一些所谓经济学家，至今还抱着一些很落后的看法。对ＭＢＯ过于乐观或者过于悲观，甚至还认为国有资产出售给外资、民营资本问题不大，而通过ＭＢＯ方式出售给经理人就是国资流失，实在是太荒唐的看法。
ＭＢＯ不是神话
但是，眼下火热的ＭＢＯ对于改善企业结构、解决国资走向是很重要也是很有效的一种方式，但ＭＢＯ既不是惟一的途径，也不是适合所有企业的解决问题之道。
有些地方比如江浙一带把ＭＢＯ作为国资退出的重要路径是非常成功的，但对于上海或重庆这样的大城市的大型国有企业，即使加上财务杠杆、金融资本和海外投资者一起来做，指望ＭＢＯ成为“国退民进”的惟一路径甚至主流路径都是不现实的！“譬如上海的５３００亿国资中能有１０００亿靠ＭＢＯ来退，就不错了。”在解决“国退民进”的三类资本：外资、成熟起来的像“福布斯”中国排行榜上的民营企业资本和企业内部人力资源融资积聚的资本中，利用ＭＢＯ的比例将是最小的。
ＭＢＯ收购的主体要求
ＭＢＯ进行收购的主体自然是管理者，但对于什么样的管理者才有资格进行ＭＢＯ收购，这在法律上是有规定的。管理者收购有效性的关键，任何管理者在进行ＭＢＯ之前都必须首先考虑自身是否符合ＭＢＯ收购主体的资格要求。在我国，管理者收购中的收购者必须是原企业的从业人员，主要为原企业的高级管理人员。同时，收购的管理者不是我国法律、法规禁止进行商业营利活动的自然人。对于ＭＢＯ主体资格要求具体有以下几点：
１、收购主体必须是原企业的员工，主要为原企业的高级管理人员
在管理者收购中，鉴于目前小型国企业和集体企业经营上的困难，一些地方政府和行业管理部门有一些优惠性的措施。同时管理者收购会涉及到企业的核心商业秘密。如果不是原企业管理人员则不能享受优惠政策和获取相应秘密。
２、法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为收购的主体
按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。
３、法律规定的其他不能参加收购的人员
根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员、都不能作为ＭＢＯ的主体。
４、隐名收购不受法律保护
管理者收购过程中，可能因一些客观原因，管理者不愿公开自己的收购者身份，而利用自己的同事或亲朋好友的名义实施收购，而管理者又通过委托协议等形式与同事或亲朋好友约定收购的资金由管理者提供，收购完成后，管理者成为收购企业的实际控制者。这种隐名收购的行为我国的法律不予保护。一方面企业收购完成后，收购者须经工商变更手续后才真正成为企业的投资者，未经工商登记记载为投资者的人（自然人、法人）不能以企业投资者的身份对企业的投资主张权利。另一方面，管理者委托他人进行企业收购，属于委托投资。按照中国人民银行的规定，能从事委托投资业务的只有经中国人民银行批准的信托投资公司，自然人无权进行委托投资。因此，管理者和他人就收购企业而签订的委托合同是一个无效合同。因此，在隐名收购的情况下，如名义收购者和实际收购者发生法律纠纷，法律将保护名义收购者的权利。
５、职工持股会是目前的一种过渡性的收购主体管理者通过职工持股会收购企业，是现阶段管理者收购中的一种过渡形式。通过职工持股会的设立，改造企业法人的治理结构，使企业逐步完成现代企业制度的改造是我国一些地方政府、行业部门的试点政策。职工持股会设立、运作的方式至今尚未形成法律性规定。但国家工商总局《公司登记管理若干问题的规定》中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。
６、股份合作制是一种特殊形式的管理者收购
股份合作制虽不能认为是管理者收购的形式之一，但通过股份合作制的形式，管理者可以实现成为企业股东并管
理经营企业。股份合作制这一企业形式，反映了企业制度中资合与人合的双重特点，作为一种企业形式，目前尚未被我国公司立法和企业立法所确认，还仅仅表现在政策试点阶段。作为股份合作制企业的设立，各地的政策都规定必须经当地政府的体改委或相应主管机构的批准，并完成工商登记手续。
ＭＢＯ三种模式
从国内上市公司实施ＭＢＯ的模式来看，大致可以分为以下三类。
１、投资公司收购
一般是通过新设一家投资公司，之后受让大股东的部分股权，从而达到管理层间接控股的目的。这种方式由于转让成本相对较低，成为上市公司实施ＭＢＯ的首选。
２、管理层收购与员工持股计划相结合
这类上市公司通常在上市前发行了内部职工股，而后由于受法律的限制，实行了股权转托管或者成立了员工持股会，再通过托管机构或员工持股会间接实现控股目的。此外，对于已经上市的公司，出于对公司管理层和员工激励的考虑，有的上市公司还实施了股票期权计划，由此形成的股票也基本上通过员工持股会持有。管理层收购与员工持股计划相结合的上市公司比较多，如尖峰集团、钱江生化等都属于这种情况。这种模式的优点是受益面较广，有利于调动员工的积极性，同时强化了公司员工对公司管理层的监督机制。
３、经营者持股
从我国上市公司实施经营者持股的情况看，所采用的方式通常有两种：一种是公司上市前即为经营者控制，如用友软件、隆平高科等；另外一种是公司上市后对经营者奖励，或强制高管持股而形成的经营者持股，典型的公司有广州控股、彩虹股份等。此外，还有上市公司采取补贴购股的形式对高管进行奖励，如亚泰集团；也有实施延期支付方式鼓励高管持股的上市公司，如武汉中商、鄂武商等。实施经营者持股可以将高管人员的报酬与公司业绩挂钩，避免过度追求短期利益，有利于公司的长远发展。
ＭＢＯ三大特点
１、民营、科技企业得天独厚
从我国已经实施ＭＢＯ上市公司的公司属性分析，实施ＭＢＯ的上市公司主要集中在以下三类企业：
第一类是民营上市公司。由于民营企业系个人或集体创建，本身就具备了ＭＢＯ的雏形，而且他们上市后涉及的股权转让相对简单，不会牵扯到国有资产的流失问题，因此很容易得到推广，这类公司有可能成为ＭＢＯ的主流。
第二类是高科技企业上市公司。由于高科技企业对员工素质要求较高，公司管理层和技术人员对企业发展起着举足轻重的作用，如何留住这些人才以及如何对他们实施激励是公司面临的重要问题。一般来讲，实施ＭＢＯ是最好的选择，因此这类上市公司实施ＭＢＯ的可能性也比较大。
第三类是过度竞争行业（如家电行业）内的上市公司。由于这类行业技术更新速度快，鼓励创新的内在需要也要求公司不断完善员工激励机制，除粤美的已经实施ＭＢＯ外，四川长虹、万家乐、春兰集团等家电企业近期都有ＭＢＯ意向。从我国社会经济的发展趋势来看，民营、科技类企业将成为今后ＭＢＯ的主导力量。
２、ＭＢＯ后业绩提升空间有限从理论上讲，上市公司实施ＭＢＯ后，减少了代理成本，有利于公司业绩的增长。但从我国已经实施ＭＢＯ的上市公司情况看，ＭＢＯ对公司业绩的影响却并不明显。举例来说，粤美的、深圳方大、宇通客车三家公司是较早实施ＭＢＯ的上市公司，他们在２００１年业绩表现却不一致，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长２３．１７％和３．１１％，而深圳方大却同比下滑４７．８４％，因而投资者不应对ＭＢＯ企业的业绩增长抱有过高期望。
３、派现成为ＭＢＯ内在要求
由于我国管理层收购大多以融资的方式进行，已实施或正在实施的ＭＢＯ所需资金中仅有５％至１０％来自公司高管个人出资，其余大部分是公司以固定资产作抵押的银行贷款，借债成为融资的主要途径。在债务压力下，高现金分派也就有了内在需求。宇通客车２００１年度实现净利润９８４３万元，推出每１０股派现６元（含税）的分配方案；粤美的２００１年实施了１０配２．００元（含税）的分红方案；深圳方大２００１年的分配方案也是现金分红。毋庸讳言，这样的分配方式是否已经影响到了企业的可持续经营，并最终可能导致ＭＢＯ后由小股东买单的结果，还有待探讨。
ＭＢＯ存在的风险
１、体制性风险
目前国有企业经营机制仍未得到根 本性转变，产权关系不清等体制性风险使产权交易受阻，增加了ＭＢＯ和员工持股计划操作的困难。
２、市场缺陷风险
由于我国资本市场发育不全，完全依靠市场，项目实施十分困难，造成市场缺陷风险。
３、财务风险
主要为杠杆收购风险。项目实施方如果通过借入大量资金进行项目操作，就有掉入债务陷阱的危险。
４、反收购风险
ＭＢＯ操作过程中，有时会遭到目标企业董事会和股东的抵抗，制订反收购策略，设置各种障碍，致使收购成本增加。
５、技术风险
无论员工持股还是ＭＢＯ都是一个系统工程，需要进行周密的策划，安排周密的行动计划，掌握恰当时机。一旦计划不周，战术不当，也会导致失败。
中国版ＭＢＯ之怪现状
ＭＢＯ（管理层收购）是近期市场关注的热点话题，尽管到目前为止中国ＭＢＯ案例为数不多，但其对业内外的冲击却不容小视，盖因这一“舶来品”在中国这方土地上，多少有些水土不服。笔者认为尽管ＭＢＯ这一购并方式对中国企业现在及未来的并购形式有相当的借鉴意义，但如果监管不力、操作不当，极易变相成为某些企业经营者和管理者侵吞国有资产和公司权益的“保护伞”，这也正是中国版的ＭＢＯ最大的症结。
高管为何趋暖避寒？
ＭＢＯ（Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｂｕｙ－ｏｕｔ），即管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有制性质及所有者结构的一种收购行为。这种购并方式在西方的发展仅有２０多年的历史，直至２０世纪８０年代后，它在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面的作用才逐步被肯定。但ＭＢＯ这个“洋和尚”来到中国后，其在明晰企业产权上的作用被渲染得极为浓重，而作为降低代理成本的有效工具则变得次要。
众所周知，由于历史原因，我国上市企业的确存在着国有股“一股独大”的问题，而对于国有股减持与否，每有风吹草动必然引起股市的轩然大波。尽管目前国有股减持问题已喊了暂停，但这一问题却始终是“股民心中永远的痛”。在这一前提下ＭＢＯ的到来无疑成了一棵救命草。具有讽刺意味的是，资料显示，在过往的历次配股中，大部分公司的高管纷纷弃配，而今却对低价收购国有股或法人股“情有独钟”。如此趋暖避寒的高管实行ＭＢＯ，投资者会放心吗？这还仅仅是冰山一角，中国版的ＭＢＯ由于其不规范性以及监管不力，正逐渐暴露出更多问题。
如上所述，中国版ＭＢＯ原本被推崇为明晰产权的良药，但由于收购过程的不公开，交易价格的不合理，资金来源和支付方式的神秘性，本应清楚的产权交易却被人为的蒙上了一层面纱，成了“买朦胧，卖朦胧，交易更朦胧”的一笔糊涂交易。也正是由于这种不公开的暗箱操作，令别有用心者可以借此侵吞国有资产损害其他股东权益，也使得那些真正愿意与企业同呼吸共命运的企业家慨叹：实施ＭＢＯ与其说是尽人事，不如说是听天命。ＭＢＯ由于实施条件不成熟或操作行为不规范而带来的诸多弊病已日渐暴露出来。
“一人独大”代替“一股独大”
中国证券市场发展十多年来，由于国有股“一股独大”的历史问题造成了上市公司治理结构不完善，最明显的反应就是由于所有者代表虚化直接导致了“内部人控制”问题。理论上讲，解决的办法就是在某种程度上将所有者与经营者的身份合为一体，即通过一定的方式使得国有企业经理拥有其所在企业的一部分股权，甚至取得控股地位，从而至少缓解“一股独大”的问题。从这一角度考虑，ＭＢＯ成为当然首选，因为这一购并形式的推行，是使所有者与经营者一体化，从而一定程度上解决前面的两个问题。
但正是由于上市公司内部人与第一大股东的利益彻底一体化；却可能使得实际上已经存在的“内部人控制”合法化。也就是由“一人独大”代替“一股独大”。以深方大为例，据公司几次公告可知，由公司董事长熊建明控股８５％的邦林公司，以及熊建明等公司管理层发起建立的时利和公司，分别以每股３．２８元和３．０８元收购公司原第一大股东经发公司持有的７５００万股和３２１１．２万股股权。据此方案，公司董事长熊建明将直接和间接持有公司３６．１４％的股权，从而变成“一人独大”。同样的问题在粤美的及宇通客车等公司也存在。不难想象，一旦一家公司出现一人大权独揽的局面，如果缺乏透明度足够的外部监控机制，那么就将出现严重的管理层道德风险，作为中小股东只能寄希望于他是—个开明的“君主”，否则对表决权的控制同样会使得管理层一意孤行甚至以公司财富换取自己的利益。可见ＭＢＯ并不是一把改善公司经营管理状况的万能钥匙。作为一种资本运作行为，它必须是建立在合法的交易规则上，而不是在政策的空隙间打着改革创新的幌子玩空手套白狼。
借代理获取便宜
由于国内目前对管理层收购并无相应的法律法规，也没有一个自由交易的产权交易市场，从而缺少价格发现机制。所以ＭＢＯ的收购价格合理与否已成为其最受众人诟病的地方。
现实是：由于国有资产所有者的虚位，企业的高管代理国有股东出售国有股权，而他作为管理层收购的主体又是买者。这种双重身份，使得这桩产权交易成了近乎左手和右手的交易，自己给自己定价，其公正性堪疑。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格不要说和二级市场的价格比，甚至普遍低于公司股票的每股净资产。举例说明：以每股计，粤美的ＭＢＯ中第一次股权转让价格为２．９５元，第二次股权转让价格为３元，均低于公司每股净资产４．０７元；佛塑股份转让价格为２．５元，净资产３．１８元；特变电工净资产为３．３元，给三家股东收购价高者为３．１元，低的居然只有１．２４元，简直就是“酬宾大甩卖”。
诚然，国有股与法人股不是流通股，不能与二级市场价格同比衡量，但以净资产为定价标准，也无任何政策或法律依据。何况以目前转让价格之低，确实难以让人心服口服。所以当务之急是制定出合理的收购价格，从而防止国有资产被“半卖半送”大量流失。在目前会计指标严重失真和二级市场市盈率高企的现状下，最好的办法不是利用现有的哪种模型（因为模型成立的条件基本不存在），而是引入竞价机制。
资金莫问出处
ＭＢＯ无疑是一项耗资巨大的资本运作。从ＭＢＯ在中国运行的实例来看，其“中国特色”还表现在主角们一律对收购资金的来源讳莫如深。这当然是时势所逼，因为就中国目前的金融环境而言，ＭＢＯ的融资渠道并不畅通，国内商业银行禁止将贷款用于股权性质的投资，企业之间的资金拆借也受到限制，而作为战略投资者的ＭＢＯ基金发展滞后。这些客观现实都逼使管理层只能“八仙过海，各显神通”。以粤美的为例，２０００年，粤美的管理层通过设立美托公司先后受让上市公司１．０７亿法人股而成为第一大股东。美托公司是由粤美的工会、何享健（董事长）等２２名股东出资设立，注册资本１０３６．８７万元。按两次收购价格计算，收购粤美的股权共需３亿多元。以中国目前高管层的年薪计算，就算这所有２２名股东只喝西北风恐怕也无法承担这笔巨额收购费用。所以粤美的采用的是将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款的方法筹得资金，但这种变通仍旧存在一定的法律风险。
实际上ＭＢＯ所以在西方盛行一时和它“借鸡生蛋”的融资方式不无关系，即便是在英美，高管们也必须借助资本市场融资完成收购。但在中国，ＭＢＯ没有配套的融资体制，高管们只能通过各种不可公开的渠道融进资金，甚至促成种种关联交易想方设法利用上市公司的资产为自己的收购“买单”，这些资金和交易的合法性着实令人担忧。也正是由于这种非正常渠道的融资，使得管理层背上了巨大的还款压力，这可能使得他们在分红等重要决策过程中，更多地体现持股较多的经营者个人倾向。实施过ＭＢＯ的上市公司一般都在实施ＭＢＯ的当年即推出了派现的分配方案，在“铁公鸡”如林的中国股市上可谓奇迹。以宇通客车为例，２００１年实行ＭＢＯ即推出每１０股派现６元（含税）的分配方案。明眼人可以看出，无节制的高派现无异于“杀鸡取卵”，对企业未来的可持续经营将产生不利影响，到最后还是由中小股东为ＭＢＯ买单。
可见，尽快进行金融体制上的配套改革使ＭＢＯ融资合法化已是当务之急，这有赖于相关主管部门从政策面给予支持。
雾里看花的交易
正是由于上述收购者身份、价格以及资金的种种不公开性，使得ＭＢＯ在运行过程中总是给外界以雾里看花的感觉。笔者至今不能确定中国到底有多少家企业进行了管理层收购，因为不仅是已经实施ＭＢＯ的上市公司的信息（尤其是价格等重要信息）没有得到及时披露，还有相当一部分企业以变相的方式完成了管理层收购后却没有将事件的实质披露给投资者。这种暗箱操作加大了资本市场的信息不对称，既加大了监管难度，也不利于保护中小投资者，更无益于资本市场的建设和完善。
诚然，国有资产的转让是一个敏感的话题，尤其是转让给个人，单纯靠企业高管和地方政府的三分钟热度，而无政策法规的指引，ＭＢＯ的主角们很容易被戴上侵吞国家资产的帽子。这恐怕也是大多数高管们宁愿低调进行ＭＢＯ的原因之一。
基于我国目前资本市场监管不力，上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表和广大中小投资者之间本来就存在着信息不对称，若无政府相关部门的严格监管和相关交易信息的及时披露，高管完全可以做假帐扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼使地方政府低价转让股权。一旦ＭＢＯ成功后再调帐使利润合法出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。如此操作最终吃亏的是国家集体和中小股民。因而，高管们雾里看花的交易尽管有其自身的苦衷，但是从长远来看，ＭＢＯ要想健康发展下去，取消暗箱操作，明明白白的交易是必须的。否则就无法确定这桩交易中有没有不道德甚至不合法的行为。
结束语]
有人用“摸着石头过河”来形容目前暗流涌动的ＭＢＯ。的确，对于这种在中国尚算新生事物的并购方式而言，武断的下结论说好还是不好都是不负责任的。事实上已实行了ＭＢＯ的粤美的和宇通 客车在２００１年年报中显示，净利润分别同比增大了３．１１％和２３．１７％，而同样实行了ＭＢＯ的深方大则滑坡４７．８４％。可见决定企业命运的不是一种购并方式， 长远来看市场才是真正的“话事者”。ＭＢＯ既不是企业的“救命草”，也不是产权改革的“良药”。相反，在资本市场不成熟、金融宏观环境不完善和监控机制不得力的中国。勉为其难，一哄而上搞ＭＢＯ的结果只能是让别有用心者利用职务之便，以权谋私，侵吞国有资产，变成典型的“穷庙富方丈”。对于这种新的经济领域的腐败行为，我们应给予相当的重视。
主题二ＭＢＯ困局
近日，财政部表示，将暂停国有企业管理层收购（ＭＢＯ）审批工作。财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中说，相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。
ＭＢＯ在我国上市和非上市企业中正在兴起，在已经实施的众多案例中，出现了不少问题：收购资金来源、收购价格的确定、收购主体的合规性、信息披露的及时性和有效性以及违规违法现象等。因此，规范ＭＢＯ融资渠道，使ＭＢＯ融资合法化、透明化，规范ＭＢＯ定价依据，完善ＭＢＯ法律法规体系，加强对ＭＢＯ后企业运作监管等，乃至目前暂停ＭＢＯ，已是情势所迫。
中国ＭＢＯ的现实问题
ＭＢＯ收购资金来源的问题
由公司管理层发起成立“壳”公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，这是西方公司ＭＢＯ操作的典型做法。但根据《公司法》第２５条实缴资本制的规定以及《公司法》第１２条有关公司对外投资不得超出净资产５０％的规定，本身缺乏资金的管理层在实践中出于不得已而通过虚假出资等手段发起成立“壳”公司，以求蒙混过关；或者上市公司管理层会寻找某些合法或非法的私募（实业）基金，以基金或投资公司的名义出资，不仅为将来埋下了可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。最后，人民银行颁布的《贷款通则》规定银行的贷款不能直接用于股权投资，使ＭＢＯ成了无源之水，无本之木。
目前实践的ＭＢＯ中资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决：个人不出资或只出其中一小部分，大部分由目标公司或银行来解决资金问题，如由目标作担保，向银行贷款购股，再以目标公司产生的利润来还贷；以股权作为抵押，向银行贷款购股，向目标公司借款购股。
虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制———收益归个人，亏损归银行和企业。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方（经理层）的支付能力，所以，在收购中大部分还要依靠外来资金，其中，债务融资往往在ＭＢＯ收购融资中比例超过８０％。因此，由于公司管理层较难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，市场担心上市公司管理层会利用公司为这部分股权支付收购费用。另外，不排除存在着为管理层收购垫付资金的“影子股东”，这类股东在背后操纵上市公司，使得公司股权与控制问题变得复杂起来。这两者都可能对上市公司和中小股东的利益造成损害。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露。
另外，目前较多未上市国有或集体企业采用员工全员买断的方式进行收购，即目标公司对公司所有员工买断工龄，每个员工按一定方式折算要补偿的资金额，在员工获得这部分补偿后就和该公司脱离关系，而不领取补偿的员工可以将该补偿折算成对公司的投入，变成公司的股东。当这种补偿达到一定规模时，该公司员工就解决了收购资金问题，完成了对公司的收购。不管这种现象是否合法，但怎么看也像是对国有资产的瓜分，即使不“瓜分”这部分国有资产，往往其经营也是相当困难的。
ＭＢＯ中的定价问题
规范意义上的ＭＢＯ应该是一种市场行为，政府对ＭＢＯ的收购价格并无明确规定，可以参照《上市公司收购管理办法》中有关协议收购和要约收购价格的规定。协议收购非流通股价格不低于每股净资产，要约收购价格按照流通股价格。从已有的上市公司案例看，大部分的收购价格等于或略高于净资产的价格，甚至有少部分低于公司股票的每股净资产。例如，在粤美的ＭＢＯ中，第一次股权转让价格为２．９５元，第二次股权转让价格为３元，均低于公司２０００年每股净资产３．４５元。据称，这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素。言下之意是否是指，在ＭＢＯ的股权交易中，也将“历史贡献”约定了一个价格。那么这个价格是多少呢？再比如特变电工，２００２年中期每股净资产为３．３８元，而ＭＢＯ价格最高为３．１０元，最低为１．２４元。
ＭＢＯ涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。一个典型的可能操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ＳＴ、ＰＴ后再以更低的价格收购。一旦ＭＢＯ完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。一些国企管理者利用自己获得的信息，对企业架构的控制权和选择中介机构的职务方便，做出对自己非常有利的企业定价，将企业在缺乏社会监督和竞争机制的情况下转移到自己名下，造成国有资产流失。杜绝或减少内部人交易的关键就是要保持收购中的公开和公平。
在我国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股为通过市场发行的社会公众股，国有股和发起人法人股是非流通股，由于两者发行的价格不同，市场成本自然相异，理论上两者之间存在着巨大的价差。这一方面使发达证券市场经常被采用的要约收购成为不可能，因为流通股与非流通股存在巨大价差，而无法确定一个统一的要约价格；另一方面，尽管大量协议收购的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的惟一通道。而一般ＭＢＯ交易的股权恰恰是这一部分。低价收购可以使管理层获得：一是相对高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东，而且过于高派现对公司的可持续发展也没有好处。二是较高的资本利得。只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产“水涨船高”。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得很快能够变成现金收益。三是市场套利收益。ＭＢＯ后以廉价股份作为出资，在其他全流通市场成立控股公司并上市，进而通过转让在两个市场间获得套利收益。因此，差距过大的持股成本，使管理层具有损害中小股东利益的内在动力。
由于没有引入市场化的机制，价格形成缺乏竞争性，也就很难保证价格的公允性。在认可管理层收购积极意义的同时，已有专家提醒国有股转让是行政手段形成的，很难反映其定价是均衡价格，应防止被利用成为民营资本暴富的机会。
收购主体的合规性问题
目前，我国缺乏ＭＢＯ方面比较系统的法律法规，如有关收购主体合法性问题。实施ＭＢＯ的基本为高级管理层，大 多采用的方式有：一是由高级管理层成立新公司。由于受到《公司法》有关对外投资超过净资产的５０％的限制，让本来就资金不足的收购主体更加被动。据统计，除了胜利股份ＭＢＯ壳公司投资额低于注册资本的５０％外，其他ＭＢＯ壳公司投资额大都远远超过了注册资本的５０％。二是职工持股会。由于职工持股会的性质是社会团体法人，按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事营利性活动，职工持股会不能从事投资活动，因此这种方式与法规相冲突。再如有限责任公司的原股东在股东转让股份时，具有优先购买权，因此股份公司的原股东在股东转让股份时也应具有优先购买权，而实际操作中基本未考虑这点。
信息披露缺乏及时性和有效性
目前已经实施了ＭＢＯ的上市公司的信息披露尤其是定价依据、资金来源和后续计划等重要信息没有得到及时和有效的披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。这主要包括以下三方面内容：其一，对收购人的股权构成、对上市公司的间接控股情况没有详细披露的约束；其二，对ＭＢＯ的购股资金来源没有披露。几乎所有的ＭＢＯ都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。而国内现有几例ＭＢＯ全部披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系；其三，对ＭＢＯ的还款方式没有披露。
ＭＢＯ中出现违法违规行为
有些公司高管层利用信息不对称，通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，达到低价转让股权至高管人员持股；作为ＭＢＯ收购过程中收购对象股权代表人，或为资产评估人，或为交易规则制定人等，政府既是交易者，又是交易规则的制定人，如政府官员作为ＭＢＯ的收购人之一，这都可能造成腐败和国有资产流失，影响社会公平；收购后的内部人交易导致资本违规套现或转移问题等等。
规范化运作ＭＢＯ的对策
促使ＭＢＯ融资合法化、透明化
从国内ＭＢＯ案例看，银行贷款成为主要的融资渠道，但由于受《贷款通则》关于贷款“不得用于股本权益性投资”的限制，这部分资金需要绕道而行。《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中也不能直接为企业提供融资。而《信托法》的实施则解脱了信托机构以往的束缚，ＭＢＯ的信托解决方案也成为融资讨论的热点，因为利用信托可以从一定程度上解决资金问题、收购平台问题和重复税收等问题，但由于该法刚刚出台，目前尚未有真正意义上的信托ＭＢＯ案例。ＭＢＯ风险基金是最新涉足ＭＢＯ领域的融资手段，操作方式大体有三种，包括ＭＢＯ基金与管理层共同组建公司进行收购、ＭＢＯ基金与管理层以战略合作伙伴关系收购、基金为ＭＢＯ提供融资等三种。
国家应该给予ＭＢＯ应得的市场环境，改革金融法律制度，其中核心问题是解除对ＭＢＯ的融资限制。例如修改《公 司法》有关公司对外投资不得超出净资产５０％的规定或改“实收资本制”为“授权资本制”，明确界定信托投资公司作为ＭＢＯ股份和资本的受托人及中介人的法律地位。因此，借鉴国外成功的经验，规范我国ＭＢＯ融资渠道，使ＭＢＯ融资合法化和透明化。
规范ＭＢＯ定价依据
当前ＭＢＯ中最大的障碍是国有股权协议转让的定价问题，这也是各方利益冲突的聚焦点。转让价格的“净资产价格情节”普遍存在，低于净资产价格转让是否损害了国家作为股东的利益？事实上，问题的关键不在于价格本身，而在于定价机制，市场经济中确立交易规则优于确立价格交易水平。总的原则应是市场化的解决方案，定价的过程应是市场认同的过程，只有通过立法为ＭＢＯ设置一定的交易规则，保证交易的公平才是现实的选择。诚然，国家所有权虚置问题容易导致国有股协议转让可能的“道德风险”，但这是一个制度或规则缺失的问题，只有通过完善制度规则加以解决，事 实上任何企图通过确定价格水平防范所谓“道德风险”在理论和实践中很难行得通。从法理上说，在民法的范畴内国家机构包括国资局与其他民事主体是平等的，国家无权把定价强加给任何一方，只能通过询价的过程加以解决。因此，建议是将国有股协议转让转变为公开招标、拍卖或其他切实可行的询价方式。虽然投标或中标的可能仍是管理层一方，价格可能仍然低于净资产，只要信息披露达到了法律设置的标准，市场的选择应该得到尊重。在目前还没有相关定价交易规则的情况下，以净资产价格作为基础，原则上综合考虑公司的赢利能力、负债能力、每股现金流量等因素，转让价格也是一种无奈之举吧。
完善ＭＢＯ法律法规体系
一靠强化相关法律法规，二靠实施更为严格的监管。一方面目前我国没有专门针对ＭＢＯ的法律和法规，一般参照其他法规运作，但均不是很明确，因此我国应首先明确这些法规条款，有多少适应ＭＢＯ。比如在《上市公司收购管理办法》的基础上进一步确定上市公司实施ＭＢＯ的条件，完善ＭＢＯ相关信息的披露要求，对收购价格予以指导，对管理层收购实施过程中的一些创新做法予以前瞻性考虑等；另一方面也需要对这类行为实施更为严格的监管，防止出现新型内部人控制和掏空上市公司的行为，保护全体股东的合法权益。特别是应尽快建立民事赔偿制度，面对可能引起的民事赔偿，如高额的民事索赔、行政罚款以及旷日持久的诉讼官司，ＭＢＯ管理层不得不权衡违法成本。
加强对ＭＢＯ后企业运作监管
ＭＢＯ只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。收购的最终目的是要对企业的后续发展有利，如致力于内部的改革、业务的重组、降低费用和开支，以提高经营绩效。ＭＢＯ在改变国有股权“一股独大”、“内部人控制”的现状中会起到一定的作用，使管理层自身的利益与其经营状况紧密挂钩，降低代理成本。但是，如果公司法人治理结构不健全和完善，则管理层可能既控制作为决策机构的董事会又控制作为经营机构的管理层，产生另一种“内部人控制”问题。因此应加强对ＭＢＯ后目标公司的运作监管，包括内部监管和外部监管。
内部监管主要是完善ＭＢＯ目标公司的治理机制，按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司应建立起独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控股带来的问题。
ＭＢＯ外围监督体系主要从两个方面来进行：
（１）市场投资者的监督。除了民事赔偿制度外，市场监督功能依赖于ＭＢＯ完善的信息披露制度，除了详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外，还应重点关注：一是ＭＢＯ收购资金来源的披露。几乎所有的ＭＢＯ都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的决策。此外，由于大部 分ＭＢＯ借贷需要用上市公司的股权质
押，因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。二是ＭＢＯ还款方式的披露。还款方式将影响上市公司的分配决策甚至某些交易。
（２）中介机构的监督。中介机构在ＭＢＯ中作用很大，因此应要求中介机构编写ＭＢＯ独立财务顾问分析报告，出具法律意见，跟踪调查，对ＭＢＯ后目标公司的实际运作效果进行详细说明等等。
管理层收购及在中国的进展
管理者（或管理层）融资收购（ＭＢＯ）起源于２０世纪７０至８０年代的欧美国家。１９８０年，英国经济学家迈·莱特（ＭｉｋｅＷｒｉｇｈｔ）在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“ｂｕｙ—ｏｕｔｓ”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司（ＩｎｄｕｓｔｒｉａｌａｎｄＣｏｍｍｅｒｃｉａｌＦｉｎａｎｃｅＣｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ）把这种现象起名为管理者融资收购ｍａｎａｇｅｍｅｎｔｂｕｙ－ｏｕｔｓ），简称为ＭＢＯ，该名称一直沿用至今。由于企业的经营者变成了企业的所有者，ＭＢＯ在某种程度上是对现代企业制度的一种反叛，因为它所追求的是一种所有权和经营权的集中。ＭＢＯ行为产生的体制基础，理论界普遍认为是现代企业制度中所存在的代理问题，以及由此产生的管理低效问题，而ＭＢＯ实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。国外２０多年来的事实表明，ＭＢＯ可以把公司发展和管理层利益紧密联系起来，从而在一定程度上起到激励内部人积极性，降低代理成本，改善企业经营状况等方面的积极作用。
近一两年来，在我国也涌现了大量有关ＭＢＯ的案例。据有关资料显示，国内至少有１００多家上市公司正在酝酿或者已经实施ＭＢＯ，而非上市的国有或集体企业数量众多，难以估计。作为企业产权制度改革的一种相对有效的形式，ＭＢＯ为国有企业所有者缺位，以及国有资本从竞争性领域逐步退出提供了一条有效途径。但是，这项工作对于中国企业来说确实是一个崭新的课题，涉及到国有产权持有人的利益、对企业经营者和管理层的激励、保障广大国企职工利益等多方面因素，需要慎重、规范、稳妥推进。目前，伴随着ＭＢＯ日益火爆的，并不都是赞美，更多的时候是愈演愈烈的争论，乃至尖锐无情的批评。对收购价格的公正性、收购资金来源的合法性等等，资本市场上早就充满了质疑之声；而随着有些实施公司业绩令人失望的亮相，本来各方都期许其能推动业绩增长的效果，也成了一个未知数。人们担心的是，在ＭＢＯ实施过程中，如果缺乏相关利益群体的监督，很容易形成新的“一股独大”现象。作为大股东的管理者，在个人利益与公司利益出现不一致时，轻则可能损害公司或其他投资者的利益，极端者甚至会成为掏空或挤占上市公司资产和利润的工具。
中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松曾指出，在当前市场环境下，我国ＭＢＯ的诸多环节存在五种特定的风险因素，即行政风险、定价风险、融资与分红风险、运作风险、收购主体的合法性风险。巴曙松认为，由于信息不对称，管理层可能通过某些操作使得上市公司净值下跌，压低收购价格，再通过调账使公司盈利，并通过分红缓解收购带来的资金压力。
首都经贸大学教授刘纪鹏指出，“ＭＢＯ过程中最大障碍就是低价购买国有股，然后高价套现”。他认为，在全流通问题解决之前，应终止国家股和国有法人股以ＭＢＯ的方式向上市公司经营管理层转让，以免给全流通问题的解决设置新的障碍。
全国人大代表在今年“两会”期间指
出，由于目前我国还没有相关的法律法规，因此对管理层收购行为没有管理依据，在操作过程中出现了不少问题。为了保护国有资产，维护二级市场投资者利益，必须对ＭＢＯ进行立法管理，即明确其审批机构和操作程序；对收购价格按 市场化定价原则作出具体规定并制定相应的管理办法等。
目前上市公司ＭＢＯ的股权转让价格８０％以上低于公司最近的每股净资产值，折价转让普遍。已有的ＭＢＯ大多以融资的方式进行。另外，实施效果普遍未显现出来，有的公司业绩还出现明显滑坡。今年以来已鲜见有关ＭＢＯ公告。业内人士分析，这主要是由于随着越来越多公司实施ＭＢＯ，暴露出来的问题已日益引人注目。
财政部建议暂停ＭＢＯＭＢＯ风向突变
变化起于ＭＢＯ（企业管理层收购）正酣之时。
“我对财政部的这个文件早在意料之中。”上海荣正咨询公司业务总监丁中民对本报记者说。
这个文件，指的是前不久财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函犤２００３犦９号）。文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”
文件说：“近年来随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为。最近较多出现的管理层收购、职工持股即属于这类行为。但是，由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束。”文件还说，这么做是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益。”
记者就此向财政部和原国家经贸委相关部门求证，未得到正式回应。
在我国，一般认为，ＭＢＯ主要用于解决“红帽子”民营企业的产权虚置和传统公有制企业的转型。
而此前，早有国家相关官员对愈演愈烈的ＭＢＯ浪潮发出过警告。
在２００３年１月１４日上海举行的“企业重组、股权激励和信托服务”论坛上，国家有关部门官员就已明确指出，中国的ＭＢＯ运作还属于试点阶段，对于国有资产和集体资产的处置，要从以下三个方面来严防国有资产的流失：
第一，收购主体要符合法律要求。职工持股会只是过渡型的收购主体，其发展方向是应该建立现代企业制度；股份合作制是特殊形式的管理层收购，但目前并没有相关的正式法律条文来确认。另外，管理者不能是我国法律规定的禁止进行商业盈利的自然人。
第二，必须要注意的是收购要经过当地政府部门的审批。
第三就是法人控股下的ＭＢＯ，上市公司双方尽管可以通过协议方式来进行，但必须要经过严格的审计，并且要履行相关的信息披露。
而市场对此次ＭＢＯ的“风向突变”表现得多少有些意外。“不知道，一点儿也不知道”，恒源祥老总刘瑞旗的一位助理对记者说。
２００１年３月，刘瑞旗斥资９２００万元，从万象股份手里收购了“恒源祥”，完成了堪称圆满的一次ＭＢＯ。
是否ＭＢＯ之争“我早就向有关部门提过建议，叫停ＭＢＯ。”首都经贸大学教授刘纪鹏对本报记者说。
刘纪鹏对ＭＢＯ的态度很明确，他认为，ＭＢＯ不适合中国的上市公司。因为ＭＢＯ引发的对财富的重新分配是一场产权制度的革命，影响非同一般。在目前ＭＢＯ操作不透明，程序、细则尚未统一完 善的情况下，ＭＢＯ隐患太多。
早在２００２年１１月中旬，刘就撰文指出：“ＭＢＯ过程中最大的障碍就是低价购买国有股，然后高价套现。”１０天后，刘再次撰文《补偿式全流通试点可成为重大利好》，提出４条建议。
１．终止国家股和国有法人股以ＭＢＯ的方式向上市公司经营者管理层转让的审批。
２．暂停国家股和国有法人股向现在的民营企业转让的审批。
３．暂不办理国家股和国有法人股向外商转让的审批。
４．待中国资本市场全流通问题解决之后再行恢复。”
刘指出：上述建议是考虑到目前财政部门加速审批上市公司国家股向私营企业和经营者转让的背景：
其一，财政部门本身并没有国有资本经营管理和保值增值的职能，目前只是代管；
其二，中共中央十六大报告已明确我国将在中央和地方两级政府成立专门的国有资产管理机构（即后来成立的国有资产管理委员会）来负责国有资本的经营和运作。这一部门是深化中国经济体制改革向纵深发展的组织保证。因此，财政部门向国资委移交目前代管的国有资产的职能指日可待。所以在目前这样一个过渡时期，财政部门应暂停和暂缓审批国家股的转让，以避免国资委成立时，上市公司的国家股已转让殆尽，对上市公司无家可当。
对于因ＭＢＯ带来的种种风险，中国证券业协会战略发展部副主任巴曙松曾在２００３年１月总结了５大风险：
第一是行政风险。行政因素的介入，使得有的环节（如定价）变得相当简单，而有的环节（如人员的安排）则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。
第二是定价风险。管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。
一个典型的操作动作是，由于信息不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，然后以相当低廉的价格实现收购的目的。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ＳＴ、ＰＴ后再以更低的价格收购。一旦ＭＢＯ完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。
第三是融资与分红风险。管理层收购会动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有股权转让渠道的情况下，必然要通过分红来承担这个压力，这样管理层有可能采取过度的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。
第四是运作风险。实施管理层收购之后，管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。
最后，收购主体的合法性在现有法律框架下还存在障碍。目前的管理层收购通常是由管理层注册成立一家新公司作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份，这个新的公司的资金来源大部分需要银行的贷款。这种壳公司也应当遵循《公司法》，而《公司法》要求对外累计投资额不得超过公司净资产５０％，从目前已发生的几个上市公司的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产５０％的现象。
９家上市公司实施了ＭＢＯ
据相关报道称，目前国内上市公司通过ＭＢＯ达到管理层控股的早已超过百家，只是其中的大部分因种种原因尚未完全浮出水面。
仅从已经公开披露的信息看，国内共有９家上市公司实施了ＭＢＯ。一些已经实施ＭＢＯ的公司，其收购价格基本上都低于公司的每股净资产。
如先前媒体相关报道显示：粤美的（０００５２７）每股净资产４．０７元；而两次收购价格分别为２．９５元和３．００元；深圳方大（００００５５）每股净资产３．４５元，两次收购价格分别为３．２８和３．０８元；佛塑股份（０００９７３）每股净资产３．１８元，收购价２．９６元；洞庭水殖（６００２５７）净资产５．８４元，收购价５．７５元；特变电工（６０００８９）的收购价更是大大低于净资产。公司２００２年中期净资产３．３８元，向３家股东的收购价最高为３．１０元，最低的居然只有１．２４元。
同时，２００２年９月胜利股份（０００４０７）的ＭＢＯ方案也是一个典型的例子。胜利股份原拟按２００１年１２月３１日的每股净资产２．２４元进行国有股权转让，这一转让价格低于该公司２００２年中期的每股净资产２．２７元。在财政部最终批准的方案中，收购价格被调高到每股２．２７元。
刘纪鹏在《ＭＢＯ不适合上市公司》一文中指出：“ＭＢＯ的价格都是在净资产价格附近，中国股民希望国家能够按净资产价格转让国家股，但这个目标他们追求了几年没有得到，而被这些ＭＢＯ的经营者轻易地得到了。”
但是，作为国内颇有影响的ＭＢＯ咨询管理公司、上海荣正咨询公司业务总监丁中民对ＭＢＯ则是一往情深。“ＭＢＯ是国有资产退出的一种方式，把国有资产的流失简单地归结为ＭＢＯ是不科学的。同时，在现实的ＭＢＯ实例中，几乎所有的ＭＢＯ交易价格最后都不会低于
净资产，因为道理很简单，交易价格的最终审批权，在财政部手中，如果财政部觉得价格太低，根本上就通不过。”丁说。
丁同时列举了恒源祥的例子。在２００１年恒源祥的ＭＢＯ中，４５００万元的国有资产最后以９２００万的价格成交，结果双方都很满意。
财政专家王福重博士认为，“ＭＢＯ是近年来探索出的改革国资管理体制、完善企业内部治理结构较为有效的办法，事实上，并不是ＭＢＯ造成了国有资产的流失，人为因素如某些政府官员腐败不廉、国有资产转让或出售暗箱操作更容易造成国有资产的流失。”
“由于ＭＢＯ在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业正在着手实施ＭＢＯ，更有专家将２００３年定为ＭＢＯ年。”此前，长期从事企业战略研究的ＩＭＵ中国区首席执行官孙一鸣还对媒体做出如是预言。
“从近期看，财政部叫停ＭＢＯ可能与国资委职能交接，容易造成管理真空有关。同时，便函要真正以具有法律约束力的文件下发，恐怕也只有等到国资委正式挂牌，运转以后才有可能。”专门从事ＭＢＯ法律事务的北京安理律师事务所的苏文俊律师对记者说。
同时，财政部企业司的一位官员也告诉记者，作为专司国有资产管理的财政部国有资产评估处，已经撤销。
主题三 冷静看待MBO
冷静看待管理层收购
在中国，ＭＢＯ（ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＢｕｙ—ｏｕｔ）是一个既热门又敏感的话题。
“只做不说”，是国内不少实施ＭＢＯ企业的第一选择。即便是那些不得不进行信息披露的上市公司，也对ＭＢＯ的关键环节如收购价格制定、收购资金来源等，或讳莫如深，或语焉不详。
近日，一则消息再次印证了ＭＢＯ这个话题的热门与敏感。
消息称，财政部在不久前发给原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》中建议，“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”
虽然复函并非正式文件，但仍如巨石入水，在社会各界掀起轩然大波。也许因为它是第一则直接来自国家部委且态度鲜明的消息，也许因为它第一次那么直截了当地捅破了那层薄而又薄的窗户纸，无论是ＭＢＯ的赞成者还是反对者，都以超乎寻常的热情来诠释这份复函，他们企望通过揣摩复函背后的话语来寻找支撑自己的论据，判断出ＭＢＯ在中国的命运。
比ＭＢＯ话题更引人注目的是，一场ＭＢＯ的实践在中国方兴未艾。
中国版
ＭＢＯ不是中国人的创造。
早在１９７２年，美国的ＫＫＲ公司就成为全世界第一家实施ＭＢＯ的公司；１９８０年，研究并购历史的英国人迈克—赖特发现并命名了ＭＢＯ。随后，ＭＢＯ在西方得到了广泛应用。
ＭＢＯ即管理层收购，指的是管理层利用高负债融资来买断或控制本公司的股权，进而达到控制、重组公司并获得超常收益的收购行为。ＭＢＯ属于杠杆收购（ＬｅｖｅｒａｇｅＢｕｙ—ｏｕｔ，简称ＬＢＯ）的范畴，与一般的ＬＢＯ不同，ＭＢＯ收购主体为管理层。
在西方，ＭＢＯ的推动力主要有三：一是上市公司的“非市场化”，二是多元化集团对于部分边缘业务的剥离以及公营部分的私有化，三是反收购。由此看来，西方盛行的ＭＢＯ只是一种重整或反收购的特殊方式，在ＭＢＯ中，管理层一般会收购目标公司９０％以上的股份，然后借助分拆、重整、退市等手段，对目标公司进行改造。收购后，上市的目标公司多“下市”。
然而，中国人改造或创新了ＭＢＯ。
在中国，ＭＢＯ的推动力主要有三：一是通过改变目标公司的产权结构来获控制权，二是解决国有企业或集体企业产权不清、出资人不到位的问题，三是确认管理层人力资本价值或者说激励管理层。很显然，在中国，ＭＢＯ承载着产权制度变革、国有资本退出、管理者激励等三重重任，其收购对象多为国有公司和部分集体企业。
“迄今为止，中国还未出现一例真正意义上的ＭＢＯ”，这是专家们的一致看法。究其原因，就是由于推动力不同，ＭＢＯ在中国已发生了变异。
记者注意到，不管是上市公司还是非上市公司推行的ＭＢＯ，无论是赞成者还是反对者谈论的ＭＢＯ，多没有与管理层（经营者）持股、职工持股计划（ＥＳＯＰ）甚至各地创新的国有资本退出实践等严格区分开来。
说起来，ＭＢＯ炙手可热也就是近几年特别是去年以来的事情。催生这股热潮是由国有经济战略性重组引发的国企产权主体多元化，以及即将展开的国有资产管理体制改革。
我们知道，这是中国改革的两个重大课题。党的十五大提出了对国有经济实施战略性调整，有进有退、有所为有所不为的战略，十六大提出了国有资产管理体制改革的构想，这标志着经过多年的探索，中国改革的理论实现了重大突破，国企改革和国资改革终于深及产权层面。
这是ＭＢＯ热浪逼人的深刻的宏观背景。自去年来，我国出台的一系列关于国有股权转让的政策和规定，特别是去年１２月１日开始实施《上市公司收购管理办法》，更是直接推动了ＭＢＯ升温。据了解，目前有近２００家上市公司正在探索管理层持股的改革。
业内人士认为，不是人们要故意模糊ＭＢＯ的边界，而是因为在中国ＭＢＯ肩负的重任已与西方大不相同。产权制度改革、国有资本退出、管理者激励，是中国改革必须面对的重大难题，解决这些问题，哪怕实现些许突破，ＭＢＯ都显得势单力薄，它必须与其他的改革手段糅合在一起，共同发力。
正是基于此，在中国ＭＢＯ已是三种形式并存：一是管理层独立收购，二是管理层联合外来投资者或并购专家组成投资集团共同实施收购，三是通过向目标公司员工发售股权，管理层与员工共同完成收购行动。
被改造过的ＭＢＯ，有了别样的味道。经过创新，中国ＭＢＯ的内涵和外延都有了新的拓展。人们将变化了的ＭＢＯ称之为“中国版ＭＢＯ”，或描述成“非典型ＭＢＯ”。实际上，所谓的“中国版”或者“非典型”，与其说它是ＭＢＯ，更不如说它是经营者持股或管理层持股。
质疑
虽然对于“建议暂停ＭＢＯ”的那份复函看法极为一致：按照国务院机构改革方案，财政部的那部分管理国有资产的职能将移至国资委，“暂停”是部委交接特殊时期的一种权宜之计。但是透过这份措词委婉的复函，人们还是捕捉到了这样一个信息：财政部对ＭＢＯ中存在问题已有所警觉。一直以来，财政部对ＭＢＯ方案的审批都十分慎重。据悉，在我国１２００多家上市公司中，有９００多家涉及国有股权，迄今为止，ＭＢＯ方案得到财政部批准的也就不过八九家。
同样警觉的还有原国家经贸委企业司。作为负责国有企业改革与发展的宏观部门，他们对ＭＢＯ中出现的不透明、不规范运作也早有发觉，正因为如此，才有了他们与财政部之间的便函往来，才有了财政部的那份复函。
不透明、不规范必然隐藏矛盾和问题，质疑之声由此而起。综合起来，对ＭＢＯ的质疑主要集中在六大方面：
一是ＭＢＯ收购主体的构造。在进行ＭＢＯ前，管理层必须注册成立一家壳公司，作为收购主体。但《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产５０％的规定，给这种壳公司的收购行为设置了法律障碍。目前大多ＭＢＯ实例都突破了限制。由管理层和职工共同组成的职工持股会也是一种收购主体，但由于它属非营利性机构，对外投资收购也有禁令。
二是收购价格的合理性。在中国，被收购的多为国有非流通股，ＭＢＯ的定价多围绕每股净资产，由管理层与政府以协议方式来确定，造成了收购价格低于每股净资产的现实。低得离谱的是特变
电工，去年中期净资产为３．３８元，向三家股东的收购价高的为３．１元，最低的只有１．２４元。专家提出，规范的ＭＢＯ，应该形成吸引管理层以外收购主体参与的公开竞价机制。当市场价格形成后，在同等价格下可优先选择管理层进行收购。
三是收购资金来源的合法性。我国银行《贷款通则》规定，从金融机构取得的贷款，“不得用于股本效益性投资。”但是管理层的自有资金只占收购额的一小部分，大部分需要通过债权融资和股权融资来实现，这种融资方式显然是与此规定相冲突的。
《信托法》公布后，ＭＢＯ又多了一个信托融资渠道，但由于制度设计比银行融资繁杂，使用者不多。
风险基金的介入，也给ＭＢＯ提供了新的资金来源。但是，一位ＭＢＯ方案正在报批之中的企业老总明白向记者表示，不愿使用ＭＢＯ基金。他认为，基金是要与管理层分羹的，凭着他们娴熟的资金和资本运作手法，搞不好就把管理层给绕进去了。
上海荣正咨询公司董事长郑培敏认为ＭＢＯ基金如果是投机性的，自然不会得到理性的企业家的青睐。据悉，国外ＭＢＯ市场上，资金从进入到套现平均周期为８年。
由于收购资金中融资比例过大，一些企业在完成ＭＢＯ后，采用高派现来缓解还款压力，不利于企业的长期发展。
四是管理层产生程序的科学性。目前，作为ＭＢＯ收购主体的管理层，多是行政任命的，而不是通过市场方式按照经营能力和业绩来选择的。管理层的这种产生程序，除了公正性受到质疑外，也会影响到收购后企业的长期经营和发展。
五是股权结构和治理结构的科学性。在中国，不少企业通过ＭＢＯ改变了国有股“一股独大”的局面，但同时又陷入内部人“一股独大”的境地。但对一定规模的国企改制而言，这种股权结构同样不合理，它可能会对企业的经营和治理结构及合理性产生影响。更何况，如果监管不力，内部人“一股独大”往往会损害中小股东的利益。
六是ＭＢＯ后企业的重整。在西方，分拆、重整是贯穿ＭＢＯ始终的一项重要内容，是管理层发现并实现目标公司价值的重要渠道，是银行决定是否贷款的重要依据。ＭＢＯ完成后，企业多进入整合阶段，其核心是重塑企业竞争力，采取独立分拆或退出变现两种方式剥离非主营业务，退出变现所得为偿还ＭＢＯ贷款提供资金途径。而在中国的ＭＢＯ实践中，管理层重视的是收购过程，忽视了分拆、重整，只有选择高派现来缓解还款压力。
以上质疑，成为暂停ＭＢＯ的一个重要成因。
规范
从ＭＢＯ在中国的实践及所受到的质疑来看，ＭＢＯ在我国还处于起步阶段，有大量的问题需要研究规范。
首先，ＭＢＯ是一种重大的产权制度变革，必须在国有资产出资人到位的情况下，在统一规范的条件下慎重推行。
其次，冷静地看待和对待ＭＢＯ，既不能盲目夸大它的作用，也不能否定它的积极意义；既不能一阵风，也不能一刀切。“２００３年是ＭＢＯ年”的预测者郑培敏提醒，ＭＢＯ是国有资产改制的一种有效方式，但不会是主要方式，也不可能占据主要地位。
第三，当前ＭＢＯ存在的问题多源于缺乏明确的、系统的规则，制定、出台ＭＢＯ运行规则势在必行。ＭＢＯ属产权改革范畴，目前我国已出台不少有关产权改革的法律、法规，可在清理整合的基础上，明确哪些适用于ＭＢＯ。同时，针对ＭＢＯ的操作，出台细则，对收购主体的资格，资金来源的合法渠道，收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制等ＭＢＯ关键环节给予明确规定。
第四，明确适用ＭＢＯ的产业、企业范围及时机。具体来说，允许推行ＭＢＯ的产业应多处于竞争性领域，与国有经济战略调整的方向大体一致；ＭＢＯ适用于那些规模不大的、国有或集体产权关系不清晰 的、不足以吸引外部投资者投资的中小企业，这些企业须拥有一定的管理效率空间、一定的现金流量和较低的负债率。当企业经营出现异常、管理层的重整意见未得到公司内部认可、管理层想退出公司、反收购之时，最适合推行ＭＢＯ。
第五，警惕ＭＢＯ带来的各类风险，加强对ＭＢＯ的监管。除了国资机构代表出资人加强对ＭＢＯ的监管外，应该引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证ＭＢＯ阳光运作。
资料链接
我国有关ＭＢＯ的法规
《公司法》第三十五条规定：有限责任公司“股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意，不同意转让的股东应该购买该转让的出资，如果不购买该转让的出资，视为同意转让。经股东同意转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。”
《贷款通则》：从金融机构取得的贷款，“不得用于股本效益性投资、国家另有规定的除外”。
《股票发行与交易管理暂行条例》第三十八条：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内买入，由此获得的利润归公司所有。”
《证券法》第六十七条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人员利用内幕信息进行证券交易活动。”第六十八条规定：“发行股票或者公司债券的公司董事、监事、经理、副经理及有关的高级管理人员，为知悉证券交易内幕信息的知情人员。”第一百四十七条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期内不得转让。”
《上市公司收购管理办法》第十五条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”第三十一条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”
《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》：预计持有、控制一个上市公司已发行的股份超过５％的，应当按照本办法规定履行信息披露义务，提交持股变动报告书，持有、控制一个上市公司已发行股份５％以上的信息披露义务人，持股变动每达到５％，应当在该事实发生之日起三个工作日提交持股变动报告书。
管理层收购的是非之判
前不久，财政部向原国家经贸委企业司发送了一份关于《国有企业改革有关问题的复函》，该复函建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”，此举意味着管理层收购（ＭＢＯ）被叫暂停。
ＭＢＯ遇到“倒春寒”
年终岁末，专门为ＭＢＯ提供融资渠道的国内第一家开放式ＭＢＯ基金俱乐部———利宝资本俱乐部在上海挂牌。基金经理们兴奋异常，他们宣称，“２００３年将是中国的ＭＢＯ年，这将是一场资本和企业家的盛宴。”
但不少证券业和经济学界的专家都给这股ＭＢＯ潮泼冷水：像承包制、股份制一样，ＭＢＯ并非国企改革的灵丹妙药，不可估计过高。尤其在我国对ＭＢＯ的监管体系还没有建立起来之时，仓促地推进ＭＢＯ很可能是一个陷阱，最终结果是公平与效率的双重损失。
３月３１日“搜狐财经”网上登载了皮海洲写的《喜闻ＭＢＯ叫停》一文。皮海洲认为，ＭＢＯ进入我国后，我国的歪嘴和尚们硬是把ＭＢＯ这本真经给念歪了。
反对者一致认为，上市公司的ＭＢＯ充满了两大罪恶。
首先是损害了国有股股东的利益，造成了国有资产的流失。目前的ＭＢＯ大都是暗箱操作，缺少必要的透明度。作为上市公司的高管来说，他们有可能凭借着自己所占据的有利位置，既充当着国有股卖家的角色，又充当着国有股买家的角色，于是高管们自己将国有股作价卖给自己，徇私舞弊行为就难以避免。他们廉价收购国有股，收购价格基本上是在每股净资产附近甚至以下，总是尽可能地将收购价格压低—些，这严重地损害了国有股股东（或其他法人股股东）的利益。此外，目前ＭＢＯ所受让的一些国有股所代表的资产大都是一些优质资产，大都具备着“钱生钱”的能力。相反那些相对差一些的劣质资产，ＭＢＯ则把它搁置一旁。这显然不符合优化资源配置的原则，是对国有股利益的伤害。
其次，是对流通股股东利益的一种侵 犯。一方面，ＭＢＯ伤害的是流通股股东对企业的感情。作为流通股来说，对企业的发展所作出的贡献是其他股东所不能比拟的，甚至他们直接为国有股的增值作出了最主要的贡献。但几年来的努力争取，流通股股东只是为了国有股能够按净资产值受让国有股，但一直却不能如愿。而ＭＢＯ却能轻易地达到目的，这无疑是对流通股股东的一种“身份歧视”。另一方面，ＭＢＯ剥夺了流通股股东对国有股优先受让的权利。作为企业的老股东，流通股股东原本应该具有优先获得国有股的权利。何况流通股股东为国有股的增值作出了巨大的贡献，因此流通股更应该有权从国有股的退出中获得补偿的机会。但目前他们还不能很好享有这项权益，从而使得流通股股东所持有的流通股始终处于一种高风险状况。此外，作为流通股股东来说，通过受让国有股，股市也将因此而变得公平公正起来；可ＭＢＯ参与进来后，企业高管们便接过了国有股股东的指挥棒，继续行使着对流通股股东的控制权。而这一点也正是目前上市公司进行ＭＢＯ的目的所在。
华夏证券有关人士还认为，财政部紧急叫停管理层收购对二级市场投资者而言是重大利好。从去年实行管理层收购股权转让价格上看，８０％的公司以低于公司每股净产值转让，价格低廉、操作过程缺乏透明度，这种不公正的方案对二级市场投资者的伤害是可想而知的，有人甚至用“强取豪夺”来形容这个方案。因此财政部紧急叫停管理层收购对二级市场投资者而言是重大利好。
上市公司的共性
据不完全统计，到目前为止，国内共有１５家上市公司实施了ＭＢＯ。国泰君安证券研究所和上海荣正投资咨询有限公司通过对这些案例的分析后认为，国内上市公司在实施ＭＢＯ时具有如下几方面特点。
从交易类型来看，没有一家上市公司是以公众流通股作为交易标的的，而是纷纷选择了国有股、法人股等非公众流通股。同时，部分公司采取了改造母公司的形式。流通股之所以不被管理层作为收购标的，是因为流通股持有者较为分散，价格较高。同时，由于上市公司管理层与国有（法人）股东之间有着密切的关系，使得收购的整体交易成本相对较低。一些上市公司甚至采取了更间接的方式，通过母公司间接控股上市公司，或连环控股，以达到实质上的收购目的，减少审批方面的行政风险。
在交易价格方面，基本上是采取协议转让的方式，并以每股净资产作为基准参考价，在此基础上给予一定折让。折让的幅度从７０％～９５％不等，主要依据净资产状况而定，部分公司的转让价格则是与净资产相等，个别公司甚至还远远高于净资产。
在实施方式上，大部分采取了由管理层相关人员发起成立一家壳公司，再通过壳公司实施收购行为。个别公司采取了通过持股会实施收购行为，或由个人直接参与收购。
从收购的实际主体来看，一般都是企业的开拓者，他们在企业的发展壮大过程中都做出了特殊的贡献。结合这些公司的ＭＢＯ交易价格的情况，可以看出国内ＭＢＯ所体现出来的实践意义，那就是对企业元老贡献的承认以及国家与企业管理者在利益方面的重新分配。
从资产规模特别是股本规模来看，这些上市公司均属中小型企业。就股本结构来看，流通股所占比重高低不等。在１５家样本公司中，超过５０％的有７家。流通股所占比重最高比例者达到了６８．５５％，比重最低者仅只有１４．１７％。从所属行业来看，以传统行业为主。从这些企业的产业结构可以看出，ＭＢＯ对于重振传统产业、挖掘成熟产业的成长潜力可能具有某种意义。
他们采用了国际金融学界研究ＭＢＯ行为普遍使用的现金流指标。由１９９９年～２００１年的现金流的平均状况来看，２００１年的现金流状况有了明显改善，较之国内上市公司现金流整体状况要好得多。
他们选取每股净资产与资产负债率两项指标来考察实施ＭＢＯ的上市公司其资产变动状况。之所以选取每股净资产是因为其与ＭＢＯ交易价格有着较为密切的联系。而资产负债率的变动则可以在一定程度上反映ＭＢＯ对于公司负债状况的影响。这些数据可知实施ＭＢＯ的公司其净资产水平还高于市场平均水平。就资产负债率而言，实施ＭＢＯ的上市公司其资产负债率相对都比较低，且年度变化不明显，这一方面显示出上市公司充足的现金流状况；另一方面也反映出国内上市公司在进行ＭＢＯ过程中并没有充分利用财务杠杆。
上市公司在实施ＭＢＯ之后，受管理层利益驱动的影响，一般具有高派现的取向。但统计数据却没有得出类似的结论。
自１９９９年以来，在１５家样本公司中，只有粤美的与宇通客车的分红派现比例较高，而其他１３家样本公司的分红并不高。
ＭＢＯ三大利好叫个不停国泰君安证券研究所的魏兴耘认为，ＭＢＯ作为一种金融技术创新与制度，在整合企业资源、降低代理成本、提高企业经营管理能力方面都有着重大意义。对于我国资
本市场而言，ＭＢＯ的出现与不断发展将具有更深远的影响与特定意义。
其一，有助于进一步推进国有企业的产权体制改革。国有企业进入资本市场的初衷是获得新的融资途径，改善原有的资产负债结构。事实上，我们在发展资本市场的很长一段时期内也是把支持国有企业的改革作为资本市场的主要功能。随着市场机制的不断完善与市场体系的逐步建立，我们逐步地意识到筹资只是资本市场的机制与作用之一，其核心功能应该是优化社会资源的配置，而融资和股票的正常流动则是实现资本市场资源配置功能的基本途径。
对于那些以国有股份为主体的上市公司而言，其主体产权的虚置并没有因上市而从根本上得以改变。国家作为股东面临的一个主要问题是权力与责任的不对称。因为国家的股东职能只能通过
国有资产经营公司来行使，而国有资产经营公司的经理人员虽然享有对企业的控制权，但并不实际承担经营风险，他们并不是实际上的剩余索取者，从而也不可能像真正的股东那样去行为。就国家政府来说本身就是代理人，在他们之下，还有各级地方政府作为次一级代理人。在层层委托代理的情况下，其控制力一般来说都是递减的。正是由于这一制度性缺陷，才产生了国有企业的所有者缺位问题。
从国内外国营经济发展的实践来看，由于国营企业存在的体制性缺陷，这一产权形式并不适宜在竞争性领域存在。理论界普遍认为，国家也就是政府机制退出竞争性产业领域将有利于社会资源的有效配置。
利用资本市场进行国有经济的产权多元化改造与国有体制改革是一个重要
方向，但却不仅仅体现为国有企业的改制上市。首先，并不是所有的国营企业都可以通过股份制改造成为上市公司。这一方面是因为在核准制下上市公司需拥有一定的资格条件；另一方面是因为受制于中国资本市场需求规模的制约。对于那些无法通过上市实现产权体制改革的国有企业而言，就需要寻找其他退出的途径，而ＭＢＯ就是其中的一条重要选择。
其二，有助于上市公司治理结构的改善。国内上市公司治理结构中存在的突出问题是代理成本高和缺乏有效的激励机制。而ＭＢＯ则可以有效地降低代理成本，建立企业持续发展的激励机制。
ＭＢＯ使企业管理者同时成为企业所有者，使得管理者可以从管理业绩与企业业绩提高的双重效果中获益，从而激发了管理者的积极性与潜力。由于管理者拥有企业股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，这种利益关系促使管理者更专注于挖掘企业的潜在盈利能力，致力于企业的可持续发展。
ＭＢＯ可以改善股东的构成，形成多元化的股权结构。在ＭＢＯ的过程中，往往伴随着金融中介机构的介入。金融中介在提供必要的操作方案与融资支持的同时，还常常直接购入或间接购入企业的一部分股权，与管理层一起对目标公司进行管理控制。这样不但有助于强化对上市公司的监督，而且有助于企业的业务与资产重组。
ＭＢＯ一般会利用高负债杠杆这一工具。财务杠杆的使用使得管理层可以用很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权。与此同时，由于融资结构提高了企业的资产负债压力，也进一步约束了管理者的经营行为。实施管理层收购之后，企业往往致力于内部改革和要素重组活动，将业务转向回报率高的领域，使其现金流能满足偿付贷款本息的需要。企业还可以通过资产重组，变现一
部分不具有发展前景的传统业务来降低财务费用和负债水平，以提高企业核心资产的盈利能力。
其三，有助于我国资本市场的金融创新。ＭＢＯ不仅可以为国有经济的退出机制提供一条可行的通道与模式，有效改善上市公司的治理结构，解决上市公司约束机制与激励机制弱化的问题。而且还可以促动金融创新行为与金融创新品种的不断涌现。
在ＭＢＯ的初期，管理层需要根据目标公司状况与收购目的制定详细的收购方案，而在方案的设计过程中，包括股权的结构、资产与业务的重组方式、股权的
定价等方面都需要融入金融创新的理念，需要根据收购目的与目标企业状况提出切实可行且具有创新意义的模式。在管理层收购的过程中，管理层往往需要借助于外部融资或内部融资以获得所需资金。在融资需要的推动下，市场往往衍生出相应的金融创新品种，从而推动了整个金融市场的发展。在收购完成后，将涉及到原有业务的重组与资产处置。如何根据不同业务的发展前景重新配置企业资源，出售不具有发展潜力的非核心业务，提升企业的核心盈利能力，改善企业的管理构架，同样需要管理层以及有关中介机构依据创新的精神做出适当的举措安排。
ＭＢＯ如何公平收购
如何合理地定价，是ＭＢＯ面临的一个主要技术障碍。
魏兴耘认为，ＭＢＯ定价应遵循几条原则：第一，应动态地评价公司价值，将每股净资产作为定价基础是不合适的。第二，应充分考虑公司资产的变现能力，公司在完成ＭＢＯ后往往伴随着资产的重组行为，那么资产的可变现能力也应作为评估的一个参数。第三，在运用各种估值工具进行估价时，应根据公司的业务特点及所处的发展阶段选择不同的估值工具与模型，并根据公司实际情况进行参数的调整。
上海荣正投资咨询有限公司副总经理屈朝在接受记者电话采访时说，ＭＢＯ定价和支付方式应充分考虑中国国情。由于在我国尚未形成广泛高效的产权交易（特别是对上市公司的非流通股）市场，公开竞价的技术手段也不完全具备，同时ＭＢＯ又是一种时效性非常强的收购行为，因此在效率与公平之间，我们认为不能简单照搬西方的做法，以牺牲效率来换取形式上的公平。同时，考虑到企业经营的连续性以及对国有控股企业经营者历史贡献的补偿因素，因此我们建议在同等条件下，可以将企业经营者作为收购的优先主体，对于部分企业经营者能力非常强、威望高、信誉好，确实能带领企业走向更大发展的企业家在定价和支付上在遵守国有资产管理法规的基础上给予一定的优惠措施。
至于ＭＢＯ之后如何有效地保护中小投资者的利益？魏兴耘认为，需要在公司内部治理与外部监管两方面着手。从公司治理来看，在现有的模式下独立董事是否能够代表中小股东的利益则尚有疑问。特别是在实施ＭＢＯ的公司中，由于大股东与管理层的身份合二为一，更需要在制度方面改进现有的独立董事提名办法，进一步强化独立董事在公司决策中的地位。就外部监管而言，建议有关监管部门对已实施或正在实施ＭＢＯ的公司建立专门的档案与追踪制度，研究其行为的合理性，并针对各种异常行为制定有效的约束措施。
屈朝指出，相关监管机构对以ＭＢＯ为目的的国有企业股权转让的审批应合理分工、各司其职。对于以ＭＢＯ为目的的国有股权转让的审批可以分两个层次进行，一是实质上的审查，包括对目标公司以及目标公司在位的管理层是否符合ＭＢＯ的具体条件进行审查，以及对ＭＢＯ的资金来源的合法、合规性进行审查；二是形式上的审查，即合法性、合规性审查，包括相关信息的披露是否符合要求以及交易程序是否合法。
他还指出，在ＭＢＯ计划的涉及和实施中，加强中介机构的参与和所能起到的作用，包括策划、融资、审计、评估、法律事务等机构，让其共同参与来保证交易的三公原则，以保护投资者的利益。同时，监管部门和社会舆论应加强对ＭＢＯ中介机构的监管，并形成相应的准入、评
价和退出机制，形成一个规范有序的中介机构市场。
屈朝告诉记者，“对于目前市场上ＭＢＯ的两种极端观点，我们认为都应该予以反对。既要反对那些盲目乐观的观点，认为ＭＢＯ可以解决我国企业现存的所有问题；也要反对那些戴着“有色眼镜”看ＭＢＯ的观点，似乎所有的ＭＢＯ交易都带着内幕交易，侵害其他股东利益。研究表明，ＭＢＯ是一种行之有效的激励、约束工具，但其又有着一定的适用范围。在现阶段，ＭＢＯ是一个综合问题，它牵涉到证券市场、国有企业改革等各方面，涉及国家、股民、员工和社会等各个利益主体，因此，全面、客观地看待ＭＢＯ是非常必要的。”
魏兴耘认为，到目前为止，ＭＢＯ在我国仍处于个别案例的试验与推广初期，仍存在着诸多的技术障碍。在这些技术问题没有得到很好解决的情况下，ＭＢＯ的实施势必遇到各种现实与观念的阻碍，对此我们应有清醒的认识。应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，以最终推动我国资本市场结构的改革与技术的创新，不断提高我国资本市场资源配置的效率。
资料来源：
《信息产业报道》２００３．２／３
《粤港信息日报》２００３．４．７、４．１４ 林力
《经理日报》２００３．４．９ 陈新
《２１世纪经济报道》２００３．３．２７ 李红兵
《经济日报》２００３．４．１１ 何振红
《中国改革报》２００３．４．２１ 李玉磊/马宏建/王军善
标签：管理层收购论文; 上市公司收购管理办法论文; 上市公司收购论文; 融资公司论文; 股权交易论文; 股权分配论文; 高管人员论文; 法律主体论文; 投资论文; 国有股论文; 杠杆收购论文;