中国QDII基金经理海外联系与投资偏好研究，本文主要内容关键词为：中国论文,海外论文,经理论文,基金论文,QDII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言 投资分散化有助于投资者分散风险(Lintner，1965)。在不考虑市场摩擦的情况下，持有市场投资组合将最大限度地分散非系统风险。然而，来自全球资本市场的经验研究表明，投资分散化为投资者带来的好处在一定程度上受到了限制(Stulz，2005)，投资者的全球资产配置往往对本国资本市场以及部分外国资本市场予以更高的权重。这种行为在国际资本市场中分别被称为“本土偏见”(home bias)和“外国偏见”(foreign bias)(Lewis，1999；Chan等，2005)。现有文献表明，即便考虑了税收和资本管制等显性投资成本，全球资产配置中的投资偏见依然存在①。近年的研究试图从信息不对称的角度探讨国际资产配置中的隐性投资成本。经验研究表明，信息优势对于对外国投资者的资产配置有显著影响(Chan等，2005；Dahlquist等，2003；Ahearne等，2004；Aggarwal等，2005；Kho等，2009)。 作为全球主要资本市场之一的中国市场，由于长期资本管制，现有文献中对中国投资者全球资产配置问题的研究并不多见。随着中国资本市场的逐步开放，中国在2006年正式推出了合格境内机构投资者(QDII)，允许国内投资者直接参与国际资本市场的风险共享，获取全球市场的收益。近年来，以基金管理公司、商业银行、保险公司和证券公司为代表的多类金融机构获得了QDII资格，QDII基金数量逐年增多并成为中国投资者投资境外资本市场的一个重要途径(见图1)。QDII基金与一般的证券投资基金类似，由投资者通过认购基金单位进行投资，资金则由具备专业投资能力的基金经理团队负责管理，在投资组合中配置境外资本市场的股票、基金、股指期货等金融资产。QDII基金为我们研究中国投资者的全球资产配置问题提供了合适的研究样本。 在对QDII基金投资行为的研究中，一个需要回答的问题是中国的QDII基金是否与其他市场的跨境投资者同样面临着跨境投资中的信息不对称问题，QDII基金经理将采用何种投资逻辑进行资产配置。本文将对这个问题进行深入探讨。现有跨国资产配置的研究表明，跨境投资者关注资本市场的相关特征。Chan等(2005)考察了来自26个资本市场的机构投资者在全球资本市场的投资决策，发现资本市场的发展水平、经济发展情况、资本管制和税收水平显著影响外国机构投资者的投资偏好。Faruqee等(2004)分析了全球20个资本市场的跨境投资组合，发现境外投资者关注资本市场的发展水平、交易成本和信息不对称程度。Dahlquist等(2003)、Ahearne等(2004)、Aggarwal等(2005)和Kho等(2009)分别研究了美国投资者的境外投资组合，发现资本管制、信息披露程度和信息质量等因素显著影响其投资决策。现有文献突出了信息不对称在跨境投资中的重要性。 现有基金投资的文献表明，基金经理的个人特征(如学历、年龄、从业年限、性别等)对其投资行为和资产配置有显著影响，进而影响基金业绩。Chevalier和Ellison(1999)、Gottesman和Morey(2006)的经验研究发现，年龄较小、毕业于排名较好学校的基金经理群体，其管理基金的风险调整收益率更高。Golec(1996)发现除了学历背景和年龄因素之外，基金经理拥有MBA学位和较长的任职时间也可以显著改善基金超额回报率。在中国资本市场中，李豫湘等(2006)发现基金经理个人特性对基金业绩有重要影响，刘可和田存志(2012)发现基金经理的任职时间和学历对基金业绩有显著影响，肖继辉等(2012)发现年轻的、任期和从业年限较长的基金经理业绩较好。肖继辉和彭文平(2012)进一步发现年龄、从业经验、专业背景和CFA证书等经理特征与基金经理的风险偏好和投资风格密切相关，并影响投资者对基金的选择。上述对于证券投资基金的研究说明基金的投资组合受到基金经理个人因素的影响。QDII基金的投资由于面临跨境投资中信息不对称的特殊问题，基金经理的个人特征不仅影响投资风格，其个人的国际经历还可能改善其跨境投资中信息不对称程度。因此，在研究QDII基金投资行为时，考虑基金经理的个人海外背景特征具有理论和实践意义。目前，相关文献中关于QDII基金经理的国际化背景对其跨境投资决策和基金业绩影响的研究相对较少。
图1 历年QDII基金数量和管理的净资产总额 说明：横轴代表时间，左侧纵轴对应为QDII管理的净资产总额(用柱状表示)，右侧纵轴对应的为QDII基金数量(用线型表示)。 本文基于现有文献，在控制了资本市场的主要特征后，将基金经理的海外联系这一因素纳入研究框架，进一步探索基金经理个人的国际背景可能带来的信息优势在中国机构投资者全球资产配置中的作用机制和影响。文章将重点探讨以下一些问题：(1)QDII基金在投资全球资本市场时，考虑哪些市场层面的基本因素？(2)在市场宏观因素外，基金经理个人的海外联系是否影响其投资组合？其作用机制是什么？(3)如果基金经理的海外联系影响其全球资本配置，那么这种影响是否理性，能否为基金带来更好的收益？本研究从市场宏观基本面和信息优势两个维度完善了现有QDII基金领域的研究，深入揭示了影响新兴市场机构投资者跨境资产配置的相关因素，丰富了新兴市场机构投资者投资决策的有关文献。研究结论有益于加深国内外投资者对中国机构投资者的认识，并对金融实务界、监管界以及学术界理解金融机构跨境投资行为具有创新意义和实践价值。 本文分析了2007-2013年中国QDII基金在全球38个市场的持股数据和基金经理的海外联系，发现在控制基金特征和市场总体环境后，QDII基金偏好投资于其基金经理工作过或者入籍的市场。进一步研究发现，基金经理的这种投资偏好并非基于对市场基本面信息的分析，而更多地反映出基金经理自身在该市场的信息优势。基金经理投资于自身有关联的市场，可以利用自身在部分市场的信息优势降低整个投资组合的信息不对称，并改善基金业绩。证据表明，QDII基金投资于与基金经理自身有关联的市场是一种理性行为。 本文余下结构安排为：第二部分说明数据来源和研究方法，并给出相关变量的描述性统计；第三部分分析经验结果，深入研究QDII基金经理的海外联系对基金跨境资产配置的影响；第四部分对基金经理的海外联系影响跨境资产配置的深层次原因和作用机理进行了深入分析；第五部分为主要结论。 二 数据和研究方法 (一)数据来源与样本描述 QDII基金的持股数据、基金业绩和基金经理简历信息来源于CSMAR数据库，其中部分基金经理简历信息从基金网站手工收集。由于QDII基金每半年披露一次完整的持仓信息，我们选择每年6月和12月的基金持股数据。本文使用的全球资本市场特征数据主要包括市场市值、经济增长率、资本管制、贸易情况等变量，来自世界银行、国际货币基金组织、标准普尔全球资本市场统计报告和相关资本市场统计年鉴等。最终匹配后的样本包括2007年12月到2013年12月期间的35只投资于全球38个资本市场的积极投资型QDII基金②的346个基金经理(见表1)。
(二)变量定义 1.投资偏好。我们沿用Dahlquist和Robertsson(2001)的投资偏好测度，将t时刻QDII基金i在其全球资本市场资产配置中对某个资本市场j的投资偏好(
)定义如下：
其中，
是t时刻QDII基金i投资于资本市场j的金额占其在全球资本市场中投资金额的比率，
是t时刻资本市场j的流通总市值占全球资本市场流通总市值的比率。其中，
反映了资本市场j在QDII基金全球资本组合中的重要程度，而
则是资本市场j在全球资本市场中的重要程度。如果基金i偏好某个资本市场j，则该市场在基金投资组合中的权重相对于其重要程度较高，
大于零。 作为稳健性检查，我们还按照Chan等(2005)的方法，将t时刻QDII基金i在其全球资本市场资产配置中对某个资本市场j的投资偏好(
)定义如下：
其中，
分别测度了资本市场j在基金i全球资本组合中的重要程度和在全球资本市场中的重要程度。 2.基金经理的海外联系。基金经理在其他国家的工作经历或者拥有某个国家的国籍，这种生活和工作经历给予他们一种“准当地人”的身份，这种身份有助于他们了解当地资本市场的各种信息和分析方法，从而使他们对该资本市场具有一定信息优势。这种个人经历中的联系，可能帮助降低跨境投资中的信息不对称，并在其投资组合中有所体现。经验研究中，我们用基金经理的海外工作经历和国籍来反映基金经理对某个资本市场的信息优势。具体而言，如果t时刻QDII基金i的某位基金经理在某个资本市场j中工作过，我们定义海外工作
取值为1，否则为0。类似地，如果t时刻QDII基金j的某位基金经理拥有某个资本市场j的国籍，我们定义海外国籍
取值为1，否则为0。 3.市场基本面因素。为了考察基金经理对某个资本市场的信息优势对其资产配置的影响，本文在经验分析中控制了对基金投资决策有影响的主要市场基本面因素。现有文献表明，资本市场的特征对于机构投资者的跨境资产配置有显著影响。Faruqee等(2004)分析机构投资者在全球20个资本市场的资产配置，发现机构投资者偏好资本市场的发展水平、交易成交相对较低和信息不对称程度较低的市场。Ahearne等(2004)研究了美国投资者在境外资本市场的投资组合，发现信息披露和财务数据的可靠程度对投资组合有显著影响。Aggarwal等(2005)聚焦美国共同基金在新兴资本市场的投资组合，发现投资限制较少的资本市场更受投资者青睐。Chan等(2005)分析了26个资本市场的机构投资者在全球资本市场的投资组合，发现机构投资者关注资本市场的发展水平，经济发展、资本管制和税费水平等因素显著影响全球投资者在海外资本市场的投资偏好。经验研究中，本文沿用Chan等(2005)的方法和数据来源来测度各国资本市场的基本面情况。 在经济发展方面，我们采用各资本市场的人均国内生产总值(GDPC，即GDP per capita)、国内生产总值的实际增长率(RGDP)和贸易情况(TRADE，即当年进出口平均值除以当年GDP的比率)三个变量来测度某市场的经济发展情况。上述数据来自世界银行和OECD的各国数据统计文件。在资本管制方面，我们采用Economic Freedom Dataset编制的资本管制指数(RC)来测度各国市场的资本管制程度。Economic Freedom Dataset③根据各国对跨境资本交易的限制编制了一个评分在0到10之间的指标，数值越低则市场越封闭，资本管制越严格。在资本市场发展方面，我们采用资本市场的相对规模(SIZE，即各国资本市场中上市公司市值总额与当年GDP的比率)和市场换手率(TURN，即资本市场的股票交易总额与当年平均总市值的比率)来表示。SIZE和TURN的数据来自标准普尔全球股票市场概况(Standard & Poor's，Global Stock Markets Factbook)。考虑到基金经理可能根据各市场的业绩来进行资产配置，我们在分析中加入该资本市场上一年的市场回报(RETURN，即上一年该资本市场的年度收益率)④，计算公式如下。
其中，
代表t时刻之前的12个月内资本市场j的月度市场收益率，k分别取值1，2，…，12，代表第1至第12个月。此外，我们还用哑变量EM来标注某资本市场是否为新兴资本市场，如果某市场被列入MSCI Emerging Markets Indexes则EM为1，否则为0。各资本市场基本面变量的描述性统计见表2⑤。
(三)回归模型 在经验检验中，因变量是QDII基金i对于一个资本市场j在t时刻的投资偏好(
)，这是一个三维度的变量，与普通的二维面板数据不同(比如横截面维度的个体i与时间维度t)，所以无法直接采用面板数据的分析方法进行分析⑥。我们首先对数据进行最小二乘回归分析(OLS)，并加入时间哑变量、基金哑变量来控制时间与基金的固定效应，在稳健性分析中进一步控制市场固定效应，以此控制分析对象不随时间变化的部分，避免遗漏变量导致的内生性问题，从原理上与面板数据的固定效应回归接近⑦。在稳健性检验部分，我们将通过转化将三维的数据转化为二维面板数据，通过Hausman检验后用固定效应模型进行分析。此外，考虑可能存在的横截面异方差问题，我们还将沿用Coval和Moskowitz(1999)的方法，用允许横截面异方差以及一阶自相关的广义最小二乘估计(FGLS)对面板数据进行估计。作为基本回归模型，我们对三维数据的分析如下：
其中，
反映t时刻基金i的基金经理在资本市场j的工作经历(Work)或国籍(Nation)，
反映t时刻资本市场j的GDP、增长率、贸易、资本管制和历史市场回报率等基本面向量，Dummy是基金和时间哑向量。因为基金的持股数据半年披露一次，数据样本包括了2007年12月到2013年12月每个半年中QDII基金在各资本市场资金配置的情况。在稳健性检验中，我们还将加入其他基金经理个人特征作为控制变量⑧。 三 经验结果与分析 (一)基金经理的国际背景与投资偏好 表3报告了在控制全球市场基本面特征后，QDII基金对于其经理曾经工作过或拥有国籍的市场是否表现出投资偏好。我们发现QDII基金对经理曾经工作或者取得国籍的国家表现出明显的投资偏好，而基金对资本市场自身经济发展和资本控制等特征也表现出明显偏好。具体而言，基金更倾向于投资股市规模较大、流动性较好、国际贸易活跃、资本市场开放程度较高的成熟市场。基金对上述资本市场基本特征的偏好在考虑基金经理个人海外联系后，系数没有明显变化。 为了考察在控制了资本市场所有相关信息后，基金对于不同资本市场的投资偏好是否稳健，我们引入市场固定效应来分析基金对不同资本市场的投资行为。在经验研究中，我们在公式(4)的基础上，将市场变量向量改为市场固定效应向量以控制各资本市场的整体特征，并考察基金对于不同市场的投资偏好，重点考察基金经理国际背景的估计系数和显著性(见表4)。 表4的结果与表3基本一致。在控制了全球资本市场自身的固定效应、时间固定效应和QDII基金自身的固定效应之后，QDII基金经理在不同资本市场的个人经历显著影响QDII在全球资本市场的资本配置。QDII基金对基金经理曾经工作或入籍的资本市场表现出稳健而显著的投资偏好。
(二)基金经理的国际背景与投资偏好——面板固定效应 如前文所述，主要因变量是QDII基金i对于资本市场j在t时刻的投资偏好，这个变量是一个三维度的变量，与普通的面板数据只有两个维度不同(横截面维度的个体i与时间维度t)，所以我们在OLS的基础上控制了基金、市场和时间的固定效应。为了保证结果的稳健性，我们用面板数据的分析方法对数据进行进一步检验。为了将三维的数据变成可以进行分析的面板数据，我们将因变量转化成二维变量。由于分析对象是QDII基金的投资偏好，因此我们以QDII基金i为横截面的个体维度，将资本市场j与时刻t组合形成一个新的变量mkttime。因为样本包括38个市场和13个时刻，所以新变量mkttime有494个取值，分别取1，2，…，494，代表不同时刻各资本市场的特征，我们把该变量看成是普通面板里类似t的变量，然后对样本进行面板数据分析。我们首先对数据进行豪斯曼(Hausman)检验，所有回归的Hausman检验的p值均小于0.01，强烈拒绝原假设“
不相关”，故认为应该使用固定效应而非随机效应模型进行分析⑨。对于转化后的面板数据，我们采用以下固定效应模型进行稳健性检验。
其中，T为市场时刻变量
代表基金i在T上的投资偏好，
反映基金i的基金经理在T的工作经历(Work)或国籍(Nation)，
反映T时刻单个资本市场的GDP、增长率、贸易和资本管制等基本面向量，Dummy是QDII基金和mkttime哑变量。
表5报告了方程(5)的面板固定效应回归结果，可以看出，QDII基金经理的海外工作经历或者国籍仍然显著影响其在该国的投资配置，其他控制变量结果与前面类似，在此不再赘述。结果表明，在本文的数据结构下，用面板固定效应的分析结果与OLS加个体固定效应的分析结果接近，我们的主要结论对不同的分析方法稳健。 (三)基金经理的国际背景与投资偏好—FGLS分析 鉴于数据中可能存在的序列自相关以及横截面异方差问题，我们沿用Coval和Moskowitz(1999)的方法，用允许横截面异方差以及一阶自相关的广义最小二乘估计(FGLS)对方程(5)进行估计，我们的回归分析不但考虑了横截面异方差，还同时处理了组内自相关和组间同期相关，允许每个面板有自己的自回归系数，回归结果在表6中进行报告。表6的结果表明，在考虑了横截面异方差以及组内和组间自相关以后，基金经理在海外的工作经历和国籍对其在该国的配置依然有显著的正面影响，我们的结论保持不变。
(四)基金经理的国际背景与投资偏好稳健性检验—控制基金经理其他特征 现有文献表明，基金经理的个人特征对其投资行为有显著影响(Chevalier和Ellison，1999；Gottesman和Morey，2006：Golec，1996；李豫湘等，2006；刘可和田存志，2012；肖继辉等，2012；肖继辉和彭文平，2012)。为了考察QDII基金经理的海外背景对其投资偏好的影响是否受到其他基金经理个人特征的影响，我们还在稳健性检验中控制了一些对基金经理的投资行为和资产配置有显著影响的个人特征⑩。我们依据Golec(1996)、刘可和田存志(2012)、肖继辉和彭文平(2012)、肖继辉等(2012)的经验研究，考虑基金经理的性别、CFA持有情况和在该基金的任职时间，作为基金经理个人特征的控制变量，分析其对QDII投资行为的影响。具体而言，如果QDII基金i的基金经理中，有一位以上基金经理是CFA证书持有人，我们定义基金i在t时刻的
，否则为0。如果QDII基金i的基金经理中，有一位以上基金经理是女性，我们定义基金i在t时刻的
，否则为0。同时，我们定义基金i在t时刻各位基金经理在基金i担任基金经理的平均时间(单位为日)为
。从在方程(5)基础上增加了其他基金经理个人特征后的回归结果可以看出(11)，在考虑了基金经理的性别、CFA持有情况和在该基金的平均任职时间后，QDII基金经理对海外资本市场的投资偏好依然显著受到其海外工作经历或者国籍的影响。基金经理的个人特征里面，主要是性别对其投资偏好有影响，如果基金经理里至少有一位是女性的话，则该基金对单个市场的投资偏好会降低，说明女性基金经理不会表现出对某个资本市场的显著投资偏好。我们还进一步考虑了性别与基金经理海外特征的交互影响，来论证基金经理的海外背景对其投资偏好影响的稳健性，我们在方程(5)回归中，除了控制基金经理的个人特征，还加入了性别与工作经历的交互项，结果发现(12)，该交互项显著为负，说明女性基金经理会削弱海外工作经历和海外市场投资偏好的关系，也就是说，如果QDII基金经理中至少有一位女性，那么该基金在海外市场的投资更加不依赖于基金经理在海外的工作经历。总体而言，在控制基金经理的其他个人特征后，我们的主要结论依然成立。 四 进一步的讨论 第三部分的分析表明，在控制市场、时间和基金信息后，QDII基金对基金经理曾经工作过或拥有国籍的市场表现出稳健的明显偏好。至此，我们需要回答以下问题：基金经理对其有个人经历资本市场的特殊偏好的深层次原因是什么。一种可能的情况是，基金经理偏好投资于其工作或入籍的海外市场，因为这些市场自身基本面本身就比较好；另一种可能的情况是，基金经理个人对该市场比较了解，具有一定的信息优势，基金经理可以利用自身信息优势选择该市场中收益较好的股票进行投资，进而充分发挥自身的投资能力和信息资源。这两种解释并不互斥，我们将在后文的分析中，逐一对上述两个原因进行分析。 (一)基金投资偏好的原因(I)：资本市场基本面原因 现有文献表明，机构投资者的投资行为包含了资产未来前景的信息。Wermers(1999)、Nofsinger和Sias(1999)均发现机构投资者买入的股票比其卖出的股票具有更好的当期和下一期回报率，并认为机构投资者比其他投资者具有更多信息，机构投资者将根据其信息进行交易，从而将信息融入资产价格中。Sias等(2001)也发现机构投资者的交易行为与当期的资产收益率正相关，并认为这种正相关反映了机构投资者较强的信息处理能力。Sias等(2006)进一步指出机构投资者的信息优势对资产价格有永久影响。Yan和Zhang(2007)发现机构投资者投资的信息效应与其投资窗口的长度有关，在短期内机构投资者的投资行为包含显著的信息优势。根据有效市场假说，只有在强势有效市场中，全部信息才可以被完全反映在价格中，而目前大多数资本市场并非强势有效市场，因此，具有较强信息搜集和处理能力的机构投资者可以通过其对资本市场的判断来选择适合投资的市场，这也意味着其投资行为反映了基金对某个资本市场发展前景的态度和判断。以往研究文献也发现了基金具有资产选择(selection)和择时能力(timing)，从而带来更好业绩的经验证据(Hendricks等，1993；Grinblatt和Titman，1994；Ippolito，1993；Goetzmann和Ibbotson，1994；Bers和Madura，2000)。这也从另一个侧面说明基金如果是关注某个市场的发展前景而对其选择，那么基金的专业投资能力也意味着该市场应该有较好的表现。综上，如果QDII的基金经理是因为其对某个市场自身的发展前景较为看好，则该市场的整体业绩应该更好，即这些市场收益率应该优于其他市场。 基于此，我们认为如果基金经理偏好投资于自身曾经工作或入籍的海外市场，是因为这些市场自身基本面较好，则这些市场的整体收益应优于其他市场。 本文在每个半年将QDII基金所投资的市场进行分类，BIAS为正的市场定义为正偏好组，BIAS为负的市场定义为负偏好组，并在未来半年内考察正偏好组和负偏好组的收益率。此外，我们还在正偏好组中按市场是否与QDII基金有关联分成关联市场组和无关联市场组。 我们按照期初各资本市场总市值为权重分别计算两组的加权平均收益率。为了说明资本市场的整体情况，我们还分别将两组市场的收益率与同期标普全球1200指数的收益率进行比较。结果如表7所示。
表7的左侧两列报告了QDII基金经理投资偏少(即表现出负投资偏好的市场组)和QDII基金经理投资较多(即表现出正投资偏好的市场组)在未来六个月内的加权平均月度收益率。如表所示，在未来六个月内负偏好组加权平均月度收益率为0.57％，而与之相对应的，同期正投资偏好市场组在未来的六个月内月度加权平均收益率为0.53％。说明QDII基金经理偏好的市场并没有在未来一段时间内跑赢那些不被QDII基金经理偏好的市场，即QDII基金经理的投资偏好与市场的整体基本面走势没有显著联系。为了进一步分析上述市场的整体表现，我们还报告了用当期全球资本市场收益率调整后的组合超额收益率。结果表明，在未来六个月内，负投资偏好市场的加权平均月度超额收益率为-0.25％，高于正投资偏好市场的加权平均月度超额收益率为-0.28％。整体而言，在未来六个月中，QDII基金经理表现出正投资偏好的市场月度加权平均收益率比负投资偏好的市场月度加权平均收益率低3个基点。不管是正偏好组还是负偏好组，均跑输全球市场指数。因此，QDII基金经理投资偏好与市场的基本面走势没有明显正向关系，也就是说，QDII基金经理偏好某市场，并非是因为该市场的基本面更好。 我们进一步聚焦QDII基金经理表现出正投资偏好的市场，然后按照QDII基金经理是否与该市场有联系将市场分为有关联组和无关联组。如果基金经理偏好投资于自身曾经工作或入籍的海外市场，是因为其较好的基本面，则关联市场的整体收益应优于无关联市场。表7的右侧两列报告了关联市场与无关联市场组在未来六个月内的加权平均月度收益率。如表7所示，无关联市场在未来六个月内的加权平均月度收益率为0.56％，而同期有关联市场组的月度加权平均收益率为0.41％。说明与QDII基金经理没有关联的市场在未来六个月内跑赢与QDII基金经理有关联的市场，即QDII基金经理对关联市场的投资偏好并不反应该市场的整体基本面走势。我们也报告了用当期全球资本市场调整后的组合超额收益率，在未来六个月内，无关联市场的加权平均月度超额收益率为-0.25％，高于同期有关联市场的-0.41％。整体而言，在未来六个月中，无关联市场的月度加权平均收益率比有关联市场的月度加权平均收益率高15个基点，且两组合均跑输全球市场指数。表7的结果表明，QDII基金在市场层面的投资偏好以及对关联市场表现出的投资偏好与市场的基本面信息和业绩没有显著关系，基金经理对某市场的偏好并不是基于该市场的基本面更好。那么，接下来的问题就是，QDII基金对市场投资偏好的原因是否出于基金经理自身的信息优势考虑呢？ (二)基金投资偏好的原因(II)：基金经理对有关联的市场存在信息优势 Edison和Warnock(2004)认为信息优势对跨境投资决策有重要影响，同时也是制约全球资本市场投资分散化与风险共担的一个主要因素。现有文献表明，在跨国投资中，相对于外国投资者国内投资者对本国股票存在“信息优势”(Brennan和Cao，1997；Ahearne等，2004；Faruqee等，2004；Choe等，2005；Ivkovic和Weisbenner，2005；Bae等，2008)。本国和外国投资者之间的信息不对称对跨境资产配置有显著影响。Gehrig(1993)通过理性预期模型发现即使在市场均衡情况下，投资者依然无法获得完全信息，从而当本国投资者对本国股票有信息优势时他们会对本国股票表现出投资偏好。Coval和Moskowitz(1999、2001)也分析了基金经理对附近股票的信息优势，并指出本地基金经理相对于非本地的基金经理具有信息优势，这些信息优势可以带来更好的投资业绩。Ke等(2007)也发现对境外资产的信息不对称程度显著影响投资者在境外资本市场的投资组合。 除了信息优势假说，现有文献指出行为金融的因素也可能影响跨境投资决策。Merton(1987)和Huberman(2001)提出投资者偏好他们熟悉的资产。在跨境投资中，Grinblatt和Keloharju(2001)、Hiraki和Ito(2009)发现投资者投资于其熟悉的资产可以帮助解释国际资产配置中的“本国偏见”。除了“熟悉”引发投资之外，另一个可能的行为金融解释是相对乐观。French和Poterba(1991)认为当投资者对外国市场了解较少时，他们可能相信本国市场的资产会比外国市场的预期收益更高。Kilka和Weber(2001)、Lutje和Menkhoff(2007)都发现投资者对本国资产更加乐观，并可能导致“本国偏见”。 对于QDII基金而言，如果其基金经理在某国有过工作或者入籍等经历，则可以在一定程度上减少跨境投资中的信息不对称，甚至形成某些信息优势。因此，基金经理如果充分发挥自己的信息优势，在其投资组合中较多地投资于其工作或者入籍的市场，则可能从自己有联系的资本市场中选择合适的股票，减少境外投资组合的信息不对称程度，提高基金业绩。类似地，如果基金经理偏好投资于与自身有关联的市场，却不能改善基金业绩，则这种投资行为更符合行为金融学的解释。 前文研究结果显示，QDII基金显著偏好投资于基金经理有个人联系的资本市场。而表7则说明基金在市场层面的投资偏好并非由于市场的基本面因素所致。为了进一步分析该偏好的机制，我们可以通过研究QDII的业绩，来说明基金经理对与自己有关联的市场呈现出投资偏好是否是基于自身信息优势的理性决策，抑或只是基于熟悉程度或者过度乐观等非理性决策。 因此，我们认为如果基金经理偏好投资于自身曾经工作或入籍的海外市场，是因为基金经理对该市场有信息优势，可以充分利用自身的信息优势提高基金业绩，则该基金的业绩应该优于其他基金。反之，如果基于基金经理自身关联的投资偏好不能提高基金业绩，则基于基金经理个人关联的投资偏好可能更多地反映了基金经理个人的熟悉、乐观等行为因素。 经验分析中，我们定义一个哑变量，关联偏好(
)。如果QDII基金i的基金经理在t时刻与资本市场j有关联(工作过或入籍)，且QDII基金i对资本市场j投资偏好BIAS为正，则
取值为1，否则为0。我们将t时刻QDII基金i对所有资本市场的
加总，得到t时刻QDII基金i基于基金经理个人联系的有效投资偏好(
)如下：
反映t时刻QDII基金i的基金经理根据其在不同资本市场的工作经历或国籍来进行资产配置的程度。
越高说明QDII的基金经理对有关联的市场投入更多，更倾向于利用自身在关联市场的信息优势提升基金业绩。在经验检验中，样本期的每一个半年，我们将QDII基金的有效投资偏好(EffectiveBias，或EB)进行分类，将EB为正的和为零的QDII组成投资组合，并考察两个投资组合的业绩。投资组合每半年更新一次，并在披露持仓情况后的半年中保持不变。我们用多种方法评价投资组合的业绩。第一种是未来半年期的加权平均买入持有收益率。在基金披露持股信息后，我们假定在披露时买入投资组合，并在下次披露时卖出该投资组合，所得到的半年内买入持有收益率。第二种是投资组合的超额回报率，本文采用基于CAMP模型的Jensen alpha以控制全球市场风险。其中，市场投资组合的收益用SP1200指数的周回报率进行计算。第三种是Sharp Ratio(夏普比率)和Treynor Ratio(特雷诺比率)。两个投资组合的业绩指标见表8。
由于无法直接观测基金经理是否能够更好地处理个股信息，我们通过基金的业绩来考察基金经理对相关个股具有信息优势。Coval和Moskowitz(2001)表明，信息优势可以带来更好的收益。表8按照QDII基金经理是否对关联市场表现偏好(即有效偏好)，将基金进行了分类，并分别报告了存在有效偏好与不存在有效偏好两组基金的业绩，以及两组业绩的差异。表8报告了存在有效偏好和没有有效偏好的QDII基金在未来六个月买入持有收益率、调整系统风险的CAPM Alpha、夏普比率和特雷诺比率的均值和方差。表8表明，平均而言，存在有效偏好的QDII基金在未来六个月的买入持有收益率为1.46％，而同期没有有效偏好的QDII基金买入持有收益率为-0.23％。同时，有效偏好组的QDII基金业绩差异(方差为0.14)较没有有效偏好组的QDII基金业绩差异(方差为0.18)更小，说明整体而言，存在有效偏好的QDII基金业绩更好。在简单的买入持有收益率之外，我们还比较了调整系统风险后的基金业绩CAPM Alpha，以及考虑单位风险溢价的夏普比率和特雷诺比率。整体结论类似。有有效偏好的QDII基金在未来半年内的CAPM Alpha为-1.10％，而没有有效偏好的QDII基金同期Alpha则为-2.30％。有有效偏好的QDII基金在未来半年内的夏普比率和特雷诺比率分别为0.0145和0.0005，而同期没有有效偏好的QDII基金在未来半年内的两个比率均为负值，即无法实现相匹配的风险溢价。上述结论表明，当QDII基金经理对于关联市场表现出投资偏好(即有效偏好)时，其在未来六个月内的业绩比没有表现出有效偏好的QDII基金经理更好，即QDII基金经理对关联市场的投资偏好可以通过其信息优势提高基金业绩。整体而言，表8的结果表明，如果基金经理能够利用其在关联市场的信息优势进行投资，其基金业绩往往较好，能为投资者带来更多价值。因此，QDII基金基于基金经理自身关联对部分市场表现出的投资偏好可能反映了基金经理的信息优势。 五 结论 现有文献表明，隐性净损失成本影响投资者在跨境投资中的资产配置。目前的经验研究主要聚焦发达资本市场的机构投资者在全球市场的资产配置。本文以中国机构投资者QDII基金的全球市场资产配置为研究对象，通过分析2007到2013年间，QDII基金在全球资本市场的资产配置结构，揭示QDII基金对关联市场表现出投资偏好的深层次原因及其对基金业绩的影响。 研究结果表明，QDII基金偏好投资于净损失成本较低的市场。具体而言，基金经理偏好经济水平较好、国际贸易活跃的经济体，以及规模较大、交易成本较低、开放程度较高的资本市场。上述结论与现有文献的发现一致。此外，在控制了宏观层面各资本市场的经济发展和市场情况等基本面特征后，本文识别出QDII基金降低投资净损失成本的一个新的途径，即QDII基金更加偏好投资于其经理曾经工作过或入籍的关联市场，这个对关联市场的投资偏好与基金对市场基本特征的偏好同时存在。我们的结论对不同的分析方法和模型均稳健。 本文进一步探讨了QDII基金对关联市场投资偏好的深层次原因。我们首先分析基金对关联市场的偏好是否与市场基本面有关。我们比较了QDII基金正偏好的市场与负偏好的市场以及偏好的市场中有关联与没有关联市场在下一期的整体表现，发现基金正偏好的市场以及正偏好市场中的关联市场的整体表现并没有更好，说明基金经理对关联市场的偏好并不能说明该市场的基本面较好，也不能预测市场的未来走势。进一步的分析表明，如果QDII基金的确利用关联关系进行投资，其买入持有业绩、调整市场风险后的Alpha和单位风险收益率较高，说明基金经理可以通过投资于自身有信息优势的关联市场中的部分个股，降低其在全球资产配置中的隐性净损失成本，从而提高投资收益。 本文将基金经理个人海外联系特征纳入QDII基金投资行为的分析框架，具有一定的理论和实践意义。在理论层面，本文从市场宏观基本面和信息优势两个维度深入揭示了中国机构投资者跨境投资决策的影响因素，为相关领域文献提供了新的经验研究视角。在实践层面，随着中国资本市场的逐步开放和机构投资者日渐成熟，本文的研究结论有助于国内外投资者理解中国机构投资者的投资行为，也为相关机构和监管部门，更好地认识和监管跨境资产配置提供了科学依据。 作者感谢三位匿名审稿人的宝贵修改意见，文责自负。 截稿：2015年12月 注释： ①具体请参见Black(1974)、Stulz(1981)、French和Poterba(1991)、Ahearne等(2004)、Aggarwal等(2005)、Kho等(2009)。 ②本研究的对象是积极投资的股票型QDII基金。 ③Economic Freedom Dataset来源于Economic Freedom of the World Annual Report，出版商为Fraser Institute。URL:http://www.freetheworld.com/datasets_efw.html。该数据更新至2012年，此后的数据沿用2012年的数据。 ④感谢匿名评审人提出建议。 ⑤我们分析了各主要自变量之间的相关性，每一对自变量之间的相关系数较低，不存在多重共线性问题。篇幅所限，结果备索。 ⑥如果我们把数据看作是面板数据，那么QDII基金i在时间t上的投资偏好会有38个取值(样本里有38个资本市场)，而不是普通面板里的一个基金在一个时刻只有一个取值。如果是普通二维的面板数据，OLS回归的同时控制公司哑变量跟直接用固定效应做面板回归效果一致。感谢一名匿名评审人指出这点。 ⑦当数据只有横截面维度的个体i和时间维度t时，面板双固定效应与OLS回归同时控制个体和时间固定效应(LSDV法)，结果是等同的。 ⑧感谢匿名评审人提出建议。 ⑨Hausman检验的结果可以按照要求单独提供。 ⑩感谢匿名评审人提出建议。 (11)篇幅所限，结果备索。 (12)为了节省篇幅，文中没有单独报告结果，表格可以随时应要求提供。
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