货币政策如何影响经济：一个理论回顾，本文主要内容关键词为：货币政策论文,理论论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
迄今研究货币政策的经济学家已经就货币政策可以影响产出和就业水平取得了实证上的广泛一致，但在解释货币政策是如何影响经济的问题上却存在着理论分歧。从凯恩斯开始的半个多世纪以来，经济学家发展了许多理论来解释货币政策的传导机制(Monetary Transmission Mech-anism)问题。这些理论描绘了货币政策变化被传导到社会总支出变化的过程，理解这个过程对于回答一系列政策问题十分关键。本文试从传统理论和当代流行观点两方面对货币政策传导机制理论的发展作一回顾。
一、传统理论
（一）早期凯恩斯主义的利率渠道和货币主义的批评
凯恩斯以前的古典经济理论中，工资和价格假定为有完全的伸缩性，因而货币存量的上升仅导致了价格的等比例上涨，但就业和产出仍将保持在原来的充分就业状态。凯恩斯在大萧条后出版的《通论》(1936)中，则提出了一个完全不同于古典经济理论的分析框架，创造性地把“货币这个东西，引入因果关系”；后经希克斯用数学公式加以模型化表述，形成IS-LM模型。在简单的凯恩斯模型中，货币政策的效力是如下传导的：(1)在既定的流动性偏好（即货币需求函数）下，货币存量的增加导致市场利率的下降；(2)在既定的资本边际效率下，更低的利率刺激投资支出的增加；(3)投资通过乘数效应导致产出增加。除投资外，凯恩斯的后继者还认为利率对消费支出，特别是对住房和耐用消费品支出也有影响。
市场利率，作为联系货币与产出之间的桥梁，是早期凯恩斯主义传导机制的核心。但现实中存在的是一个复杂的利率体系，而非模型中抽象的市场利率。所以，凯恩斯后的一些经济学家试图对《通论》中的利率加以解释。一般认为，它首先是实际利率而非名义利率，因为价格在简单凯恩斯模型中不具伸缩性。更重要的是，它不是人们通常理解的银行贷款利率、长期公司债利率或任何固定面值债据的利率，也不是长期政府债券利率，而是债券、股票、贷款和其他利率（包括内部资金的机会成本）的混合(Duesenberry,1958;Tobin,1978)。因为在投资函数中，利率作为企业资本的金融成本与资本边际效率相比较，进而确定投资量；而企业获得资金的途径不仅包括从银行或债券市场借入，而且还有股权融资和内部积累资金，并且每种融资方式的成本与风险均不同，这些都应综合到模型中的利率里。
最后需要指出，凯恩斯虽然明确了货币与产出之间的因果关系，但同时他也强调这种关系是不牢靠的，如“流动性陷井”会导致货币政策传导过程的中断。
凯恩斯的利率渠道自50年代起开始受到货币主义的挑战。弗里德曼虽然也认为名义产出是由货币供求相互作用决定的，并部分地接受了凯恩斯主义的观点，承认名义产出的变化在短期内可以部分地来自实际产出。但是，在解释货币政策是如何起作用的问题上，弗里德曼没有提到利率的作用。在他看来，利率是不可靠的。首先，货币政策对利率的最初冲击效应和最终效应可能不一致。名义货币量增加最初可能会导致利率下降，但随着总需求的扩大，价格会很快上升，因而实际货币量下降，最终使利率又回复到原有水平。其次，他认为不应将注意力完全集中于范围狭窄的金融资产的利率上，货币存量的变动以非常多非常复杂的方式影响各种支出。当货币供给最初扩张时，公众就会发现，就其最初收入而言，所持有的货币多于所需要的货币，因而会以多种方式支出这部分货币；总支出增加导致名义收入增加，从而货币需求增加；当货币供给与需求恢复均衡时，这个过程就结束了。
来自货币主义的批评强调应从更广的相对价格角度理解货币传导机制，但由于弗里德曼没能用非货币主义的语言将传导机制解释得更透彻，因而被指责为传导机制“不清楚”。确实，当时如果脱离利率渠道，我们就难以想象货币政策是靠什么起作用的。
（二）资产组合调整理论和托宾的Q理论
得益于凯恩斯主义和货币主义在传导机制问题上的争论，50年代和60年初货币理论的重要发展之一就是以资产组合调整理论(Portfolio Adjustment)来系统地解释货币政策的传导过程。资产组合均衡理论作为货币行为的分析方法，其提出要归功于凯恩斯学派的一位代表人物——托宾(Tobin,1961)。弗里德曼(1963)将该理论用于完善地解释传导机制问题。就其分析方法而言，它也是凯恩斯主义者完全可以接受的。
资产组合调整理论认为：(1)所有资产，包括金融资产和实物资产，均有收益率；在均衡状态下，这些收益率在边际上大致相等。从金融资产来看，如债券、股票、储蓄、票据等金融资产可以带来收益，因而有一定的收益率，货币虽不能带来收益，但以其方便、安全、可以立即提供现实购买力的形式提供了服务流，这虽不能以现金收入形式表示，但确实提供了收益率。从实物资产来看，生产者的生产设备等固定资产可以带来收益；家用电器、汽车等耐用消费品也类似地给拥有者提供了一个服务流。若以货币对这些服务流加以估算，在均衡状态下，所有资产收益率应该在边际上相等。(2)货币当局增加货币供给时，均衡态势被打破。由于资产组合中包括了更多的货币，货币收益率必然下降，其他的资产自然就会更具吸引力，因而资产所有者会以其他资产替代货币，例如国库券，它与货币十分类似。国库券价格上升又会导致其收益率下降，从而使其他与国库券类似的资产如商业票据、国债显得更便宜。这样，货币的冲击从一种金融资产波及到另一种金融资产，并且，还会从金融资产波及到实物资产，直到所有资产收益率在边际上重新达到均衡。(3)在新均衡状态下，股票价格——代表了企业现有生产设备的市值——会较以前高，这刺激了企业发行股票进行新的投资；在新均衡状态下，对消费品的支出也会增加。这两方面导致产出的增长。
托宾对传导机制进行了更详尽的论述。在一篇文章中，托宾(Tobin,1961)指出，货币政策传导机制中主要起作用的是资本的供给价格，一旦货币当局成功地提高了资本的供给价格，投资就会发生。在此基础上，Q理论(Tobin,1969)被提出用于系统阐述货币政策的影响。(1)简单地讲，Q是企业的市场价值（即企业股本的市值）与其资本的重置成本之比。在均衡状态下，Q的正常值为1，这保证了资本以经济的自然增长速度重置和扩张；当Q值超过正常值时，企业所拥有资产的市场价值就会高于其重置成本，从而诱使企业发行新股票，对新项目投资；当Q值低于正常值时，投资新项目就不如在市场上收购既有企业更划算，因此减少了新投资。(2)货币政策对Q值的影响虽然不直接但有力。它是通过一系列链式或网式的资产替代完成的。股票和债券是诸如存款、国库券、商业票据等其他资产的不完全替代。货币政策的效力通过上述的资产组合调整，从短期固定面值的金额资产传递到股票和债券上。(3)除货币政策外，多种因素（如事件、预期、政治等）均影响Q值，因此，货币政策与Q值的联系是不紧密的。
虽然凯恩斯主义者和货币主义者都描述了类似的资产组合调整过程，但两者的分歧仍然存在。凯恩斯主义者认为货币与金融资产是相近的替代品，而货币主义者则认为货币与实物资产是相近的替代品。这反映了双方对货币需求利率弹性的经验上的分歧，并导致了两个不同的重要结论：货币主义认为货币供给变化会导致名义产出同比例变化，而凯恩斯主义则不强调这种严格的比例关系。
（三）强调金融结构在货币传导过程中重要作用的一些早期理论
在货币主义和凯恩斯主义的传导机制理论广为流行的同时，一些经济学家对两者都持有怀疑态度。他们认为传统的传导机制仅注意到了货币总量与产出之间的联系，而经济中的金融结构和金融分流量被抽象掉了。事实上，被忽略的金融结构恰恰在传导过程中起着重要作用。格利和肖（Gurley和Shaw,1955;1956）强调金融机构，特别是中介机构，在信贷供给(Credit Supply)而不是货币供给(Money Supply)中的作用。在信贷供给过程中，中介机构可以提高储蓄转化为投资的效率，因而影响着整个经济活动。因此，必然的结论是，将注意力限制在货币供给上是不可能准确地刻画出传导机制特点的。在金融发展的初级阶段，商业银行是主要的金融中介机构，因此，它的负债——货币存量——有可能有效地衡量金融活动，但随着金融结构的复杂化，特别是非货币负债的借贷机构出现后，货币的重要性降低了。因为货币存量已不能确切地衡量中介机构的信贷流量，而且非银行中介机构的负债也会成为货币的替代形式。
但必须指出的是，格利和肖的观点并不因此而暗示着货币政策对经济的影响变得不重要，他们想强调的是，货币政策传导的主要渠道可能不同于传统的强调货币这种交易媒介的数量的观点。他们指出，整个经济的“金融能力”(Financial Capacity)可能与总支出的关系更密切。
托宾也表述了类似的观点。更进一步地，托宾(1978)认为自己提出的Q理论虽然对描述货币机制的运作是有用的，但确实忽视了货币传导机制的一些重要特点，即流动性约束(Liquidity Con-straints)问题。托宾认为，事实上，几乎每个企业和个人都受到流动性的约束。对个人而言，他们的有些财富只能在将来某时才可支用而不能现在就支用，或现在支用的利息成本超过推迟支用的利息收入。人力资本和养老基金就是这种典型的缺乏流动性的资产。流动性约束下，消费者的行为变得短视，借款人支用他们所能借到或通过出售资产得到的每一分钱，他们的支出根本不需要低利率的刺激。许多企业也受到流动性限制，他们的投资行为不仅受到利率高低的制约，而且还受到现金流入和可得信贷的限制；信贷配给是信贷市场中的普遍现象。但在解释信贷配给的原因时，托宾认为信贷配给是借贷双方风险偏好不一致造成的，这与下文中提到的当代观点不同。托宾强调，在流动性约束下，个人和企业的支出主要取决于信贷可获得性，而后者则受到货币政策和信贷政策的有力影响。
除了格利和肖、托宾外，为此作出贡献的经济学家还有Modigliani，Brainard等。在50、60年代，这些观点虽然在理论界影响很大，但由于当时没能提出一个较完整的理论框架，所以一直未被主流经济学郑重地接受。特别是到了70年代，经济学家开始大量使用向量自回归(VAR)统计方法研究货币与产出的关系，统计上的成功使得货币又恢复成为金融总量的核心地位。
（四）理性预期的独创性观点
70年代，以滞胀为背景的宏观经济学迅速变为理性预期主义的天下。以卢卡斯、萨金特等为代表的理性预期学派虽然也强调货币——产出之间的联系，但在解释货币传导机制上与凯恩斯主义和货币主义存在重大区别。理性预期学派的传导机制建立在不完全信息条件下的预期失误的基础上(Lucas,1972)。具体地讲，(1)卢卡斯假定公众具有理性预期，不存在货币幻觉，即若公众得知货币供给的扩张，则该扩张仅会导致价格水平普遍上涨，而不会带来实际产出的增加。(2)卢卡斯又认为，公众不能直接观察到货币供给的扰动，只能通过观察市场价格来辨别是货币扰动还是实际扰动，即公众的信息来源是市场价格。(3)公众一般仅了解自己所参与的市场的情况，而对其他市场拥有部分信息，即公众拥有的信息是不完全的。因此，不完全的信息可能导致公众对货币扰动的预期失误，将货币扰动误认为是实际扰动，从而导致实际产出变化。
理性预期传导机制的必然结论是，仅未被公众预期到的货币扰动才会起作用，而任何被预期到的货币扰动则丝毫不会带来实际产出的增加，因此，暗含着货币政策无效论的结论。这个理论正式地解答了格利提出的一个问题，即“货币是面纱，但当面纱波动时，实际产出也变动”。
二、当代理论
（一）金融市场的信息不对称与传导机制
70年代末80年代初以来，随着信息经济学的迅速发展，货币政策传导机制的研究兴趣又重新回到强调金融结构在传导过程中的作用上。虽然许多文献都吸收了以前格利和肖的思想，强调银行信贷的重要性，但大量使用了信息经济学的研究方法。这些文献共同的主题是信息不对称导致金融市场不完美，因而货币政策可以对经济产生重要的实际影响。除解释货币政策传导机制外，这些文献还着眼于构架金融中介模型和解释商业周期和经济波动。
当代理论认为传统的货币传导机制的关键问题是忽略了信贷潜在的重要影响，将政策力量完全归功于货币供给的变化，即货币供给变化改变利率从而改变支出。当代理论指出，传统观点暗含的假设前提是金融市场完美，在这个假设下，个人和企业的各种资金来源可以方便地相互替代。而事实上，金融市场上存在着信息问题，这导致了金融市场的不完美，在极端情况下，甚至毁坏市场的正常运行。“柠檬”问题是一个经常被提到的例子。在出售柠檬的市场上，卖方知道柠檬的质量但买方不知道。买方认为市场价格反映了货物的平均质量：价格高的，平均质量好。因此，卖低质柠檬者将会通过提高自己产品的价格（将劣质柠檬伪装成优质柠檬），得到额外收益，这些收益正来自卖高质柠檬者的损失。这种扭曲在极端情况下会导致出售高质柠檬者退出市场，从而市场失败。同样，在金融市场上，资金贷出者也不了解借款人。信息问题促使了金融中介机构产生，它们的作用在于：(1)专门从事收集信息的工作，它们的信息很有价值；(2)银行通过非价格机制筛选掉无价值的借款人；(3)设计各种机制，激励借款人履约（Blinder和Stiglitz，1983）。因此，银行的产品——信贷——不能轻易地被其他资金来源所取代。这就说明金融市场是不完美的。除传统的渠道外，货币政策的力量将通过两个附加的信贷渠道被放大和传导：其一，贷款渠道(Lending Channel)，紧的货币政策可以减少银行贷款供给；其二，资产负债表渠道(the Bal-ance Sheet Channel)，紧的货币政策将恶化厂商的资产负债表，削弱他们从所有资金来源借款的能力。
（二）信贷配给和贷款渠道
斯蒂格里茨和魏兹（Stiglitz和Weiss,1981）在一篇有影响的论文中研究了信息不对称如何导致信贷配给(Credit Ra-tioning)。信贷配给指同样的借款人中，有些人能得到贷款，而另一些人得不到，即使这些借款人愿意付更高的利率。换句话说，对银行的可贷资金虽然有超额需求存在，但利率却不能自动波动使之出清。Stiglitz和Weiss认为信贷配给的原因是信息不对称，即银行不知道贷出的款项如何被使用，在这方面，借款人拥有私人信息。事前的信息不对称称为逆向选择，即愿意付高利率的借款人一般风险更大；他们愿意付高利率就是因为他们还款可能性很小。所以，银行提高贷款利率只会导致风险小的借款人从信贷市场上退出，高风险借款人大量充斥，从而降低银行收益。事后的不对称称为道德风险，即提高利率降低了借款人风险较小的项目的收益率，刺激了借款人从事那些高风险高收益的项目。因此，他们认为提高利率会降低借款人的平均质量，当利率超过某一点时，进一步上升就会降低银行的预期收益率。这就说明，信贷配给是银行减轻信息不对称问题的方法，也是信贷市场的均衡状态。
除信贷市场外，股权市场同样存在信息不对称（Greenwald，Stiglitz和Weiss，1984）。当企业发行新股时，外部投资者并不知道发行是为了给项目融资或分散风险，还是试图以此来蒙骗公众，出售其不良资产。外部投资者认为好的企业愿意承担更大的债务负担，因为对于好的企业，债务增加所导致的破产风险的增加比差的企业要小得多。这意味着发行股票主要是劣等企业的筹资方式，这样，试图发行新股就会向公众传递一个强的不利的信号，从而降低企业的市值。在极端情况下，成本太高以至企业难以承受。在信息不对称基础上，Stiglitz和Weiss指出货币政策可以通过贷款渠道传导，即在信贷配给均衡中，货币政策某种程度上可以有效地改变信贷供给量，从而影响投资。值得注意的是，这个过程并不依靠利率机制，而是通过影响信贷市场上的信贷可获得性发挥作用。
Bernanke和Blinder(1988)指出，货币政策通过贷款渠道发挥作用的前提是：(1)政策变化影响银行贷款；(2)某些借款人依靠银行贷款。对于第一个条件，中央银行通过公开市场出售国库券会减少银行体系的准备金从而影响存款量，这将限制银行信贷供给。但作为对策，银行可能用其他资金来源替代失去的存款，如发行不需准备金的Cds或股票。但以此完全替代失去的存款在现实中几乎是不可能的，所以第一个条件基本满足。对于第二个条件，关键是当政策紧缩时，借款人是否会转向银行以外的别的渠道，如股票、商业票据，但鉴于银行等中介机构在解决信息问题上的重要作用，贷款的完美替代品几乎不存在。如，当企业被银行拒绝而试图利用股票融资时，往往会导致企业市值剧烈下降，以至成本太高而不可行。贷款渠道理论的一个推论是，中小企业在政策紧缩中更易遭到沉重打击，因为它们对银行的依靠性更强。
（三）资产负债表渠道
除相对狭窄的贷款渠道外，Bernanke和Gertler(1995)指出，在一个更广泛的环境中，资产负债表渠道发挥作用。他们认为，信息不完全条件下，市场的均衡投资水平正向地取决于借款人的资产负债表状况——它定义为借款人净值与其负债之比。借款人净值指企业流动资产与可售抵押品之和。资产负债状况改善，说明借款人能得到更多的资源，既可直接为项目融资又可作为抵押品得到外部资金，因此会减轻外部投资面临的逆向选择和道德风险，从而降低外部融资升水（External Finance Premium.即外部投资者因信息不对称而向借款人索要的补偿，包括贷款人评估、监督借款人的预期成本，“柠檬”升水和借款人行为扭曲成本三部分），从而刺激投资行为发生。资产负债状况与格利和肖曾提到的“金融能力”，在影响私人投资支出方面，是十分类似的。
货币政策可以直接或间接地影响借款人的资产负债表状况。以紧缩为例，货币政策的直接影响包括：其一，借款人通常都有短期或浮动利率债务，当利率上升时，其利息支出增加，从而减少现金流入，恶化资产负债状况；其二，利率上升往往与资产价格下跌相联系，这反过来减少借款人抵押品价值，从而恶化资产负债状况。间接影响是指，货币紧缩引起消费者支出减少，企业收入随之减少，而各种固定和半固定成本却在短期内不能及时调整，从而恶化企业净值和信贷值。
资产负债表渠道指出，象资产负债表状况和现金流这样的金融变量也可以影响企业和个人的支出决策，对总需求产生一个类似收入乘数的效应。这个理论虽然也提到利率，但这个利率与以往不同，它就是名义利率；另外，它的分析更符合现实中的金融安排。这个理论的一个重要推论是，新的借款人将比那些在银行有长期和成功记录的借款人面临更紧的金融约束，即使除此之外，他们可能一模一样。
信贷传导机制作为对传统理论的修正和补充，注意到了金融市场中的信息问题，更加符合经济现实情况。它把信贷——银行的资产，作为货币——银行的负债的对立面提出，提出了许多有价值的看法。比如在解释30年代大萧条时，当代理论指出，货币量的减少幅度太小，难以解释产出的急剧下降，但从信贷紧缩角度看，大萧条导致企业和个人资产负债表状况和现金流入被毁坏，使银行信贷配给程度急剧上升，抑制了投资，这反过来又使资产负债状况更加恶化，……这种解释具有一定的说服力。
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