做大“蛋糕”实现双赢式全流通，本文主要内容关键词为：全流通论文,蛋糕论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2001年6月以来，中国股市持续两年半下跌。70％以上的股票创历史新低；股市总市值损失约2.8万亿，其中流通股股东市值损失近9000亿，7000万投资人损失惨重，信心严重不足。股市涨跌本是常事，但中国股市的持续下跌却是在国民经济持续增长，上市公司质量和效益不断提高的背景下发生的，明显违背正常的市场规律，其原因正在于两年来不当的国家股减持政策及其所引出的对股民不公平全流通必然发生的预期所致。
持续下跌后患无穷
目前A股市场，既不顾宏观经济走势大面积下跌，表明其中必有反市场规律的因素存在。任其持续，不仅不利于资本市场的健康发展，而且对正处关键时期的国民经济发展和体制转轨时期的社会稳定十分有害。
首先，我国资本市场发展远远落后于宏观经济增长。近3年来资本市场呈不断萎缩之势，不仅难以成为我国进入快速增长时期的助推器，而且会拖国民经济发展的后腿。
其次，加大了金融风险。在发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在60％左右，而我国资本市场近年来直接融资额的最高比例仅占社会总融资额的15％，今年上半年更是下降到不足2％。由于我国主要商业银行的国有性质，使得银行的风险就是政府的风险。近年来，中央花很大气力清理商业银行的不良贷款，但只注重提高不良贷款回收率是不够的，降低银行不良贷款比例的治本措施是调整直接融资与间接融资的结构，这要求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度，从根本上化解金融风险。但股市的边缘化却使这一战略目标无法实现，长此以往，不仅资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统重新步入困境。
第三，对经济体制改革的影响。十六届三中全会明确提出，我国经济体制改革的目标是“要使股份制成为公有制的主要实现形式，建立归属清晰、权责明确、保护严格、流通顺畅”的现代产权制度。股市作为股份制的核心要素，是深化产权制度改革，建立流通顺畅的产权制度的重要前提。资本市场不仅是不可替代的融资场所，而且我国产权制度改革的深化也必须依托一个强大的资本市场才能完成。如果我们至今在理论上对资本市场仍无清晰认识，看不到其日益发挥重大的作用，那么体制改革的深化将会受到严重制约。
第四，对社会稳定的影响。我国股市的股权分裂有其特殊的历史原因，让流通股持有人承担历史造成的全部成本和风险是不公平的。如果任凭股市反市场规律的一直跌下去，而不给予必要的利益保护，投资者就会远离市场，心存怨气，不利社会安定。
全流通是纲 减持是目
全流通与国家股减持是两个命题，全流通解决的是资本市场的普遍性问题；国家股减持只是全流通背景下解决某一类股东的特殊性问题。纲举则目张，解决了非流通股可流通的大问题，国家股的减持自然迎刃而解，因此，必须在全流通的前提下考虑国家股减持。如果顺序颠倒，把国家股作为特殊股权，超越证券市场的统一监管和规范，都会使流通股股东获得补偿的预期落空，不仅投资人不会认同，市场也难以承受。
在这样的背景下，把国家股减持和全流通分开考虑是当务之急，不要总是把证监会和国资委搅在一起，应明确这两个部门在解决这一历史遗留问题时的分工和定位，避免扯皮和互相推诿。证监会要集中精力抓住全流通这一主要矛盾，以“裁判员”身份制定股份全流通的市场规则，并通过监管使全流通过程公平和公正地进行。全流通规则制定出台后，国资委将以某一类非流通股“教练员”的身份代表国家股股东和其他非流通股股东一起，通过股东大会的方式与上市公司的流通股股东共同协商，制定出适合该上市公司实情的国家股减持和转让方案。
双赢全流通的现实基础
解决全流通难题的关键是处理好流通股东和非流通股东双方的利益协调，前提是双方都要站在对方的角度思维，理解对方所提要求的合理性。
从理解流通股东的角度看，由于中国股市建立之初的特殊国情，高于2/3的股份不能流动，所有上市公司在IPO时公布的招股书都没有披露非流通股转入流通时的风险提示。这直接导致了7000万股民高价入市。事实上，只要股价没有跌到非流通股上市时折价八股的1元钱面值以下，全部风险就都是由流通股股东来承担。因此，在全流通并轨时，必须对这一特殊国情下的流通股东的利益予以特殊的保护，对流通股东在全流通时保护并补偿自己权益的要求给予理解。
从理解非流通股东的角度看，中国股市股权分裂的现象是历史造成的，是制度性的缺陷，不是非流通股股东的个体行为（国家股股东除外）。他们不应在全流通时为流通股股东的损失承担必需的法律责任，更不是赔偿流通股股东的损失。因此在解决这一问题时，不能用强制性的办法，在弥补一个由历史缺陷带来的不公平现象时又制造出另一个新的法律上的不规范。
因此，简单从公平全流通就是由非流通股东赔偿流通股东的价格损失，在理论上是不能得证的，在实际中也是难于执行的。我们必须从新的角度探讨全流通的模式。
这就是在解决全流通时，通过非流通股可流通所释放出的流通价值做大资本市场的“蛋糕”，使流通股东的利益得到维护的同时，非流通股也由于可流通的实现利益不受损。这就必须在两类股东平等协商的前提下实现双赢式全流通。由于全流通涉及到非流通股股东和流通股股东的双方利益，二者不可或缺。因此，让双方地位平等，共同探讨双赢模式十分重要。
从笔者对近10家无国家股上市公司的法人股大股东进行调研的情况看，他们表达的共同意愿是，既然流通股股东走出了惧怕全流通的误区，非流通股大股东更不会背阻碍全流通的骂名，希望所持的非流通股尽快实现可流通。在对流通股东的理解上，他们有三点共识：1、股权分裂的问题必须解决，而且应尽快解决；2、流通股东要求给予必要的政策补偿是合理的；3、非流通股东愿意在共赢的前提下给流通股东某种形式的补偿，但在补偿过程中其非流通股份应同步实现可流通。
显然，两类股东存在友好协商解决全流通问题的基础。在上市公司以往的发展中，大股东在经营管理中的努力和中小股东的投资都发挥了重要作用。在未来的发展中，非流通股大股东同样离不开流通股东的支持。因此，大股东应具有较高姿态，在保证既得利益不减少和所持股份可流通的前提下，积极与流通股股东共同探讨双赢的全流通模式。
实现双赢的基本原则
所谓双赢的全流通方案，是指流通股东和非流通股东方在非流通股转为可流通时，利用流通所释放出的巨大价值，对双方都有利的方案。因为流通本身是有价值的，通过流通释放出来的价值能够弥补双方在这一过程中由于做出的让步所带来的损失。
全流通在技术上涉及流通股东（中小股东）、非流通股股东（大股东）和监管部门三方。监管部门要协调好流通股东和非流通股东的关系，在兼顾双方利益基础上，保护流通股东的合法权益，使全流通方案既符合市场原则，又具有可操作性。
实施双赢全流通的基本原则是：
一是双向补偿、寻求共赢的原则。对流通股东和非流通股东的利益要综合考虑，通过流通释放的价值双向补偿，实现双赢；
二是引入流通股东和非流通股东的分类投票机制。由于两类股东利益不同，简单按股份公司无类别投票机制，流通股股东的利益无法在同股同权的基础上得到保护。因此，对同一双赢全流通模式，必须由同一上市公司的两类股东各50％以上投票权通过。这是由中国股市特殊实情所决定的；
三是上市公司自下而上，选择模式，由上市公司的流通股股东和非流通股股东协商确定全流通方案，试点方案在证券监管部门备案。证监会只保证这一过程符合信息披露的程序，公开透明；
四是坚持上市公司不制定出双赢的全流通方案，非流通股不能流通；
五是凡未实现非流通股可流通转化的上市公司，其增发、配股等再融资方案一律不予考虑；
只要推出一、二家试点，必然对总体产生示范效应，稳定并引导市场按既定方向发展，使投资人看清政策方向，心中有底，恢复信心。
无国有股上市公司全流通宜先行
目前我国股市上非流通股份主要有两类，一类是国有股（含国有法人股）；另一类是社会法人股（含民营企业、私人和外商）。
截至2003年9月底，有国有股的上市公司约为840家，占全部1241家上市公司的68％，没有国有股的上市公司约为400家，占32％。
在探讨双赢的全流通模式时，要区别对待有国家股的上市公司和无国家股的上市公司。
首先，上市公司的国有股本具有多头分散管理和由中央与地方政府多层次所有的特点，其国有股权的调整涉及到三级国有资产管理部门的协调，而大多数省市和地区的国有资产管理部门尚未建立，既不能由中央国资委一家说了算，更不能由证券监管部门以“裁判员”身份越俎代庖。因此，国有股上市公司的双赢全流通应等到国有资产管理部门建立及上市公司国有股转让办法出台之后，再行推出。
其次，法人股上市公司由于其大股东主要是民营企业、外商和私人，股东具有具体化、人格化的特点，他们能对自己的选择和行为负责。因此，证券监管部门从市场化角度出发，以“裁判员”身份协调买卖双方，既是现实的也是规范的。
第三，从无国有股上市公司入手推进双赢的全流通，先易后难，以点带面。
笔者建议，暂时冻结840家有国家股和国有法人股的上市公司的全流通，先在大约400家无国家股、国有法人股的上市公司中逐步推进双赢的全流通，取得经验和时机成熟时，再解决国有股上市公司的全流通问题。
尊重上市公司自主选择
从笔者对近10家无国有股上市公司的非流通股大股东的调研所得出的结论看，不同上市公司的非流通股股东表达了对不同双赢全流通模式的偏好，效益较差且回天无术的无国有股上市公司愿采用缩股全流通模式，这一模式可使缩股后的非流通股立即实现流通，大股东偏好退出机制；而效益好、竞争力强的无国有股上市公司则担心缩股式全流通方案可能导致其控股权的丧失和分红收益的减少，他们更愿意选择其他适合于自身实际情况的双赢全流通模式。如：对其所持非流通股预设一个未来流通价格的模式，这一模式是使非流通股在未来股价达到并保持在一个流通股股东认可的高价位时，才可流通。这一模式可使非流通股大股东的股份在变性为可流通股的同时，股权数量又不减少，有利于其继续把所控股上市公司做大做强。上述两种模式的具体内容如下：
（一）非流通股缩股的双赢全流通模式
对非流通股进行缩股，缩股后的非流通股即可进入流通，就是把缩股和可流通统一起来，以非流通股转化为流通股所开掘出来的流通价值弥补双方。其中，流通股股价从高位下跌的损失可由非流通股的缩股补偿；而非流通股缩股的损失，则可由其转入可流通后股价必然从低位上升中得到补偿，通过双向补偿实现双赢。
这一模式的特点是：非流通的股份缩股，流通股的股份不缩，实现相对扩股；以该公司净资产值为缩股的主要参考依据，参照流通股股东和非流通股股东认同的其它参考数据指标；非流通股缩股后的股份可流通；具体缩股方案由流通股股东和非流通股股东协商确定，并需获得半数以上流通股股东的认可。
这一模式使非流通股股数降低但实现了流通，而流通导致原非流通股股价的上升，则可弥补其股数的相对减少，以股权置换流通权。需要说明的是，我国上市公司中前几位大股东普遍持有非流通股，所以非流通股同比例压缩不会使第一大股东丧失其身份和相对控股权；对于那些想通过二级市场寻找退身之路的非流通股大股东来说，缩股后的股份实现了流通，可以顺利退出；也为其它投资人（包括QFII）通过购并方式买壳创造了条件，在资本市场上购买到低价流通股，同时完成这类公司股东结构的调整。
这一模式适合于效益差的上市公司，非流通股的大股东愿意通过这一方式实现剩余股份的可流通，找到退出渠道。转让中，由于市场中可流通股的股份无疑会高于场外协议转让的净资产价格，他们不会赔钱，而会赚钱。
这一模式的意义还在于通过消除股本泡沫降低市场泡沫。资本市场的泡沫通过较高的市盈率指标反映，降低市盈率既可通过压低股价指数、降低个股价格实现，也可通过提高上市公司每股税后利润实现，缩股减少了上市公司总股本，可相对提高每股税后利润，既挤压了市场泡沫，降低了市盈率，又提高了上市公司质量。
（二）预设非流通股未来流通价的双赢全流通模式
非流通股未来的流通价格，不达到这一预定价位，非流通股尽管具备可流通属性，但不能卖出。这一模式只有当该公司的业绩上升并且使得股价达到预设价位时，非流通股股份才可流出。即所谓“大坝之上，冰水共存，化冰为水，水不溢之”。
这一模式的特点是：确定一个非流通股转化为可流通股的未来流通价格；只有在该公司的股价超过这一价格时，非流通股才可真正实现流通，非流通股不得低于这一价位流通；这一预设的未来流通价格参考该上市公司过去三年历史平均市价及其他相关指标确定；具体价格由流通股股东和非流通股股东协商，并需获得半数以上流通股股东的认同；由两个交易所和中国证券登记公司负责锁定和监管这一价位，简便易行。
这一模式适合那些效益好、竞争力强、发展前景光明、大股东对公司股价的上升充满信心的上市公司。由于预设流通价格公开、透明，庄家很难炒作，只有靠提高上市公司的业绩才能实现。而这一预期价位的披露，将会带动该公司股价向预期价位逼近，并使市场大盘实现理性复苏。
预设未来流通价的双赢全流通模式可使非流通股大股东通过提高经营能力和治理水平赢得信任，实现股价上涨，达到可流通价位。但也不排除有的大股东会运用虚假信息或者过度包装、推出概念来推动股价上涨，甚至和庄家勾结，创造个股股价的上升，达到可流通价位。因此，应切实考虑预设未来流通价这样的双赢全流通模式应如何制定更严格的规范，防止股价在逼近临界点时上升过快。
在无国有股的上市公司中率先推行双赢式全流通，应尊重各上市公司的流通股股东与非流通股股东平等协商、意见统一后的自主选择，不搞一刀切。但不管采用何种方案，都必须保证双赢，并在此基础上实现股市大盘的稳中有升。
监管部门应何处着力
其一，由于中小投资人处于分散弱小的地位，其权益最容易受到伤害，因此，保护中小投资人的利益是世界各国资本市场监管部门的重要职责，中国的监管部门也不应例外，在政策的制定和对股市的监管，应该把保护中小投资人的利益放在首位。
其二，按照双赢的全流通模式的指导思想，上市公司的大股东和小股东、流通股股东与非流通股股东之间将是解决全流通问题的主角。过去表现为市场与政府之间的矛盾应转化为上市公司流通股股东与非流通股股东之间的谈判与协商。监管部门应以“裁判员”的角色取代“教练员”式直接的行政命令，通过制定合理规则，保证市场健康发展。
其三，在制定市场规则时，监管部门只要把握两条足矣。第一，不制定出全流通方案的上市公司的非流通股不能流通，即使今后通过场外协议转让方式转让非流通股，也必须要附带这一条件；第二，再融资会导致日后的全流通进一步复杂化。因此，凡未制定出全流通方案的上市公司，一律不予考虑其增发、配股等形式的再融资。这将迫使上市公司非流通股股东尽快制定出双赢的全流通方案。
其四，严格信息披露制度，对采用预设未来流通价实现双赢全流通的上市公司，这一价格要在其所有文件中进行披露，不仅是在其年度报告、中期报告中要进行披露，而且在协议转让给外商或者其他的私人时也要披露。这一政策不应该随着大股东的变化而发生改变。