货币国际程度评价模型与实证分析_外汇市场论文

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      一、国际货币和货币国际化

      Cohen(1971)认为，国际货币的职能相当于货币国内职能在国外的扩展。Hartmann(2002)认为当一国货币的部分或全部职能从本国的使用区域扩展到国外时，该国货币国际化就开始了。Chinn和Frankel(2008)沿用了Cohen关于货币国际化的定义，也从货币职能扩展出发。Chey(2012)从经济和政治科学两个角度研究了货币国际化，认为可以从国际货币的职能和根据支持货币国际化使用的因素的特质进行划分。前一种分类方法在经济研究中被广泛使用，而后者在政治经济研究中也越来越广为人知。Mohan、Patra和Kapur(2013)的研究指出，现行的国际货币体系造成了世界经济的波动和全球经济的失衡，未来货币的国际竞争不可避免。因此，如何分析评价货币国际地位和世界货币竞争格局，将成为各国政府和学术界关注的重要问题。

      二、目前货币国际度评价的研究与不足

      货币国际地位或国际度的评价是一个难题，目前国外的研究主要从国际货币的三大职能(储藏职能、计价职能、交易职能)出发。Chinn和Frankel(2005)及Bergsten(2011)认为外汇储备中某个国家或地区的货币的占比对衡量货币国际度尤为重要。Eichengreen(2011)在货币计价职能的研究中，把人民币发展的现状和早期美元国际化进程进行类比，得出的结论认为货币国际度的衡量离不开该种货币在贸易计价和结算中的运用。Blinder(1996)认为有四个特征可以概括国际货币的三大职能，即该国际货币应当占据中央银行官方外汇储备的一定份额，该货币在本国以外的市场上有大量的现金交易，该货币在国际贸易的结算中占有一定份额，该货币在国际金融市场的货币选择上占有优势甚至是主导地位。国内的相关成果也较多。如李瑶(2003)选取货币境外流通范围指数、货币境外流量指数、货币在国际官方货币储备中的比重三个指标评价货币的国际度。人民币国际化研究课题组(2006)在李瑶的基础上将指标增加至七个指标来构建货币国际度指数体系，即特定货币境外流通范围指数、特定货币境外流通数量指数、特定货币在国际贸易中支付数量指数、特定货币在国际贷款市场计价数量指数、特定货币在国际债券市场计价数量指数、特定货币在直接投资计价数量指数和特定货币在境外国家官方储备数量指数。陈霖(2008)就国际化程度评价提出了五个指标：该国货币在国际储备资产中所占的比重、该国货币是否是他国央行或外汇平准基金所持有、该国货币在国际投资和国际借贷中的使用比重、该国货币是否广泛充当国际贸易中的计价货币、该国货币在境外居民中流通的范围和规模。胥良(2009)分析了衡量货币国际化程度的四条标准：该种货币在国际贸易结算中所占的比重、该种货币在国际投资和国际借贷中所占的比重、该种货币在国际储备总额中所占的比例、该种货币是否在世界范围内发挥价值尺度的职能。魏昊、戴金平和靳晓婷(2010)根据货币价值储备、交易媒介和记账单位的三大职能，构建了测度货币国际化的五个单一指标和一个综合指标。张光平(2011)提出了一种简单的计算货币国际化的方法，即使用目标货币在国际外汇市场中的占比与货币母体GDP占世界的比重的比值计算货币国际度。赵然(2012)从货币三大职能的角度出发，建立如下货币国际度评价指标体系。其假设三个职能的权重各1/3，国际交易媒介职能由国际贸易结算中目标货币占比代表，国际计价职能由外汇及利率衍生品总市值中目标货币占比、本地银行持有外汇总额中目标货币占比、国际货币市场存量中目标货币占比、国际货币市场流量中目标货币占比、国际债券市场存量中目标货币占比、国际债券市场流量中目标货币占比代表，国际储备职能由全球外汇储备中目标货币储备占比代表。李建军、甄峰和崔西强(2013)从三个方面测度了人民币国际化程度，用一国货币在跨境贸易结算中额度占比/该国贸易额占世界贸易额的比重来测度贸易结算中人民币国际化程度，用一国(地区)货币外汇交易占比/母体GDP占世界总量的比重来测度金融市场交易中人民币的国际化程度，用世界储备货币构成来测度储备货币中人民币国际化的程度等。韩文秀(2009)也提到了一国金融和贸易的发展水平是影响一国货币国际化的重要共性因素之一。

      从目前的实际情况看，目前国内外提出的各种货币国际度评价模型很少得到普遍推广，主要问题涉及评价指标数据可得性不强，部分评价体系不系统，指标权重确定存在较大主观性等。近几年的相关研究成果仍然没有较好地解决这些问题，我们尝试研究一种普遍适用而计算结果又比较准确的评价方法。

      三、货币国际化程度的评价指标选取

      我们仍然从国际货币发挥交易媒介、计价单位、价值储藏三大职能的角度来选择指标，同时考虑目前相关统计数据及其指标名称，并就选取指标的原因解释说明。目前国内外公开的相关统计资料来源主要有：国际统计年鉴、BIS、WDI、WTO、IMF、SWIFT等。

      1、基于交易媒介职能的度量指标。国际货币在发挥交易媒介职能时，能够大幅度降低货币间的交易成本。如果存在一种交易货币，则所有的货币只需要和该交易货币进行兑换即可实现所有货币之间的兑换。所以，这种具有交易媒介职能的交易货币容易提高国际化程度。国际货币交易媒介职能主要可从国际货币在国际贸易、外汇及衍生品交易的应用来衡量，但是目前尚没有一个权威的机构对国际贸易结算的币种构成这一指标进行系统连续的统计，我们只能从一些相关文献中找到少量的不连续的数据。考虑到数据的真实有效性，本文选取特定货币在国际外汇市场上交易额的占比作为衡量指标。国际清算银行(BIS)每三年会统计公布当年4月国际外汇市场主要货币的日均交易额。

      2、基于计价职能的度量指标。一国货币在国际交易中被用于计价货币作用的比重，综合体现了一国在国际分工中的地位、该国货币在国际上被接受的程度以及对外贸易流向。衡量某种货币发挥计价职能的指标有很多，一般认为特定货币在国际债券市场计价的比重很好地体现了该职能，尤其是随着国际金融交易总量和流量超过国际贸易的总量和流量，国家债券市场越来越被视为国际货币应用的重要组成部分。国际债券不仅能体现货币计价职能的发挥程度，还具备价值储备的功能，因此，国际市场对于某种货币发行的国际债券的需求越大，说明该发行货币在国际市场的价值认可度越高，相应地，该货币的国际化程度也就越高。国际债券中的币种构成的数据可从BIS获得。

      3、基于价值储藏职能的度量指标。Chinn和Frankel(2008)认为一国货币在全世界各国政府所持外汇储备中的比例大小是该货币国际化程度高低的直接而又重要的体现。国际储备货币的主要数据来源为国际货币基金组织(IMF)每季度公布的官方外汇储备币种构成。其中，可识别外汇储备是指参与国际货币基金组织官方外汇储备货币构成报告的国家或地区的外汇储备总额，包含相应的具体币种构成数据。不可识别外汇储备则代表未报告币种构成的国家的外汇储备额。两者的总和称之为外汇储备总额。

      综上所述，我们可从货币三大职能分别选取一个有公开数据的指标构建货币国际度的评价体系，它们分别是：特定货币在国际外汇市场的交易占比、特定货币在国际债券市场存量中的比重以及特定货币在官方外汇储备中的比重。

      四、货币国际度指数的模型构建

      (一)货币国际度评价模型

      为了定量地计算出一国货币国际化的程度，我们将选取的三个指标分别赋予一定的权重，然后计算加权值得出一国货币国际度指数：

      

      其中，

分别为各指标的权重。

表示特定货币在全球官方外汇储备中的占比，

表示特定货币在国际外汇市场的交易占比，

表示特定货币在国际债券市场存量中的比重。

      (二)权重的计算

      以往的评价者多采用主观方法赋权的方式，或者赋予各指标相同的权重，这样赋权未能考虑各指标所反映出来的信息量的大小，难免缺乏科学性、客观性。所以本文使用熵权法来更加客观地计算出三项指标的权重。熵权法原理是把评价中各个待评价单元的信息进行量化与综合，基本思路是根据指标变异性的大小来确定客观权重。一般来说，指标值的变异程度越大，提供的信息量越多，在综合评价中所起的作用越大，其权重也越大。熵权法是基于历史数据，客观性更强，能够更好地解释所得到的结果。

      由于国际清算银行最早统计公布的外汇数据是1998年的数据，所以本文选择的数据为1998—2013年的年度数据，数据来源为IMF和BIS网站统计公布的相关数据，由于外汇市场交易额数据每三年统计公布一次，所以在计算权重过程中，我们只使用1998年、2001年、2004年、2007年、2010年、2013年这六年的统计数据，评价指标仍然是官方外汇储备、国际外汇市场交易额和国际债券市场存量三个指标。表1所示为1998—2013年各指标的原始数据。

      第一步，根据表1数据构建初始评价矩阵X：

      

      第二步，对初始矩阵X进行数据处理，形成归一化后的评价矩阵R，对于效益型指标，一般的处理方式为：

      

      由上面的计算结果我们得到三项指标的权重分布(保留两位小数)，分别赋予官方外汇储备的币种构成、特定货币在国际外汇市场的交易占比、特定货币在国际债券市场存量中的比重三项指标分别为0.37、0.36和0.27的权重。

      

      五、计算主要国际货币的国际度指数

      我们进一步利用本文构建的货币国际度指数模型来分别计算出9种货币1998-2013年的国际度，并分析其变化轨迹，考虑到外汇市场交易额每三年统计一次，所以中间间隔的没有统计数据的两年采用估计值，估计方法为假设每两次统计数据之间的变化为简单线性的，以此来估计中间两年的数据。表3所示为计算得出的各货币国际度指数的值。

      从表3可看出，美元的国际化程度一直处于绝对的领导地位；紧随其后的是欧元，欧元自诞生以来，国际度指数便一直处于一个比较高的水平。根据本文的计算，可以将国际货币分为三个级别，高级国际货币是以美元、欧元为代表的成熟阶段的国际货币，国际度指数一般在20以上，并且此类货币在各职能方面都有广泛的应用，具有很高的国际货币地位。中级国际货币是以英镑、日元为代表的发展阶段的国际货币，国际度指数一般在5—20之间，在国际市场上应用范围比成熟阶段的国际货币要小一些，国际认可度也相对弱一些。初级国际货币是以瑞士法郎、加元、港币等货币为代表的新兴国际货币，其货币国际化还处于起步阶段，国际度指数一般在5以下，应用范围较小，国际认可度比较低，还处在不断发展中。

      

      

      图1 1998-2013年各货币国际度指数变化轨迹1

      注：美元、欧元数据见右坐标轴，其他货币数据见左坐标轴。

      从图1可以更加直观地感受到三类国际货币国际度指数的变化轨迹。美元的国际地位在金融危机以前经历了一段缓慢下降的时期，这之后基本维持在一个稳定的水平；相反地，欧元的国际度指数却在2008年之前不断上升，之后开始下降，我们还注意到，欧元自出现以后，英镑的国际地位也在随着欧元攀升，欧元国际度指数开始下降时，英镑也开始下降，而日元和英镑在这16年的演变发展中呈现出此起彼伏的变化趋势，从1998年开始到2008年结束的这10年时间里，日元的国际化水平呈现下降的态势，由于我们计算国际度指数的时候都用的是百分比数据，即某种货币在某个维度的占比情况，那么如果一种货币的占比提高，势必导致其他至少一种货币的占比下降，图1中我们也发现，随着欧元的出现，欧元在官方外汇储备、外汇市场交易、国际债券市场等方面吃掉的份额大多是日元和美元的份额，而英镑的份额不仅没有降低，反而在欧元的带动下经历了一个上升阶段。

      图2更加清晰地展示了这种货币与货币之间的竞争关系，欧元的出现使得美日阵营在国际货币的地位不断受挫，欧洲货币国际地位节节上升，直到近三年时间才趋于平稳，但是需要特别指出的是，近年来，随着加元、港币等新兴国际货币的发展，国际货币体系多元化的趋势已经日益凸显。为了更加清晰地看出初级国际货币的演变轨迹，我们专门将瑞士法郎、加元、澳元、人民币、港币五种货币在这16年间的国际度指数变化提取出来，得到图3。

      

      图2 高级货币国际度指数和的变化轨迹2

      注：“其他货币”参考右坐标轴。

      

      图3 初级国际货币的变化轨迹

      总体来看，瑞士法郎国际化水平在这段时期呈现下降的趋势，而相反，加元和澳元的国际度指数却在此期间不断提高，尤其是2012年和2013年有一次突破性的提高，回顾数据我们不难发现，2012年开始，国际货币基金组织公布的官方外汇储备币种构成中，首次单独列示了加元和澳元的比重，这是导致澳元和加元货币国际度指数大幅提升的直接原因。人民币的国际度指数虽然很低，但是一直呈现出上升的态势。

      六、主要研究结论

      1、货币国际度的评价还没有一个得到普遍认可和应用的方法，但学术界的相关研究一直在进行中。

      2、本文综合考虑货币的基本职能和国内外相关数据资料，提出三个代表性指标建立了货币国际度评价模型，分别为特定货币在官方外汇储备中的占比(权重0.37)、特定货币在国际外汇市场的交易占比(权重0.36)、特定货币在国际债券市场存量中的占比(权重0.27)。根据该模型，可算出截至2013年的世界货币前5强排行榜，按照国际度由高到低顺序依次是：美元(48.11)、欧元(27.20)、日元(6.22)、英镑(6.12)和澳元(2.49)。

      3、从本文模型对主要国际货币的相关实证分析结果看，基本符合实际情况。目前的世界货币竞争格局从横向看，国际货币体系已经基本形成了欧洲两种货币(欧元、英镑)和美日两种货币分庭竞争的局面，而且竞争相当激烈；从纵向看，出现了美元和欧元为代表的高级国际货币、英镑和日元为代表的中级国际货币以及加元和澳元为代表的初级国际货币三个层级分明的国际货币竞争格局；无论从纵向还是横向上看，当前国际货币体系均呈现出多元化的趋势，这和实际情况是相符合的。

      4、人民币国际度指数虽然稳步上升，但是人民币国际度仍然处于很低的位置，我国有必要更加重视和加快人民币国际化。

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