中国股票市场价格决定约束条件及股市参与者行为研究，本文主要内容关键词为：参与者论文,中国论文,市场价格论文,股市论文,条件论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)06-033-05
中国股票市场价格波动在2001年-2005年出现了与宏观经济发展趋势相背离的特殊现象(有人称之为“股经背离”)。为什么会出现这种现象呢？本文试图从约束条件下的参与者行为角度加以解释。
中国股市特有的约束条件
(一)国有资产管理体制改革对中国股市的约束
国有资产管理体制改革乃是影响中国股市制度和结构变迁最深刻、最根本的背景和根源。它对股市的约束是实质性的产权的约束。它始终决定着中国股市的基本制度和基本结构。它从以下方面形成对中国股市的约束：
1.中国股市制度与结构变迁的逻辑起点约束下的高度行政管制
中国股市变迁的逻辑起点，在于财政压力导致的金融控制与金融风险的化解。它的产生，起源于国有企业改革，是为了解决国有企业的困难和化解金融风险而产生；它的快速发展，得益于为国有企业脱困筹集资金的功能定位。事关股市全局的“股权分置”改革，也是由淡化意识形态、在国有企业建立现代企业制度的国资管理体制改革发展方向所决定的。在这样一种约束条件下，政府作为最重要的市场参与者，为确保股市发展符合中国渐进式经济改革的需要，必然从上市公司的选择、企业的融资规模，到股票发行价格的决定、市场的总体规模，甚至市场价格的波动，都实行全面管制和政府干预。
2.对上市公司基本股权结构及流动性的约束
为维持公有制为主体的基本经济制度不变，既要充分利用股市的融资功能，又要确保上市企业的国有性质不变。政府利用自身作为强制性制度供给主体的地位，就股市最核心的股权结构制度作如下规定：(1)在国有企业改制上市时的股权结构设置上，规定国有股和国有法人股的控股地位，从而形成了以国家股和国有法人股为主的上市公司基本股权结构。(2)为维持国有股和国有法人股的国有性质不变，禁止占上市公司全部股权三分之二以上的国有股和国有法人股上市流通。尽管现在所有的法人股已经取得了流通资格，但大股东要减持股权仍然受到各种规定的制约。
3.政府干预性质的上市公司治理结构
在国有股权为主的上市公司内，国家作为大股东为维护自身利益，由政府任命公司董事长、总经理等主要经营人员，是必然的选择。政府干预性质的治理结构，必然导致：(1)无法对经营绩效进行科学考核。市场无法对非流通性质的国有股和法人股定价，从而无法对上市公司合理定价。(2)国家衡量国有资产经营好坏的标准是国有资产的保值、增值；考核上市公司国有资产保值、增值的最简捷方法是国家股的每股净资产。(3)为提高每股净资产所进行的，高价发行、高价配股、高价增发，保留经营利润不分配等一系列行为，虽有侵害流通股股东利益的嫌疑，但受到大股东鼓励，也得到一系列股市制度的保护。
4.对市场准入、发行规模和发行定价实行高度的行政管制，对股价波动实行政府干预
股市的逻辑起点决定了其为国有企业筹集资金服务的功能定位。为确保这一功能充分发挥作用，在制度供给方面：(1)鼓励国有企业上市融资，限制民营企业上市，实行歧视性政策；禁止国有上市公司资金、银行资金和国有企业资金流入股市；政府对融资资格和交易资格实行严格的准入管制。(2)对市场总的规模实行额度控制；对企业融资规模，通过额度或指标分配，结合政府定价，进行严格控制。(3)新股的发行价格，不是由市场充分竞争产生，而是由政府行政定价。(4)经常性的以政府政策调控股价指数的走势，以至于中国股市有“政策市”之称。
(二)国际化对股市的约束
2001年加入WTO之后，国际化已经渗透到中国经济的各个方面。国际化对中国股市从发展方向、市场功能到市场的开放性质具有全方位的约束，主要体现在：
1.对股市发展方向的约束：向与成熟市场接轨的方向发展。国际化的过程，是一个从市场制度，市场结构到市场价格形成机制与成熟市场全方位接轨的过程。市场化的核心，在于股票发行、交易的各个环节经过充分竞争后的市场定价。
2.对股市功能重新定位的约束：股市功能由单纯为国企融资服务向为整个经济配置资源方向发展。股票市场产生和发展的根本原因，在于它的资源配置功能，国际化必然带来中国股票市场资源配置功能的恢复。违背市场本身的性质和功能，单纯为国有企业筹集资金的股市功能设定，只有在高度封闭、高度行政管制的前提下才有可能实现。
3.对股市性质的约束：股市由封闭性市场向开放性市场发展。国际化的市场必然是开放的市场。市场制度逐步与国际成熟市场接轨，市场准入限制的逐步取消，面向市场参与者的全面开放等，是国际化的必然结果。市场性质的发展只能是由封闭向开放发展。市场开放带来的市场参与者的变化，将导致市场结构从上市公司结构、投资者结构，到市场定价方式、市场估值标准，再到交易规则和制度、交易品种的全面变化。市场结构的变化必然通过股价波动得到反映。
国际化对中国股市的市场化约束，本质上要求股市的行政管制逐步淡出，要求减少行政强制性的制度过度供给行为。
二、中国股市的参与者行为对股价波动的影响
(一)政府及监管部门的行为与“股经背离”
股市发展过程中，政府在一系列特殊约束条件下的行为选择，会导致股市制度和结构的变迁、股价的波动等方面的相应后果。
1.在股市制度变迁逻辑起点的约束下，政府对银证分业经营体制的选择及其后果
中国股市的产生，一是因为要为国企筹集资金，缓解财政的压力与困难；二是因为要为化解金融风险出力，开辟一条让居民直接为改革提供资本支持的有效渠道。目的决定手段。政府在特殊目的支配下，根据股市的发展情况，适时出台银证分业经营的政策和制度，乃是必然的行为选择。银证之间的制度分割，导致了市场断层的出现。银证分业经营的体制，人为隔断了货币市场与股票市场的连通渠道，从而基本上隔绝了中国股市的信用交易，即通常所谓的“融资融券交易”。凭借银证分业经营的体制，当政府需要调控打压股价指数时，每每祭出“严查银行资金违规流入股市的法宝”，1993年宏观调控时期严查银行资金违规流入股市，1997年还是严查银行资金违规流入股市，2002年则严查国债回购资金流入股市。而且，每次严查的结果都是股价指数一泻千里。
另外，为确保股市融资功能的正常发挥，银证之间的制度分割在限制了投资者规避风险权利的同时，也无形中给政府增加了维持股价指数单边、稳步上涨的义务。一旦股价下跌，面临新股发行困难时，政府就不得不出台一系列的所谓“利好政策”。1994年的“四不政策”；1995年5月停止国债期货交易的政策；1999年的“人民日报5·19社论”等，都是为了确保新股发行进行的救市行为。
银证分业经营与2001年-2005年的阶段性“股经背离”：中国股市在2001年—2005年为何会走出长期单边下跌的行情？表面上看，占发行总股本三分之二的非流通股上市流通，导致供过于求，于是股价下跌。但是，真正的原因在于，银证分业体制下，市场格局中信用交易的缺失，意味着发行新股就是股票供给量的绝对增加；如果看不到需求量的相应增加，投资者必然产生股价下跌的预期，股价走势就只有延续熊市的低迷行情。当进入2001年以后，股票市场达成了非流通股份一定要实现全流通的共识。相对于原有流通股市场规模而言，全流通就意味着流通股份总数在原有基础上扩大2倍以上的规模。一方面是可流通股份供给的巨大增加；另一方面是银证分业经营杜绝融资融券交易，需求方面维持原有格局不变。在此情况下，股价必然下跌。市场对股价下跌形成稳定预期，结果是投资者不断抛售股票，股票价格不断下跌。2001年-2005年中国股市价格走势与宏观经济的背离，根本原因之一是银证分业经营下的融资融券信用交易缺失。这种制度性缺陷得不到克服，中国的证券业不可能走出困境，中国股票市场的市场化和国际化不可能圆满。
2.坚持公有制经济主体地位不变的约束条件下，政府对上市企业股权结构制度“一股独大，股权分置”的选择及其后果
在国有企业改制为上市公司的过程中，为坚持公有制经济的主体地位不变，形成上市公司股权结构“一股独大”的局面。为保持该部分股权的国有性质不变，通过制度对其流通进行限制，同一公司的股权被人为分割成具有不同权利的两部分，“股权分置”得以形成。
“一股独大，股权分置”的最直接后果：(1)上市公司三分之二以上股份不具有流通性，市场无法给上市公司合理定价。(2)产生了政府干预型的上市公司治理结构，公司经营不透明，信息不公开；内幕交易，股价操纵乃经常行为。(3)大股东在一系列制度的保护下公然侵害中小股东的利益，经营者得不到有效监督。(4)上市公司乐于融资，而吝于分红。投资者普遍以获取差价收益为目的。总体上可以归结为一句话：上市公司质量普遍不高；流通股价格普遍脱离上市公司基本面。
解决“一股独大，股权分置”对股价波动的影响：当国有股和国有法人股与流通股并轨流通时，市场对上市公司的合理定价有赖于公司的基本面，以及由基本面决定的盈利能力。2001年-2005年出现的“股经背离”，正是基于全流通预期下的，上市公司股价对公司基本面的合理回归。
3.股市功能定位约束下的发行监管部门行为及其后果
中央对股市的功能定位，形成了对股票市场监管体制以及监管部门的监管行为的强制性约束：完成国家给股票市场下达的融资任务。在特殊的约束条件下，作为股市最重要参与者的监管部门，其监管行为只能作如下选择：
(1)在监管方向和重点上：以确保新股发行顺利进行，按时完成为国有企业筹集资金的任务为目标，重视股价指数的监管和调控。监管的重点是维护股市的融资功能。在缺少做空机制的情况下，为了新股顺利发行，被迫承担维持股价单边上涨的任务，不得不经常出台一些临时性的制度和政策对股价指数进行调控。过度供给一些不必要制度的结果，人为造成股价波动。在此情况下，本该是监管重点的有关工作被严重忽视。如投资者利益保护、上市公司有关发行上市公告和资金投向承诺等契约的执行、内幕交易和操纵市场等。
(2)在监管理念和监管方式上：企业发行上市本质上是一种契约行为。公司一旦上市，无论是治理结构，还是资金的运用、经营的进展、资产负债结构状况、经营成果以及公司经营环境的重大变化都必须公开透明。这是履行契约的必然要求。对上市公司契约履行的主动监管，是重要的投资者利益保护行为。监管部门长期以来对上市公司的契约履行行为选择了被动监管。而对发行上上市的额度、规模和价格等本该由市场决定的事情，却选择了主动监管。以融资为主要目的的监管行为，必然导致相应的监管定位偏离。
(3)越位的监管行为：监管方向决定的监管定位偏离，表现在实践中是监管行为的越位。监管部门放弃了本来该做、也能做好的事情;却十分辛苦地做了本该由市场做的，自己也做不好的事情。一是违背市场自身发展的规律和要求，采用行政管制的方法分配上市额度和指标，控制融资规模。二是违反充分竞争原则，采用行政审批方法决定新股发行价格。三是违背市场规律，经常性地以政策和行政手段调控股价指数。四是忽视对上市公司质量和治理结构的监管。五是忽视对流通股股东权益的保护。
监管行为对股价波动的影响：监管行为的越位与政府对股市的高度管制纠集在一起，导致新股发行价格脱离上市公司基本面。交易市场的单边市特点，导致做空机制缺失，只有单边做多，推动股价不断上涨，新股发行才能顺利进行。在这种情况下，中国股票市场价格严重扭曲，股票价格长期严重高估，成为常态。高估的价格影响股票市场的正常发展，表现在以下方面：导致股票市场的资源配置功能扭曲。在行政定价体制下，股票的发行价格虚高，其市场价值大大高于其实际价值，加上股权分置等原因，上市公司的经营好坏不会动摇大股东的控股地位。不但不会出现成熟市场常见的通过二级市场敌意收购，反而在很大程度上鼓励了企业大量发行新股和再融资，导致过分强调市场的融资功能。高估的股价导致短期投机盛行，市场过度波动，容易引发金融危机。由于银证分割，维持二级市场高股价的资金，大都通过非法渠道来自于银行等金融机构，因此维持高股价结构的基础十分脆弱。而且，由于过高的股票价格，要想通过长期持有股票来获取长期、稳定且超过银行利息的投资回报，几乎不可能。于是，市场资金就只有以短期投机，获得资本利得为目标。行政高估的股价导致股票市场价格发现功能的丧失。在成熟市场上股票价格的确定是由参与市场的各方通过充分的竞价来发现的。而中国的股市由于发行市场的行政定价严重高估，导致整个价格体系混乱，市场基本丧失了股票的价格发现功能。
(二)上市企业的行为及其对股价波动的影响
中国股市作为进行经济资源配置的场所，政府主要采取行政管制的方法分配上市资源。非价格标准之下，企业为获得上市资格所采取的行为，以及上市之后的行为具有其特殊性，并对股价波动产生相应的影响。
1.企业争取上市过程中的行为
行政审批制下，上市资格的取得基本上与企业的基本面，以及基本面决定的盈利能力无关。为获得上市资格，拟上市企业的行为选择只能是：花费大量的游说成本，层层游说掌握资源分配权利的各级相关政府部门，钱权交易大量存在。在固定发行市盈率倍数的行政定价体制下，出于高价发行，筹集更多资金的目标，伙同地方政府、律师事务所、会计师事务所等合谋制造虚假利润，包装上市。越是经营困难，对资金需求迫切的企业，越是不计成本地争取上市指标，结果导致大量质量低劣的企业上市融资，质量优良的公司游离在股市之外，形成了十分典型的“劣币驱逐良币现”象。花费大量的时间成本排队等候上市。
2.上市企业的“隧道行为”
上市公司股权结构从股权集中度和股权维度两个方面影响上市公司的治理结构。就股权集中度而言，股权太集中，容易发生大股东侵犯中、小股东利益的问题。形成若干个持股额近似、相互制衡的股东，对公司的治理水平有着积极的意义。股权太过分散，相对于每一个股东来说，监督成本太高，股东容易形成“搭便车”心理，从而对经理层监督约束弱化，极易出现内部人控制的局面，出资人利益得不到保障。就股权维度而言，在公司内部引进若干个利益相异的股东也是提高公司治理水平的必要步骤。股东过少，利益制约协调机制无从发挥，公司的发展往往蕴涵潜在危险。而且，性质单一的股东安排也容易使公司发展的目标偏离正轨。
中国上市公司中的70％是国有控股公司；全部上市公司总股本的70％不流通。股权结构的两个百分之七十，导致中国上市公司存在以下问题：(1)国有股一股独大，股权过于集中，大股东行为不受约束，必然导致流通股股东利益得不到保护。(2)股权维度单一，非流通股股东绝对控股，引入外部股东不足。于是，违规过度担保、大股东占款、显失公平的关联交易等问题普遍存在。(3)国有控股上市公司的考核机制不合理。国有股不流通，无法由市场定价；国家对国有控股上市公司的考核，也就只能采用净资产这一指标来衡量。结果，大股东伙同管理层侵害流通股股东利益，利用所谓的“隧道效应”为上市公司大股东输送利益。
非流通股股权占绝对比重所导致的“隧道效应”，主要表现在以下方面：大股东违规占用巨额资金，直接导致上市公司不能正常生产经营。2002年底，676家上市公司向控股股东及其子公司提供资金总额967亿元。2003年大股东占款现象公司下降为623家，占款总额577亿元。2004年底，占款509亿元。到2005年6月30日，控股股东占用上市公司资金2000万元以上的公司仍然有131家；全部占款总额为480亿元。截至2005年底，在当年清理了164家上市公司被占用的144亿元资金后，仍然有234家上市公司的365亿元资金被大股东违规占用。大股东操纵上市公司违规担保，导致企业陷入诉讼困境，无法正常经营。中国上市公司特殊的股权结构，决定上市公司控股股东与流通股股东缺少共同利益基础。为实现自身利益，控股股东利用上市公司违规、恶意担保。截至2006年3月中旬，已经公布了2005年年报的301家上市公司为例，涉及担保的公司157家、占比52.16％；担总额为284.79亿元；担保金额最高的前20家公司累计担保总额为145.89亿元；共有13家公司的担保总额超过了2005年年末净资产的50％；ST民丰、ST亚华、华联控股等公司的担保额在公司净资产的100％以上。大股东通过大量的关联交易侵占上市公司利益，从上市公司抽血。根据《证券时报》统计数据：1997年，沪深两市719家上市公司中有609家披露不同程度的关联交易，占上市企业的84.6％；2000年这一比例为93.2％；2004年为95％；2005年则达到了97％。通过关联交易，大股东经常用劣质资产置换上市公司的优质资产；通过关联交易，上市公司以采购原材料或销售产品等方式向控股股东输送利润。
3.企业行为对股价波动的影响
本质上，上市公司股票的价格最终由企业的盈利能力决定。靠制造虚假利润、包装上市的公司，其高估的股价最终一定会向公司的基本面回归。
当非流通股与流通股并轨，实现上市公司股权统一后，公司价值要通过流通市值来体现，从而消除了大股东利益与上市公司股票流通价格无关，流通股股东与非流通股股东同股不同权的现象。当股东找到了共同的利益基础——追求股票价格所决定的市值最大化时，上市公司经营层向大股东输送利益的“隧道行为”就有可能停止。而股票市场对上市公司的合理定价，必然要求曾经高估的流通股价格向公司合理价值回归。市场对“股权分置”改革，股票全流通的预期，正是中国股市2001年-2005年价格单边下跌，出现与宏观经济基本面背离现象直接原因之一。在这一预期下，同股同权、股东利益基础的统一，必然要求原先高估的流通股股价合理回归。
(三)投资者行为对股价波动的影响
1.投资品种约束下的单边做多选择
股票市场可供选择的产品主要有股票，股票投资基金、股指期货等。按其性质可分为做多的产品与做空的产品。其中，做多产品的盈利模式是：买入股票并持有，等待分红，或者等待价格上涨后抛出，获取价差收益。做空产品的盈利模式是：预期股票价格下跌，则在没有现货的情况下，可以卖出股票合约，在股价真的下跌后，买入股票现货补仓，获得价差收入。反之则相反。股指期货是股市最为主要的具有做空机制的产品。
中国股市长期缺少做空机制，投资者的最大化理性行为，无疑是要寻找股价被低估、甚至被严重低估的股票，在底价位买入，既所谓的“价值发现”。然后在尽可能高的价位卖出，实现收益的最大化。投资品种的单一性决定，一方面，投资者只能买入股票并被动持有，然后以更多的资金推动股价上涨的方式来获取差价收益(即做庄)；另一方面，导致投资者缺少规避风险的套期保值工具，资金规模越大，持有单只股票的数量越多，使得单只股票的流动性越差，风险越大(即由做庄到套牢)。
2.不对称信息约束下的投资者行为。
股市投资者的信息分为两类。一类是关于上市公司本身的信息，主要是决定上市公司盈利能力的基本面因素。它包括公司总体经营状况，市场占有率，未来增长潜力等因素。第二类是股票交易市场方面的信息，如股价走势、市场上投资者结构的变化、市场整体业绩等。
市场上的投资者分为机构投资者和个人投资者。对于信息搜集成本而言，机构投资者具有更强的承担能力，它就能获得更充分的信息。正是由于信息的不对称，机构投资者总是“价值发现”的始作俑者，并经常利用散户投资者的“搭便车”行为，通过坐庄，操纵市场，赚取暴利。
3.知识存量和知识结构约束下的个人投资者非理性行为
无论是机构投资者还是个人投资者，都要受知识的约束。但是，机构投资者可以支付更高的学习成本，其学习的收益更大。这就决定了解读信息所需要的知识约束在机构投资者和个人投资者之间是不对称的。正是个人投资者大量存在的知识完备性不足，使得机构投资者在进行“价值发现”之后，再充分利用自身掌握的更充分的信息，甚至与上市公司合谋制造虚假利润和不实的资产重组等传闻，诱使个人投资者”跟风”和高位接盘。从而在广大个人投资者的追涨杀跌过程中实现自身利益的最大化。
4.投资者行为与2001年-2005年的“股经背离”
由于中国股市交易品种只有单边做多产品这一约束条件的限制，一旦股市进入下跌过程，投资者唯一正确的理性选择是卖出股票。而且以个人投资者为主的市场，受知识完备性影响的投资者行为很容易被强化：越跌越卖，越卖越跌。个人投资者纷纷卖出股票远离市场的结果，那些大比例持有单只股票流通股的机构投资者，当所谓的“价值发现”不再能够成功吸引个人投资者“追风”时，也纷纷加入杀跌的队伍。于是，股价一泻千里。而机构自身也因为单边做多变成“坐庄”失败而伤痕累累。这也是2001年-2005年出现股价波动与宏观经济阶段性背离的重要原因。
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