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[中图分类号]F270[文献标识码]A[文章编号]1000-8306（2004）02-0022-05
20世纪80年代中期以来，公司治理被给予了广泛的关注。许多国际组织和国家都纷纷进行以完善公司治理结构和提高公司治理效率为主要内容的制度创新，制定公司治理原则已经成为一个世界潮流（注：自1992年英国的《Cadbury报告》颁布以来，诸多国家或组织已经推出了100多个公司治理原则或准则。）。特别是最近，美欧的公司丑闻更使公司治理问题受到了政策制定者、投资者、公司和学术界的深切关注，基本原则和准则被重新修正或加强。特别在美国，大大加强了责任制度在治理中的约束作用，例如要求CEO和CFO对公司定期财务报告（年报和季报）进行个人书面认证，如果CEO和CFO蓄意故犯（willfully），可并处500万美元以下的罚款和20年以下的监禁等等。
在对公司治理准则的定性研究如火如荼之际，关于公司治理评价的定量研究也迅猛发展。特别是一些中介机构更是走在了前列，如戴米诺（Déminor）、标准普尔（Standard and Poor's）、戴维斯全球咨询（Davis Global Advisors）和CLSA等等，都推出了自己的公司治理评价系统。另外，也有一些研究机构提出了不同的治理评价方法。公司治理评价试图用一个简洁和可以比较的标准来衡量各个公司在公司治理方面所达到的水平，因此成为投资者进行决策分析的重要战略工具。本文在对国际上重要的公司治理评级系统内容和方法进行比较分析的基础上，提出了对公司治理评价本身的一些看法。
一、公司治理评价与公司绩效
（一）公司治理评价价值的理论分析
公司治理评价无论对于投资者还是公司本身而言都极为重要。
首先，公司治理评价系统是投资者进行决策分析的战略工具。几十年来，机构投资者一直扮演了培育和加强良好公司治理的重要角色。由于公司治理对他们投资组合的财务风险有影响，就自然成为他们投资战略不可缺少的一个组成部分（Déminor 2002）。当投资者评估公司整体状况时，除考虑财务指标之外，治理指标也被采纳。例如，TRAA-CREF首先会关注那些拥有较好治理表现的公司：“我们首先考察一个公司的治理状况，然后是绩效。如果治理结构不良，我们不会等到问题实际发生。”（Bryne 1996）由于公司治理结构是一个复杂的系统，投资者迫切需要一些对其进行评价的方法，以便在一个共同基础上对不同投资组合的风险/收益进行比较。这种需求促使了大量公司治理评价系统的诞生，公司治理评价也成为投资者进行投资决策时分析和测量相关风险的重要标准。
从另一角度来看，评估和测量公司治理对于银行而言更重要。不仅投资者，而且银行也成为公司丑闻的受害者。根据英国银行David（2002）的观点，银行在风险管理中应该更加关注公司的透明度和公司治理。这种观点与巴塞尔BaselⅡ的要求相吻合，在风险管理中包含公司治理因素是不可避免的。当然，运用这个新框架提供的测量风险方法更为复杂，使得这个法案还未被广泛采纳，但是，BaselⅡ对公司治理状况的关注无疑会促使银行将公司治理评价系统作为评估风险的重要工具。
其次，公司治理有利于促进公司提高治理水平。公司治理状况好的公司，其股价必然要高（注：公司治理的绩效具有一定的滞后性，短期内有的上市公司具有良好的治理结构与治理机制，但由于非正常因素的作用，其股价可能较低。但无论如何，具有较高公司治理质量的企业，一定具有完善的决策机制与监督制衡机制，而这是确保公司获取良好长期绩效的关键。），表现在股票市场上则是，投资者愿意购买或持有公司股票，有利于企业资金的筹集。公司治理评价系统的运行，一方面使上市公司高管人员可以及时掌握公司治理的总体运行状况，以及上市公司在各个具体方面的治理情况，并及时对有可能出现的问题进行诊断，采取措施，最终确保公司价值的增加；另一方面，公司治理评价系统对上市公司的治理状况进行全面、系统、及时的跟踪并定期将评价的结果公布。将对公司产生信誉约束，促使上市公司不断改善公司治理状况，最大限度地降低公司治理风险。
（二）公司治理状况和公司价值的实证研究
公司治理应被视为达成公司目标和战略的一种制度安排，不能就公司治理本身而谈论公司治理。公司治理需要放在结构和机制中考虑，这种结构和机制使得公司能够有效地制定战略，并提高经营业绩。一些主要使用美国数据进行的相关研究探索了公司治理机制和公司业绩之间的关系（Coles，McWilliams，and Sen，2001；Millstein and MacAvoy，1998；Gompers，Ishii，and Metrick，2001），虽然大部分成果并无定论，但也有一些例外，例如Millstein和MacAvoy（1998）通过研究一些被CalPERS认为得到良好治理的公司，发现积极和独立的董事会和卓越的公司业绩之间有着显著的相关性。Gompers（2001）研究显示，股东权力比较强大的公司有着较高的回报、更高的公司股价和更加优秀的经营业绩。
实际上，用来研究公司治理和公司业绩的方法产生了很多问题。因为，公司业绩本身是一个很复杂的问题，不仅存在如何计量的复杂问题，而且它还是一系列因素协同作用的结果。公司治理仅仅是驱动企业业绩的一个可能因素。仅仅从公司治理角度来考虑公司绩效的变化，可能会比较片面。
比较而言，来自新兴市场上的研究则得出一些令人兴奋的结果。Black（2001）认为，由于成熟市场上外部治理环境较为完善，上市公司的治理水平相差不大，因此治理水平与绩效之间并不存在显著的相关性；而在新兴市场上，由于法规的力量薄弱，外部治理极不完善，公司间的治理水平存在着较大的差异，公司治理对企业价值和绩效会产生更大影响。CLSA的统计数据也显示了公司治理水平和财务指标、公司价值、股价表现之间的强相关关系。Klapper和Lover（2002）也发现公司治理与公司市场价值之间的正相关关系。一些更详细的研究进一步证实了这些发现。Black（1999）提供了公司治理行为对俄罗斯公司市场价值影响的具体程度，即公司治理得分每减少3个单位，就会带来公司价值7倍的提升。Newell和Wilson（2002）通过研究6个新兴市场发现，平均而言，公司治理状况从最差到最好会导致公司价值大约10％～12％的提升。这些结论与Demev和Kim（2003）的研究结果相吻合，他们利用CLSA的公司治理评分代表公司治理质量的水平，发现治理较好的公司拥有更高的价值；如果一个公司的治理得分有10个点的增长，公司价值会有13％的增加。
很明显，公司治理和绩效之间的不确定性关系仍需要进一步进行实证研究。但是，公司无法忽视来自投资者和市场对完善公司治理的压力。绝大多数的投资者表示愿意投资于治理水平较高的公司，并且愿意比业绩相同但治理水平较低的公司多支付一定的溢价（McKinsey，2000）。从这个角度而言，培育良好的公司治理机制可以获得在资本市场上的比较优势，降低投资者的预期风险，最终赢得较低的资本成本（Déminor，2002）。
二、公司治理评价系统的国际比较
世界各地的不同团体（组织）已经开始使用不同的方法对公司治理状况进行评价。根据这些治理评价系统使用的范围可以分为面向多个国家的评价系统和面向特定国家的评价系统（注：例如，戴米诺评价服务涵盖了17个欧洲国家，CLSA公司治理评价则包括了20-25个新兴市场；而DVFA、布朗斯威克等一些评价系统则是用来评价某一特定国家的公司治理状况。），见表1。
表1 世界主要公司治理评级系统总览
┌─────┬────────────┬───────────┐
│ 评价范围│制定组织│产品/服务 │
├─────┼────────────┼───────────┤
│ ││公司治理评价服务 │
│ │戴米诺（Déminor）
│ │
│ │├───────────┤
│ ││应公司要求进行治理评估│
│ ├────────────┼───────────┤
│ 面向多个│标准普尔（Standard and │公司治理评分 │
│ │Poor’s）
│ │
│ ├────────────┼───────────┤
│ 国家的评│CLSA│公司治理评价 │
│ ├────────────┼───────────┤
│ 价系统 │戴维斯全球咨询（Davis
│10个最重要的公司治理 │
│ │Global Advisors）
│指标目录 │
│ ├────────────┼───────────┤
│ │ISS（Institutional Shar-│公司治理得分 │
│ │eholder Services） │ │
│ ├────────────┼───────────┤
│ │亨得瑞克（Heidrick ＆
│治理评价 │
│ │Struggle） │ │
├─────┼────────────┼───────────┤
│ │DVFA│德国公司治理评分表│
│ ├────────────┼───────────┤
│ │布朗斯威克（Brunswick
│ │
│ │Warburg）
│俄罗斯公司治理风险分析│
│ ├────────────┼───────────┤
│ │CCGINK（Chinese Corpo- │ │
│ │rate Governance Index of│公司治理指数 │
│ │Nankai）│ │
│ ├────────────┼───────────┤
│ 面向特定 │ICLG(Institute of Corpo-│ │
│ 国家的
│rate Law and Corporate │“核心”评价 │
│ 评价系统 │Governance) │ │
│ ├────────────┼───────────┤
│ │SACCG（Special Advisory │ │
│ │Committee on Corporate │希腊评级系统 │
│ │Governance）│ │
│ ├────────────┼───────────┤
│ │ICRA （Information and │ │
│ │Credrt Rating Agency） │公司治理评价 │
│ ├────────────┼───────────┤
│ │泰国评价和信息服务公司 │公司治理评价 │
└─────┴────────────┴───────────┘
一个科学的公司治理评价系统应该能够对各个国家的治理状况进行评级（Mallin，2000）。在上述的治理评价系统中，只有戴米诺、标准普尔和CLSA是面向多个国家而制定的。在有些评价中使用的标准都很相似，戴米诺评价服务包括一个由法律分析和特定国家范围内的公司治理实务组成的国家分析报告；标准普尔提供了关于法律、监管、信息披露和市场基础4个方面有效程度的评估；CLSA主要利用与管制和制度环境有关的宏观公司治理决定因素来对各个市场进行评级。各评价系统的具体评价内容见表2。
表2 面向多个国家的治理评价系统的比较
┌─────┬─────────────┬───────────┐
│ 戴米诺 │标准普尔 │CLSA │
├─────┼─────────────┼───────────┤
│国别报告：│法律基础：法律环境的有效 │公司透明度、综合性│
│由两部分 │性；法律的实施； │规则和监管条例； │
│组成：一 │监管：监管机构的角色、管 │相关法规的实施情况； │
│是与公司 │辖范围，自律组织的作用， │影响公司治理和公司│
│治理有关 │对需要公开披露信息的要求，│价值最大化能力的政│
│的法律分 │对股票及信息披露监管及实 │治和规制环境；│
│析；二是 │施要求等；│是否采用国际公认的│
│对各国公 │信息披露制度：采用的会计 │会计准则；│
│司治理实 │准则；│推动和培育好的公司│
│务的分析。│市场基础：公开资本市场的 │治理文化的制度性机│
│ │功能，公共与私人资本市场 │制（Institutional mec-│
│ │的比较等。│hanisms）。
│
└─────┴─────────────┴───────────┘
另外，戴维斯、亨得瑞克和世界银行的评价系统也值得关注。前两者比较了公司治理的国别差异，但是，它们采用了不同的方法，这两种评价系统主要考虑了基于治理实务和单个公司治理状况的国家平均水平。而世界银行的研究则基于与公司治理有关的6个综合指标进行了国家层次上的比较。
我们比较各个治理评价系统具体使用的标准；发现以下4个特点：（1）评价系统均是由一系列详细指标组成，且各个评价系统均包括了三个因素：股东权利、董事会结构及信息披露水平；对单个国家进行评价的系统则存在较大的差异。（2）在所有的评价系统中，评分方法基本是相同的。总体而言，较低的得分意味着较差的治理水平，较高的得分意味着较高的治理状况。但是也有两个例外，ICRA使用相反的评分方法，CGR1意味着最好的治理状况，CGR6意味着最低的治理水平；布朗斯威克的治理风险分析则是以惩罚得分的形式来计算，得分越高，公司的治理风险越大；（3）绝大多数评价系统都使用了权重评价方法，根据治理各要素重要程度的不同赋予不同的权重；（4）获取所需评价信息的方法是一致的，均来自公开可获得的信息，其他信息是通过与公司关键员工的访谈而获得的。
三、对公司治理评价的质疑
（一）对公司治理准则适用性的质疑
以上提到的评价系统绝大多数是根据OECD治理原则以及其它一些国际机构提出的治理准则（例如世界银行、ICGN和各国国内的治理建议）而制定的。尽管OECD治理准则可能是最广为人知和受人推崇的，但它并未受到普遍的欢迎，尤其是在发展中国家。因为这些原则的实行需要3个先决条件：即能够得到有效实施的健全的法律体系（良好的法律基础）、所有的市场参与者均可获得广泛准确的信息（良好的信息基础）、投资者知晓自身权利并能合理利用（良好的教育基础）。在这种英美（股东）治理模式下，市场交易普遍，股东权利至上，资本市场发达，公司高度透明，投资者利益基本可得到保护，而且这个模式高度依赖健全的法律、法规。相对而言，网络（利益相关者）治理模式依赖公司与利益相关者之间持久的关系，并表现出较低的公司透明度，这种模式更多依赖于公允性和默契，而较少地依赖法律法规。如果某一特定国家并不满足这些条件，但仍根据OECD的治理准则来评价治理状况可能会有失公允。
这种观点与我们所说的“主导公司逻辑”（dominant firm logic）相吻合。“主导公司逻辑”是用来指那些被用作制定国家法律、法规和自律建议的参考基础的治理结构（Berghe，2003）。具体而言，是指一个国家或地区内占主导地位的公司形态。由于大多数治理法律和建议主要是为上市公司而设，“资本市场模式”就成为公司治理主要的参考框架。英美国家一直在资本市场上处于领先地位，在这些国家中，拥有众多股东的公共上市公司的“伯利-米恩斯模式”就是“主导公司逻辑”。按照伯利-米恩斯的分析，分散的所有权、所有权和控制权的分离是广泛存在的。然而，这并不符合亚洲和欧洲大陆国家股权高度集中的情况。相反的，一些区别较大的股权高度集中的商业模式（business model）在这些国家中广泛存在，这必须需要不同的公司治理法律和建议。“伯利-米恩斯模式”与这些国家的现实越背离，按照OECD、世界银行等制定的准则进行评价的效度和信度就会越低。
从另一个角度来看，“主导公司逻辑”说明了任何公司治理评价系统都应该考虑不同国家间的治理法规和实务的差异。例如，可以在参考基础里面加入国家适应状况等内容。毕竟，一个国家的公司治理评价系统必须与其法律和社会经济环境相适应，才具有生命力和推广的价值。我们可以利用董事独立性问题来说明，OECD等基本公司治理原则一直提倡通过引入独立董事以保证整个董事会的独立性。然而，不同国家对独立董事的定义有较大的差异。在英美模式流行的国家中，独立性主要相对管理层而言；然而，在一些股权相对集中的亚洲和欧洲大陆国家中，独立性则主要是相对控股股东而言的。如果置这些差异于不顾，仅仅根据OECD的规定去评价董事会的独立性就会有失偏颇。
（二）对治理评价使用标准的质疑
在评价系统中所用的标准应该是从最佳的公司治理实践中挑选出来的。沿着这个思路，如果公司层次的治理评价仅仅考虑国家层次的治理建议差异是不够的。为了有效地界定“最优治理结构和机制”，我们应充分考虑一些微观经济变量，如股权结构、物质资本和人力资本之间的势力对比、公司生命周期等等。对新型企业的治理研究表明，随着企业性质的变化，新型企业的治理重点应该从经理层与股东之间利益冲突的代理问题，转移到能够为人力资本提供充分激励的机制上来（Rajan，2000）。
我们认为不同的委托——代理冲突需要不同的治理机制来解决。我们应该保持公司类型、相关治理问题与治理准则和建议之间的协调性。想制定一个放之四海而皆准的治理准则既不现实，也不可取。我们认为，应依据公司不同类型和特点，使用不同的评估标准和权重。下图描绘了我们认为科学的治理评价体系所应考虑的层级图。
治理标准的等级结构图
（三）对评价内容的质疑
对公司治理进行评价时，另一个重要问题是，许多评价系统是针对其形式而非内容或实质。因为，治理评价是根据正式的标准和建议进行的，而这些建议往往只是一些表面的、浅层的东西，譬如董事会的构成、独立董事的数量、董事会委员会的设立等等。遵循这些原则的大量公司的失败，已经在促使我们把治理准则和建议进一步深化。
我们认为，目前真正的挑战是改变现有公司治理基础，它应该涉及到正确的治理态度、董事和管理层的具体行为等等。另外还应注意的是，（1）公司治理的“软的”或“定性的”方面是不易被评估的，在量化分析的时候应该慎之又慎，并且对“软因素”评价中的“主观性判断”问题也会大大影响评价的结果，切勿马虎大意；（2）不应仅仅使用公开信息进行评价，还应重视那些重要的非公开的治理要素，采取面访等方式来获取具体资料，这样才能全面客观公正地评价公司的治理状况。标准普尔公司的治理评价在这方面就做得比较好，在进行评价时，他们会与公司有关人员进行大量的访谈，并且查阅有关文件记录，以获取真实的治理信息，实现科学评价。
（四）关于公司的社会责任问题
从社会视角来看，公司所承担的社会责任和业务近几年有了较大的增加。公司仅仅守法和关注为股东创造价值显然难以适应不断增加的来自市场和社会责任的非市场方面的压力，不平衡利益相关者的利益，公司增长将是脆弱的。在全球化的环境中，良好的公司治理被看作是持续增长和财富增加的先决条件。我们认为，公司治理应包含更多的内涵，对公司更广泛责任的认识促使我们重新界定董事会的作用，更详细地说明董事的社会责任。并且，安然、世通和其他一些公司丑闻已经证明它们对社会的影响已远远超出了其股东价值的损失，它们所破坏的社会价值是巨大的。实际上，这些现实的公司丑闻强调了制定新的公司监管方法的迫切性。
从这个角度来看，内容充实后的公司治理应该在公司治理评价系统中有所反映。但至今为止，除了CCGINK和SACCG之外，绝大多数评价系统还没有包含社会责任方面的标准。相对而言，一些社会责任投资监测模型已经开始考虑公司治理指标。Sakuma（2001）发现了对社会负责的公司与被认为得到较好治理公司之间存在简单的相关关系，她指出现有的治理评价机构不适当地强调了股东权力和利益，认为拥有较高公司治理得分的公司并不一定是一家具有社会责任感的公司，它只需对其股东负责和满足其利益即可。相反的，一家具有社会责任感的公司，它相对较少的关注股东权力和利益，而综合平衡各利益相关者的利益，可能不会获得高的治理得分。尽管这个问题需要进一步研究，但它给我们提供了一个有意义的研究视角，这也可能是目前公司治理评价系统遗漏的一个方面。