析公司财务危机时的投资决策行为，本文主要内容关键词为：投资决策论文,财务危机论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
财务危机(Financial Distress)是指公司由于各种原因已经资不抵债，陷入了财务困境，但公司的债务还未到期，债权人还不能请求公司进入破产程序。这类公司为了摆脱财务危机，在投资项目选择上，会偏离正常的投资行为，并将危机转嫁给公司的债权人。代理理论认为，公司的股东（通过经营管理者）与债权人之间由于目标不一致，存在潜在的利益冲突。也就是说，当借款合同一旦成为事实，资金到了公司手中，债权人就基本上失去了控制权，股东就可能为了自己的利益通过管理者伤害债权人的利益。这种情况在公司发生财务危机时尤为突出，股东不经债权人同意，擅自投资于比债权人预期风险更高的项目。本文使用期权思想分析公司财务危机时的这一投资决策行为。
一、财务危机时公司的财务目标
现代财务理论一般认为：公司的财务目标是公司价值最大化或股东财富最大化，并且认为这两者是一致的。这一论断仅适用于描述公司在正常经营状况下的财务目标，并不适用于公司发生财务危机时的情形。公司在正常经营情况下，公司价值（即公司资产的价值，包括无形资产的价值）一般大于负债的账面价值，公司按负债的账面价值偿还负债后的剩余资产大于零，这时公司价值的增值全部归股东所有，因此，实现了公司价值最大化也就实现了股东财富最大化。而发生了财务危机的公司，一般已经资不抵债，这时公司的价值增值首先归债权人所有，这时公司价值即使发生了增值，股东财富也可能不会发生变化。图1直观地表示了公司的价值、债权人的收入和股东财富之间的关系。
图1 有限责任公司的价值、股东财富和债权人的收入之间的关系
图1的横坐标表示公司资产的价值，纵坐标表示股东财富和债权人的收入，以粗圆点组成的折线表示债权人的收入，以粗实线组成的折线表示股东财富的数额。当公司的价值小于负债的账面价值时，股东的财富为0；债权人的收入等于公司的价值，这时公司价值及其增值全部归债权人所有。当公司的价值大于负债的账面价值时，债权人的收入固定不变，等于公司负债的账面价值；股东的财富大于O，等于公司的价值减去负债账面价值后的余额。
公司发生财务困难时，即公司的价值小于负债的账面价值时，公司的股东和债权人虽然都希望公司能渡过难关，恢复正常经营。但在其他方面，这两个利益集团却存在着利益冲突。尤其表现在股东会放弃追求公司价值最大化这一目标，取而代之的是追求自身财富的最大化，因为这时公司价值增值中的大部分会被债权人享有。因此，这时公司价值最大化目标与股东财富最大化目标不完全一致。
从股东的角度看，股东持有公司股票，实际上是持有了以公司资产为对象物、以负债的到期日为执行日(Expiration Date)、以负债的总面值为执行价格(Exercise Price)的择购期权(Call Option)。这一期权在到期日价值的图形与图1中股东财富的图形是一致的，如图2所示。
图2 公司资产择购权的价值
从图2可以看出，当公司资产择购期权到期时（即当公司的负债到期时），如果公司的价值大于期权的执行价格（即负债的面值），那么股东会行使择购期权，即以负债的面值购买公司资产（即以负债的面值偿还负债），从而获得公司资产价值与执行价格（负债的面值）的差额；如果公司资产的价值小于负债的面值，那么公司资产择购期权分文不值，股东会放弃执行择购期权，股东将公司卖给债权人（即执行破产清偿债务）。
因此，公司在正常经营的情况下，追求公司价值最大化与追求股东财富最大化（即公司资产择购期权价值最大化）是一致的；当公司发生财务危机时，公司价值最大化与股东财富最大化的含义并不完全一致，公司的财务目标变成为追求公司资产择购期权价值的最大化。
二、影响财务危机公司财务目标实现的内生因素
期权是有价值的。1973年，美国两位财务学家费雪·布莱克和M·S·斯科尔斯在期权资产价格的波动符合布朗运动的假设下，成功地导出了BlackScholes模型，解决了在理论上准确估计择购期权价值的问题。择购期权的BlackScholes模型是：
Vc=N(d[,1])×Pr-N(d[,2])×PV(Ex)
其中：
Vc表示择购期权现在的价值：
N(d)表示d的标准正态分布函数，即N(d)=Prob.(ξ≤d)
Ex表示期权的执行价格（指负债账面价值）。
PV(Ex)表示执行价格按无风险利率rf连续贴现的现值（指负债账面价值按无风险利率rf连续贴现的现值），即：
PV(Ex)=Exe[-r]f[T]
T表示到执行日的时间（指从现在到负债到期日的时间），以年为单位；
P[,T]表示对象物现在的价格（指公司现在的价值）；
σ表示公司年回报率的均方差（以投资项目净现值的标准差替代）。
从上述公式可知，公司资产择购期权价值的大小取决于以下五个因素：(1)公司现在的价值P[,T]，公司现在的价值越大，公司债务到期时能够偿还负债并获得剩余的可能性及其金额也就越大，因此择购期权的价值越大；(2)公司负债的账面价值Ex，负债的账面价值越大，公司在未来能够偿还负债并获得剩余的可能性及其金额也就越小，因此择购期权的价值越小；(3)目前距负债到期时间的长短T，时间越长，公司越有可能赢得喘息的机会扭亏为盈，因此择购期权的价值越大；(4)无风险利率rf，无风险利率越高，择购期权的价值越大；(5)投资项目净现值的标准差σ（即投资项目的风险），投资项目的标准差越大，债务到期时公司资产的价值越有可能超过择购期权的执行价格（负债的账面价值），择购期权的价值越大。
以上五个因素中，因素(1)、因素(2)和因素(3)是由公司历史条件决定的，因素(4)是由市场和政府共同决定的。当公司发生财务危机时，公司的决策能对其施加影响的因素仅有第(5)个因素，也就是说，如果不考虑债权人的约束，而是单纯从公司资产择购期权的角度考虑，公司进行投资决策时，股东会选择风险最大的投资项目（由于公司的债务尚未到期，债权人无权干涉公司的投资决策）。如果投资失败，损失将全部由债权人来承担；如果侥幸成功，收益将由股东分享。因此，运用期权思想很容易发现：影响财务危机公司财务目标实现的内生因素只有投资项目的风险。
三、债权人维护自己利益应采取的措施
运用期权思想，可以清楚地看出，当公司发生财务危机时，股东会通过经营管理人员选择高风险的项目，以期扭转乾坤，但债权人却因此承担了全部风险，使债权人处于极其不利的地位。
债权人为了防止自己的利益受到伤害，应采取以下措施：(1)在签订债务契约前，应认真分析借款企业披露的信息，还可向信息制造商或销售商购买相关信息，以了解拟借款企业所处的经济环境、所投资项目的收益状况，这样可在一定程度上减少借贷双方信息不对称引发的各种问题。(2)在借款合同中加入各种避免风险的“保护性条款”或“限制性条款”。例如规定企业借款的用途，要求借款企业必须提供担保和抵押品，必须保证最低的营运资本净额，借款企业每年资本支出不能超过某一最低的固定金额等。(3)当发现企业有损害债权人利益的意图时，拒绝进一步进行合作，或者提前收回借款或者拒绝提供新借款。