转型经济利率市场化与我国货币市场发展，本文主要内容关键词为：货币市场论文,利率市场化论文,我国论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
利率市场化可以泛泛地解释为利率水平“由市场来确定”。但这个解释实际上只描述了一种状态，是利率市场化改革所要达到的目标，而如何达到这个目标才是真正需要回答的问题。
如何达到这个目标呢?这首先要看我们所面临的初始条件，不同的初始条件会形成不同的路径依赖，以及不同的利率市场化过程。
一、转型经济中利率市场化改革的双重任务
计划经济主要通过财政实现全社会的资金积累，金融过程相对弱化，甚至退化。利率种类单一，利率水平、利率的期限结构等完全由国家统一规定和调整，而企业只是既定利率水平的被动接受者，在既定利率水平下从事生产经营活动，中间不需要任何传导机制。可以理论概括为利率的集中定价模式。
和集中定价模式相对的是分散定价模式，利率水平完全由资金的供求双方根据自身所面临的市场条件和风险状况来确定，由于市场存在内在的套利机制，众多不同水平的利率之间存在高度相关性，不同利率水平的集合大体描述了市场上总体的利率水平。
在市场经济中，尽管利率由供求双方自由定价，但作为市场定价的特殊参与者，中央银行可以通过控制基础货币以及期限极短的隔夜拆借利率等少数几个变量，影响整个市场的利率水平，以实现相应的货币政策目标。这中间需要一个通畅的利率定价传导机制。这套利率定价模式既不同于集中定价模式，也有别于完全分散的定价模式，可将其理论概括为市场化的利率定价机制，这也是利率市场化改革所要达到的目标。
自上个世纪60年代中期开始，随着金融市场的发展，更加广泛的金融创新活动以及“脱媒现象”的加剧，世界主要发达市场经济国家陆续放松了对利率的管制，整个利率市场化改革进程直到80年代中期才完成。
由于发达国家在放松利率管制之前业已存在相对完备的金融市场体系以及与市场经济相适应的产权制度，其利率市场化进程主要表现为对利率、特别是存款利率管制的放松。在放松存款利率管制上，首先是放松对利率敏感、期限较长的大额存款利率，然后渐次扩大到对利率不敏感的小额存款，最后完全放开所有存款利率的管制，并以此为标志完成利率市场化改革。
而在经济转型中，由于独特的初始条件，利率市场化进程不仅要逐步改变利率的集中定价模式，引入分散定价方式，即逐步放松对利率的管制，而且还要构建新的利率定价传导机制，进而达到利率市场化改革的最终目标。由此可见，转型经济的利率市场化进程具有双重路径依赖的特征。
二、各类利率政策工具在构建利率定价机制中的作用
在一个复杂的利率体系中，存在着各种各样的利率，这些利率的作用和地位是不一样的，有些利率可以影响到其他利率水平的决定，起到基础利率的作用。中央银行通过直接或间接参与这些基础性利率的定价，并通过一定的机制来影响整个市场的利率水平。
任何利率政策传导机制都是通过一定的货币政策工具来实现的。目前，我国中央银行所掌握的利率政策工具有：①存款准备金利率；②再贷款利率；③再贴现利率；④公开市场操作；⑤存款上限利率、贷款下限利率管制等。虽然我们已经拥有了上述利率政策工具，但整个利率政策传导机制还有待进一步完善。
首先，存款准备金利率只是经济转型中的一个过渡性利率政策工具。出于对“统存统贷”信贷资金管理模式的路径依赖，我国存款准备金与再贷款政策工具是相互连接在一起的。再贷款是收取利息的，所以对存款准备金支付利息也就合情合理。长期以来，我国的存款准备金利率基本上和1年期定期存款相当，大大高于活期存款利率。这种利率结构给了商业银行一个无风险的套利机会，并在一定程度上干扰了货币政策的实施，也不利于商业银行进一步改善经营。
在发达市场经济国家，存款准备金是中央银行为存款机构提供清算服务的保证金，同时也是存款机构提供给中央银行的风险保证金，所以中央银行对存款准备金一般不付利息或支付很低的利息。存款准备金利率的调整并不作为一个货币政策工具。由此可见，对存款准备金支付利息具有明显的转型经济特征。
其次，由于转型经济中再贷款的特殊内涵，扭曲了再贷款利率政策的运用。早期从大一统银行体制中分离出来的专业银行还不是真正意义上的商业银行，其资金来源上严重依赖中央银行的再贷款。长期以来，再贷款一直是中央银行资金运用的一个主要渠道，再贷款相应地扮演了中央银行控制商业银行信贷规模的一个经常性货币工具，再贷款利率的高低对商业银行的负债业务产生很大影响①。
但是，真正意义上的再贷款是在金融机构发生流动性短缺的情况下，中央银行作为最后贷款人才会动用的手段。所以再贷款不应该是一个经常性的货币工具，相应地再贷款利率应该是一个惩罚性的利率，其利率水平应该明显高于同业拆借、再贴现以及银行债券市场的债券回购等批发市场上的利率水平。
第三，再贴现利率生成机制有待进一步完善。再贴现利率作为货币政策工具有赖于票据市场的发展。其中，再贴现率通过贴现率直接影响工商业活动的信用状况。
从1994年11月份开始，人民银行分支行开办再贴现业务，再贴现开始成为真正的货币政策工具。1998年3月，中央银行改变了再贴现率和贴现率的生成方式，再贴现率、贴现率分别与同期再贷款利率、贷款利率脱钩。再贴现率成为一种基准利率，而贴现率由再贴现率加点生成，从而使再贴现率、贴现率与票据市场的实际供求状况联系起来。但是，目前的票据市场还是一个区域性的市场，市场严重分割大大降低了再贴现利率的传导效率。
第四，由于人民币汇率生成机制还有待进一步完善，在外汇资金大量流入的情况下，公开市场操作只能以货币数量调控为主。一般而言，公开市场操作既可以作为货币数量目标的调控工具，也可以作为利率目标的调控工具。通过公开市场操作形成的利率传导机制比较迂回。中央银行通过与一级交易商的债券回购或现券交易，间接影响到债券市场上的利率②以及同业拆借利率。
目前，中央银行进行公开市场操作的载体一是外汇，二是央行票据、国债以及其他金融性债券。近年来，由于外汇的大量流入，外汇公开市场操作主要表现为被动地买入外汇，投放基础货币，外汇占款已成为中央银行投放基础货币的主渠道。在此情况下，中央银行逐步加大了人民币公开市场的操作力度，并主要通过发行央行票据来对冲流动性。2004年，外汇储备增加了2 067亿美元，外汇公开市场操作投放基础货币16 098亿元，通过人民币公开市场操作回笼了基础货币6 690亿元；2005年，外汇储备增加2 089亿美元，同年通过人民币公开市场操作共回笼货币13 848亿元，回笼基础货币力度明显加大。在以对冲流动性为主的情况下，公开市场操作只能以货币数量目标为主，并兼顾到利率政策目标。
第五，存贷款利率上、下限管制仍然是最有效的货币政策工具之一。在经济转型初期，利率改革主要表现为不断调整利率水平，以期充分发挥利率杠杆作用。自1995年人民银行提出利率市场化改革基本思路之后③，以放松利率管制为特征的利率市场化改革已取得很大的进展。目前，同业拆借市场利率、债券市场利率以及贴现利率已基本放开，只是存贷款利率仍然实行上下限管理④。存款利率实现上限管理主要是为了防止银行之间的恶性竞争，而贷款利率的下限管理可以促使银行根据不同资信客户确定不同的利率水平，以提高银行的经营水平和资产质量。
从发达国家的经验看，存贷款利率上下限管理是利率市场化过程中一个重要的制度安排，但在市场化利率政策传导机制有待进一步完善的情况下，存贷款利率水平仍然发挥着基准利率的作用，是中央银行实施货币政策的一个重要工具。如在本轮宏观调控中，中央银行数次通过直接上调存贷款基准利率向市场传递明确的货币政策信号。
从上述中央银行现已拥有的利率政策工具来看，存款上限利率、贷款下限利率管制是直接管制手段，在市场化利率定价机制尚未建立起来之前，仍然是最有效的货币政策工具；而存款准备金利率、再贷款利率则难以作为经常性的货币政策工具；再贴现利率、公开市场操作要在利率定价机制中发挥主导作用，还有待于票据、债券以及同业拆借等货币市场的发展。
三、市场化利率定价传导机制与货币市场发展
如前所述，与利率定价传导机制密切相关的是票据市场、债券市场以及同业拆借市场，但从上述三个市场的发育现状来看，利率定价传导机制还存在很多梗阻。所以，应加快货币市场发展，以充分发挥其在构建利率定价传导机制中的主导作用。
首先，尽快建立全国统一的票据市场，完善再贴现利率的生成机制和传导机制，自1994年中央银行开展再贴现业务以来，票据市场已经取得了长足的发展。但目前票据市场的发育还是非常不完善的，阻碍了再贴现利率的政策效力。
目前的票据市场还是一个区域性的市场，市场严重分割是目前票据市场发展的一个根本缺陷，它大大降低了再贴现利率的传导效率。由于市场分割，可能造成同等级的商业票据在不同区域市场上有不同的贴现利率，而目前中央银行的再贴现率是统一的，所以，通过调整再贴现率难以实现全社会范围内资金的有效配置。为改善资金配置的效率，只能通过再贴现限额的管理方法。通常情况下，限额管理方法越有效，说明再贴现率的传递效率越低。为充分发挥再贴现利率的基础利率作用，尽快构建全国统一的票据市场。
此外，逐步完善再贴现利率生成机制。目前，由于再贴现利率单一，不同信用等级的金融机构、不同性质的再贴现利率都是一样的，从而无法准确传递有关货币政策信息。为引导资金的合理配置，应根据金融机构信用等级以及不同性质的再贴现实行差别利率，并在此基础上，逐步取消再贴现的地区限额管理，以充分发挥再贴现利率在整个票据市场上的指标作用。
其次，统一债券市场，增加利率政策的有效性。目前债券市场主要分割成两个市场，一是银行间债券市场；另一个是证券交易所的债券市场。这两个市场不仅交易主要不一致⑤，而且交易结算方式也是不同的。银行间债券市场是一个场外市场，采用询价交易方式，交易双方直接进行清算；而交易所市场采用集中竞价交易，清算是以交易所为中央对手方的集中清算。相对而言，集中竞价交易在价格发现上具有一定的优势。
市场分割导致同品种债券在不同市场具有不同的价格，这样，只有同是两个市场上的交易者才有套利机会，这将导致资源的不公平配置，是利率传导机制的严重扭曲。所以，要扩大公开市场操作对债券回购市场利率的主导作用，作为传递平台的债券市场应该合二为一，这样可以扩大统一债券市场的规模，增强利率货币政策的有效性。
第三，扩大同业拆借市场规模，充分发挥同业拆借利率的基础性作用。和票据市场、债券市场相比，同业拆借市场是一个全国统一的市场，且拆借市场上的利率已完全市场化。但从市场发展的现状看，同业拆借市场的规模远远小于债券市场。仅和银行间债券市场相比，2004年，同业拆借的交易额为1.46万亿元，而债券回购的交易额为9.44万亿元，约为前者的6.5倍。2005年，两者的差距进一步扩大，银行间债券回购市场累计成交15.9万亿元，而同业拆借市场只累计成交1.28万亿元。
由于拆借市场完全是信用交易，其违约风险比债券回购要大，而且从调节金融机构资金余缺的功能上看，两者具有很强的替代性，所以同业债券市场在现阶段比同业拆借市场有优势。鉴于同业拆借市场在安全性上的劣势，所以仅仅依靠扩大交易主体的方法并不能加速同业拆借市场的发展，相反，盲目扩大交易主体反而会增加同业拆借市场的风险。比如让过多的中小金融机构进入同业拆借市场，市场的信用风险会增加。
因此，扩大同业拆借市场的规模，重点在于丰富市场上的交易品种，特别是发展与债券回购交易品种在期限结构上具有互补性的品种。根据同业拆借的市场风险特性，其交易品种的期限应相对较短，从而能精确反映金融机构流动资金头寸的变化，同时也为中央银行调整准备金率提供一个明确的市场信号。而同业债券市场上的交易品种的期限可以长一点。这样可以充分利用信用拆借和债券回购不同的风险特性，丰富整个同业市场上的业务品种。
此外，相对于同业债券市场，拆借市场规模的扩大不会受制于交易载体(如债券、票据等)存量规模，所以应具有比较大的发展空间。期限极短的同业拆借利率能敏感地反映金融机构对流动资金的需求，是一个非常好的利率风向标。
可见，为构建利率定价传导机制中通畅的货币市场平台，票据市场的发展关键在于尽快形成一个统一的票据市场，债券市场应消除人为的市场分割，而同业拆借市场则应通过与同业债券市场业务品种的互补找到自身的合理定位。
综上所述，放松利率管制和重构利率定价传导机制是我国利率市场化改革的两条主线索，也是我们利率市场化改革特有的路径。从发达国家的经验来看，在放松利率管制的过程中，确定存款利率上限可作为一个过渡性的制度安排。从货币市场发育的现状来看，一个通畅有效的利率定价传导机制还没有完全建立起来，所以，必须结合利率定价传导机制的发育状况，逐步导入以放松利率管制为核心内容的利率市场化改革。在相关货币市场发育到一定程度后，再取消法定利率上限政策，完成利率市场化改革的最后一步。
注释：
①2004年3月，再贷款实行浮息制度。人民银行在国务院授权的范围内，根据宏观经济金融形势，在再贷款(再贴现)基准利率基础上，适时确定并公布中央银行对金融机构贷款利率加点幅度。
②由于中央银行与一级交易商之间的交易品种有回购、现券买卖等，所以，该利率水平应该是一个加权平均利率。权重是各交易品种的交易量。
③参见《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》。
④从1999年对保险公司大额定期存款实行协议利率以来，中央银行逐步放松了对存贷款利率的管制，其基本次序是先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。经国务院批准，2004年10月29日起，放开商业银行贷款利率上限，城乡信用社贷款利率。
⑤银行间债券市场主要是以银行为主，但目前也包括一些保险公司、证券公司和基金；而证券交易所债券回购市场的参与主体除了交易所的会员，还包括个人投资者。
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