西方资本结构理论演进的述评及其研究启示，本文主要内容关键词为：述评论文,启示论文,资本论文,理论论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F032 ［文献标识码］A ［文章编号］1000-8284(2003)04-0054-05
资本结构的选择对企业至关重要，因为它不仅影响企业的融资成本和市场价值，而且与企业的治理结构和宏观经济运行紧密相关。现代资本结构理论形成于50年代，跨越到70年代后期，它以MM定理为中心，沿着两个主要分支发展，一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响，被称为“税差学派”另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派，形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论。70年代后期，由于信息不对称和博弈论的引入，使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃，形成了四大主流学派，即新优序融资理论、激励理论、信号传递理论和控制权理论。资本结构理论研究的三个阶段在时间上继起，目标上一致；既有继承，更有创新。他们共同构成了公司融资的理论基石。本文通过对西方资本结构理论发展的简要述评，以探析我国资本结构理论的研究趋势。
一、西方资本结构理论演进述评
现代资本结构理论是以MM定理的产生为标志的。MM定理作为西方资本结构的经典理论，为深化资本结构问题的研究提供了理论基石，它揭示了融资方式构成的意义及资本结构中负债的价值，分析了企业融资决策中最本质的关系——企业经营者目标和行为与投资者目标和行为的相互冲突和一致性，并由此奠定了现代企业资本结构研究的基础。MM定理的实际应用不是定理结论的直接应用，而是在于由它引导出的一系列可直接在实际中应用的理论。自MM定理提出至今，资本结构理论在放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问的过程中获得了迅速发展。同时，MM定理的完善市场条件假设，使我们对资本市场有一个更深刻的理解，以便能建立起更有效的资本市场。
70年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。
新优序融资理论的基本结论是企业融资顺序一般为内源融资优于外源融资，外源融资中债务融资优于股权融资。该理论一方面在一定程度上反映了企业的融资偏好，另一方面在企业实际财务中有时会出现与理论结果相背离的现象。因此，该理论的提出也受到了学术界的批评与怀疑，他们认为，企业对直接债务融资的偏好未必胜过股权融资，可以借助更为丰富的融资工具选择向市场传递信号，以解决投资不足问题。同时在应用该理论时，应注意代理人偏爱多保留利润，会形成较多的代理人自由支配资金，从而会加大代理成本。
激励理论分析的是企业资本结构与经营者行为之间的关系，可应用于构造企业激励契约来激励代理人努力工作。资本结构的激励作用在于债务比的调整会引起破产风险的变化，从而对代理人进行约束。破产风险与举债的比例正相关，如果企业的资本全部是由股权融资形成的，那么破产的概率较小，经理可肆意挥霍开支；如果企业的资本主要依靠举债融资，当代理人一直在侵蚀企业净资产，到净资产小于或等于零时，债权人会提出破产保护，从而形成一种对经理的制约机制。激励理论虽然把代理成本与企业融资方式联系在一起，提出企业资本结构选择的标准，但是并未解释企业为什么非得用资本结构作为代理成本的工具。因为我们没有理由排除用股票融资与信贷配给的融资方式来约束经营者的行为。
资本结构作为信号传递的工具，表明代理人改变资本结构直接影响投资者对企业价值的评价。也就是说，负债比率的变化必然使企业市场价值变化。信号传递理论虽然没有给出新的结论，但方法是全新的，直接切入核心问题——企业资本结构和市场价值的关系，并根据企业债务比来测定企业市场价值。这类模型的缺陷主要表现为：(1)没有提出防止代理人向企业外部输出错误信号的内在机制。尽管这类模型设立了对破产企业代理人的惩罚，但在破产和经营业绩不良之间存在一个较大的区间，而这个区间正是决策的敏感范围，因此，代理人有可能向外输出错误的信号。(2)模型对证券持有人没有任何约束，股东或债权人可能贿赂代理人，让其输出错误的信号，使行贿人自己受益。(3)既不能解释企业经营者用资本结构来传递信息的原因，也没有说明各种融资方式的选择与信息传递的不一致性。
企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题。债券是与破产时的经营控制权相联系的，股票是和保持清偿力下的经营控制权相联系。在合约和信息不完全的条件下，以控制权在不同证券持有者之间的最优安排作为企业理性选择资本结构的标准。该理论从控制权的角度解释了为什么典型的债务融资合约是和破产机制相联系，而股票融资合约是与在保持清偿力下的企业经营控制权相联系。但是，该理论对债券融资合约特性的分析是不全面的。比如，债券融资合约的一个基本特性就是要解释影响控制权转移的因素是什么，该理论认为控制权的转移是随机发生的，实际上，影响控制权转移的基本因素在于未来的不确定性和契约的不完备性。
产品策略和产品特性理论目前尚处于发展初级阶段，但已经触及资本结构与产品市场战略或产品特性之间的关系，并着重分析了资本结构对消费者可利用的产品和服务的质量以及企业职工在与雇主谈判中的博弈效应。这些研究有助于解释资本结构在行业内的差异表现。企业要在市场上取胜，将企业产品策略和资本结构相互融合已是现代市场竞争的基本需要，也是实现财务、营销和生产一体化所要考虑的重要理论依据之一。
综上所述，企业资本结构理论的研究，主要是运用激励理论和企业行为理论等经济学的有关理论对企业的融资行为、融资机制、资本结构和企业市场价值的关系进行分析。尽管各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场价值的关系分析，但是在融资合约、企业行为和资本结构选择对企业价值影响的论证上却存在较大分歧，呈现出一种多层次性的特点。实际上，企业资本结构理论的重大缺陷主要表现在分析框架上的非动态性。在具体的分析框架方面，突出企业资本结构作用的单向的结构→行为→绩效分析，忽视其双向的拓展分析。在企业行为分析上，忽视行为差异性的分析，只把企业行为视为外生于企业资本结构的变量。实际上，即使是在同一资本结构条件下，同一类型的企业也会因行为目标、融资方式选择和经营者行为等方面的差异，在企业行为上产生不同的表现。在企业资本结构变化的分析上，没有动态地考察企业融资方式选择对企业以后资本结构安排的影响。诸如此类问题还有很多，总之，企业资本结构理论还处在不断发展之中，需要进一步完善。
二、对我国企业资本结构理论的研究启示
1.我国企业资本结构理论的研究现状
20世纪90年代初期，由于我国正处在由计划经济向社会主义市场经济转轨的过渡时期，资本市场体系尚未形成，企业融资渠道比较单一，主要依赖于银行的债务融资，而股权融资比例较少，因此企业并不关心资本结构问题，这时有关企业资本结构研究的重点主要是介绍国外企业资本结构理论体系的形成及其发展。如朱民和刘利利的《企业金融资本结构之谜——现代企业资产结构理论简析》，最先介绍了现代企业资本结构理论的主要内容及其发展演化过程，但对非对称信息条件的企业资本结构理论介绍不多。后来随着社会主义市场经济体制的确立，企业经营机制的转换，使得越来越多的经济学家关心企业资本结构理论的研究。如张维迎的“公司融资结构的契约理论：一个综述”，较详细地介绍了企业融资的激励模型、信号显示模型和控制模型；1999年沈艺峰的博士论文《资本结构理论史》较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程，但对企业资本结构与产品策略模型介绍不够。
在企业融资的制度分析上，一些学者分别对我国企业融资的效率和机制、企业资本结构形成的制度因素以及我国融资体系的变迁与投融资体制改革的关系进行了考察，并相应提出了优化企业资本结构的对策。
在探讨企业融资偏好问题上，即非国有上市企业存在着过度负债，而上市公司则偏好配股、增发新股等股权融资现象的问题上，一些学者分别从所有权、股权结构、融资成本等方面进行了理论诠释，认为投资主体的错位、融资体制和国有企业特有的股权结构导致了企业债务融资成本较高，而股权融资成本较低；又由于国有企业普遍存在所有者缺位，出现内部人控制现象，企业经营者对风险的厌恶，股权融资软约束以及企业债券市场发展的严重滞后等是导致企业融资偏好的主要原因。
在企业资本结构影响因素的分析上，一些学者试图通过利用我国上市公司的数据，从不同角度来实证研究我国上市公司资本结构形成的影响因素，所得结论不尽相同。这些研究还存在不少值得商榷之处，比如，他们要么没有控制显著影响公司资本结构的重要因素如行业因素，要么考察的行业和影响因素有很大局限等。
在研究我国上市公司资本结构对公司业绩的影响效应中，学术界得出了截然不同的结论。一种观点认为上市公司的财务杠杆与公司业绩负相关；另一种观点则完全相反，认为公司财务杠杆提高，有利于降低资本成本，提高公司业绩和市场价值。卢纯和程杞国抽取深沪230家上市公司1997年3月至1997年11月的数据为研究对象，分析得出企业的负债／权益比率越大，企业的市场价值越小的结论。王娟和杨凤林选取沪市461家上市公司在1997年12月31日的资本结构和净资产收益率指标进行实证分析，得出上市公司的赢利能力与其资本结构正相关的结论。陈晓和单鑫从“加权平均资本成本”角度出发，通过对沪、深两市上市公司的截面数据进行回归分析得出：长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本和权益资本平均成本呈显著负相关，短期财务杠杆对资本成本影响不显著。沈艺峰和田静根据莫迪利亚尼和米勒曾使用的“平均资本成本”方法，实证分析了我国30家主营百货的上市公司在1995-1997年间的数据，得出我国上市公司平均资本成本呈下降趋势，且平均权益资本成本高于平均债务资本成本的结论。
总体来看，90年代以来，我国在资本结构理论探讨上取得了一些成绩，但还有许多问题需要我们做更深层次的研究，尤其是与国外相比，我们在进行经验检验和通过建立计量模型进行定量研究方面存在明显不足。
2.我国企业资本结构理论研究的发展趋势
(1)分行业、分所有制和分时期研究企业资本结构，从中找出企业资本结构的一般规律，为企业融资奠定理论基础。由于企业资本结构的决策受多种因素的影响，不同的国家、不同的融资制度、不同的企业规模、不同的行业以及不同的企业经营理念，其资本结构往往不同。根据我国实际情况，对不同行业、不同所有制和不同时期的企业资本结构的特点进行实证分析，探索其内在规律也就成为我国企业资本结构研究的最新发展趋势。
(2)探讨企业资本结构与公司治理之间的关系，设计最优资本结构以提高公司治理效率。由于企业资本结构的选择对公司治理效率具有重要的影响，如何设计最优资本结构来提高公司治理效率仍将是该理论研究的重点。目前，国内对此领域的研究主要集中在定性解释上，至于考虑公司治理效率的最优资本结构的定量决策模型需要进一步探讨。
(3)在非对称信息论中引入所得税和不对称信息程度变量，通过博弈论的方法定量研究企业最优资本结构的决策。非对称信息论的引入，使企业资本结构理论的研究发生一次飞跃，但由于加入了个人行为的变化，研究也相应变得更复杂。迄今为止，用非对称信息论解释企业资本结构的尝试还只是停留在保留绝大部分MM定理假设的基础上，因此通过博弈论的方法，将非对称信息论引入资本结构研究中，寻找企业最优资本结构决策是该领域研究的主要趋势之一。
(4)探讨竞争环境下企业融资决策与资本结构的管理准则和策略。随着我国产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度提高，企业融资决策和资本结构管理环境将显著变化。针对企业产品市场结构和产品特性探讨企业营销、生产和融资之间的关系将是企业资本结构研究的主要内容之一。
(5)建立企业资本结构的预警机制。由于企业资本结构的决策错误可能会导致企业经营管理的失败，因此如何建立企业资本结构的预警机制，降低企业经营风险，这也是我们今后研究的主要内容之一。
(6)在我国投融资体制和企业制度改革的背景下，以企业融资方式为切入点，借鉴西方资本结构理论，通过实证，研究我国企业的融资偏好、资本结构形成的影响因素和行业特征以及股权结构的治理效应，沿着制度→行为→结构→治理→绩效这条主线，展开对企业股权融资、债务融资和治理效率的研究，探寻我国企业资本结构的总体特征和内在规律，从制度层面和产权角度挖掘企业资本结构存在的问题并提出相应的解决对策。
(7)在资本结构对公司业绩影响效应的实证研究中，存在诸多问题，表现在如下三方面：1)指标选择存在一些与现实不一致的假设且过于粗糙，以静态分析推断动态效应。2)运用模型出现偏差，结论的应用范围局限性较大。3)所得结论不尽相同，甚至截然相反。因此，在此领域很有必要通过其他方法和数据做进一步研究，以期做出更令人信服的解释。
(8)对资本结构的影响因素应进行更深入地实证研究，以期为企业资本结构决策提供经验证据是企业资本结构研究中的一个重要内容。具体而言，可在对西方企业资本结构理论系统分析的基础上，运用现代信息经济学、委托代理理论和产权经济学等综合分析我国企业资本结构形成的影响因素，突破原有理论中的单一性决定因素分析方式，导出一个一般性的理论分析模型。同时，在相关经济理论的指导下，运用现代统计方法分别从行业和整体两个角度对我国上市公司资本结构形成的影响因素进行实证研究，探索我国企业资本结构特有的内在规律和本质特征。
(9)把资本市场（外生变量）引入企业资本结构优化分析，进而说明我国企业融资与资本市场发展的关联性和不完备性。同时，分析宏观经济因素对企业资本结构的影响。从理论和实证两方面探讨宏观经济因素（包括宏观利率、企业所得税、个人所得税、通货膨胀和资本市场效率等）对企业资本结构的影响。值得指出，在实证方面，结合我国具体情况进行经验验证，挖掘我国企业资本结构与宏观经济因素间的关系，力求得出一些符合我国实际的带规律性的特征，为我国宏观经济改革提供经验证据显得尤其重要。
［收稿日期］2002-11-26
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