资本市场国际化：问题与对策——亚洲金融危机对中国开放资本市场的启示，本文主要内容关键词为：资本市场论文,亚洲论文,中国论文,金融危机论文,对策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融国际化是一国经济国际化的核心，而资本市场国际化又是金融国际化的重要环节。在我国金融市场与国际接轨的过程中，人民币的经常项目已经实现自由兑换。但资本项目开放的时间表（特别是经历了亚洲金融危机之后）却一再被推迟。本文以泰国、韩国为例分析了国际金融风暴对结构失衡的新兴市场国家的影响，探讨了中国人民币未受影响的原因，最后提出了我国资本市场开放的条件与时机。
一、从金融危机看开放的资本市场中存在的问题
在这次亚洲金融危机中，受冲击的国家和地区主要分为三类：以泰国为首的部分东南亚国家、东北亚的韩国、日本和我国的香港、台湾地区，而且这些国家和地区都拥有不同程度地开放的资本市场。我们以泰国和韩国这两个在深层结构问题与我国相似的国家为例，分析在此次危机中新兴市场国家开放的资本市场中存在的问题。
1.泰国：经济结构失衡、币值高估与资本市场开放过度
(1)泰国经济由于比例失调，这几年一直处于投资过度的过热状态。作为发展中国家，泰国实现经济起飞的新增长点是房地产业。当经济高涨时，房地产的繁荣通过加速和乘数原理进一步刺激经济的增长；然而一旦经济增长乏力，供需脱节，房地产业又成为吞噬资金的无底洞（96年泰国155亿美元的银行坏帐有一半以上陷在房地产中）。
(2)泰国爆发金融危机的第二个原因是币值高估。近几年泰国经济增长速度减慢，币值走软，但泰国的货币管理者却无视美国经济连续数年5%-6%的高速增长，坚持泰铢盯住美元的一揽子汇率制度。危机爆发前，泰国的货币看似“稳定”，实际上与1990年基期相比已升值了约10%。开放的金融市场不可能允许一国货币被高估的现象一直存在下去，结果导致国际游资通过资本市场对泰铢发起攻击。尽管泰国政府动用了250亿美元的外汇储备，但还是无法阻止泰铢对美元一度高达48%的贬值。
(3)导致泰国货币危机的最重要原因是资本市场的过度开放。泰国的国内储蓄每年维持在30%左右，而投资率却超过40%，差额部分只有靠国外资本弥补。泰国政府急于对外融资，过早地放松了对金融业的管制。银行和准银行金融机构（如泰国金融信托公司）是外资进入国内的中介，但自由化的银行和准银行是在高度扭曲的冲动机制下运行的（杰弗里·萨克斯，1997），造成无节制的向国外借款。外资大量流入繁荣了国内金融业，但货币当局却来不及建立相应的金融法规和监管机制，对外资的结构和流向也未加控制，使得大量以投机为目的的短期资本流入，其中约70%进入了证券市场。经济过热时，游资在证券市场上推波助澜。一旦金融市场出现波动，这些投机资本就迅速撤离，套牢了大批本国和外国的投资者。
2.韩国：片面的出口导向、外债结构失衡与金融改革滞后
韩国在此次危机中受害深重，目前已发展为全面的支付危机，被迫接受IMF附加苛刻条件的紧急援助。究其原因：
第一，片面的出口导向。由于韩国多年来一直走出口主导的发展战略，因而出口是韩国经济运行的重要环节，在国际贸易形势较好时，企业通过产品大量出口实现正常的循环，所有深层次的矛盾都被掩盖住了。一旦世界市场的需求疲软，引起企业的出口额大幅度下降，企业则因无法偿还巨额的银行贷款而纷纷破产。从韩宝集团倒闭开始，形成一连串大企业倒闭的多米诺骨牌效应。
第二，韩国的外债结构严重失衡。韩国为加速发展经济在国际市场上大举借债，但在其2450亿美元的外债中70%是中、短期债务。一旦经济出现问题，国际融资渠道受阻，很容易发生支付危机。97年韩国大企业的连续倒闭引起资本市场投资者的极度恐慌，他们纷纷抛售韩元持有美元，仅3个月时间外国投资者抛出的韩国公司股票价值就达7600亿韩元，更加重了韩国的支付危机。
第三，政府、大企业和银行三位一体的制度积累了严重的体制和结构上的问题，腐败等原因造成韩国的金融改革严重滞后，资本市场发育迟缓。突出表现为政府控制下的银行关系背离市场规律，导致出现巨额的银行坏帐，到97年已累计超过20万亿韩元（约合300亿美元）。
韩国和泰国属于新兴市场国家，都有不同程度开放的资本市场。由于国内市场相对狭小，其产业结构对国际市场的依存度很高。但是它们的金融体制又存在严重的缺陷，资本市场抵御风险的能力较弱，很容易因短期资本的大举出入导致国内金融市场的剧烈动荡。
二、金融创新、金融自由化对新兴市场国家的影响
在此次东亚金融危机中有两个人物值得关注：一位是美国金融投机家索罗斯，他被公认为制造东南亚金融危机的“祸首”。他认为东南亚国家货币的脆弱是因为这些国家的经济结构和汇率体制脆弱；另一位是美联储主席格林斯潘，他认为金融市场已取代了中央银行调控经济的传统职能，央行应当弱化干预，只充当金融体系“仲裁人”的角色。在此次危机中，他主张维持现有市场利率不变，让美元继续保持坚挺，这使饱受货币贬值之苦的东亚国家更加“雪上加霜”。无论是前者的投机行为，还是后者的弱化干预政策，都与当前的国际金融自由化和金融创新有关。
1.金融自由化与国际游资的肆虐
近20年来国际金融市场出现一股金融自由化和金融创新的浪潮。金融的自由化为短期资本的流动提供了制度环境。由于世界经济发展的不平衡性导致区域间资金不足与过剩并存，短期资金的流通起着很好的调剂作用。这虽然活跃了金融市场，但也增大了市场风险。具有投机性质的短期资本通常被称为游资或“热钱(HoTMONEY)”。据统计97年国际金融市场上有8.2万亿美元的游资，其中约1.5万亿的“热钱”经常出没于纽约、香港、新加坡和东京等金融中心。它们完全受利润所驱动，寻找任何开放的资本市场中的薄弱环节（鸡蛋上的缝），然后以符合市场规则的方式加以攻击获利。新兴市场国家由于存在结构和制度方面的问题，往往成为国际游资攻击的目标。国际游资的渗透能力极强，从墨西哥金融危机到此次亚洲金融危机都与游资有关；1994年我国实行人民币汇率并轨时，在我国的金融市场上也发现了国际游资的踪迹。
游资对开放市场国家的危害主要体现为两方面：(1)游资以获利为目的，不惜摧毁目标国的金融体系和经济结构。(2)游资的出入方式自由，往往会极大地削弱东道国货币当局宏观调控的能力。
2.金融创新与全球金融泡沫化
与无孔不入的国际游资相比，金融衍生物(DERIVATIVES)的过度创新对新兴市场国这的危害似乎更大。金融衍生物又称金融衍生工具，是以股票、汇率等基础金融工具的未来价格为标的物的纯粹虚拟资产。从理论上讲，人类可以用基础的衍生工具构造出无限品种的金融衍生商品（目前已有200多种）。据国际清算银行(BIS)资料显示1994年底全球金融衍生资产的持仓量已达450000亿美元，而到1995年底竟高达700000亿美元，远远大于当年全球的实物资产交易额。货币经济与实物经济的极大背离不仅导致物质生产的停滞，还造成金融的泡沫化，使国际金融市场蕴含着巨大的风险。以美国为例，1997年初全美金融机构仅以3000亿美元自有资金控制着4.5万亿美元的金融资产和22.4万亿美元的金融泡沫资产。面对如此的资产规模，即使美联储也调控乏力，难怪格林斯潘要抛出弱化干预的“新见解”。
金融的泡沫化是以信用制度为基础的，而信用的发达程度又反映一国的生产力水平。多数新兴市场国家生产力水平相对偏低，国家所处的信用等级也较低，因而货币经济与实际产出相去不远。由于金融市场效率不高，加上金融体制不健全，新兴市场国家一般无力支持高水准的金融衍生商品（我国国债期货业务的中止就是很好的证明）。一方面发达国家面临金融“爆炸”，另一方面新兴市场国家急需资金而融资手段有限，于是金融泡沫伴随着金融风险通过国际金融市场向新兴市场国家传递。经济学认为金融资产对实物资产具有再分配的效应，而再分配的结果总是有利于持有金融资产较多的一方。发达国家实际上是通过金融创新对新兴市场国家进行合法的资源掠夺。
毋庸置疑，金融工具的高度复杂化是金融市场高度发达的表现，“但衍生性金融商品也可能一举拖垮市场”（索罗斯，1997）。维系泡沫的信用之绳一旦断裂，暴涨的金融资产价格将迅速背离其真实价值，到那时一场世界性的金融危机将改写全球经济的新秩序。
三、中国资本市场国际化的问题与对策
人民币在此次金融危机中之所以未受到冲击，原因有五：第一，资本项目不可自由兑换。中国没有直接开放国内的资本市场，而是对其进行了有效的“屏蔽”。这好比设置了一道阻隔国际游资的“闸门”，使得国际投机者不敢贸然进入。第二，中国的外债结构合理，70%左右为外商直接投资。据统计96年我国引进短资的比重是12.6%，远远低于泰国的40%，这种结构安排无形中增加了国内金融市场抵御风险的能力。第三，经过3年的宏观调控，中国经济于1996年实现了“软着陆”。GDP的增长率从92年的14.2%降低到96年的9.7%，97年则继续回落到9%。经济走势趋冷的最直接表现是投资增长率的下降（97年我国房地产投资出现负增长）。我国属于投资拉动型增长，投资的下降导致了最终需求的下降，97年社会资金甚至出现供大于求的现象，这造成我国国内市场对国外短期资本的需求减少。第四，香港金融市场充当了内地与国际金融市场的缓冲地带。这次金融危机中尽管港股一度跌幅高达50%，但特区政府采取措施不仅成功地捍卫了港元的联系汇率制，而且有效地阻止了国际投机集团进一步冲击内地金融市场。第五，中国国内市场广阔，具有大国经济的优势，必要时可以暂时撇开国际市场实现“体内循环”。所以尽管国内经济结构有诸多不合理之处，国际金融风暴对中国经济的影响也比较有限。
然而在全球经济一体化的今天，“屏蔽”资本市场从短期看可以维护市场的稳定，从长期看却不利于国内经济的发展。在中国积极争取加入WTO的过程中，资本市场与国际的接轨只是一个时间问题。同为亚洲国家，中国的经济、金融结构与泰、韩两国的相似之处主要表现在：(1)经济结构与出口结构相似。1994年中国与泰国出口结构的相关系数是0.861，是当时18个APEC国家中最高的。(2)银企关系与银行坏帐相似。中韩两国大企业的资产负债率都远远高于其它亚洲国家，蕴含了极大的银行风险。官方估计1997年中国国内银行的坏帐比例高达25%，而韩国银行的坏帐则高达300亿美元。(3)金融市场体系不成熟。无论是泰国的开放过度还是韩国的开放滞后，都表明其金融市场的不成熟性。中国的资本市场正处于发育阶段，同样存在资源配置扭曲、金融工具短缺和法制不健全等缺陷。
从目前来看，影响我国金融国际化因素主要有：中央银行宏观调控乏力；银行和非银行金融机构缺乏活力；货币市场利率调节迟钝；资本市场发育严重滞后；金融体系缺乏有效监管。如何才能既实现市场的开放，又能避免韩、泰等亚洲国家面临的危机呢？对此，我们的对策是：首先要推动银企关系的改革，化解国有银行的不良资产；其次要保持经济结构和外债结构平衡与协调，建立有效的经济、债务错峰机制；再次要加快制定规范市场的各项具体法律法规，发展并完善金融市场体系；最后在资本市场的开放上要走“渐进式”的道路，实行谨慎的开放政策。
资本市场的开放是现实利益和长远利益的博弈过程，获得均衡的关键在于选择合适的开放条件和最佳的进入时机：
1.开放资本市场的适宜条件。当前我国的金融体系还很不健全，突出表现为：缺乏透明度的金融体制导致金融市场上资金供求双方信息不对称，容易产生欺骗投资者的败德行为；金融机构的运作非市场化导致国有银行的不良债务比例很高，一旦居民普遍对经济缺乏信心，这些不良债务就会深化为金融危机：金融市场的效率低下导致市场上金融工具品种单调（约10种左右），无力支持结构化的金融衍生工具（如期权、期货等）。随着金融体制改革的深化，金融市场的日趋成熟，只有当(1)中央银行有能力实施对金融的全面监管；(2)国有商业银行真正实现的市场化运行；(3)以国债期货为代表的结构化金融衍生工具能平稳运行时，中国资本市场开放的条件才算基本具备。
2.进入国际市场的最佳时机。从国内情况来讲，中国经济由于存在结构性问题，经济发展易出现忽冷忽热的现象，与之相对应的是投资的大起大落。如果选择经济过热、国内投资饥不择食时开放资本市场，很可能在极短时间形成对外资（特别是短期债务）的依赖；从国际形势上讲，目前国际金融自由化、金融创新理论完全抛弃了传统的国际金融理论，导致经济的泡沫化，爆发金融危机的风险与日俱增。中国如果在此形势下放松对资本项目的管理，一旦金融泡沫破灭，危机就会通过国际资本市场传导入国内，产生放大性的破坏效应。中国资本市场开放的最佳时机应当是：(1)国内经济处于平稳增长（增长率保持在8%-10%）阶段；(2)国际金融市场刚刚经历一场席卷性的深刻金融危机，而下一轮高涨尚未启动的时间段内。
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