保护公众投资者是股市稳定发展之根本，本文主要内容关键词为：投资者论文,股市论文,公众论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
日前，股权分置改革取得了重大的阶段性成果。人们开始进一步思考：股权分置完成后，全流通的股市是否有助于公司业绩改善，能否改变连续4年的熊市局面，走向稳定健康发展的道路?
施东晖(2000)研究发现国有股和流通股比例与上市公司业绩之间没有显著的关系，法人股东在公司治理中的作用是不一样的，社会法人控股而股权分散的公司业绩好于法人控股型公司，法人控股型公司的业绩则好于国有控股型公司。陈小悦等(2001)实证研究结果表明，在外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关，在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关。王克敏等(2004)实证研究发现，股权结构对公司绩效作用的强弱受到投资者保护程度的影响，大股东的存在可以作为投资者保护的一种替代机制。
但是这些理论或者实证研究都没有参考我国实际上处于“全流通”状态上市公司的情况。在沪市上市公司中，有5家是属于全流通上市公司。它们分别是方正科技、飞乐音响、爱使股份、申华控股、ST兴业。这五家全流通公司的股份结构特征与股权分置、一股独大完全不同。这五家上市公司前五大股东不仅有国有股，也有民营或者个人；上市公司第一大股东持股比例不高，平均比例为9.6％。前五大股东持股比例总和平均也只有15％，远远小于我国股市上市公司非流通股比例(我国2004年非流通股所占总股本比例为63.5％)。让我们剖析这五家全流通上市公司的治理状况。
一、五家全流通公司盈利能力、资产质量状况
我们纵向分析1999-2004年的6年中公司净利润、每股收益、净资产收益率等财务指标状况；横向分析2004年净资产收益率(扣除)、净利润(扣除)增长率、每股经营现金流情况。
表1 五家全流通公司1999-2004年净利润情况
单位：万元
1999年 2000年 2001年 2002年 2003年
2004年
方正科技 3385.69 12483.1 10030.9 12903.9 13948.4 15979.28
飞乐音响 1816.6 7980.3 102727.2 4096.9 4846.38 4806.89
ST兴业
2712.7
403.6
-36026 -65440
256.94
459.021
爱使股份 2541.3 6722.3
2566.9 3863.7 7054.8
5845.19
申华控股 187802254913552 -41772
217.01
466.528
表2 五家公司1999-2004年每股收益情况
单位：元
1999年 2000年 2001年 2002年
2003年
2004年
方正科技 0.514
0.670.265
0.3460.2870.165
飞乐音响 0.123
0.541
0.242
0.0970.1140.114
ST兴业 0.167
0.02
-1.85
-3.3620.0130.024
爱使股份 0.131
0.224
0.090.1290.1810.15
申华控股 0.514
0.412
0.168 -0.2830.07 0.003
表3 五家全流通公司1999-2004年净资产收益率情况
1999年 2000年
2001年 2002年
2003年 2004年
方正科技 8.64％ 24.13％ 17.09％ 18.1％
9.57％ 9.89％
飞乐音响 1.96％ 32.44％ 16.15％ 6.08％ 6.74％ 6.46％
ST兴业7.24％
1.07％ -2124.3％ --
-
爱使股份 13.02％ 11.4％4.24％ 6.09％ 9.5％
7.48％
申华控股 23.17％ 21.86％ 60717％ -25.62％ 6.109％ 0.274％
纵向比较，1999-2004年这五家上市公司在我国股票市场中，只有方正科技业绩状况差强人意。其他四家上市公司业绩整体表现并不理想，净资产收益率非常不稳定并且有下降趋势，有的公司甚至发生了巨大的亏损。例如ST兴业2001年和2002年总计亏损了约10亿元，2004第三季度财务报表显示每股净资产为-3.17元，公司基本上只剩下空壳价值，让公众投资者血本无归：申华控股2002年亏损了约4亿元，导致公司未分配利润为负，后果也是非常严重。
横向比较，这五家全流通公司以及整体市场2004年度净资产收益率(扣除)、净利润(扣除)增长率、每股经营现金流等指标情况。表4数据显示，这五家全流通公司2004年度在整体股票市场中都是低于平均水平。无论纵向比较，还是横向比较，都没有发现这五家全流通上市公司业绩有什么特别突出之处。因此，国有股减持、全流通改变股权结构，并不一定能够提高公司业绩。
表4 五家全流通公司2004年相关指标、A股平均情况
净资产收益率(扣除) 净利润增长率(扣除) 每股经营现金流(元)
方正科技
7.36％24.75％ 0.13
飞乐音响
5.21％ 5.04％ 0.10
ST兴业 -
35.53％ 0.44
爱使股份
7.16％-3.49％ 1
申华控股 -2.81％21.93％ 0.02
A股平均9.29％31.48％ 0.56
二、全流通能否改善公司治理缺陷问题
大股东利用控制权侵占公众投资者的利益是上市公司治理一个普遍问题。大股东非法占用上市公司资金，将上市公司当作提款机；上市公司为大股东做抵押、担保而承担巨大的风险；大股东通过关联交易转移上市公司资产、利润等。这五家全流通公司的治理水平是否比较完整?
我们首先分析ST兴业2001年、2002年约10亿元的亏损的形成原因。事实上，ST兴业严重亏损的原因主要是原大股东上海纺织住宅开发总公司侵占上市公司大额资金造成的。上海纺织住宅开发总公司占10.13％，投资金额仅202.6万，却侵占了上市公司10亿资金。
同样，申华控股2002年约4亿元的亏损也是类似的原因造成的。申华控股2002年报显示，因ST中西连续3年亏损而可能暂停上市，申华控股已对向ST中西提供的担保计提了3.25亿元的预计负债。申华控股在重组ST中西的两年中总投入超过6个亿，最后被迫以放弃1.22亿元的股权转让款为代价终止了股权受让协议。2003年6月9日，公司没有及时披露任何与2002年亏损4.1亿元的业绩有关的信息，受到上海证券交易所公开谴责。
其他三家全流通公司虽然没有亏损，但都曾经不同程度为其他公司提供担保。公开数据表明：方正科技2003年来担保总额共14.8亿元，2004年末担保余额6.95亿元，占净资产比例43％；飞乐音响2003年来担保总额1.79亿元，2004年末担保余额1.52亿元，占净资产比例19.46％。上市公司为大股东或者其他相关公司以抵押方式进行担保是明显损害公众投资者利益。
控股股东持股比例低，并不一定能完善公司治理结构，也不一定能有效地保护公众投资者利益。据统计，在2004年19起证监会等监管机构公开谴责中，更多的是第一大股东持股比例在20％左右的“小股东”。上市公司股权制衡也不一定能够提高公司治理水平，以及对控股股东能进行有效的监督，保护公众投资者利益。
大股东持股比例稍稍降低，对公司治理结构并没有改善，这样的股权结构对股东有什么样的影响?大股东持股比例稍稍降低，表明大股东对公司现金流要求权会下降，但是大股东对公司控制权不一定降低。这五家上市公司(除了ST兴业)在二级市场被举牌的事件发生多次，并未成功，从侧面也反应出我国上市公司内部人控制比较严重。当公司控制权与现金要求全严重分离时，大股东能够用较少的资金对公司实行控制，那么侵占公众投资者的动机会更强烈，从而损害了公众投资者的投资积极性。Claessens等(1999)研究表明当大股东拥有的现金要求权较小而控制权较大的情况下，公司整体市场价值呈明显的下降趋势。
在我国当前资本市场发展不成熟的情况下，分散股权结构的上市公司有可能导致大股东参与股票二级市场的炒作积极性加强，对原有公众投资者同样不公平。例如，方正科技上市公司原名延中实业，在二级市场上就曾经发生多次举牌。在我国信息披露不是很透明、监管不是很完善的情况下，其中有些举牌，值得怀疑。华晨集团(后改名申华控股)曾公告称，公司董事长仰融(该人是公司第二大股东)2002年2月自筹资金4000余万元购买了该公司股票，随后5个月中，获利1700多万元。还有飞乐音响公司，据不完全统计，作为该公司上市大股东的飞乐股份，减持所持该公司股份，先后获得的投资收益超过亿元。作为公司大股东有没有利用内幕谋取利益，当前的法律法规很难进行有效的监管。
三、公众投资者能否获取与风险对称的回报
首先分析这五家上市公司现金股利分配情况，实际上这五家上市公司给公众投资者的现金分红回报只能说聊胜于无。
从表5、表6可以看出，这五家全流通上市公司的现金分红频率和现金分红率都是非常之低。而且这五家公司五次现金分红有四次的时间是在2000年以后，现金分红额度较少，基本属于象征性的分配。这种情况也与政策有关，因为2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况，上市公司为了维持再融资的资格而发放现金股利。例如2004年6月前，上市公司方正科技从没有发放现金股利政策，但是2004年底董事会预案是每股0.02元，同时董事会预案还显示2005年公司再融资方案为10配4股，现金分红意图明显。
表5 五家全流通公司分配情况(含税)
时间发放现金股利频率和每股分配大小
方正科技1992-01-2004-06 0次
飞乐音响1992-01-2004-06 1次：2001年度每股0.12元
ST兴业 1992-01-2004-06 1次：1995年度每股0.1元
爱使股份1992-01-2004-062次：2000、2003年度每股为0.05元、0.07元
申华控股1992-01-2004-06
1次：2000年度每股0.2元
表6 五家全流通公司再融资总额和现金分配情况
现金股利回
增、配股方案再融资总额 现金分红总额
报率
方正科技
4次实施10.7亿元
0
0
飞乐音响
3次实施 4.6亿元0.51亿元 0.08％
ST兴业
2次实施，1次未实施
1.2亿元0.02亿元 0.07％
爱使股份
3次实施 5亿元 0.04亿元 0.09％
申华控股 4次实施，1次未实施 13.3亿元0.13亿元 0.01％
注：数据来源为wing咨询，统计时间为2005年4月。
方正科技业绩状况表现较好，但是净资产收益率并没有维持稳定，自从北大科技1999年成为公司第一大股东以来，2000-2002年净资产收益率三年平均高达19.74％。而到2003年和2004年却降低到9.57％和9.89％。这表明该公司再融资获得的资金利用效率低。而该公司在2003年实施10配3股的再融资方案后，2005年董事会再度提出配股方案，很难让人信服。
这五家全流通上市公司资本利得情况见表7。
表7 五家全流通公司1999-2004年回报率月平均值(％)
1999年 2000年 2001年
2002年 2003年 2004年
方正科技7.253.970.07-3.491.912.17
飞乐音响6.54
10.8-0.68-2.73
-0.382.18
ST兴业 3.933.54
-2.97-4.66
-1.62
-3.32
爱使股份5.654.34
-0.87-0.220.38
-1.93
申华控股6.223.45
-1.73-0.316
0.794 -1.79
注：数据来源于CSMAR交易数据库。
表7数据显示，除了方正科技以外，其他四家全流通公司，最近6年中至少有3年亏损，ST兴业亏损尤其严重，由此看来，这五家全流通公司并不能给公众投资者风险对称的回报。
上述研究结果与理论模型(La Porta等，2002)的结论一致，控股股东通过较小的股权比例控制公司，实行少额的股利分配政策，极有可能借助许多其他方式(例如非公平关联交易)侵占公众投资者的利益，实现获取较高的控制权收益目标，谋取自己利益。从这五家上市公司融资政策，经营过程中的担保、大股东借款，现金股利分配以及二级市场举牌行为可以推测，上市公司成为控股的资本运作平台的功能比较明显。
四、保护公众投资者利益是股市稳定发展之根本
华尔街上有一句名言：保护了最小投资人的利益，就是保护了所有投资人的利益。国外成熟股市借鉴：资本市场中的投融资双方的互利法则必须要有法律维护，也就是要有惩罚机制。美国证券监管中的作用机制主要是民事诉讼赔偿机制和专业机构的市场惩戒机制。
美国1993年《证券法》规定，如果证券发行人在证券发行时故意遗漏相关信息，或者作出错误披露，受到损害的投资者均可对其提出民事赔偿诉讼。上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等专业顾问都要对报送或散发的发行文件内容承担责任。1934年《证券交易法》将操纵市场、内幕交易以及不实陈述等列为欺诈行为，并规定了严格的民事责任。这两部联邦法律确立了证券民事赔偿制度。当发生侵害投资者权益的违法事件时，投资者可以主动向法院提供诉讼，由法院依法进行审判，通过支持投资者的合法诉求以保护投资者权益。律师、会计师、资产评估师等专业机构也是证券市场中强大的社会监督力量，如果它们缺乏应有的谨慎性和职业道德，甚至公然违法违规，将对自己的行为承担法律责任，对利益受到损害的投资者承担连带赔偿责任。
而我国股市公众投资者的利益缺乏有效的保护机制。公众投资者利益受损害的案件基本处于“起诉不受理，受理不开庭，开庭不审判，审判不判决，判决不执行”的状态，《公司法》、《证券法》等相关法律修方案应加大对公众投资者的保护力度。集团诉讼在国际证券业实践中证明是有效监督和防范虚假陈述等欺诈行为的手段和方法，我国《证券法》应当规定集团诉讼或仲裁制度的必要性。因此，拯救中国股票市场，最重要的是通过修改《证券法》、《公司法》，依法治市，确保股市各主体平等的享有知情权，监督权，分配权和诉讼权，从而约束各种机构和公司违规违法的侵权行为。另外也从法律上保障机构和公众投资者有约束大股东、经理层侵权行为的权力。
笔者认为，市场经济中投融资双方要遵守互惠互利的契约规则。破坏了这个契约，相关市场就要崩溃。股市不能单纯定位为融资市，它必须同时是个投资市。投资市的特征是整体以财富增加为收益来源，投机市的特征是以财富转移为收益来源。为此，恢复股市的投资回报功能必须要有法可依、依法治市。应当制定相关的投资者保护法规，实行多层次相互制约的监管体系，才能恢复股市的投资回报功能。这也是落实“国九条”的关键之一，是稳定发展股市成本最低和最有效之举。