国际养老金互换，本文主要内容关键词为：养老金论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、什么是互换
一份互换合同包括交易双方在一个特定的时期内以特定的间隔（例如每6个月1次）互换一系列支付。这些支付建立在一个约定的本金金额基础之上（称为名义金额），交易双方没有即期的货币支付。就象在远期和期货合同中一样，互换合同本身并不向交易的任何一方提供新的资金。每次互换支付的规模是在合同中列明的具体项目的实际价值（例如，汇率或利率）与约定价值之间的差额。例如，考虑一份在美国经营的德国公司与在德国经营的美国公司之间的货币互换合同。假定美国公司预期在今后10年中每年都能从其在德国的经营中得到净收入3亿马克，而这家德国公司则预期能从其在美国的经营中每年获得1亿美元净收入。两家公司都希望能够规避货币风险，于是他们进行一次货币互换。（注：此例介绍于Bodie and Merton(2000).关于互换的详细介绍参考Brown and Smith(1995)。）假定该互换合同中美国公司以马克向德国公司交换美元，名义本金为1亿美元，10年期，固定汇率为3马克／美元，按年支付。（注：实际上合同率应与签定合同时市场交易的远期率条款结构相一致。）如果每年年底的实际汇率确实是3马克／美元，那么，在10年的合同期内，甚至将没有现金的实际交换。不过，如果第一年年底的汇率高于3马克／美元，例如3.5马克／美元，那么德国公司必须向美国支付汇差（在本例中是0.5马克）与1亿美元名义本金的乘积。这样第一年的年支付规模将是5000万马克。这笔支付正好抵消了美国公司从其德国经营中获得的净收入的美元价值的损失以及德国公司在美国经营中的马克价值的盈利。如果实际汇率低于3马克／美元，则美国公司必须向德国公司支付，现金的流动方向正好相反。
在过去20年中，这样的互换已经成为联系不同的国家体系和全球金融网络的主要金融适配器。（注：互换合同象电子适配器一样，使旅行者可以将不同类型的电子插口在任何国家都可使用同一设备。）通过在保持资本流基本不变的同时重点集中于转移风险，互换使得对批发结构改变的需求降到最低，并使得金融系统的整合保持平稳。
今天，世界范围内的银行和投资公司广泛应用互换来管理他们的货币利率和权益市场风险，同时降低交易成本。1980年以来，国际互换业务从无到有，迅猛发展。由于互换交易不是在交易所进行的，所以很难进行精确统计，但据估计，到2000年底为止，所有互换合同的名义价值接近60万亿美元，等于当年全球的GDP总额(Hutchinson,2001)。
然而在过去20年中同样快速增长的养老基金却几乎不使用互换。我们相信改变这一状况的时间已经来临。许多研究证明养老基金的受益人可以从国际性风险分担中获得潜在收益(Reisen,2000)。通过在国际市场上分散化，风险的有效边界相对于预测回报可以得到显著改善。不过，一般来说，养老基金受法律限制只能主要投资于国内(OECD,2000)。这种限制主要出于降低资本外逃的风险，因为资本外逃有可能窒息当地经济。另一个理由是，员工提供资金的养老基金应该被投资于本国，以增加当地就业机会，而不应该投资于别国为别人增加就业机会。即使没有对养老基金投资于国外的法律限制，也还存在其他的重要障碍。其中最重要的是被外国政府征收的风险（包括对外国投资者更重的税收）和跨国投资交易费用。这些成本可能会太高，以至于会抵消因分散风险带来的利益。
下文将分析如何使用互换合同实现改善国际风险分担的目标，同时又不违反对资本外流的限制。此外，我们还将说明互换怎样减少投资于国外的障碍，如征收风险和高额交易成本。
二、国际互换市场
国际互换业务开始于1980年代。早期，互换主要是被用来利用利率差获得好处。即使是评级很低的美国公司也能够在瑞士法郎市场以相对优惠的利率借款，而评级很高的机构，如世界银行可以以相对更优惠的利率在美元市场融资。因此互换是对双方都有吸引力的交易，美国公司能够以相对低利率借入美元，世界银行则以更低的成本借入瑞士法(Hutchinson,2001)。
其他跨国借款者很快就开始模仿互换创新者的成功交易，不过，随着国际债券市场分割状态的结束，“轻松的”收益机会变得难以寻觅。这时，出现了一个新的组织，国际互换交易商协会(ISDA)，该组织的任务是对跨越不同国家司法体系的互换合同进行标准化。国际互换交易商协会标准文件于1985年完成。此后，互换的交易大大增加，当然，交易时的利差却更小了。
今天，人们更容易创造新的互换品种，并且可以更快地投入使用。一位互换行业的开拓者对此过程解释道(Hancock,2001)：“互换行业的结构就像是一张由双边合同织就的网，这与交易所那种中心向外辐射的模式不同。这一直是重要的创新催化剂。当交易双方就条款达成一致时，一个新的互换品种就产生了，不像在交易所，这个过程要慢得多，而且需要谨慎地达成共识后，才能作出改变。创意的竞赛与最具创新性的交易双方的发展速度一样快，领先者不断交替变换。快速创新和各种设想之间双向选择的过程降低了利用封顶及互换期权(Caps and Swaps Option)套期保值的成本。建立于以往主意基础之上的创新螺旋为解决顾客更大规模和更复杂的需要提供了内容丰富的强有力的工具。”
三、国际风险分担的收益
国际风险分担最直接的利益就是每个国家可以由此改善其公民面对的（通过投资中介如共同基金和养老基金形成的）效率投资组合边界(officient portfolio frontier,EPF)。（注：效率投资组合边界的单方面详细解释和推导过程，可参阅Bodie and Merton(2000)第十二章，Bodie Kane and Marcus(2001)第七和第八章。）全球权益市场可以被用来更好地实现风险的分散化，而全球固定收益市场可以被用来获得更好套期保值机会。（注：我们用分散表示分配投资组合于许多不同的风险资产。我们用套期保值表示通过在另一种资产中采取抵消交易来消除风险，在这个术语中，在投资组合中用风险资产替代无风险资产是套期保值。）图1-3显示了在局部均衡的前提下，即假定世界无风险实际利益和世界市场价格的风险都是给定时，可能给有效组合边界(EFP)带来的改善。
图1-3从国际风险分担中所得的赢利：比较有限制条件下和无限制条件下的投资组合的有效前沿
图1中显示了当本地投资中介只能投资于本国时的受限制的有效组合边界(EFP)，这时没有本国的无风险资产。（注：在美国和其他政治稳定的发达国家，按惯例政府债券被视为无风险。但是这一假设在许多国家不成立，也没有绝对的无风险固定回报资产提供给投资者。）横轴表示风险（即年度化回报率的标准差），纵轴表示收益（平均预期回报率）。有效组合边界是一条联结D1和D2的曲线。曲线最左边的那个点对应着风险最小的投资，即最小风险组合。在图1中，即使是风险最小组合也有一定的风险。
图2中显示了当本国投资基金可以投资于国外无风险资产但不可以投资于风险资产时有效组合边界发生的情况。有效组合边界变成一条直线，从左往右倾斜，其起点是无风险回报率（在图中为3%）。这时只有唯一的一个国内风险资产的最佳组合（通过D1D2的曲线和直线的切点）。新的有效组合边界为本国投资者提供了比图1的有效组合边界更好的风险与回报组合。图2中有效组合边界的斜率代表国内市场预期收益和风险之间的取舍关系。
最后，图3中表示当本国投资者投资的地点和资产完全不受限制的情况。有效组合边界现在成了一条直线，联结了纵轴上的无风险回报点和W点，W代表最优全球分散组合。图3中有效组合边界的斜率大于图2，显示就风险和收益机会而言，无限制的有效组合边界优于受限制的有效组合边界。
从受限制更少的国际风险分担中获得利益以小国公民最大，因为小国的经济本身更缺乏分散性。在国际上套期保值和分散权益资产价格风险的能力使得小国可以根据比较优势原则更专注于本国的生产，从而使得一个在生产高科技产品部件，如计算机和其他电子设备方面拥有比较优势的小国和地区，例如人口为600万的以色列或2200万人的台湾，可以在不过分受制于当地公司股票价格波动的情况下进行专业化生产。
四、作为国际性分散化方法的权益互换
下面我们将讨论互换怎样使得一个小国可以进行国际性分散化但同时又不违反关于对资本投资于国外的限制性规定。（注：Merton率先提出这一互换革新概念。）设想一个已经拥有国内权益的养老基金打算和一个全球性养老金中介(Global Pension Intermediary,GPI)进行互换，在互换中，从小国股票市场中获得的全部单位美元收益每年都被用来与世界股票市场市值加权平均后的单位美元收益进行交换。这种回报的交换可以以一种共同的货币如美元计价，也可以用其他货币。美元交换的规模由互换的名义金额或本金额决定，并且只相当于单位美元回报之间的差异。
不用深究执行合约的细节，我们就可发现互换有效地将小国股票市场的风险转移给了外国投资者，并且提供给国内投资者的是一种有良好分散性的世界投资组合的“收益——风险”模式。双方在互换开始时并没有初始支付，即没有初始资本流入或流出该国。互换结束时的支付，可能流入或流出，但涉及的仅仅是两个股票市场指数收益的差额，而“本金”并不流动。比如，假设有10亿美元本金，如果依照过去经济发展情形分析，世界股票市场赢利10%，小国股票市场赢利12%，这样只有（0.12-0.10×10亿＝0.2亿即2000万美元流出该国。而且，当国内市场表现比世界市场表现出色时，小国投资者将支付给外国投资者，而此时小国投资者足以承受得起；当国内市场表现比国际股票市场表现差时，互换将给国内的投资者带来现金的净流入。因此，在我们假设的例子中，如果小国市场赢利8%而世界股票市场赢利11%时，国内投资者将获得(0.11-0.08)×10亿＝0.3亿即3000万美元的现金净流入。而且，在互换协议中，本金的交易和所有权仍保留在国内投资者手中。
由于避免了在当地市场买卖单一证券的交易成本，消除了因外国人持有当地公司大额股份而引起的公司控制权问题，外国投资者也能从互换中得益。与一般在权益和债权方面的现金投资不同的是，外国投资者被拖欠或被没收的风险头寸限制在两个市场收益差额上，而不是毛收益加上本金（在我们的例子中，收益差额为2000万，毛收益加上本金为11.2亿）。
在互换中，外国投资者受当地投资者操纵的潜在风险（头寸暴露）比直接在单个股票交易中要小。操纵指数比操纵单个股票的价格要困难得多，因为，尽管互换合约间隔已标准化为六个月或一年，但每个互换合约的起始日不同，到期日也是不同的，由于每天都有互换合约被清算，操纵者为了成功，必须使得股票价格持久地处于低位，这是不可能的。而且，由于互换的结算条款是以每一期的收益率为基础，因此，今年合约清算中人为的低价格（低收益率）将导致下一年合约清算中人为的高收益率。这样，除非在整个合约有效期内价格能一直保持得很低，否则，第一年中因操纵所获取的收益将在来年中归还回去。由于典型的互换合约的到期日从两年到十年不等（半年或一年结算一次），要做到这一点非常困难。
五、作为对冲权益风险的权益互换的固定收益
上述假设中的权益互换仅描述了如何使得养老金获得更广的国际多样化。另一个不同的互换能使它们权益风险完全对冲（注：相应地，表一中点D或W将沿纵轴方向向F点运动。）。这一点对那些生活在当地没有地方机构（包括政府）的国家的人们来说尤其重要，他们能够毫无风险地发行固定收益证券。
第二种互换要求养老基金用他们在权益投资组合中的总收益与一种以强势货币或固定的购买力单位为标的发行的无风险利率进行互换。除了互换中的净现金流量将导致养老金获得的是无风险收益率外，第二种互换和前一种互换程序一样。对方必须具有非常好的信用等级，或经信誉等级非常好的第三方担保。如同前一个例子一样，只有当权益投资组合的市场表现比无风险利率出色时，养老金才向互换合约的另一方支付。
六、结论
上述互换创新并不是围绕防止国内资本外逃的管理目标而设计的。相反，它是为消除（至少是减少）政策在卓有成效的分散化方面带来的无意识或不受欢迎的“副作用”而设计的。今天，实现这个创新是切实可行的。互换合约技术发展良好并经受住了考验。需要的仅仅是养老金发行人抓住机会的知识和愿望，以及养老金监管者允许这个创新。
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