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随着全球化的日渐深入，具有国际视野的交易所除了要追逐世界各地的投资资金以外，还竞相招揽世界各地发行人的股票和其他证券上市。就目前来讲，跨境上市已经日益普遍。近期，在我国资本市场制度建设不断完善和人民币国际地位不断提高的大背景下，上海证券交易所凭借上海国际金融中心建设这一难得的机遇，积极筹备推进国外公司在我国境内上海证券交易所上市，即所谓的上证所“国际板”。
一、外国公司上市的国际情况
（一）全球交易所外国公司上市情况
目前，全球主要证券交易所几乎都拥有外国上市公司。世界交易所联合会(The World Federation of Exchanges，WFE)超过70%的会员交易所都已经建立规模大小各异的国际股票市场。
表1 2008年全球主要交易所上市外国公司总数
数据来源：Annual report and statistics 2008，The World Federation of Exchanges.
注：香港证券交易所的外国公司是指在海外注册且主要业务在香港地区和中国内地以外的公司；新加坡交易的外国公司是指主营业务地点在新加坡以外的公司。
其中，全球最重要的国际金融中心——伦敦和纽约吸引到最多的外国上市公司。截至2008年底，在伦敦证券交易所上市的外国公司数目最多，达到681家，占全球交易所外国上市公司数目的22.36%。其次，是美国的纽约泛欧交易所和纳斯达克—OMX集团，上市的外国公司数目分别达到415和336家，各占全球交易所外国上市公司数目的13.62%和11.03%（见上页表1）。此外，许多国家通过发展国际股票市场，使得交易所所在地区的国际影响力提高。新加坡交易所、布宜诺斯艾利斯交易所、南非约翰斯内堡交易所、秘鲁利马交易所、新西兰交易所等充分利用地区和文化的优势，吸引周边地区企业发行上市。其中，新加坡交易所有312家上市的外国公司，世界排名第四，亚太区则排名第一。
如果从股票交易金额来看，伦敦证券交易所、纽约泛欧交易所和纳斯达克－OMX集团的外国上市公司股票交易金额总和占到了全球交易所外国上市公司股票成交金额的90%左右。以2008年为例（见表2），外国上市公司在全球的交易有90%集中在伦敦和纽约，其中37%在纳斯达克，30%在纽约泛欧交易所，21%在伦敦证券交易所。在全球各主要交易所中，国外上市公司股票交易量在其上市交易所总交易量占比较大的为伦敦证券交易所，2008年该比例高达30%，其次是约翰内斯堡证券交易所和挪威奥斯陆证券交易所。总的来看，全球主要交易所的交易只有不到10%是外国上市公司的股份，绝大部分有外国公司上市的交易所交易量的90%都是本土公司股份。如不计外国上市公司股份交易比重最高的十家交易所，外国上市公司占余下交易所的交易量合计不到1%。因此，虽然大部分交易所都引入了外国上市公司，但是本国公司的股份交易占据了交易所交易量的大部分。
表2 2008年全球主要交易所国外上市公司股票交易量（百万美元）
数据来源：Annual report and statistics 2008，The World Federation of Exchanges.
从表1和表2综合来看，具有一定规模的交易所中，同时拥有外国上市公司股份，且其上市数量和交易活跃方面同时占比较高的交易所并不多见。只有伦敦这个国际市场比较瞩目，2008年外国公司股份占交易所市场成交量的30.24%，且外国公司占其上市公司总数的22%。
由此可见，虽然全球交易所都在采取各种措施吸引外国公司上市，且外国上市公司对于交易所国际地位的提升大有裨益，但是大部分的交易所上市及交易的都是本土公司的股份。全球最大的交易所——伦敦证券交易所、纽约泛欧交易所和纳斯达克——它们虽然占据了较大的全球外国公司股份交易量，但都只是个别现象。在大部分的交易所中，外国上市公司的数目不多，其股份交易也通常不活跃。
（二）全球交易所引入外国上市公司的成败因素
虽然各交易所都积极吸引外国公司上市，但是有的交易所获得了成功，有的交易所却偃旗息鼓。从国外交易所引入外国上市公司的过程来看，有几个因素具有比较大的影响力。
1.交易所所在经济体的实力。从各国资本市场开放的时机看，资本市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的，政府希望利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。例如，上世纪80年代，日本在证券市场开设“国际板”，1991年高峰时期吸引了131家海外大型企业在东京证券交易所上市。但随着日本“经济泡沫”破灭，经济深陷停滞和衰退之中，投资者对外资企业的投资热度也骤降。“国际板”股票交易十分沉闷，股价长期低迷，鉴于维持在东京上市交易的成本很高，这些企业纷纷申请退市。至2003年底，东京证券交易所国际板只剩32家挂牌公司。2004年4月，东京证券交易所宣布，将彻底改革外国公司在该交易所上市交易的制度，取消外国部，对外国上市公司与国内上市公司一视同仁。
2.外汇管理的便利。在资本全球流动的今天，宽松的外汇管理可以使得证券投资更为便利，也更有利于资本市场的开放。例如，新加坡自1978年6月起废除了所有的外汇管理条例。外汇管制的取消，导致越来越多的外国公司股票登记上市，从而促使新加坡的投资模式发生变化。目前，新加坡对非居民股票交易无外汇管理方面的限制。居民与非居民银行账户待遇相同，非居民可以用任何货币不受限制地购买或销售任何新加坡股票，投资收益可自由汇出或存入任何账户。对境外投资者购买股票，无专门的限制性规章或条例。
3.发行人和投资者的需求。从境外交易所发展引入外国上市公司的经验教训来看，决定成败的关键还在于满足发行人和投资者双方需求。例如，香港与纳斯达克合作，引入美国上市公司到香港交易。由于香港市场投资者结构主要以外国投资者为主，国际板引入的上市公司与其他主要市场的上市公司雷同，投资者没有必要在香港交易这些公司的股票，因此缺乏参与的积极性，导致这一尝试失败。
4.交易所自身的基础设施。从基础设施来看，交易所必须拥有先进的交易、登记结算、信息等技术系统，才可以满足国际板投融资交易者的需要。例如，伦敦和纽约的交易所凭借其优良的服务系统向外国公司提供存托凭证(DR)①这一方便的上市工具，成功吸引到不少外国公司前来上市。存托凭证有助于外国公司克服本土市场中有碍其股份在海外直接上市的限制或者政策困难，包括在税收、股票在海外交易的结算以及外汇管理方面的限制等等。
二、我国引入外国公司上市的意义
如前所述，在全球化愈演愈烈的当今世界上，上市资源也呈现面向全球的趋势。上证所推出国际板，引入外国公司到我国上市，对于推动中国由生产大国、储蓄大国转变为投资大国和资本强国，提升中国资本市场的国际吸引力和国际竞争力，提高人民币国际地位，建设上海国际金融中心，都具有重要意义。
（一）有利于巩固我国经济增长成果
引入外国公司上市，进一步推动资本市场对外开放，从金融上提高国际竞争力，有利于我国保护已有的实体经济成果。东南亚国家的经历说明，“金融小国”无法维系实体经济大国的安全，实体经济要可持续发展必须有强大的金融主导权保驾护航。我国境内的资本市场取得长足发展，股票市值已经居于世界第二。中国不能仅仅是输出企业到海外上市，也应该允许海外企业来中国上市。设立与我国经济发展相匹配的“国际板”，可以使得我国在成为资本市场大国的同时成为一个资本市场强国，提高中国资本市场的国际话语权和国际地位。
（二）有利于提高人民币国际地位
当前，我国与多国央行签订货币互换协议，并积极推动人民币跨境贸易结算试点，提高了人民币在国际贸易结算中的比例，通过利用中国的贸易规模优势，达到了推进人民币在区域内的流通和使用的效果。而除了通过国际贸易途径提高人民币国际地位以外，国际金融市场也是一条重要的途径。通过吸引外国公司到我国境内上市，推动资本市场的国际化运转，不仅可以带动人民币的国际交易和国际结算，还可以使得人民币资产逐步成为国际市场上的个人、金融机构和各国央行的投资对象和资产保值增值的重要金融工具。
（三）有利于促进上海国际金融中心的建设
从国际金融发展历史上看，英国资本市场开放大大增强了伦敦国际金融中心的地位。英国成功地吸引了美国与欧洲大陆的金融机构全面参与英国金融市场发展，巩固了伦敦作为主要国际金融中心的地位。如今，在伦敦、纽约和东京这三大金融中心中；从外资银行机构数量、外国上市公司数量、外汇交易量、国际债券市场规模来看，伦敦都是首屈一指的，远远超过纽约和东京。上海作为中国最大的股票主板市场，具有发展国际化资本市场得天独厚的优势。而国际化的资本市场，可以加快推动外资机构在我国的人民币投资、融资业务，提高上海的国际影响力，有助于上海国际金融中心的建设。
三、我国当前的情况和思考
（一）我国引入外国公司上市的情况
目前，我国上海证券交易所在积极筹备推出外国上市公司。从政策层面来看，2007年4月27日，上海证券交易所创新实验室发布的《市场质量报告(2007)》中建议“在境内交易所开设国际板”。2009年3月13日，中国人民银行公布了《2008年国际金融市场报告》，其中明确指出，应进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，增强中国证券市场的影响力和辐射力，提升中国资本市场的国际竞争力。2009年4月29日，国务院发布的《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》中，明确提出适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。5月11日，在上海对外发布的《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》中明确提出要适时启动符合条件的境外企业在上交所上市，推进红筹企业在上海证券市场发行A股。
从操作层面来看，上交所在2009年5月与纽约—泛欧交易所签订了合作协议，其中就有涉及国际板和境外ETF的相关内容。此外，交易所还在2009年6月份推出了新版英文网站，并在此之前修订了英文版的上市规则。而证监会也将会同其他部门为上交所的国际板制定专属的上市规则或指导意见。同时，包括中移动、中海油在内的红筹公司、纽约——泛欧交易所集团等外国公司都表示希望能在上证所的国际板上市。
借鉴国外交易所外国公司境内上市的经验，我国推出国际板，可采取发行A股和CDR两种方式。如果采取发行A股的模式，外国公司的发行上市程序与国内企业发行A股基本相同。即外国公司董事会通过发行A股的方案后，向我国证监会提出发行并上市A股方案。随后，中国证监会与境外监管机构、交易所协商，经过发行审核程序后予以核准。境内保荐机构按照国内股票发行程序，向国内投资者发行该外国公司的股票，在中国证券登记结算公司登记、过户和清算。外国上市公司向上海证券交易所申请上市，由交易所安排上市交易相关事宜。
如果国外企业境内上市采取CDR②的模式，可以考虑不可自由转换的、融资型DR模式。参照国外相关程序，外国公司董事会通过CDR发行方案后，境内存托机构与境外托管机构、上市公司签订相关协议。之后，境外托管机构获得外国公司向其定向发行的CDR基础股票，并将其解入托管账户。境内存托机构获取境外托管机构出具的相关存股证明，确认对应数量的基础股票已存入存托机构在境外托管机构所开立的账户。这样，外国上市公司、CDR境内存托机构、保荐机构就可以向我国证监会提出发行并上市CDR方案。在证监会与境外监管机构、交易所协商，经过发行审核程序予以核准后，境内存托机构或保荐机构按照国内股票发行程序，向国内投资者以人民币定价发行CDR。CDR在中国证券登记结算公司登记、过户和清算。外国上市公司、境内存托机构向上海证券交易所申请，CDR就可以在交易所上市交易了。
（二）对引入外国公司上市的思考
如前所述，境内上市外国公司对于我国资本市场开放、上海国际金融中心建设、人民币国际地位提高和我国经济发展具有重要意义。并且，通过近年来国内股票市场的发展和完善，投资者投资能力、中介机构素质和市场基础设施都有很大的提高，为国际板的推出奠定了基础。但是，外国企业境内上市需要考虑的一些问题也不容忽视。
1.国际市场波动对国内市场的影响。对于上证所国际板未来的外国上市公司股票而言，它们与在其他交易所交易的本公司股票是同一种证券。在国际金融市场发生波动的情况下，这些股票国外市场价格的波动将会传导到上海市场，引起市场波动。在跨国套利机制顺畅的情况下，这种价格波动的国际传导会更加快捷。这一传导机制的存在，使得国内市场可能会受到国际市场波动的干扰。
考虑到中国是一个经济大国，在未来较长时间内，外国上市公司占国内股票市场的比重不可能很高。而且，从国际经验来看，由于信息等方面的原因会削弱国内投资者对外国上市公司股票的兴趣，使得这些外国股票在国内交易市场的流通性降低。因此，少数外国上市公司股票价格的波动可能带来一些心理冲击，但很难影响到规模庞大的国内股票整体价格水平。不过，为了给我国的市场结构改革提供必要的时间，运用资本管制手段在一定程度上隔绝本国和外国的直接金融联系仍然是必须的。
2.资本市场对外开放和资本项目可兑换的配合。人民币资本项目下自由兑换的进程和我国证券市场开放的进程是息息相关的。在人民币尚未自由兑换的情况下，证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施FII和QFII制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期，资本跨境流动的数量非常有限。
当前各国实行宽松的货币政策，同时我国经济在全球一枝独秀，大量逐利资本试图通过各种渠道流入中国。我国外汇管理高度关注资本跨境流动，而国际板的推出可能会给资本流入提供新的渠道，这对我国外汇管理的要求提高了。因此，在引入外国公司上市的同时，不仅需要对相关交易结算制度作出相应的调整和改革，以为机构正常经营业务提供尽可能的便利化措施，同时还要提高跨境资金流动监测和分析预警工作水平，坚持既要防止资金大量流出，也要防止资金集中流入的政策导向。
3.资本市场跨境监管的问题。英国在上个世纪80年代自由化和国际化初期，由于国内外证券经营机构的集团混业经营，金融机构从事内幕交易更容易，从而导致该类交易增加，英国随后成立了独立的统一监管机构以强化监管。中国在资本市场自由化和国际化过程中，同样可能会面临内幕交易增加的问题，因此在资本市场国际化进程中必须加强金融监管。
我国引入国外上市公司，必然面临公司的跨境上市和多地上市，在这样的背景下，不当交易行为的隐蔽性更强，对上市公司信息披露、内幕交易和跨市场操纵的监管，都更加复杂和困难。因此，需要证券监管部门具有更高的监管水平，构建良好的自律机制和法治秩序下完善的市场监管，尤其是监管者需要提高对跨国界交易行为的本质和特征的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作机制，这样才能为推进资本市场和证券服务业开放提供重要保障。
4.对国内中小企业融资的影响。当前，我国金融体系间接融资比重过高这一结构性问题尚待调整，国内中小企业的融资尚且存在问题。而与此同时，近年来，世界各主要交易所不断发掘我国潜在上市公司，我国很多最具成长潜力的创新型企业赴海外上市。这一方面表明我国经济的健康成长对国际资本具有巨大的吸引力，但是另一方面，不仅使得我国投资者失去分享我国经济增长的很多机会，也对我国本土资本市场的发展提出了严峻挑战。上证所引入国外公司上市可能会对国内中小企业融资产生“挤出效应”。因为，一般来说，能够在A股上市的国际化集团企业，其上市融资规模都会在10亿美元左右。而这不仅会影响市场流动性，更重要的是，这一规模的资金量将能够同时支持上百家甚至数百家国内中小企业在创业板、中小板上市。
因此，我国在推动证券市场对外开放的时候，要注意协调国内和国外两种资源，一方面要合理利用外资，着力解决我国资本市场急需解决的结构失衡问题，积极推进资本市场领域的对外开放；另一方面，加强市场基础性制度建设，不断夯实市场健康稳定发展的内在基础。
5.交易所制度和基础设施的问题。一般来说，除非交易所能够克服地域障碍及语言文化上的不同、能够提供有效率的信息发布，以及有足够的证券分析服务，否则，股票上市的本土市场效应将持续。从当前我国证券市场制度设定和基础建设来看，虽然取得了很大的进步和成就，但是很多地方与国外成熟市场还有差距，还需要进一步完善，以便利国际板的顺利推出和纵深发展。例如，在股票发行制度上，国外一般实行注册制，而国内实质是审核制，这将涉及一系列的法律和监管制度的调整。在持续披露义务和公司治理等方面，我国证券市场和国外的规定还有较大的区别，包括国内外会计准则不一致等。在技术系统方面，如果外国企业采取CDR的方式上市，其CDR的发行与交易，对交易、清算和托管等设定的要求会比较高。从上证所自身来看，其治理结构，服务意识和水平等方面与国际市场还有差距。
因此，我国证券市场开放程度应与市场发育程度相一致，要继续加强市场的基础性制度建设，包括完善交易制度和交易信息披露制度，继续完善市场法律制度、诚信制度等；加强机制性建设，培育市场化的资本市场运行机制，内外并重，推动健全相关制度，消除影响市场机制有效发挥作用的体制性、制度性障碍。不断提高市场效率，改善服务质量，扩大服务范围，提高服务水平。
注释：
①存托凭证(DR)：存托凭证(Depository Receipt，DR)又称存股凭证、预托凭证、存券收据等，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，属公司融资业务范畴的金融衍生工具。存托凭证的当事人，在本地有证券发行公司、保管机构，在国外有存托银行、证券承销商及投资人。按其发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称，如美国存托凭证(American Depository Receipt，ADR)、欧洲存托凭证(European Depository Receipt，EDR)、全球存托凭证(Global Depository Receipts，GDR)等。
②中国存托凭证(CDR)：CDR是Chinese Depository Receipt（中国存托凭证）的首字缩写。CDR是指在境外上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证。
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