我国上市公司股利分配行为特征研究——来自深圳股票市场的证据，本文主要内容关键词为：股利论文,股票市场论文,深圳论文,上市公司论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
上市公司在制定股利政策时，需要综合考虑多种影响因素，这些影响因素既有来自于公司外部的因素，如宏观经济环境、行业特征等；也有来自于公司内部的因素，如公司规模、盈利能力、偿债能力等。不同因素对公司制定股利政策的影响程度不同，有些因素影响程度较小，对公司股利政策不具有决定性的作用；而有些因素影响程度较大，对公司制定股利政策具有决定作用，特别是具有决定作用的内部影响因素，成为衡量公司是否分配股利的重要特征。
Fama和French(2001)比较了分配股利公司、以前分配股利公司和从不分配股利公司的一些基本特征，这些特征包括盈利能力、投资机会和公司规模三个方面。通过比较得出，规模较大、盈利能力较强的公司，更愿意分配股利，而有更多投资机会的公司不愿意分配股利。这表明公司规模和盈利能力与股利分配正相关，而投资机会与股利分配负相关。Fama和French的研究成果考虑了影响股利分配的三个重要因素，但其他一些重要因素，如公司治理结构、股权结构、行业类别等因素，可能也会对公司是否分配股利行为产生影响，他们并没有考虑。在本文的研究中，将结合深圳市场数据，加入这些影响因素，考察不同因素的重要程度，进而得出公司股利分配行为的一些特征。
二、影响因素的选择及其统计特征
(一)影响因素的选择
目前，我国上市公司的股利分配形式多样化，有现金股利(派现)、股票股利(送股)、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本和不分配等7种具体形式。上市公司在进行股利分配时，面临两个决策过程：第一，上市公司决定分配还是不分配股利；第二，如果分配股利，需要进行第二步决策，在其他6种形式中选择具体分配方式。本文考察第一个决策过程，即上市公司是否分配股利，重点考察这个决策过程受哪些因素的影响。对于上市公司而言，公司的盈利能力、投资机会、规模、偿债能力、股本结构、股权集中度、治理结构以及所属行业等因素，都可能影响到上市公司的股利分配决策。
表1给出了一些可能影响因素。为了从时间和截面上同时分析上市公司股利分配行为特征及其变化情况，本文选取了在深圳证券交易所上市的326家A股上市公司的面板数据作为研究对象。这些上市公司具有1999～2005年连续7年相关年度数据，共计2282个样本单位。在分析上市公司股利分配行为特征的变化情况时，根据年份的不同，本文把研究样本划分为7个样本容量均为326的子样本。本文所有数据均来自于国泰安CSMAR系列研究数据库。
(二)数据及其统计特征
由表2可知，1999～2005年，上市公司分配股利1066次，不分配股利1216次，分配股利比重为46.71％。2000年，分配股利比重最大，为60.12％，之后逐年降低，2005年只有37.42％。2000年和2001年分配股利比重较大，与这两年证监会出台的相关政策有关，王信(2002)认为证监会的规定是上市公司增加派现最主要、甚至可能是唯一的原因。
从表3描述性统计结果可知，影响因素的分布均不是严格意义上的正态分布，其中，EPS、SIZE、DTA、ETA、SR、SCR、CSR、CR1、DJ等9个影响因素的均值和中位数相差较小，近似服从正态分布，其他6个影响因素的分布则呈现明显的偏态分布形式。这6个影响因素的均值均大于其中位数，属于右偏分布形式。
三、模型及实证结果
(一)模型的设定
上市公司在进行股利分配决策时，第一步决策面临两种选择：分配和不分配。为描述这个决策过程，引入一个虚拟变量Y：如果上市公司分配股利，Y取1，如果不分配股利，Y取0。把Y作为因变量，表1的影响因素作为自变量，得到式(1)的离散选择模型。
式中是行业虚拟变量，代表表1列出的A-M等12个行业。如果上市公司属于i个行业，则取1；如果不属于i个行业，则取0。离散选择模型比较常见的有线性概率模型(LPM)、Logit模型和Probit模型。本文分别利用这3种模型方法和326家公司的截面数据和面板数据，对深圳市场上市公司股利分配行为特征进行比较分析。
(二)实证结果
对1999～2005年7年截面数据进行回归，得到表4结果。通过不同年份的比较可知，具有显著影响的因素变化较大。1999年，3种模型方法得到的共同因素为每股收益(EPS)、公司规模(SIZE)和国有股及法人股比例(SCR)；2005年，共同因素变为每股收益(EPS)、总资产增长率(DS)、公司规模(SIZE)和第一大股东持股比例(CR[,1])。具有显著影响的共同因素数目也有较大变化，共同因素数目最少的为2000年，只有每股收益1个共同因素，最多的是2004年和2005年，共同因素数目达到4个。相对于时间上的较大变化而言，共同因素在不同的模型方法下具有高度的一致性，3种模型方法得到的共同因素均为每股收益。
综合考虑时间和模型方法两方面因素可知，每股收益对上市公司是否分配股利具有显著影响，这表明盈利能力是衡量上市公司股利分配行为的最主要特征。另外，公司规模也是出现频率较高的共同因素，除2000年和2002年公司规模对公司股利决策没有显著影响之外，其他年份公司规模对公司股利决策均有显著影响。这说明公司规模也是上市公司股利分配行为的重要特征。
从表5面板数据回归结果可知，3种模型中系数均显著的有每股收益(EPS)、总资产增长率(DS)、公司规模(SIZE)、资产负债率(DTA)、批发、零售贸易行业和社会服务业2个行业虚拟变量。其中，每股收益和公司规模与公司分配股利正相关，表明具有较高盈利能力和较大规模的公司更愿意分配股利，这与Fama和French的研究结果一致。作为投资机会的代表指标，总资产增长率应该和公司分配股利负相关，本文实证结果却表明二者正相关，与Fama和French的研究结果不一致。笔者认为应结合我国股票市场具体情况考虑这个问题，我国股票市场起步较晚，很多上市公司利用股票市场进行融资，总资产迅速增长，总资产的增长往往伴随着股本的快速扩张，而股本扩张的一个重要途径，就是分配股票股利或转增股本，这是造成我国股票市场总资产增长率和股利分配正相关的重要原因。
资产负债率和公司分配股利负相关，表明资产负债率较高的公司不愿意分配股利。资产负债率反映的是上市公司长期偿债能力，较高的资产负债率会增加公司的经营风险，因此公司会选择保留收益来偿还部分债务以保持资产负债率在一个合理水平，而不愿意选择分配股利。批发、零售贸易行业和社会服务业2个行业变量也和公司分配股利正相关，表明上市公司所属行业对公司股利决策有显著影响。国泰安信息技术有限公司统计了现金股利发放率在不同行业的差异情况，得出电力、煤气及水的生产和供应业的派息率最高，其次是社会服务业。依照标准差值，派息率最稳定的行业是信息技术行业以及批发、零售贸易行业。本文的面板数据分析结果也表明行业因素对公司分配股利有显著影响，但结合截面数据结果分析可知，行业影响变化较大，在不同的年份有多个行业都表现出对公司分配股利有显著影响。同时，考虑到行业属于外部影响因素，本文不对行业因素做进一步分析。
再利用1999～2005年的数据，对分配股利和不分配股利公司的特征进行统计，得到表6的统计结果。从总体上来看，分配股利公司平均每股收益、总资产增长率和公司规模分别为0.307、0.188、2.926，大于不分配股利公司的对应数值，分配股利公司资产负债率为0.428，小于不分配股利公司数值。从分年份的统计结果也可以看出，各年分配股利公司每股收益、总资产增长率和规模均大于不分配股利公司对应数值，而资产负债率则相反。2000年以后，不分配股利公司的每股收益均为负值，而分配股利公司的每股收益则基本保持在0.3左右。无论是分配股利公司或不分配股利公司，公司规模和资产负债率均呈现逐年增加的趋势，这也表明了深圳市场上市公司这两项指标不断增加的趋势。
四、结论
根据上述实证分析结果，本文得到下面结论：第一，影响深圳市场上市公司股利分配行为的因素在时间上具有较大的变化性，除了每股收益这一个因素保持不变之外，其他影响因素均有变化。第二，盈利能力更高、规模更大的公司更愿意分配股利，这与Fama和French的研究成果一致；但总资产增长率却和公司股利分配行为正相关，与Fama和French的研究成果不一致，表现出我国股市起步较晚的特征。第三，资产负债率高的公司不愿意分配股利。第四，无论是分配股利公司或不分配股利公司，公司规模和资产负债率均呈现逐年增加的趋势。