A股和H股市场软分割因素研究——兼论推出QDII的步骤和时机，本文主要内容关键词为：时机论文,股市论文,步骤论文,因素论文,QDII论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、导言
市场分割是相对于市场一体化而言的。股票市场分割是指市场间交易机制、投资者构成的差异导致同质的股票在价格、收益率、风险等方面呈现出较大的差异。股票市场分割是很多国家都存在的现象。国外从20世纪70年代开始市场分割的研究。假如股票市场分割仅仅是由股票的投资壁垒、所有权限制以及股票市场间的物理差异造成的，这种分割称为“硬分割”。学者们在对双重上市公司价格差异的实证过程中发现了许多硬分割以外的因素，这些因素并不是分割市场间的法律、制度、政策、成本等物理障碍，而是一些由主观因素所导致的市场障碍和差异，如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好和心理的差异等，这些因素被称为“软分割”。Bailey等(1994)、Ma(1996)、Fernald和Rogers(1998)、Chakravarty等（1998）、Chen等（2001）先后研究了中国B股对于A股折价的原因。邹功达和陈浪南（2002）、吴文峰等（2002）、秦宛顺和王永宏（2000）对A股和B股市场分割、韩德宗（2004）对A股市场的分割做过研究。目前还没有见到国内学者对A股市场和H股市场的分割情况所做的研究。
1993年7月15日，青岛啤酒作为第一只H股上市，开创了内地企业在香港资本市场筹资上市的先河。根据香港交易所资料，截止到2006年1月31日，上市的H股共80个，市价总值达14795亿港元。其中，A股和H股双重上市的公司共28家。H股与A股市场之间的硬分割是显而易见的，本文的着眼点在于分析市场的软分割因素，即由投资者主观因素所导致的同质股票在价格、收益率、风险等方面反映出的差异。
二、H股对于A股的折价率
理论上，双重上市公司的股票是同质的，价格应该一致（世界上许多双重上市公司股票已做到这一点）。H股与A股价格的差异反映了两个市场存在软分割因素，可通过折价率来描述价格差异。公司i第t月的H股对A股的折价率DIS[,it]的定义如式(1)，其中P[,itA]和P[,itH]分别代表公司i的A股和H股第t月末的收盘价格。
公司i的H股平均折价率DIS[,i]以及所有公司的月度平均折价率DIS[,t]，分别由式(2)和式(3)给出。
式(2)和式(3)中，n为公司i在样本期间的交易总月数，MCAP[,it]为公司i第t月流通A股与H股的总市值。式(3)中，
考虑到样本需要足够的时间跨度，选择1997年12月31日前同时发行A股和H股的公司为样本。剔除由于2002年内停牌半年、交易数据不完整的吉林化工，最终样本是16家双重上市公司，其中12家同时在上海上市，4家同时在深圳上市。H股价格按港币兑人民币当月汇率折算为人民币①。经计算，样本股的平均折价率如表1所示，其中1994和1995年曾出现过H股价格高于A股的情况，即折价率为负值。从表1可见，1994至2005年间H股平均折价率为0.62，其中最高折价率达到0.98，最低折价率是-1.05。
表1 H股折价率
年份
平均值 最小值 最大值
标准差
1994
0.07
-1.05
0.55
0.3029
1995
0.41
-0.32
0.89
0.3016
1996
0.66
0.02
0.94
0.1649
1997
0.72
0.24
0.93
0.1256
1998
0.88
0.71
0.97
0.0634
1999
0.86
0.53
0.98
0.0985
2000
0.89
0.62
0.97
0.0692
2001
0.84
0.71
0.96
0.0548
2002
0.80
0.52
0.92
0.0758
2003
0.58
0.40
0.71
0.1193
2004
0.46
0.37
0.58
0.0568
2005
0.21
0.13
0.29
0.0462
总计
0.62
-1.05
0.98
0.1233
三、影响A股和H股价格差异的因素分析
(一)理论假说
理论界对于外资股与内资股交易价格的显著差异，可归纳为三种理论假说：差异估价模型；流动性假说和信息不对称假说。
差异估价模型(Hietala,1989)认为，价格差异反映了境内投资者与境外投资者的基础股价V不同，包括下面几种情况：第一种情况，境内投资者的资本成本比境外投资者低，假设境内投资者的资本成本为R[,A]，境外投资者的资本成本为R[,H]，由Gordon公式知，P=DIV/(R-g),式中DIV为未来支付的股息，g为公司股息增长率。由于R[,A] 流动性假说(Kadlec,1994;Amihud等,1986)认为，即使境外投资者对股票的基础价格看法一致，也会由于流动性差异而导致价格不同。如果外资股相对于内资股交易成本高，则买卖价差大，交易不活跃，流动性差，最终导致股价相对较低。H股的交易成本比A股高得越多，折价率就越大。买卖价差反映了持有存货风险和逆向选择成本，交易不够活跃的H股的这两个成本相对较高。由于H股采用私募方式发行，主要由境外少数机构投资者持有，因而H股股本越小，其持有人数就越少，交易就越不活跃，因此相对交易成本就越高，折价率也越高。 信息不对称假说(Bailey,1994)认为，由于语言障碍，境内外会计准则不同，境外投资者比境内投资者更难获取和正确评估境内上市公司信息。境外投资者未来收益期望值的方差会更大。信息缺乏可能导致交易清淡，流动性降低，从而境外投资者要求的收益率比境内投资者高，愿意支付的股价就相对较低。 以上三种假说分别从某一个侧面解释了外资股与内资股价格差异的原因。事实上，各国股票市场分割现状各不相同，因此也无法用某一种理论假设加以完美的解释。在上述理论假说的基础上，本文通过设置多个变量进行回归分析，探求影响A股和H股价格差异的软分割因素。 (二)变量的选择 MV——公司价值（市价总值）。由于大量非流通股的存在，用A股流通股股价乘以总股本很难反映一家公司的真实价值，我们用H股价格乘以总股本来代替。因为从国际资本市场的角度来看，H股价格可能更真实地反映了公司的价值。这个变量用来检验信息对H股对A股股价折扣率的影响。信息假说认为，境外投资者了解大公司的信息要比了解小公司的信息容易一些，愿意为投资大公司股票付出一定的溢价。另外，大公司股票市值大，大额买单不容易引起市场价格的巨幅波动。如果这个假设成立，回归结果将与折价率成反比。所以预测该变量回归系数为负。 LFRATIO——表示A股流通股股本对非流通股股本的比值。该指标衡量的是A股流通股股东对国有股、法人股等非流通股从不流通到流通过程的补偿预期。因为历史的原因，国有股和法人股一直未能上市流通。目前流通股股价中包含相当一部分的补偿预期。此变量越大，补偿额预期越少，A股股价越低，H股相对A股的折价就小。所以预测该变量回归系数为负。 AHRATIO——A股流通股数量和H股数量的比率表示A股和H股在两个市场上的相对供给。境内投资者投资渠道窄，2001年前可以投资的股票只有A股流通股，占总股本的三分之一左右，总市值偏小。A股对H股的相对供给越少，则A股对于H股价格就越高，折价率就越大。故折价率与A股的相对供给负相关。所以预测该变量回归系数为负。 EPS——境外投资者相对于境内投资者来说更注重企业的业绩，所以每股收益越高，境外投资者支付H股的价格越高，从而相对A股的折价就小，所以预测该变量回归系数为负。 ATURN和HTURN——分别为A股和H股的月度换手率，等于每月成交股数与流通股数之比；用以衡量A股和H股的流动性。根据流动性假设，股票交易越频繁，相对交易成本就越低，从而对股价有较高的认同。A股流动性越好，股价越高，H股对于A股的折价率就越大。H股流动性越好，股价越高，相对A股的折价率就越小。所以预测ATURN的回归系数为正，HTURN的回归系数为负。 DIS[,i,t-1]——表示公司i第(t-1)月H股对A股的折价率。 (三)模型的建立 本文建立固定效应模型如式(5)。此模型考察各因素在时间和公司截面两个方向的变化，所以采取面板数据技术进行估计，即估计时被解释变量与解释变量的截面观察值与时间观察值混合排列。面板数据技术不仅可以增加自由度和减少解释变量之间的多重共线性，而且能够提高短期时间序列动态模型的估计准确度，更重要的是能够控制不可观察的具有公司特征的影响，式(5)中用回归常数项α[,i]代表。公司i在不同时间α[,i]取值相同，不同的公司α[,i]取值不同。 (四)实证结果分析 实证分析选取上述16家样本公司1998年1月到2005年12月的月度面板数据做回归分析。实证结果发现，能解释折价率的截面差异，且结果显著，但存在着多重共线性，引入这个变量与否对模型的拟合优度几乎没有影响，所以将其从模型中剔除。理论预期的AHRATIO增大将使折价率减小，但实证结果并不支持，此变量也剔除。变量调整后的回归结果见表2。 表2 样本公司面板数据回归结果 解释变量 回归系数 t检验值 MV -1.75E-11-15.49*** LFRATIO -0.097 -1.83* ATURN 0.007 4.76*** HTURN -0.525 -6.23*** DISi,t-1 0.581 26.85*** Adj.R2 0.672 注：***表示在0.01水平下显著，**表示在0.05水平下显著，*表示在0.1水平下显著。 实证结果表明，MV、LFRATIO、ATURN、HTURN和DIS[,i,t-1]是影响H股折价率的重要因素。MV的回归系数为负，且结果显著，说明H股的投资者对大公司的认同度较高，支持信息不对称的理论假说。代表流通股对非流通股比例的变量LFRATIO回归系数显著为负，说明补偿预期理论成立。ATURN回归系数显著为正，HTURN回归系数显著为负，都与流动性理论假设一致。DIS[,i,t-1]的回归系数达0.581，t值检验显著，显示上个月H股平均折价率对本月平均折价率影响大，反映了股价运动的惯性。 四、QDII制度和A股、H股市场分割的消除 本文的实证研究结果表明，A股和H股市场分割严重，影响A股和H股市场的软分割因素主要有公司规模、流动性和A股流通股东的被补偿预期等。这些结论都与理论假设相一致。研究影响A股和H股市场的软分割因素的目的是为消除A股和H股市场的分割而对症下药。当前在以下方面可作努力：一是A股市场各类投资者要进一步树立价值投资理念，抛弃投机性思维；二是要改善信息不对称状况，提高信息披露透明度和力度，让更多的境外投资者了解H股上市公司的情况，增强境外投资者对境内企业投资信心；三是期待A股流通股东的被补偿问题尽早全面解决。 随着经济全球化和一体化进程，中国的资本市场必将由分割走向一体。其中，酝酿中的QDII将成为最终消除A股和H股市场分割的重要制度之一。对于QDII推出的利弊得失，笔者有以下看法。 (一)QDII是释放外汇储备压力的良好选择 当前，推动QDII的主要动力是国内部分特殊资金的投资渠道问题。保险公司的外汇主要存放在境内商业银行，没有其他投资渠道。社保基金总资产不断增大，而内地可供投资的渠道并不多。投资于境外资本市场可以调整投资组合，促使资产的国际化和多元化。将资产置于一个更大的系统内，能有效地回避一国经济体系内的系统性风险（就全球范围而言仅是非系统性风险）。 还应看到，中国正面临着前所未有的人民币升值压力。由于货物贸易顺差以及境外直接投资的持续增长，我国外汇储备多年来持续上升。截至2005年末，国家外汇储备余额为8189亿美元，同比增长34.3%②。目前，控制国际资本顺差的主要手段是减少外来资本流入、减少外汇储备增加，避免更多的企业与居民把外汇资金兑换成人民币。减少外汇储备可行的思路是调整“宽进严出”的外汇管理模式，创造条件使资金双向流动，推出QDII制度自然成为一个良好的选择。 (二)“特许”性质的QDII 资本项目开放的一般顺序应该是：先放松流入、后放松流出。资本市场开放的顺序中，作为QFII的对冲机制QDII，目前考虑其推出也是顺理成章。从现实出发，中国的QDII的实施应该分两个阶段，第一阶段是带有“特许”性质的QDII，第二阶段才是具有普遍意义的QDII制度。近期，国务院原则批准的社保资金境外投资的管理办法就是“特许”性质的QDII。此门一开，将有多少外汇资金流出呢？是否会对A股市场的资金流向产生影响呢？ 保险公司境外投资的资金将是保险公司的外汇保费收入与外资资本金，包括保险公司境外上市时筹集的资金及外资参股的资本金。这些资金目前除少量同业拆借和购买境内外币债券外，主要存放在境内商业银行。这两部分资金合计近80亿美元，而且这部分金额差不多都可以被允许投资境外。同时，保监会也会对其进行投资比例的限制。一开始投资品种也就是外汇投资和高等级境外政府债券，并不允许投资境外股票。 QDII推出初期，规模应该比照QFII的额度。截至2005年末，中国累计批准32家合格境外机构投资者（QFII）56.45亿美元的投资额度，用于进行以人民币计价的股票和债券投资③。考察QFII的比照额度以及我国外汇储备量，如果实施QDII制度，初期分流国内的外汇资金额完全在可测算范围。QDII带走的只是一部分外汇存款，而不是人民币，这对A股市场的资金流向并不会产生影响。 实际上，很多内地资金已经通过私募基金等各种渠道投资港股，数百亿港元从地下流入了H股市场。2003年下半年，H股指数的大牛走势，吸引了大量的内地资金④。QDII的实施只是使“资金暗流合法化”。 (三)QDII将带来A股价格结构调整 QDII的推出不仅将A股和H股市场的硬分割因素局部地消除，同时，将逐步地消除软分割因素。QDII带来的是投资者对未来A股和H股市场接轨的一种心理预期。虽然接轨并不意味着价格趋同，但大规模的股价结构调整不可避免。 理论上讲，同股应该同价，否则就存在套利机会。但由于QDII与QFII制度一样，只是内地资本市场有限、可控的对外开放，两个市场的股票并不能自由转换，无法直接实现套利行为，所以，A股和H股市场仍将可能存在同股不同价的现象。例如，2001年B股市场向境内居民个人开放以后，也没有导致双重上市公司的A股和B股同股同价。QDII实施后，其长远效应是投资理念的接轨，受H股市场股价结构的影响，从全球视野的角度评估上市公司的内在价值，按质论价将逐步替代以庄家持股成本、炒作题材为主的定价模式。一旦境内投资理念与国际投资理念接轨，市场股价结构也就将逐渐体现出“优质优价、劣质劣价”的特点。 (四)QDII推出的时机 QDII制度的最终推出实际上就是通过消除投资者壁垒从而拆除硬分割因素。但从现实出发，在A股和H股市场的软分割因素基本消除之前，先拆除硬分割因素，A股市场将陷入边缘化。可以预见，QDII的推出将加快A股市场与H股市场接轨的步伐。尽管QDII制度的推出不可逆转，但是推出时机还是值得讨论。 “特许”的QDII是个试点，目的是减少对A股市场的冲击。普遍意义上的QDII制度的推出必须考虑适宜的时机。事实上，经过十多年的发展，中国股市的发展已经触及到深层次改革。当前A股市场最迫切需要解决的是顺利完成股权分置改革。它直接触及到A股市场流通股的价值评估。这个问题一天不解决，就一天承受不住历史形成的股价泡沫之重。笔者认为，为了稳定A股市场，有利于股权分置改革的顺利完成，A股流通股东被补偿的解决应在先，QDII制度的推出在此后。 注释： ①本文所用数据来源于中国证券市场CSMAR数据库以及天软金融分析NET系统、证券之星网站、雅虎财经网站等。 ②人民日报[N].2006-01-16(1). ③新华社2006年2月3日援引中国国家外汇管理局的数据报道。 ④尹中立.地下“QDII”大起底[N].中国证券报，2004-06-19. 标签：投资论文; qdii论文; 股票论文; 境外投资论文; 外汇论文; 流通股论文; h股论文; a股市场论文; 流动性论文; 