我国证券市场中会计研究的实证发现——1999年度实证会计研究综述，本文主要内容关键词为：实证论文,会计论文,年度论文,发现论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
会计研究的实证方法引入到我国并真正得到应用也就是五、六年的时间，在这五、六年的时间里，我国证券市场得到了迅速发展，会计改革成果显著，而实证会计这一新型的会计研究方法也给中国会计界带来了一场深刻的革命。尤其是在1999年，我国会计、财务学界经过几年的积累，在实证会计、财务研究领域取得了十分可喜的进展，在会计信息的有用性、投资者的决策行为、盈余管理、资本成本、股利政策等方面都展开了较为深入的研究，而且日益受到学术界和社会各界的关注与肯定（注：仅从《经济研究》1999年发表的115篇论文中，实证会计、 财务研究方面的论文就达12篇，占到10%以上。）。以下将对我国1999年在实证会计、财务研究领域的主要成果作一系统的归纳、总结和回顾。
一、会计盈余数字的有用性、功能锁定和过度反应研究
在会计理论框架和会计准则制定中，财务报告的目的居于十分重要的地位，即能否向投资者提供与其决策有用的信息，直接影响着会计确认、计量和报告原则，决定着会计的生存与发展。与此同时，验证按照现行会计准则、会计制度所提供的会计信息的有用性，验证其是否对投资者的决策产生了影响，也成为会计界的一大研究课题。自1968年波尔和布朗（Ball & Brown）以及比弗（Beaver）展开对会计盈余数字有用性的实证研究以来，西方学术界发表了大量的论文，采用各种方法多角度地验证会计盈余数字的有用性。从总体上看，这一领域主要形成了两类研究：一类是交易量反应研究，主要研究盈余公告期间股票交易量是否发生了显著的变动，从而验证盈余公告的信息含量；一类是股票价格反应研究，主要研究股票价格对盈余数字的反应，从而验证投资者在进行股票买卖的投资决策中，是否应用了会计信息，股票价格反应研究通常又有股票价格波动性研究、平均累计超额报酬研究和回归分析等方法。近年来，随着我国证券市场的发展和会计改革的深入，我国学者也开始着手研究会计数字的有用性问题。
陈晓、陈小悦和刘钊撰写的《A 股盈余报告的有用性研究——来自上海、深圳股市的实证证据》，在交易量反应分析的基础之上，运用回归分析方法，以中国深、沪两地上市的A股公司为对象， 对公司盈余数字（样本盈余公告日期为1994—1997年）的有用性进行了大样本检验。交易量反应研究发现，在公司盈余公告日前后，日交易量有明显增加，在盈余公告日附近，日交易量达到年均水平的1.5—1.7倍。该研究结果表明，在股票盈余公告日前后确实有新的信息抵达市场，并导致交易量发生波动，而且，与美国学者的发现相似，中国股市也存在着预示效应和公告后效应，在盈余公告日前两周，股票交易量就开始攀升，到公告日升至最高点，而后交易量逐步下降，至公告日后第八周回复到平均水平。
鉴于与年度盈余数字同时披露的还有股利分配和配股预案信息，所以在盈余公告日前后，股票交易量的变动也可能是由于非盈余信息所致。为此，陈晓、陈小悦和刘钊在交易量分析的基础之上又采用较为严格的回归分析方法，直接考察年度意外盈余在公告日附近对股票超额报酬的影响。作者首先运用市场模型计算股票β值，然后，根据资本资产定价模型（CAPM）计算股票正常报酬，再将股票实际报酬与正常报酬相减，求得股票超额报酬；与此同时，应用随机游走模型估计年度预计盈余，以本年盈余与上年盈余之差，求得意外盈余；最后，将股票的超额报酬与意外盈余进行回归分析，验证股票价格对意外盈余的反应。研究结果发现：（1）股市对盈余公告有显著的反应，在公告日当天， 意外盈余变量系数、系数的t检验值、方程拟合度R[2]和显著性， 均达到研究窗口的最大值，说明在盈余公告日存在着系统性的信息反应；（2 ）公告日整体股市的R[2]＝3.55%，沪市R[2]＝2.85%，深市R[2]＝9.25%，与国外市场的研究结果基本相同，即R[2]一般较小，在10%以下； （3）在一定程度上存在盈余的预示效应，但盈余公告后效应并不明显；（4）深市回归方程的显著性强于沪市。 文章通过验证公司盈余数字在我国A股市场的有用性，证实了中国A股这一独特的新兴市场中，盈余数字具有很强的信息含量，公司财务报告向投资者提供了与其决策有用的信息。
实际上，研究盈余数字有用性的一个重要前提条件是市场有效性，即应符合有效市场假说（EMH），证券价格能够充分、及时、 无偏地反映一切可以公开获得的相关信息。要验证有效市场假说，一条途径是直接检验证券价格与公开信息之间的关系，看投资者在信息公开披露后能否获得超额报酬；另一条途径是反面论证，其中的一种方法是检验投资者在对公开披露信息的理解和利用上是否存在“功能锁定”现象。比如公开披露的是会计盈余信息，如果投资者在作出买卖股票的投资决策中，对会计盈余数字的反应仅仅锁定在名义的盈余数字上，而对会计盈余的质量没有应有的关注，这也就是说，投资者对具有相同盈余数字但盈余质量不同的公司的股票难以区别定价，这就是与有效市场假说相竞争的一种假说——“功能锁定假说（Functional Fixation Hypothesis,简称FFH）”。该假说认为， 主体对客体的认识和利用存在某种功能性障碍，投资者不能“看穿”企业的财务报表，从而对企业价值作出不充分和有偏差的估计。
显然，验证我国证券市场是否存在“功能锁定”现象是一个非常有意义的课题。为此，赵宇龙和王志台在《我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究》一文中以在上海证券交易所上市的股票为研究对象，通过将公司会计盈余分解为永久盈余（文中以主营业务利润作为永久盈余的表征变量）和暂时盈余两部分，考察市场能否解析上市公司会计盈余中的永久盈余部分，将识别出的永久盈余作为资产定价的依据，进而探查我国证券市场是否存在“功能锁定”现象。作者的研究方法从两个维度展开：一是信息观的研究方法；二是计价观的研究方法。在信息观下，作者采用事项研究的思想，首先应用随机游走模型计算每个样本的未预期盈余，并用分组配对样本法构造两类具有大致相等的平减后的未预期盈余、但主营业务利润比重（主营业务利润／利润总额）明显不同的投资组合，然后，考察两类投资组合在会计盈余公告日和公告日前后10、20、30个交易日4种“时窗”之内股票累计超额报酬率的变动情况， 进而检验市场能否正确区别对待名义每股盈余相同、但主营业务利润比重不同的情况。研究结果表明，在未预期盈余相同的情况下，市场对主营业务利润比重有显著差异的两类股票并没有区别反应，即该结果支持功能锁定假说，我国证券市场存在功能锁定现象。在计价观下，如果市场有效，即投资者能够识别不同主营业务利润比重下的不同盈余质量，那么，股票的市盈率与主营业务利润比重之间应表现为正相关关系。作者的研究结果表明，当不同投资组合的主营业务利润比重不断增大时，市盈率在总体上呈下降趋势，因此，市盈率与主营业务利润比重之间并没如有效市场假说所预期的那样成正相关关系，市场对股票的定价并不是以体现公司真正业绩的永久盈余为基础，而是仅仅锁定于公司的名义会计收益，即研究结果支持功能锁定假说。文章的重要意义在于：在我国的证券市场中，投资者的功能锁定意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽市场的目的。因此，需要通过制定和完善有关法规，提高信息披露的质量和透明度，培植投资者利用会计信息的能力，来抑制这种盈余操纵行为，以减缓功能锁定障碍对提高市场效率和优化资源配置的消极影响。
在证券市场研究中，与“功能锁定”研究有异曲同工之处的是“过度反应”和“反应不足”研究，因为过度反应和反应不足从表面上看是反映证券市场价格对其合理预期水平的一种反向修正现象，实质上是反映投资公众群体行为的心理态势，即某一事件发生后，大多数投资者往往过于乐观或过于悲观，从而选择超买或超卖，使证券价格高过或低于其应有的合理水平，导致市场出现过度反应或反应不足，即它研究的是人类固有的心理行为是否会影响到证券市场的价格行为。显然，在过度反应或反应不足下，反向修正会造成股票预期平均超常报酬率大于零或小于零，所以，如果市场存在过度反应或反应不足，则该市场就不符合有效市场假说。张人骥、朱平方和王怀芳（1998）的研究拒绝接受上海证券市场过度反应假设，而赵宇龙（1998）则认为“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象，对预期的坏消息存在反应不足的现象”。为此，沈艺峰和吴世农以著名的德博特和撒勒以及泽罗温的方法为基础，在《我国证券市场过度反应了吗？》一文中对我国证券市场是否存在过度反应现象进行了再次验证。沈艺峰和吴世农以1996年1月27 日中国证监会公布《关于1996年上市公司配股工作的通知》作为中心事件。该通知要求上市公司最近三年净资产收益率每年均在10%以上方有资格配股。作者以该日已在深圳证券交易所上市的公司1995年年报为基础，将净资产收益率在10%以上、且排序在前30位的公司股票划为“赢家组合”，将净资产收益率在10%以下、且排序在后30位的公司划为“输家组合”。然后将1995年1月2日至1996年1月27日划为组合形成期间， 将1996年1月29日至1996年12月27日划为组合检验期间，各自分别计算“赢家组合”和“输家组合”里每一种股票在形成期间和检验期间的周超常报酬率，在此基础上，再分别计算“赢家组合”和“输家组合”的平均周超常报酬率和累积平均周超常报酬率。进而通过检验“赢家组合”的累积平均周超常报酬率是否小于零、“输家组合”的累积平均周超常报酬率是否大于零，来检验证券市场是否存在过度反应现象。实证检验结果表明，无论是“赢家组合”，还是“输家组合”都无法获得高于市场的超常报酬率，其中“赢家组合”做了适时的反向修正，但“输家组合”则没能同时作出同样的修正。与此同时，无论在形成期间，还是检验期间，“赢家组合”均保持着对“输家组合”较高的超常报酬率，表现了一种“强者恒强，弱者恒弱”的现象。因此，作者认为，检验结果从总体上不支持过度反应假设，即我国证券市场不存在过度反应现象，并趋向于接受我国证券市场符合市场有效性假设。
二、资产重组的市场反应研究
近年来，在我国，“资本运营”理念开始深入人心，资产重组的数量迅猛发展。原红旗和吴星宇（1998）、孙铮和王跃堂（1999）的研究均发现，我国进行资产重组的上市公司在重组当年，其业绩都有显著提高。但由于这些研究只是从会计计量的角度反映了资产重组对公司业绩的影响，而历史成本会计计量的“业绩”往往未必能够恰当地反映公司业绩的变化，尤其是资产重组对公司价值究竟有何影响，市场是如何反应的， 亟待研究。 陈信元和张田余发表的《资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析》一文填补了这方面的空白。该文运用股价变动检验资产重组公告的信息含量，进而揭示资产重组对公司价值的影响。作者首先将1997年在上海证券交易所上市的95家重组样本公司按其重组方式分成股权转让、兼并收购、资产剥离和资产置换四类，然后分别采用方差检验和超额报酬率检验方法来验证资产重组的市场反应及其对公司价值的影响。方差检验的结果表明，在重组公告日样本公司的股票价格的确发生了显著波动，说明市场对资产重组有所反应，但方差检验的结果无法说明市场对资产重组公告的反应程度，无法证明对公司价值的影响。应用超额报酬率检验方法分别检验各种资产重组方式的市场反应的结果则表明：市场对不同的资产重组方式的反应有差异。股权转让、资产剥离和资产置换类公司的平均累积超额报酬率在资产重组公告日前呈上升趋势，但与0无显著差异，在公告日当天，累积超额报酬率大于零，且通过显著性检验，说明资产重组公告有信息含量，随后，平均累积超额报酬率逐渐下降；而兼并收购类公司的市场反应则有所不同，其累积超额报酬率在公告日前后一直呈上升趋势，且在统计上与0 无显著差异，说明在研究的时窗内，公司股价没有出现显著波动，市场对公司的兼并收购没有反应。陈信元和张田余的研究表明，从总体上看，市场对资产重组的反应并没有达到预期效果，也就表明我国资本市场尚未成熟，投机心理较重，投资者往往把公司的资产重组当作炒作题材，从中谋取短期利益。
三、审计意见的信息含量研究
从理论上讲，在注册会计师独立审计、保证质量的情况下，如果上市公司公布的财务报告被出具了非标准无保留意见的审计报告，则说明公司的经济行为或者会计处理在合法性、公允性或其他方面存在问题，对投资者而言是个“坏消息”，理性投资者应该看空公司股票，股价应该下跌。与此同时，不同类型的非标准无保留意见审计报告因其反映问题的严重程度不同，因此也应有不同的市场表现。为了验证我国证券市场对被出具了非标准无保留意见审计报告公司的股票究竟是如何反应的，李增泉的《实证分析——审计意见的信息含量》一文对此作了有益尝试。作者首先将研究样本公司按其非标准审计意见的形成原因（如经济业务的发生不合法、会计处理的不合法、审计范围受限等）分为七类，然后又严格抽取了被出具标准无保留审计意见的公司作为相应的控制样本，并分别计算了各样本公司股票在年报公布日及其前后各20个交易日的平均超额报酬率和平均累积超额报酬率，通过将研究样本与控制样本的比较和研究样本中七类审计意见形成原因不同的公司的比较，来验证市场对审计意见的具体反应。李增泉的研究结果表明：（1 ）研究样本和控制样本的平均超额报酬率均值在（0，20）的时窗内存在显著差异， 在（－20，－1）时窗内则无显著差异，从总体上看，在（－20，20 ）的时窗内，两者的平均超额报酬率无显著差异；但是从平均累积超额报酬率来看，研究样本和控制样本存在显著差异，这说明，被出具标准无保留意见审计报告公司的股票与被出具非标准无保留意见审计报告公司的股票，在年报公布日前后有不同的市场表现，审计意见会对投资者的决策产生重大影响。（2）在研究样本的7个不同非标准审计意见的组别中，各组的平均超额报酬率之间不存在显著差异，但是各组的平均累积超额报酬率之间则基本上存在显著差异，这说明不同类型的非标准审计意见会引起不同的市场反应，但投资者对其影响程度进行严格区分、进而指导其投资决策的能力还不强。这从另一个侧面也说明我国证券市场还远非“半强式有效市场”。
四、盈余管理研究
企业管理人员为了多发奖金，提高自身报酬；为了逃避税收；为了取得股票发行资格，提高股票发行价格；为了达到配股资格线；为了获取贷款或避免违反债务契约；为了向投资者传递有价值的内部信息等，往往都有动机进行盈余管理，因此，企业盈余管理行为在近几年里日益受到学术界、实务界和政府监管部门的关注。但是由于会计准则和会计制度本身就允许有较多会计选择，因此，如何科学、合理地验证盈余管理行为是会计界需要探讨的一个重要课题。根据沪深两地证券交易所的《股票上市规则》，如果上市公司连续两年出现亏损或者有一年的股东权益低于注册资本，公司将被视为财务状况异常而被处以特别处理；根据《中华人民共和国公司法》规定，如果上市公司连续三年出现亏损，公司则将被处以暂停股票上市，之后，若在限期内仍无法扭亏为盈、不再具备上市条件的，公司最终将受到终止股票上市的处罚。我国上市公司是否存在为了逃避上述惩戒而进行盈余管理行为呢？陆建桥的《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》一文，以在上海证券交易所上市的22家亏损公司作为研究样本，系统地研究了亏损上市公司在出现亏损及其前后年份的盈余管理行为问题。在研究过程中，文章还选择了与各亏损公司行业相同、规模相类的22家盈利公司作为控制样本，并采用了四个模型来多角度地对亏损上市公司盈余管理行为进行经验验证，这四个模型是：（1）应计利润总额的随机游走预期模型；（2）考虑成长因素的应计利润预期模型；（3）考虑规模和行业因素的应计利润预期模型；（4 ）扩展的琼斯模型。实证研究的结果基本支持了亏损上市公司在亏损及其前后年度存在盈余管理行为的假设。其中，模型四的研究结果显示，亏损上市公司在首次出现亏损前一年份，作出了能显著调增收益的操控性应计会计处理，以尽量推迟出现帐面亏损并因此而陷入被管制困境的时间；在首次出现亏损年份，则四个模型的实证检验结果都显示公司存在着显著的非正常调减收益的盈余管理行为，以在该年份大亏一把（Take aBig Bath）；而在扭亏为盈年度，模型一、二、三的验证结果表明，公司又作出了能显著调增收益的操控性应计会计处理，从而有效地避免了公司连续三年亏损情况的出现。陆建桥的研究结果还表明，亏损上市公司的上述盈余管理行为主要是通过管理应计利润项目来达到的，而且在各类可资运用的应计利润项目中，亏损上市公司又主要是通过管理营运资金应计项目（如应收应付项目、存货项目等）来达到盈余管理的目的。
五、财务领域的实证研究
1999年，我国学者在财务领域的实证研究也取得了可喜进展，不少学者开始将西方流行的或者经典的财务理论模型应用到中国，采用中国资本市场发展中的数据来验证西方财务模型，分析我国市场实践。如：吴世农和陈斌在《风险度量方法与金融资产配置模型的理论和实证研究》一文中，在归纳总结目前财务领域中比较经典的三种风险度量方法——方差方法、Downside—Risk方法和风险价值（Value At Risk,简称VAR）方法，以及分别在这三种方法基础上建立的资产配置模型——马克维兹资产配置模型、哈洛资产配置模型和VAR资产配置模型的基础上， 应用我国证券市场中股票和国债的有关数据，分别对上述三种风险度量方法及其资产配置模型进行了系统的实证研究。研究结果表明：（1 ）在相同的期望收益水平下，哈洛资产配置模型比马克维兹资产配置模型具有更小的风险，或者在相同风险水平下，根据哈洛模型配置资产将具有更大的收益，因此，哈洛模型的资产配置效率相对较高；（2 ）在期望收益相同的情况下，根据VAR 资产配置模型配置的组合资产的风险仅为马克维兹模型配置的1／3左右，因此，使用VAR 模型进行资产配置决策也要比使用马克维兹模型高效得多，而且使用风险价值方法衡量的风险比方差方法更能反映投资风险的本质特征；（3 ）从三种资产配置模型的应用效率来看，在置信水平80%的条件下，VAR 模型资产配置的效率最高，哈洛模型次之，马克维兹模型最次。作者认为，从理论上讲，当投资收益服从对称的正态分布时，三种模型应该得出一致的资产配置决策结论，然而我国的实证结论却并非如此，这反过来说明我国证券市场的投资收益属非正态分布，作者应用柯莫格罗夫—斯米尔诺夫方法进行检验后也发现，我国股票收益率和国债收益率分别在95%和99%的置信水平下不服从正态分布。鉴于此，这就要求我们在应用各种资产配置模型时应注意它们的差异性和前提条件。
沈艺峰和田静、陈晓和单鑫则分别从不同角度对我国上市公司资本成本问题进行了实证研究。沈艺峰和田静在《我国上市公司资本成本的定量研究》中，应用莫迪格利安尼和米勒于1966年提出的“平均资本成本”计量方法，以我国上市公司中的百货板块为样本，对我国上市公司的资本成本进行了定量分析。研究发现：（1 ）样本公司的平均资本成本呈下降趋势，分别从1995年的18.56%，下降到1996年的16.39 %和1997年的8.47%，同期权益资本成本也分别从1995年的19.96%， 下降到1996年的17.61%和1997年的9.09%， 这极有可能与同期银行存贷款利率下调有关；（2 ）样本公司的权益资本成本明显高于债务资本成本，在1995、1996、1997年三年里银行贷款年利率分别为12.24%、10.08%和8.64%，显然同期上市公司的权益资本成本要远高于债务成本，这与理论上的权益资本成本高于债务资本成本相吻合。文章的重要意义在于我国公司在选择融资手段时一定要注意资金的成本与效益，不要盲目地把发行股票当作企业的“最佳”融资手段。
陈晓和单鑫则对我国上市公司的资本结构和资本成本（企业价值）之间的关系进行了经验验证，他们在《债务融资是否会增加上市企业的融资成本？》一文中，以在1995年上市的沪深81家公司作为研究样本，分别计算这些公司的短期财务杠杆（短期负债—总资产市值比）、长期财务杠杆（长期负债—总资产市值比）、总财务杠杆（总负债—总资产市值比）以及加权平均资本成本和权益资本成本，然后分别采用截面研究和时序研究方法，验证资本结构与资本成本之间的关系。实证结果发现，在我国，长期财务杠杆与上市公司的加权平均资本成本、权益资本成本之间存在显著的负相关关系，而资本成本又与企业价值负相关，所以，这意味着长期财务杠杆与企业价值正相关，长期融资可以增进企业价值，但是短期财务杠杆却对企业资本成本没有显著影响。与此同时，陈晓和单鑫的研究结果还显示，公司规模与资本成本成正相关关系，即公司越大，其资本成本越高，但是公司的行业因素却对公司的资本成本无显著影响。陈晓和单鑫的研究的现实意义在于，公司采用债务融资（尤其是长期债务融资）能够降低其资本成本，提高企业价值，有利于股东财富的最大化，从这一点上讲，陈晓和单鑫的研究结果与沈艺峰和田静的研究殊途同归。
在1999年财务领域引人关注的还有公司股利政策方面的实证研究，魏刚（1998）曾以1998年我国上市公司推出的1997年股利分配预案的市场反应进行了实证分析，研究得出我国股利分配政策与公司股票价格相关的结论。而吕长江和王克敏的《上市公司股利政策的实证分析》一文则从另一个角度分析了影响我国上市公司股利分配政策的主要因素。他们的研究主要从两个方面展开：一是根据我国实际，对林特（Lintner ）股利信号模型作了改进和验证，将沪深1997、1998年支付现金股利的上市公司的横截面数据替代时间序列，在模型中增加收益变化的自变量，并在模型两端同除以公司普通股票总量（即将原来收益变量的概念变换成每股收益变量的概念），实证的结果发现，对于进行股利分配的公司而言，其股利支付水平主要取决于前期股利支付额和当期盈利水平及其变化；二是在对可能影响上市公司股利分配政策的38个变量进行主成分因子分析的基础上，再进行逐步回归，构造了上市公司每股现金股利与8个具有统计显著性的关键因子之间的回归模型，然后进行回归分析， 分析的结果发现，上市公司股利分配政策主要受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响。即公司规模越大，股东权益比例和资产流动性越高，公司股利支付水平就越高；国有股和法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，公司的股利支付水平就越低；公司负债率越高和代理成本越高，现金股利支付就越低，而股票股利却越高，说明在这种情况下，公司倾向于发放股票股利来满足股东的需求。显然，吕长江和王克敏的实证结果在一定程度上支持了股利分配政策中的林特股利信号传递理论和詹森（Jenson）的代理成本理论，但不支持迈耶斯（Myers ）的筹资次序理论。
应该讲，总体而言，上述实证会计、财务研究成果，除了其可贵的学术贡献之外，还存在不少缺陷，比如样本选择存在偏差、应用国外有关模型时一些前提条件没有满足、实证结果的分析不够到位等，但是，在1999年的这些实证研究成果中所体现的科学求索的学术精神和研究态度是令人鼓舞的，它有利于我国会计学术的规范和繁荣，也预示着我国会计研究光辉灿烂的明天。