产权结构、公司治理和上市公司的资本结构问题研究，本文主要内容关键词为：结构论文,公司治理论文,上市公司论文,产权论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国上市公司的产权特征
（一）中国上市公司的由来和国有产权的变化
中国上市公司大多数为国有控股企业，其前身也主要为国有企业。我国国有企业的发展经历了一个“类自然人企业制度”到“类法人企业制度”的过程。之所以说它是“类自然人企业制度”或“类法人企业制度”，是因为它缺少作为实际出资者的自然人这一特征。在计划经济时代，国有企业是国家或政府的附庸部门，国家或政府对作为社会经济重要一环的国有企业统收统支、统分统配、统购统销。从国家的角度来看，它既是国有企业的所有者，又是国有企业的经营者，产权中的权利束全部属于国家；从作为国家主人的自然人角度来看，他也是国有企业的所有者，同样国有企业经营者角色也要由具体的自然人来完成，从法律上讲企业产权中的权利束同样属于全体人民。企业的每个职工，不管是厂长还是普通工人，都是国有企业的主人，因为他们都是国家的主人。企业的任何成员都是企业的所有者和经营者，但实际上又都不是企业的主人，因为他们并不清楚哪部分资产真正属于自己。在这种情况下，国有企业自然会产生许多弊端，不利于生产力的发展和社会的进步。
为了改善企业的经营状况，从70年代末开始，国有企业经历了放权让利、利改税、承包制、股份制改造等几个阶段，到现在已经有部分国有企业演化为国有控股或者不控股的上市公司，应该说这部分企业处于国企改革的前沿，同时它们也构成了上市公司的主要组成部分。这类上市公司具有现代法人企业的大致特点，所有权与经营权分离，股东享有剩余索取权。但是，作为股份重要组成部分的国有股和国有法人股依然存在实际所有者缺位的问题，这部分股权的产权状况仍然和计划经济下的国有企业类似。
在公有产权制度下成长起来的上市公司，尽管其股权结构中已经引入了许多非公有成分，但是从整个上市公司来看，无论是公有行业、垄断性行业还是竞争性行业，国有股份都占据了太多的比例。上市公司发展的制度背景和文化背景使它和公有产权密切相关，同时，这种背景也使得国有股在企业中的力量远远大于其按股份比例应有的影响。
（二）我国上市公司的产权结构特征
1.股权集中度高
2.股票市场人为分割
3.国有股比例过高
4.经营者持股比例过少
除了上述特点以外，我国上市公司还存在股权结构人为复杂化、机构投资者过少等特征，这些同样带来了一些相关的问题。
二，我国上市公司的治理结构特征
（一）产权结构与公司治理结构的关系
具体来说，由于现代企业制度下所有权与控制权相互分离，企业的投资者不是企业的经营者，而是把企业交由具有管理才能的职业经理人员去管理，于是双方就出现了委托代理关系。然而，企业经理人员的利益并不总和投资者一致，相反，多数情况下却常常出现利益冲突。问题在于，什么时候会出现怎样的利益冲突不可预料，这就需要用治理结构来解决这种契约所不能规定到或者做出规定需要大量成本的情况。治理结构实际是对双方不完备契约的补充，股东会、董事会、监事会等的工作内容和程序就是它的具体表现。治理结构的设计和效率的发挥是投资者和经营者博弈的结果，在企业建立之初和企业发展过程中治理机制的设计都会因双方所处的地位不同而有所不同。企业的产权基础决定了股东的性质和股东的构成。股东的性质和构成不同，其在谈判中的力量、积极性等行为表现就会有很大差别，其所代表的利益方也会不同。这些区别的存在将会使在不同产权基础下，股东和经营者决定的治理结构以及治理结构的效率发挥具有很大的差异。因此，在一定程度上讲，企业的产权结构决定了治理结构。
（二）我国上市公司治理结构的特征
1.大股东控制现象比较突出
对我国股权集中度问题的认识既不能遵从国外学者得出的某些结论，也不能生搬英美或德日模式，而应该从其现状和对上市公司的影响来加以考察。我国上市公司的股权高度集中，它的决策和经营活动会受到大股东的过分干预，又由于企业内部和外部缺少可以制衡大股东的力量，其结果必然使得上市公司受到大股东的控制，其行为也多反映大股东的意志。上市公司的控股企业或控股企业集团从上市公司中通过关联交易转移资产的现象屡见不鲜，上市公司成为大股东吸收资金的机器，从而损害了中小投资者的利益，不利于中小投资者养成良好的投资习惯和资本市场的健康发展。目前我国股票市场上投机风气严重，是与大股东绝对控股有一定关系的。
2.内部人控制问题比较严重
一般说来，大股东有监督约束经营者的动力和能力，在存在较大股东的企业，内部人侵害股东利益的问题会相对较轻。而事实上大股东控制和内部人控制这种看似矛盾的现象却在我国的上市公司中一并存在。究其原因，就在于我国上市公司中所占股份比例最大的往往是国有股，内部人控制和国有控股是联系在一起的。一方面，控股的国有法人（或国有资产管理部门）在股东会中可以拥有大量的席位和决定性的力量，从而出现大股东控制现象；另一方面，实际所有者缺位的大股东所选派的代表经常能够行使大股东的权利，他们可以一边打着大股东的旗号，一边来按自己的利益行动，而这些代表又往往是上市公司经营者的主要组成部分，于是就出现了内部人控制问题。在大股东的终极产权为私有产权时，内部人控制的主要表现是内部人损害中小股东的利益，而在我国这种最终所有者缺位的情况下，内部人却是损害包括国家在内的所有股东的利益。
大股东控制和内部人控制是上市公司产权结构所造成的治理结构的直接问题，由这两个直接问题，又派生出许多其他方面的治理问题。比如，董事会的结构和运作问题，经营者的有效激动问题，监事会的效率问题等等，这里不再详述。
三、我国上市公司资本结构的特征及原因分析
（一）产权结构、治理结构和资本结构的关系
公司的产权结构、治理结构和资本结构三者有着紧密的联系。大体上说，公司初始的产权结构决定了公司的股权构成，也决定了公司最初的资本结构，它是公司治理结构的形成基础，而公司治理结构又会在很大程度上影响企业的融资决策，从而决定资本结构，接着，新形成的资本结构必然对公司的治理结构产生影响和安排，被重新安排的公司治理又会根据各参与方的博弈结果来选择新的资本结构，如此循环不止。从我国上市公司的历史沿革可以看到，国家的制度安排决定了上市公司最初的产权结构，这一产权结构一经形成，就出现了公司内部的最初参与方，并开始了三者之间的相互作用。
（二）我国上市公司资本结构的现状
1.资产负债率偏低，流动负债偏高
根据相关统计，我国上市公司的资产负债率近几年来一直保持在50%左右，而全国企业的平均资产负债率却一般在60%以上，同时上市公司的资产负债率水平与国外企业也相差不少。而在上市公司资产负债率较低的前提下，流动负债却占了总负债中的大部分。
2.上市公司内部融资比重低，外部融资时偏好股权融资
我国上市公司与其他四个国家的企业相比，外部融资所占比重都是比较高的。只有当年上市的公司不计算在内时，其外部融资的比例才比日本略低，与另外三个国家相比，仍然高出不少。我国上市公司在外部融资构成上也与其他四个国家明显不同。其他四国的外部融资中债务融资占了多数比例，而我国上市公司却几乎恰恰与之相反，股权融资在外部融资中的地位基本与其他四国债务融资在外部融资中的地位相当。
3.债券比例过低
我国上市公司的负债融资中，主要部分来自银行贷款。相关资料表明，银行贷款中又有75%以上来自四大国有商业银行，而债券在债务融资中所占的比例就比较小了。从上世纪90年代中期以来，上市公司的债券发行规模就有明显的下降趋势，以至于在有些年份与股票发行规模相比显得有些微不足道，比如2000年，不足股票发行规模的10%。而美国等国家债券市场的规模却远远大于股票市场，债券融资在企业的融资活动中发挥了重大作用。
（三）从产权结构、治理结构看上市公司资本结构问题的必然性
我国上市公司资本结构呈现出上述特点，正是源于其产权结构和治理结构的独有特征。资本结构的选择是公司治理各参与方讨价还价的结果，就我国现状来看，其选择结果主要体现了大股东（主要是国有资产管理部门或上市公司的国有母公司）和内部人的利益。
上市公司债务融资的绝大多数来自国有商业银行，这与两者之间的同源性有很大的关系。多数上市公司是由国有企业改制而来，国有商业银行又归国家所有，两者不但现在都体现了很大的国有性质，而且有着非常深厚的历史渊源。在国有企业未上市之前，和国有商业银行就存在着千丝万缕的联系，国有企业中有银行的大量债务，以至于对一些债务竟没有良好的解决途径，经过拨改贷、债转股等尝试后，两者的关系仍不清晰。主要原因在于，它们之间的借贷不存在有明确区别的产权主体，实际上有自己借自己的钱的意味，只不过从一个口袋转移到了另一个口袋而已。当上市公司需要债务融资时，自然会想到国有商业银行，毕竟国有银行对它不会太苛刻。一旦经营不善，国家或地方政府会考虑社会就业、地方经济发展等相关问题，而不会根据《破产法》，运用手中的商业银行逼迫企业破产。正是国有银行的相对软的约束使它成为企业负债中的最优选择。无论从大股东的角度考虑，从经营者的角度考虑，从国有银行借款要比从其他渠道借款好的多。
控制权理论认为企业融资时与投资者签订的金融契约是对控制权的配置，但股东和债权人对企业有不同的控制权。我国股票市场存在人为的分割，国有股和法人股不流通，并且非流通股在总股份中占有相当大的比例，相应地流通股的比例也就非常小了，所以股权融资所带来的益处远远大于股权稀释的成本。大股东要想从上市公司取得长期大量的利益和确保对企业的控制权，股权融资就是很好的选择。股权融资不会加大企业破产清算的风险，从而在一定程度上保证了上市公司长久的生存，可以为大股东提供长期的利益。同时，经营者失去职位、声誉下降的风险也得以减小，甚至可以由于大股东从股权融资获得好处而对经营者更为信任和重用。因此，股权融资使大股东和经营者达到了双赢的效果，而这两方正是在我国上市公司中占有实际控制权的，上市公司偏爱股权融资也就成了自然而然的事情。
代理理论认为，管理者在企业中占有的股份比例会影响他在努力工作和在职消费时的成本收益变化，另外，负债一方面缓解了管理者和股东之间的冲突，另一方面又使得管理者追求降低企业价值的高风险低质项目，资本结构实际上是这两种利弊之间的权衡结果。对我国多数上市公司而言，管理者所持有的股份比例是相当低的，在国家禁止发行内部职工股以来，对没有实施股权激励的企业来说，企业管理者所持股份更是逐渐减少，这样管理者和股东的目标偏离更远，在理性经济人的假设下，他们的行为必然会更多的以自身利益为目标。此时管理者的效用主要依赖于企业的生存，企业破产对他极大不利，而企业价值增加与否对他来讲却不是很重要。
信息不对称理论认为管理者和外部投资者对企业的收入流拥有不对称信息，只有管理者才可能知道企业收入流的真实分布，而投资者正是通过企业资本结构来获取企业经营好坏的信息。
类似地，产业组织理论和信息不对称理论有同样的结论，自然在我国也没有得到证实。
从现代资本结构理论对我国上市公司资本结构的解释程度可以看到，造成上市公司资本结构现状的根本原因在于产权结构和治理结构所决定的控制权问题和代理问题，当然，其他外生因素也有一定的影响。
四、我国相关的实证研究和本文的结论
我国一些学者对上市公司资本结构影响因素的实证研究也证明了企业产权结构和治理结构对资本结构的显著影响。
基于实证研究的结果和逻辑推演，一些学者针对我国上市公司的资本结构问题提出了不少建议。这些建议有些是属于财务管理技术层面上的，还有些是属于制度安排上的。技术层面的建议包括债务重组、提高企业自身的赢利能力等，制度安排上的建议包括完善资本市场、发展多样化的融资渠道、建立真正的商业银行等。另外，很多学者也从公司的股权结构方面提出了相应的政策建议，但并没有把这个问题提升到应有的高度，而是和其他建议措施罗列在一起。应该说，在这些提到的建议中，很多措施只能是局部可能有效的手段，有点头痛医头，脚痛医脚的味道。公司资本结构优化的目的是为了使其能够提高企业价值，而资产负债率或高或低本身并不是问题。如果一个高的资产负债率在特定的环境下能够提高公司价值，那它就是一个“好”的资本结构，而如果一个低水平的资产负债率在特定环境下能够提高公司价值，那它也是一个“好”的资本结构。所以，当公司的融资决策和资本结构能够提高公司价值的时候，资本结构优化的目标也就得以达到了。上市公司的融资决策掌握在公司的实际控制人手中，从这个意义上讲，资本结构问题也是实际控制人的融资策略造成的，实际控制人的行为才是此问题的根本病因。因此，要使上市公司有一个“好”的资本结构，改变公司的实际控制人或者提高激励实际控制人的效率，也即从产权上进行上市公司的改革才是关键所在。公司的产权结构一旦合理确立，就可进一步优化公司的治理结构，公司治理结构又在很大程度上决定了包括融资在内公司的经营活动，从而会使资本结构水到渠成的得到优化。另外，从产权结构的改革来优化公司资本结构还能给公司带来其他方面的正的效应，可谓一举多得。
总之，在我国上市公司现有的产权结构、治理结构特征下，公司的代理成本非常大，企业控制人的目标往往不是企业的目标，因此以双方目标一致或基本一致为前提进行研究是不合适的，试图从技术层面来解决上市公司资本结构的问题更是不可取的，因为公司的控制人不会接受不利于自己的融资方式，技术上可行的融资策略只要不利于他们，就会束之高阁。要解决上市公司资本结构的问题，还是应该是溯本清原，从企业的产权结构上来进行调整，其他的措施只能是辅助或改良的手段，它们都不能解决大股东缺位和内部人控制的问题。试图不进行产权结构的调整而解决资本结构的问题，恐怕只能是一厢情愿。任何非产权结构的改革都会使企业的控制者随时调整融资方式，但仍然是以自身利益为目标，唯独不会以提升企业价值为己任。
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