全球升息风——世纪之交主要货币利率走势分析与预测，本文主要内容关键词为：世纪之交论文,利率论文,升息论文,走势分析论文,主要货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
世界经济与升息风
当历史的车轮驶进20世纪最后一个年代，在经历了1998年国际金融市场的动荡以及新兴市场的经济危机之后，世界经济出现了柳暗花明的好转趋势。美国经济不但没有因泡沫经济崩溃而陷入萧条，反而继续保持强劲增长势头；欧元顺利启动，巴西的金融危机很快得到控制，俄罗斯不但未再次爆发金融危机，而且出现了少有的增长态势；东亚国家和地区的经济终于走出金融危机的阴影，日本经济扭转了连续5个季度下滑的局面，韩国第3季度GDP比上年同期强劲增长12.3%，香港经济增长4.5%，新加坡、马来西亚、泰国和菲律宾的经济指标显著好转，即便是政治和经济较动荡的印尼第3季度也实现了0.5%的增长率。备受关注的中国经济1999年可望实现7%以上的高增长率。全球经济环境的改善以及投资信心的恢复大大促进了经济增长、商业活动以及金融市场的活跃。这一状况大大好于年初时大多数经济学家的预测。鉴于此，国际货币基金组织(IMF)在最新公布的全球经济展望报告中，将1999年全球经济增长预测值由原来的2.3%修正为3.0%。
世界经济回暖以及对前景的乐观预期，使得不少国家在近两年为克服经济衰退而一度下调的利率有了回调基础。回顾1999年，除日本之外，主要的发达工业国家普遍刮起一股升息风先是各国中央银行纷纷调高关键利率，市场利率随之上千（表1）。这一轮利率上调首发于美国，在金融全球化大背景下，相当一部分国家为防止资本流动所带来的外部冲击，以及为改善国际收支、保持汇率稳定，相应提高了利率。
主要货币利率走势及预测
（一）美元：可能继续加息1999年以来，美联储已先后于6月30日、8月24日以及11月16日三次加息，每次加息的幅度均为0.25个百分点，如何认识这一现象呢？
首先，必须看到，美联储1999年内的利率上调是以1998年利率的大幅度下调为背景的。在1998年第4季度，美联储连续在9月29日、10月15日以及11月17日三次降息，联邦基金利率由1998年后的5.25%降到4.75%，联储贴现率则由5%降到4.50%。当时主要的考虑是：在全球受到金融危机困扰的情况下，美国经济难以维持一片升平的繁荣景象。目前美国的关键利率实际上刚刚恢复到1998年初水平。因此，从某种意义上讲，美国的这一轮利率上调属于一种降息后的“回调”，而不应称之为真正意义上的“紧缩”。换言之，是为减缓1998年利率大幅下调刺激经济扩张的力度。
其次，在美国经济持续强劲增长的趋势下，美联储采取“先发制人”的措施，连续小幅加息，以实现对经济的“微调”(fine tune)，防通货膨胀于未然。自1991年3月份以来，美国经济已持续增长106个月，失业率大幅下降，1999年10月和11月皆为4.1%，为29年来最低水平。与此同时，物价亦保持在较低水平。这一被称之为奇迹的“新经济”(new economy)现象令传统的“菲利浦斯曲线”难以作出解释。目前理论界对此比较普遍的解释是，美国近几年完成了经济的结构调整，特别是高科技产业的增长、互联网的推广以及电子商务的拓展大大提高了劳动生产率，从而抵消了劳动成本的增加并抑制了通货膨胀。然而，美国长期以来的经验数据表明，当失业率低于6%时，劳工市场的紧张便有可能引发“成本推进型”的通货膨胀。因此，尽管美国一片“新经济”的赞誉之声，美联储仍将经济高增长导致失业率下降并造成劳动力紧俏看作是引发通货膨胀的最大隐患。而目前美国经济的良好运行为之提供了较大的回旋余地(breathingspace)，正好可以防患于未然。
第三，在美国股市持续走强的情况下，美联储希望通过提高利率挤出股市的一部分泡沫，1999年3月16日，道·琼斯指数一度突破10000点大关，13天后以超过万点收盘；5月3日，道指突破11000点，达11014点；8月25日，道指收盘价创下11326.04点的历史最高点。在10月上旬触底之后有强劲反弹。11月3日，纳斯达克(NASDAQ)指数首次跨过3000点大关，以3028.51点收盘。针对这一情况，几乎任何人都无法否认，美国股市已严重高估。最近美国一家著名的基金经理人Philips & Drew所作的研究表明，无论是用美国上市公司市值／净值，股价／获利比还是股息／股价比来衡量，美股都应该跌去50%才合理。目前，华尔街股票的超涨幅度已经比1929年股市大崩盘前夕还要高。所以说目前美国股市出现天重的泡沫一点都不过分。美联储主席格林斯潘深深了解这一点，大约在三年前，他就对美国股市发出了“非理性狂热”(irrational manias)的警告。1999年上半年，格林斯潘明确表示，由于越来越多的人投资于美国股票市场，美联储在决策时必须比以往更加注重股市的变动情况。必须看到，美国在巨额贸易赤字以及储蓄率长期较低甚至为负的情况下，经济增长的相当大动力来自美国股市巨大的财富效应，也就是资本利得增加带动消费支出增加。但如果以消费驱动的美国经济仍维持目前财富创造速度，假定公司收益为6%的情况下，意味着2001年道指必须达到15000点才行，显而易见，财富效应带动的经济增长不具有持续性。另外还应看到，在美国目前的国际收支格局下，倘若美股暴跌，必然导致外资大量流出和美元汇率下滑，不但贸易赤字难以持续，而且低通胀的局面亦难以维持。美国要真正实现经济软着陆，必须避免美股过分高估。从这个意义上讲，加息不仅是对股市，而且也是对美国经济的一种良性修正。
如果对美联储历次加息前的主要经济指标和金融市场表现作一下仔细回顾就会发现，通胀压力无疑是加息与否的最重要依据，但在物价指数的差别不太大的情况下，就业状况和股市的表现是影响关键利率的两大重要因素。认清这一点，是把握美国利率走势的关键。
根据著名的《经济学家》杂志最新预测，1999年美国经济的增长率将达3.9%，2000年将为3.0%，速度有所放慢，但仍将保持过热势头，故有理由认为美国经济将处于加息周期之中，但加息的幅度和次数可能不是太大。鉴于美联储已于1999年11月16日宣布加息，同时将货币政策立场由上一次的倾向加息改为中性，年内加息压力业已释放，加之年底已接近计算机千年虫(Y2K)发作的危险期以及美国公司财政年度的终结，故美联储在1999年12月21日的最后一次议息会议上决定保持关键利率不变。
预计2000年内美国有可能加息一到两次。理由如下：第一，根据美国商业部最近公布的数据，1999年10月份美国个人收入增加比9月份增加1.3%，超过同期个人消费增长的0.6%，为6月份以来首度超过个人消费增长率，达到1994年4月份以来的最高水平。11月份又进一步增长0.4%。而美国11月份消费者信心指数回升到135.8，结束了过去4个月来的跌势，回升5.3，远远高于预期值。强劲的个人收入增长将推动消费进一步增加，有可能迫使美联储在2000年上半年加息。第二，一个时期以来，国际石油价格不断攀升，已升至27美元的9年来新高，直接构成对美国通货膨胀的威胁。目前已有部分大型航空公司决定提高票价来抵消燃料成本的上升。第三，美国最新公布的11月份非农业就业人口增加23.4%万人，失业率依然为4.1%，劳动力市场仍十分紧俏。第四，目前美国股市依然处于高位且有不断攀升趋势，1999年12月24日，纳斯达克指数一度突破4000点大关，收盘于3969.44，道·琼斯指数则报收于11405.76。1999年12月28日，纳斯达克指数报收于3975.38，为1999年以来第59次创记录高点。道指收盘价也曾创下11475点的新高。而从债券市场来看，30年期债券的收益率为6.23%，2000年2月份到期的联邦基金利率期货合约的收益率为5.62%，高出美联储上限12个基点。4月份合约的收益率则高达5.77%，高出上限27个基点。由于4月份并不议息，故美联储有可能在2000年3月21日之前的会议上加息0.25个百分点。应当看到，美联储在加息时所遇到的各方面压力将会不小。由于美国2000年底前大选，美联储将尽量避免在年底前加息，预计加息有可能在第1-3季度出现（表2）。
（二）欧元：转入升息周期1999年初欧元启动后，经受了较大考验。由于欧元区11国的财政政策各异，统一的货币政策成了稳定欧元和协调欧元区经济的关键。而欧洲单一的货币联盟与单一的国家体制不同，它是建立在各个独立国家基础之上的，这决定了欧洲中央银行缺少有力的干预手段、干预资源和权威性。事实上，在过渡期内，利率成了欧洲中央银行唯一可以有效运用的手段。
在1999年欧元诞生前，欧洲边缘国家如爱尔兰、西班牙等的经济都有不俗的增长，关键利率也处于5%的偏高水平。欧洲中心国家如法国、德国及意大利等，增长却偏慢，利率以德国的3.3%为最低。欧元的产生，迫使各边缘国家相继减息，直至向德国看齐。一场亚洲金融风暴，令欧洲出口大受打击，尤以德国为甚，加上科索沃危机，欧洲整体商业信心跌到谷底，通胀率也维持在0.5%的低位，有步入通货紧缩的危险。这一切似乎预示着欧元区的经济难见天日。鉴于此，4月8日，欧洲中央银行宣布下调关键利率50个基点。2.5%的再融资利率减去0.5%，实质利率为2%，这对经济增长率只有1.5%至2%的欧洲来说，可以说恰如其分。
而自下半年开始，欧元区经济开始露出复苏的曙光，即使是最疲弱的德国，也因世界贸易回升及弱势欧元带来的竞争力好处，带动出口向上；法国及德国的商业信心如IFO,INSEE等相继上升，经济似乎已见底。随后的数据如工业生产值及国内生产总值等，都一再显示回升势头强劲。与此同时，油价也由一桶10美元低位反弹至23至24美元，通缩压力忽然转为通胀。又因欧元出台以来一直处于弱势，现今比初诞生时下跌7%（以贸易加权计），进口通胀更是明显；更为重要的是，欧元区因收购合并热潮导致货币供应加快，货币供应的增长一直高于欧洲中央银行的目标。欧洲央行明显跟随前身德国央行的硬朗作风，在央行成立之初，已明确表示不仅如联储局般把通胀前景订为政策目标，更以货币供应作为制定货币政策的依据。央行担心过高的货币供应会导致资产市场通胀继而渗透实质经济，最终引致整体通胀。8月份货币供应量年增长率达5.7%，9月份再度强劲升到6.1%，通货膨胀压力进一步加大之后，有关国家要求加息的压力促使ECB最终作出升息的决定。11月4日欧洲央行(ECB)宣布调高三项主要利率，其中将再融资利率调升50个基点至3.0%，与市场原预期相符。同时也将隔夜紧急贷款利率由3.50%调升至4.00%；存款利率也自1.50%调高至2.00%。这意味着ECB将货币政策转趋紧缩，以抑制欧元通胀上升压力（表3）。
需要指出的是，尽管这次升息合乎多数欧元区国家的要求，但由于各国经济状况不一，50个基点的升息幅度实在是众口难调。对于经济景气程度适中的法国、比利时和卢森堡而言，这次升息的幅度和时机是适中的；对于爱尔兰、西班牙、葡萄牙和芬兰来说，需要采取更早的和更为紧缩的货币政策；而对于经济增长较慢的德国和意大利，则有可能造成较大的经济增长停滞的风险。从这次升息所酝酿的漫长时间（3个多月）和事后各国的反映来看，足可见欧洲央行企图根据每个成员国家本身的情况制定利率政策的难度。从近期来看，欧洲央行(ECB)1999年11月4日的加息降低了通货膨胀的预期心理以及短期内升息的需求。12月2日的欧洲央行管理委员会双周例会宣布关键利率不变。但这并不意味着这一轮加息周期的完结。
欧盟执委会在1999年11月24日的年度经济报告中指出，预计1999年欧元区的经济增长率为2.1%，今明两年的预估值为2.9%，较前次预估为高。在亚洲及世界贸易急促复苏的前提下，欧元区的经济增长比预期高是大有可能的。相对而言，实际利率应该保持在两厘或以上，以此计算，名义利率应上升至3.5%，即利率还有50个基点的上升空间。鉴于欧元区经济今后几年将强劲增长，欧洲央行(ECB)可能在2000-2001年升息以维持经济持续扩张。1999年的通货膨胀率预估为1.2%，2000年将升到1.5%，2001年后亦将维持在该水准。但2000年2%的上限将受到考验。在失业率方面，欧元区内多数国家的失业率已下降，1999年失业率为10.2%，今明两年将分别降到9.6%及9.1%。
必须指出的是，欧元区各国通货膨胀率和失业率不可避免地存在较大差异，例如紧邻的法国、意大利之间失业率的差异已大大超过因文化、语言、习惯等壁垒因素所可能作出的解释限度。根据最新公布的数据，尽管整个欧元区的通货膨胀率为1.6%，德、法两大欧元核心国的通货膨胀率为1%左右，而西班牙、荷兰、葡萄牙等国却超过2.7%，使得欧洲中央银行实施调节的统一利率在各国所体现出来的实际利率存在明显差别，决定未来欧元利率的形成机制较为复杂。
（三）日元：超低利率不会有大的变化 日本是1999年西方利率上扬的例外，主要原因在于日本经济仍处于刺激景气的艰难复苏阶段。由于1998年以来的刺激财政政策增大了日本政府的财政赤字，带动了日本长期利率的攀升。10年期政府债券利率从1998年10月的0.7%上升到1999年2月的2.4%。日美利差缩小所诱发的资本流动在很大程度上推动了日元汇率上升，这对刚刚露出一丝曙光的日本经济显然不利。日本银行在1999年2月12日的政策委员会上，决定诱导短期利率下调。隔夜通知放款利率目标由0.25%降低到0.15%。结果，货币市场隔夜利率由原来的0.2%降至0.03%，剔除0.02%的手续费，实际上只有0.01%，几乎到了极限，目前日本正处在前所未有的零利率时代。与此同时，日本银行源源不断地向拆借市场提供资金，货币政策相当宽松。12月22日日本央行公布的11月12日政策委员会会议记录显示，当日委员会以6票对2票决议维持现行的零利率政策不变。
日本超低的利率政策降低了长期利率，目前日本10年期的政府债券利率为1.90%。但超低利率对日本实体经济的影响程度尚不明确。不过长期利率降低和住宅贷款下降，有助于活跃住宅经济；另一方面，以中小企业为主的设备投资也渐渐活跃。不过从总体上讲，低利率政策下的资金需求依然不旺。日本经济通货紧缩问题的隐忧未退。最新公布的11月份日本整体零售物价指数(CPI)比前月下降0.6%，比上年同期则下滑1.2%，跌幅为1971年来最大。一个不可回避的问题是，在通货紧缩的局面未得以改观时，若资产的价格下跌，投资的收益可能为负。
《经济学家》预计1999年日本经济的增长率为1.0%,2000年为0.9%。OECD最新的一份报告则预计2000-2001年日本经济增长率将分别达到1.6%和2.6%。但从目前来看，日本经济复苏前景不容乐观。尽管1999年日本经济复苏进程出人意料，特别是大企业重整后，外资流入恢复，推动股市大幅攀升，日经平均指数上涨超过30%，Topix指数上涨50%，日元兑美元汇价也上涨一成。1999年日本经济增长好于原先预期，有可能达到政府承诺的轻微增长，较上年度国内生产总值下跌2%大有改观。但是，应当看到日本经济中还存在以下隐患：第一，1999年日本政府使出浑身解数，财政政策和货币政策双管齐下，加速经济复苏进程。但政府不可能长期靠借贷刺激经济。一旦日本政府收紧开支经济复苏就会泄气。以消费开支为例，去年初企业减少发放红包、裁员，消费需求随即下降。数据显示，政府开支放缓后，消费开支、新屋动工和建筑合同均应声回落。第二，日本的财政状况也令人忧虑，债务相当于国内总产值的123%，在工业国中仅次于意大利。新发政府债券总额在战后首次超过税收。日本政府制定以经济复苏为主要内容的2000年财政年度预算更是创下新高，支出总额高达84.98万亿日元，是日本历史上额度最大的预算。同时也令日本成为工业化国家中负债最多的国家之一。第三，日本企业的债务负提更是沉重，必须忍痛核销坏帐。由于2000年起采用新的会计规则以增加透明度，大小企业亦着手处理退休金的巨额赤字。与此同时，资本投资也大减，从而将打击经济。日本电信电话(NTT)的投资也减少850亿美元，NTT最大的电话设备供应商之一的NEC也将削减开支，令NEC本身的零件供应商雪上加霜。第四，日元强劲不利于其出口，使获外资青睐的索尼、本田、日立等以出口为主的日本大公司盈利受损。外资炒高日股，反而拖慢了日本的复苏。有关人士认为，由于政府内部对其改革持不同观点，日本经济今后5年内将左摇右摆。第五，随着企业重整，日本经济复苏将进一步受到压力。摩根士坦利的经济分析师认为，日本企业若想恢复1990年平均4%的资产回报水平，只有两种方法，一是降低劳动成本13%以上，或者将资产减半。显然，这两种方法都不可行。从这个意义上讲，外资可能低估了日本企业需要重整的幅度和深度。
综上所述，不难看出，日本经济复苏前景的确不容乐观。2000年的日本经济不大可能步上持续高增长的坦途，这也决定了其利率不可能有大的变化。
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