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“在20世纪60、70年代，日本由于其经济的高速增长而成为世界瞩目的焦点，但是进入90年代，却由于泡沫经济的崩溃从经济的“优等生”跌落为“蹲班生”，至今仍在经济衰退中挣扎不前。（注：王建华：“日本经济长期萧条的深层结构性原因”，《经济科学》2003年第二期。）日本经济这一翻天覆地的变化是在特定的国内外条件下出现的，但是它的产生与日本宏观经济的失误有着很大的关系。如果说1985年至1989年的货币政策对泡沫的形成起了推波助澜的作用，那么90年代以后的货币政策则旨在“医治”泡沫崩溃后带来的长达十几年之久的严重的经济衰退。然而，90年代至今，日本政府制定的各个阶段的货币政策能否对泡沫崩溃后带来的后遗症起到“药到病除”的作用呢？本文从货币传导机制出发，从各个层面分析日本的货币政策对经济的影响，从而得出由于传导机制受阻而使日本货币政策失效的结论。
一、“泡沫经济”形成的简单回顾（1985-1989年）
1985年9月，美国、日本、英国、法国和原西德为了解决美元高估及美国巨额的贸易赤字问题，在纽约的广场饭店签订了《广场协议》，美元兑日元的汇率从1985年9月的1:240一直降到1986年的1:150。美元贬值使日本的出口受到沉重打击。1986年，日本的国民生产总值增长率仅为3.8%，与1985年的6.6%相比下降了2.8个百分点。为了刺激内需，日本银行在1986年四次降息，公定贴现率由1983年的5%降到3%。美元贬值使美国通货膨胀恶化，为了美元的稳定，1987年2月西方七国首脑召开了旨在稳定美元的卢浮宫会议，要求日本和德国降低国内利息率。另一方面，由于1986年经济增长速度放缓，为了刺激内需，日本政府也愿意降低利息率。因此，卢浮宫会议后日本银行把公定贴现率降低到2.5%，并将其保持了两年零三个月。而且，在1987年到1990年期间，日本货币供应量（
+CD（注：CD即定期存款。））增长超过了10%，超低的利息率和充足的货币供给使得贷款非常容易。与此同时，许多日本的大公司还通过在伦敦债券市场大肆发行可转换债券和附带认股权的欧洲债券，筹集到大量更为廉价的海外资金。由于极度扩张性的货币政策，1989年和1990年日本经济的增长速度分别达到4.8%和5.1%。经济增长，企业利润增加，经济体中存在大量的过剩资本，流入到证券市场或进行土地投机，使股票和土地价格迅速上升，从而使经济泡沫急剧膨胀。在超低利息率的背景下，中小企业所筹资金几乎全部来源于金融机构，同时，金融机构自身也积极地参与股票和土地的投机活动，从而为泡沫崩溃后金融机构形成大量的不良债权埋下了恶果。
二、货币传导机制的简要介绍
货币对经济的影响是通过货币的传导机制实现的。货币政策通过分别影响投资、消费和净出口从而影响整个经济。它的主要传导机制有以下几种：
1.凯恩斯主义的货币传导机制
这一传导机制较为间接，它受三个因素的影响：(1)货币需求对利息率的敏感性：(2)私人投资对利息率的敏感性；(3)投资乘数。
2.信贷可得效应
信贷可得性是指企业或个人通过信贷市场获得的信贷量。由于大量的私人投资都要通过贷款来进行，因而信贷的可得性对投资需求有很重要的影响。早在50年代末期，罗萨(R·V·Rosa)、卡普肯(Q·H·Kaveken)和林德伯茨(A·Lindbeck)等经济学家就对货币的信贷可得性效应进行了研究。80年代以来，斯蒂格里茨(J·E·Stigliz)和维斯(A·Weiss)等新凯恩斯主义经济学家则进一步对它进行了论证。该传导机制认为：货币供给增加，可以使信贷的可得性增加，从而使投资增加。
3、托宾的q理论
托宾的q理论提示了货币政策给股票市场作用于投资的可能。所谓q是指一个比值，它等于企业的市值与企业的资本重置成本之比，即
。V是企业的市场价值，即企业的股票总市值，
为每单位实物资本的价格，K为企业的实物资本总数。
托宾认为，货币供给增加，人们为了将手中多余的钱花出去，会去购买股票，从而使股票价格上涨，企业市场价值上升，q增大。
4.货币对消费者的影响（庇古效应）
货币供给增加，可以从两个方面增加消费者的净财富。首先，价格不变时，名义货币供给增加就意味着实际货币余额增加，即消费者净财富增加，从而增加消费支出，即实际余额效应；其次，货币供给增加，人们对增加对股票、债券等金融资产的需求增加，从而引起股票债券升值，而股票、债券又是消费者财富的一个组成部分，因而它们的升值会使消费者增加需求。
5.货币对净出口的影响
一般而言，如果本国的货币供应量增加，本国利息率会下降，那么投资者持有本国货币的收益就会下降，因而会将本国货币兑换成利息率高的外国货币，以获得较高的收益。而抛售本币购买外币会导致本币汇率下降，即本币贬值，而本币贬值有利于扩大出口，减少进口，从而使净出口增加，进而使总需求增加。
尽管货币传导机制对经济的影响很复杂，正如弗里德曼所说：“货币的传导机制是如此之多，以致任何想要穷尽它的努力都可能只是徒劳”。但是，上述五种货币传导机制已从多个角度给我们提供了货币政策对经济的影响途径。
三、90年代以来日本的货币政策工具
“日本货币政策的法定最终目标是物价稳定，经济持续增长，汇率稳定和国际收支平衡。尽管目前许多国家把通货膨胀作为货币政策的唯一最终目标，但日本银行是坚持考虑各种经济综合指标”（注：王洛林、余永定、李薇：“20世纪90年代的日本经济”，载《世界经济》2001年第10期。）。
90年代许多货币当局以利息率水平为中间目标，日本银行也不例外。日本银行实施货币政策的主要特点不是通过公开市场业务控制准备金来控制货币供应，而是通过参与货币市场的各种交易活动来影响货币市场的利息率，进而影响金融机构的贷款行为和公众的经济生活。
1.公定贴现率政策是日本实现货币政策目标的主要政策工具之一。公定贴现率是日本银行在同业拆借市场上为商业票据再贴现收取的利息率，实际上也就是从日本银行获得贷款的成本。由于公定贴现率的变动即融资成本的变动会使货币市场上的各种资金供求关系发生变化，因而可以影响各种短期利息率的变化，如隔夜拆借利息率和三月期CD利息率，而且短期利息率的变动方向与公定贴现率基本一致。另外，公定贴现率还可以起到示范作用。公定贴现率作为政府货币政策变化方向的重要指示器，公众和金融机构完全会根据公定贴现率的变化来调整各自的经济行为。
2.随着金融自由化程度的加深，公定贴现率对货币市场利息率结构的影响越来越弱，到1998年，日本银行货币政策的中间目标由公定贴现率转向无担保银行隔夜拆借利息率。尽管隔夜拆借利息率不能由日本银行完全直接控制，但日本银行可以通过改变同业拆借市场上的流动性资金间接控制隔夜拆借利息率。其原因是日本银行规定了准备金要求。商业银行如果不能满足规定的准备金要求就必须向同业拆借市场借入资金。而日本银行则可以通过在同业拆借市场购进各种债券和商业票据为同业拆借市场提供资金从而影响同业拆借市场的资金供给，进而影响同业拆借市场利息率。
3.从1991年7月开始，日本银行开始实行扩张性的货币政策，通过增加基础货币来增加广义货币供应量()。日本银行可以通过改变对商业银行提供的信贷、所持政府债券和外汇储备的数量来改变基础货币，进而通过货币乘数作用影响货币供应量。尽管日本银行公开市场操作的直接目标是准备金，但准备金的变动使金融机构相应地调整借贷行为从而影响货币供应量。
四、货币政策对经济的影响
1.扩张性货币政策和经济的第一次衰退（1991年第三季度——1993年第四季度）
1989年底，为了抑制泡沫经济，日本银行把公定贴现率从3.75%提高到4.75%，希望日本的股价和房地产价格有秩序地回落，但日本的经济泡沫却突然开始崩溃，由于极度的信贷紧缩和泡沫经济崩溃产生的财富效应，日本经济增长率由1990年5.3%下降到1991年3.3%。面对泡沫破灭带来的严重后果，日本银行不得不在1991年7月1日，把公定贴现率由6%下调到5.5%，日本再次进入宽松的货币政策时期。不久，又将公定贴现率从5.5%降到5.0%。在1991年12月30日，进行了第三次降息，公定贴现率由5.0%降到4.5%。1992年4月，日本的公定贴现率进一步下调到3.75%。
然而，尽管日本银行再三调低公定贴现率，日本国民生产总值GDP增长速度却由1991年的3.3%降至1992年的1%，到1993年，降到0.2%（见表1）。景气连续下降32个月，在1993年触底，日本迎来了泡沫经济崩溃后第一次严重的经济衰退，衰退期长度位列战后第二位，仅次于石油危机导致的那次经济衰退。
表1 20世纪90年代日本的主要宏观经济指标（单位：百分比%）
说明：2004年的数据是月份数据。
资料来源：EIU Country Data:2004.4.15以及http://jin.jcic.or.jp。
为什么日本政府一再调低利息率，换来的却是经济的每况愈下呢？究其原因，货币的传导机制在此期间严重失效。
首先，利息率下降并没有带动投资的增加，相反，在此期间，住宅投资和设备投资增长速度下降非常明显。从表2中可以看到，日本住宅投资的增长速度由1991年的0.1%降到1992年的-0.4%，1993年降幅为-0.2%。同时，设备投资也出现负增长，由1990年的8.1%降到1993年的-3%。利息率的下降没有刺激投资的增加。而在日本，设备投资对GDP的贡献仅次于消费，设备投资增长速度的下降对GDP的增长无疑是一个重大的打击。货币传导机制中的第一环节利息率下降导致投资增加没有实现。造成这一传导机制失效的原因是多方面的：首先是银行的“惜贷”。泡沫经济崩溃后，金融机构背上了沉重的不良债权的包袱，为了满足巴塞尔协议对资本充足率的要求，防止新的不良债权的产生，金融机构减少了对企业的贷款，并提前收回贷款以减少资产总额来达到资本充足率的要求。信贷增长由1990年的9.2%降到1993年的0.8%（见表3），因此，那些严重依赖银行贷款的企业只好压缩投资。第二，泡沫经济崩溃后，股市暴跌，日经指数从1988年到1993年一路下跌，直到1993年第一次达到泡沫崩溃后的最低点。因此，企业无法从证券市场筹集资金。第三，泡沫崩溃后，股票和土地价格大幅下跌，许多投资股票和房地产的企业收益大幅减少，投资效益降低，利润率下降，实际借款成本由于物价水平下降而不断上升。为了减少亏损，企业主动减少投资支出。
表2 90年代日本GDP各个构成部分的增长情况（单位：百分比%）
说明：2004年的数据是月份数据。
资料来源：EIU Country Data:2004.04.15以及http://jin.jcic.or.jp。
表3 90年代日本国内的信贷存量和信贷增长率（单位：10亿日元；百分比%）
说明：2004年的数据是月份数据。
资料来源：EIU Country Data:2004.4.15以及http://jin.jcic.or.jp。
其次，利息率下降也没有拉动居民消费的增加。从1990年至1993年，居民消费增长速度直线下降，由4.4%下降到1.2%。尽管它的波动没有设备投资和住宅投资那么明显，但是，在日本的GDP中，消费所占的比重最高，达59.4%。消费的低迷将直接导致GDP增长速度的减缓。由此可见，利息率的下降并没有通过庇古效应使居民扩大消费支出。即
。原因也是多方面的：首先，泡沫破灭后，股票价格和房地产价格暴跌，资产价格下降带来的财富收缩效应使居民的实际财富不但没有增加反而减少从而使消费萎缩，即
。其次，在经济陷入衰退之后，消费者对经济前景的信心下降。另外，日本长期以来不完善的就业制度，退休制度等带来的预期不确定性也是居民消费支出下降的重要原因。
再次，利息率下降也没有引起日元兑美元的汇率下降。战后由于日本产业发展十分迅速，从60年代中期开始就出现大量的贸易顺差，一直持续至今。日本的贸易伙伴，尤其是美国，一直施加巨大的压力抬高日元，从而使日元兑美元的汇率一路攀升，从1971年1美元兑360日元升至1美元兑80日元。即
。至于日元汇率如何影响货币政策效力的发挥，我们在本文的后面部分加以详细讨论。
2.扩张性货币政策和财政刺激带来的经济短暂复苏（1993年第四季度——1996年）
经历了两年半的衰退，在1993年第四季度日本经济开始复苏，由于日元在1995年出现大幅升值，从1995年第二季度开始，日本的复苏过程中断。但到1996年，GDP增长速度上升到3.6%，出现了泡沫经济崩溃以来最好的经济增长态势。从1993年9月到1995年这段时间，日本银行将贴现率维持在1.75%的公定贴现率水平。在1995年4月，为了应付日元升值的影响，日本银行将维持了将近两年的公定贴现率由1.75%降低到1%。基础货币增长率由1994年的4.6%上升到1996年8.2%。货币供应量由1994年2.1%上升到1996年的3.3%。GDP增长率由1994年的1.1%上升到1996年的3.6%。从GDP的构成看，经济复苏主要是公共支出和固定投资加大的结果（见表2）。
在这一期间，货币政策仍然是扩张性的，利息率的下调和货币供应量的增加似乎刺激了经济的复苏，这是否要归功于货币传导机制呢？在日本银行实行扩张性货币政策的同时，日本政府采取了积极的财政刺激措施。事实上，1995年和1996年日本国债发行分别高达21.2万亿日元和21万亿日元。如果说这次短暂的经济复苏是宏观经济政策刺激的结果，那么，积极的财政刺激措施是功不可没的，扩张的货币政策尽管较好地配合了财政政策（降低利息率抑制“挤出效应”），但是，货币传导机制的作用却仍然没有发挥出来，货币政策对经济的影响依然是很有限的。
首先，利息率下降，金融机构的贷款余额并没有增加。1994年贷款余额出现负增长，增长率为-0.4%，尽管1995年上升至1.8%，但到了1996年又立刻降至1.4%。银行“惜贷”现象依然十分严重。可见，
。其原因在于：日本的不良债权问题在1995年下半年急剧恶化，爆发了一场以不良债权为主要表现的严重金融危机，影响正常的经济秩序。在此期间，日本金融机构的违规交易浮出水面，国际上评级公司对日本金融机构的信誉评级逐渐下降。在泡沫经济崩溃之后，日本政府和银行没有对不良债权问题给予足够的重视，希望通过景气的恢复和股票、房地产价格的重新上扬来解决不良债权的问题，所以只采取了一些拖而不决的措施。而在1995年之后，日本政府这一设想被大量金融机构的破产倒闭无情地粉碎了。以“拖”字为秘诀的处理方式不但没有解决不良债权的问题，反而拖垮了银行，丧失国际信誉。在这种情况下，日本政府不得不把处理不良债权作为首要问题，于是出现了严重的“惜贷”现象。
图1 日本大企业的利润率水平（单位：百分比%）
资料来源：日本银行官方网站http://boj.or.jp/
其次，利息率下降，基础货币增加，居民的消费支出增加不是很明显，增长率由1993年的1.3%增加到1996年的2.4%。尽管消费需求的增长速度在缓慢回升，但消费支出的增加并不是扩张性货币政策带来的财富效应导致的，而是政府采取减税措施的结果。在此期间，由于利息率的下降，股价出现回升，消费者的实际财富有所增加，但是由于长期的经济衰退，消费者信心依然不足，消费支出增加非常缓慢。而且，尽管基础货币投入量增加，但由于乘数作用较小，货币供应量的增加非常有限，即：基础货币
。事实上，货币供应量增长速度的提高并非是私人借贷增加而是政府借贷增加造成的。
但在此期间，扩张的货币政策积极配合扩张的财政政策，有效地遏制了“挤出效应”，对经济的复苏起到了一定的作用。
3.经济的第二次严重衰退（1997年—1998年）
随着金融自由化的上升，公定贴现率变动对货币市场利息率结构从而对日本实质经济的影响力越来越弱，同时，由于货币乘数急剧降低，日本银行把货币政策的中间目标转向无担保银行间隔夜拆借利息率。在1998年9月9日，将隔夜拆借利息率降至0.25%，同时，日本银行通过加大基础货币的投放量以增大货币供应量。
然而，在此期间，GDP增长率出现了有史以来的第一次负增长，由1997年1.8%降至1998年的-1.2%，价格指数从1997年的1.7降至1998年的0.7，经济进入了泡沫崩溃后的第二次严重衰退。其原因主要是，经历了1996年的经济复苏后，桥本内阁错误地认为日本已经走出了经济不景气的谷底，不合时宜地推出了财政紧缩政策，减少政府支出，增加消费税，从而严重地影响了日本的经济复苏。国内不良债权造成的金融危机和亚洲金融危机的影响使日本的经济急剧走下坡路。消费税的开征严重地遏制了消费支出的增加；税收的提高使企业的赢和状况恶化。由于需求不足，物价进一步下跌，实际利息率上升，企业融资成本增加，使效益本来就不好的企业再度收缩投资。不合时宜的财政重整计划对原本就很脆弱的日本经济无异于是雪上加霜。面对这致命的一击，所有的传导机制都无能为力，货币政策似乎回天乏术了。尽管利息率一再调低，在1998-1999年期间，民间企业投资持续下降，主要原因是通货紧缩严重，企业实际融资成本高，预期变化；居民消费收缩明显，主要原因是政府增加消费税。
因此，尽管日本银行再三调低利息率，基础货币供应量再度增加，也无法使日本经济逃脱第二次严重衰退的命运。
4.经济的起伏不定（1999年至今）
由于经济形势的恶化，日本政府放弃了1997年开始执行的财政紧缩政策。1998年，桥本内阁宣布了一项日本历史上规模最大的价值16.65万亿日元的“综合经济对策”，其内容主要是增加政府开支，临时减税以刺激国内需求。为了抵销扩张性财政政策带来的“挤出效应”，日本银行通过买进商业银行持有的政府债券和商业票据向同业拆借市场注入资金。在1999年2月12日，将同业拆借利息率调至0.15%，同年3月3日，再次调到0.03%，从而进入日本的零利息率时代。在此期间，经济有所复苏。GDP增长率由1999年的0.2%增加到2000年的2.8%。日本银行担心长期放松货币政策会导致通货膨胀和泡沫经济的重演，在2000年8月11日将同业拆借利息率由0.03%调至0.25%，标志零利息率时代的结束，其结果是经济自2000年8月开始重新出现滑坡，物价指数降至-0.7，GDP增长率下降，到2002年降至-0.3%，景气触底，从而进入90年代后的第三次经济衰退。为了克服通货紧缩，刺激内需，日本政府采取了极度的扩张性政策，在2001年连续四次下调公定贴现率。2001年3月1日，公定贴现率调至0.03%，日本再次进入“零利息率”时代。但是，这一次日本银行不再把零利息率作为货币政策的操作目标，而是通过加大公开市场操作，大量购买国债和其它金融工具，向同业拆借市场注入资金。基础货币增长率由2001年的7.4%增加到2002年的25.7%。
2001年日本经济衰退的主要原因是企业投资急剧下降，消费需求增长极其缓慢，造成消费疲软的原因依然是消费者信心不足，造成企业投资减少的原因依然是利润水平下降，银行的信贷紧缩造成的。
经历了2002年的第三次严重衰退后，日本银行宣布，将一直使短期利息率保持在零的水平，并加大基础货币的投放，直至物价水平恢复正增长，实际上是开始执行以通货膨胀为目标的货币政策。日本实行零利息率政策目的是使居民减少储蓄存款，转而购买商品和股票，从而恢复商品和股票的价格。事实上，在2003年，GDP增长率上升到2.1%。尽管经济有所复苏，但是经历了十几年的经济衰退，消费者信心指数是否能够提高，以及在银行系统存在大量不良债权、企业利润水平低的情况下，基础货币供应量的增加是否能导致广义货币供应量的增加，都是值得怀疑的。
五、货币政策失效的外汇根源
长期以来，日本一直存在国际收支顺差。尽管日本经历了十几年的经济衰退，但截至确2002年底，日本仍然是贸易顺差最多（外贸盈余达9.9万亿日元）、外汇储备最高（4697亿美元）、对外债权余额最大（175.3080万亿日元）的国家。而且，日本出现国际收支顺差的主要原因是经常项目顺差大。日本外国直接投资流入总额较小，而流出的外国直接投资规模很大。流入流出相抵后，日本的对外净直接投资只占到经常项目顺差的四分之一。因此，汇率政策可以从以下三个方面影响日本货币政策作用的发挥。
首先，“任何不能以本币放贷的国际债权国都会面临日益严重的货币错位问题”。（注：麦金农和施纳布尔，《比较》2003年第7辑，第188页。）由于常年的贸易顺差，在日本美元存量增加，国内美元资产持有者预期美元贬值从而竞相抛售美元。而在外汇市场上，由于“自我实现的预期(self-fulfillment)”的作用，日元将会出现真正的升值。同时，贸易伙伴国会对盈余国施加一定的压力。在两者的共同作用下，日本政府为了防止日元的大幅升值，只有采取政策性的货币贬值措施，即扩大货币供应量，降低利息率，使持有日元资产的收益率低于美元资产。在日本，许多金融机构同时持有日元和美元资产。如果日元面临升值压力，日本金融机构就会抛售美元，因为持有美元的风险加大，除非持有美元资产的收益率更高。而美元资产的收益率是由国际市场决定的，于是，只有降低日元资产的收益率。日本的低利息率反应了负的风险溢价。在90年代美国调低利息率的情况下，日本的利息率只有一再降低，直至进入零利息率时代，从而陷入“流动性陷阱”，使货币政策失效。
其次，日本的经常项目顺差远远高于资本项目逆差，后者只有前者的四分之一。因此，即使国内利息率下降，日本对外投资增加，但国际收支仍然是顺差，金融机构和居民依然持有大量的美元资产。可见，由于经常项目巨额顺差的存在，利息率下调只能缓解日元升值的压力，并不能通过国际资本的流动来降低汇率。货币政策的汇率传导机制失效。
最后，日元的升值非但没有消除日本的贸易顺差，反而给日本带来了严重的通货紧缩。长期的物价低迷使企业的实际融资成本上升，从而进一步削弱货币政策对经济的影响。
六、日本货币政策失效的根本原因以及改革的出路
纵观90年代以来日本的货币政策，总的来说，日本银行采取的是扩张性货币政策，符合通货紧缩条件下货币政策的需要。然而，长期的极度的政策扩张却收效甚微。从宏观经济指标看，货币政策的失效似乎是货币传导机制受阻造成的。其实，根本原因在于泡沫经济崩溃带来的严重的后遗症：日本居民由于失业上升，收入下降，从而对未来经济的信心下降，消费长期低迷；企业赢利能力降低，长期的通货紧缩使企业实际融资成本上升，自主投资减少；金融机构严重的不良债权问题导致信贷紧缩。因此，货币政策对经济的刺激非常有限，它无法发挥独立自主的刺激经济的作用，只是在一定程度上稳定经济，充其量只是配合扩张的财政政策和汇率政策刺激经济的复苏。更为严重的是，由于“流动性陷阱”的存在，利息率已经无法进一步下调了，即使再下调，也只有很小的余地了。可见，货币政策对经济的刺激已到了山穷水尽的地步。
在货币政策步履维艰的同时，转而依靠财政政策也非明智之举。日本自战后以来多次发行国债，到1997年日本的债务余额对国内生产总值之比已达到91.2%。如果日本继续进行赤字财政，“日本经济”毫无疑问“将在下一世纪中崩溃”（注：The Nikkei Weekly ，June 9,1997.)。事实上，小泉执政后重整财政，在2002年度将国债发行控制在30万亿日元，由此可见，宽松的财政政策也是难以为继了。
总之，无论是扩张的货币政策还是财政政策，对日本经济的刺激都是短暂的，并且收效甚差，不能从根本上解决长扔困扰日本经济的结构和体制问题、泡沫经济崩溃后遗留下来的金融机构巨额不良债权问题以及个人消费信心不足的问题。而汇率政策目前看来是仅存的较有效地刺激经济复苏的工具。但是，日本大量的贸易盈余使日元依然有升值的压力，仅靠日元贬值扩大出口以带动经济增长不是长久之策。从长远的角度看，日本经济必须依靠经济结构的调整和制度的创新提升产业结构，以及向内需主导型的经济发展方向转变，才能走出衰退的阴影。因此，全面推进结构改革，进一步开放市场，是日本经济重整的唯一出路。当然，在改革过程中，肯定会出现失业率上升，不良债权加大，通货紧缩等阵痛，日本政府必须及时、正确地处理，否则，结构改革有失败的危险，日本将步入又一个“失去的十年”。
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