外资并购与民营并购绩效的比较研究——基于1995-2009年经验数据，本文主要内容关键词为：民营论文,绩效论文,外资并购论文,经验论文,数据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国商务部在2009年3月18日正式宣布，根据中国反垄断法禁止可口可乐收购汇源。这是反垄断法自2008年8月1日实施以来首个未获通过的案例。该裁决引起各种争议，因为以美国为代表的西方经济一直被认为是完美竞争性市场的化身，外资企业，特别是大型跨国公司能带来先进的管理和技术创新的思维定势，使得中国拒绝并购被认为不可思议。对商务部的裁决，主流解读不外乎是否“合法”、“合理”和“合情”，甚至包括产业安全的角度。但同时我们注意到改革开放30多年，市场经济精神在中国已经深深植入各种商业行为中，渐进式地影响国家政策的制定，更应该关注市场的反应：即是否“合利”？跨国并购，实质上就是一种商业行为，它总在追逐企业自身利益，特别是战略利益，其中又贯穿着国家利益。全球经济一体化进程的不断推进，作为国际直接投资的高级形态，跨国并购已成为国际资本流动的主要形式。
20世纪90年代后期，我国逐步放宽外商投资政策，外资并购政策环境呈越来越宽松的趋势。特别是近年来，外资对我国啤酒、钢铁、水泥等行业掀起了一股新的并购浪潮，一些值得各界反思的外资并购案例也相继出现：如美国凯雷投资集团与三一重工对徐工机械的并购之争，爱仕达对法国SEB收购苏泊尔的质疑，法国达能与娃哈哈的股权之争等。外资并购带来的行业垄断、国有资产隐性流失、民族品牌生死存亡等诸多现象正深受各界关注，民营资本作为我国经济高速发展的重要生力军，在与境外资本争夺并购国内企业方面的矛盾已经非常尖锐，对于公司并购，无论是外资还是民营，以往过多地依赖政府规制和行政手段，而不是依靠市场调节和运用经济手段。在国务院2010年5月重提鼓励和引导民间投资的政策大背景下，公司并购作为企业成长的一个重要路径。外资并购是否真的优于民营并购？如何正确评价外资并购与民营并购的绩效？市场的回答可能将影响这些问题的解决，以及中国企业并购效果和国家相关并购政策的导向。
二、文献综述
公司并购是资本市场永恒的主题，带动着资本流、技术流、信息流等的跨国界流动，不但影响企业的运营，也影响着国家实体经济，同时也会推动和摧毁一个国家的产业，甚至影响到深层次的经济结构，拉美经济就是一个实例。在20世纪以来，公司并购(M&A)行为主要有两个显著特征：(1)并购以浪潮的形式在特定时期密集发生；(2)在特定时期的并购浪潮中，并购又集中在特定行业发生。
1.国外研究综述
随着全球五大并购浪潮的席卷，在国外已形成相对完善的公司并购理论。效率理论(Weston、Chung和Siu，1988)，协同效应理论(Ansoff，1965；Sirower，1997)、价值低估论(Holderness and Sheehan，1985；Weston等，1998)认为并购能提高企业的管理效率，发挥协同效应，其理论的推衍隐含了三个假设：市场是有效率的、资源利用是完全有效率的，以及代理问题不存在。因此扩大规模经济与促进释放剩余管理资源、产生经营协同和财务协同，从而提高管理效率和全面提高企业效率成为并购的内在动因。事实上市场的完全有效是不存在的，企业因两权分离产生的代理冲突普遍存在，因此并购为了追寻效率最大化，最终能否实现规模经济、效率经济在现代企业并购实践中的解释力具有一定局限性。代理理论(Berle、Means，1932)对并购动因的研究引入了公司行为理论、契约论和交易成本学说，他们不再把企业看成纯粹简单的生产函数，而是把企业看成是人的组织，由于所有者和管理者之间的契约不完备，合约不可能被低成本执行，在内部监督控制和外部控制机制不完全有效时，管理者可能在并购中追逐自我私利。自由现金流量假说(Jensen，1986)、管理者主义(Mueller，1969；Roll，1986；Marr，2001)等代理理论从产权经济学的角度，打开了企业的黑箱，基于市场的不完全性、信息的不对称的存在，从所有权和控制权分离的视角分析股东和管理者在并购决策上的冲突。在股权相对集中时，并购可能成为大股东掠夺小股东的工具。而在股权相对分散时，经理等管理层成为内部控制人，往往可以通过并购侵害外部股东的利益。
在公司并购绩效方面，国外学者主要沿着检验并购对样本公司股票价格的影响和检验并购对公司财务业绩的影响两个方向来实证研究分析并购的财富效应，即并购的长短期绩效分析；同时也主要关注两个重点：一是并购是否创造股东财富；二是并购创造的股东财富如何在收购公司和目标公司的股东间分配。关于并购的目标公司短期绩效研究，主要有Jensen和Ruback(1983)，Jarrell和Poulsen(1989)，Firth(1980)，Schwert(1996)，Andrade、Mitchell和Stafford(2001)，此外Bruner(2002)综述了1971-2001年间共130篇并购绩效实证研究文献，研究表明，公司并购产生了正的总收益。而并购的目标公司长期绩效文献较少，研究收购公司长期绩效文献相对较多。Dodd和Ruback(1977)，Ticky(2001)，Jensen(1988)，Andrade等(2001)，Gregory(1997)，Agrawal和Jaffe(2000)对收购公司长期绩效的进行研究；认为目标公司股东在并购中获得较大累计超常收益的较多，而对于主并收购公司能否获利尚未得出一致的结论。
2.国内研究综述
国内并购的研究主要是结合中国国情，运用国外的并购理论对中国并购现象进一步补充解释，中国的并购动因可总结为：政府层面，大多上市公司的终极控制人是国有企业(政府)，政府推动企业并购，如破产替代论、消除亏损论和资源优化配置论；周昌仕(2008)认为，政府控制影响公司并购模式和绩效，并提出防止政府过度干预的政策建议。企业层面，企业战略及管理者扩张主义理论，范围经济论和分散风险论，周凌霄、王禾军(2002)等；李善民、郑南磊(2008)则提出“大吃小”模式比“强强联合”模式的绩效更好；杨淑娥、韩志丽(2006)则考察了民营金字塔结构下控制性少数股东剥夺外部股东的“掏空”行为。
在公司并购绩效方面，国内学者主要依据国外的事件研究法和财务指标法，利用我国资本市场并购公司的数据进行分析，而对并购绩效的案例研究主要有陈信元和陈冬华(2000)，谭劲松、黎文靖和谭燕(2003)，刘峰、贺建刚(2004)。出现一些新的关于并购绩效的研究方法，李心丹等(2003)运用DEA方法(数据包络分析方法)对我国的上市公司间的103起并购案进行分析，发现并购活动从总体上提升了上市公司的经营管理效率，并保持着绩效稳步提高的趋势。张新(2003)利用经济增加值(EVA)指标对1997-2000年的重大股权转让样本进行研究等。
3.并购理论研究文献评述
国内学者的研究，多为借鉴西方经济学理论从协同效应、管理效率等方面对并购动机论证研究，近年来亦借鉴代理理论和利益输送理论，从投资者保护的外部环境和大股东控制权和现金流权的分离程度等角度研究大股东“掏空支持”上市公司的并购动机，然而大股东利用并购重组进行掏空至今仍缺乏严格的经验证据。
在公司并购绩效实证研究领域，国内外学者分别就事件研究法、财务指标法、案例研究法和问卷调查等方法针对资本市场的并购现象展开研究。虽然国内学者更多地采用财务指标法研究并购绩效，然而在国际上，自从J.Kelly首次利用事件研究法、以资本市场股票价格衡量公司并购绩效和FFJR(Fama、Fisher、Jenson和Roll)1969年成功运用该方法研究股票分割的市场反应后，股票市场事件研究法因其理论基础严谨，且市场绩效已充分蕴含并购事件的预期，已成为研究并购绩效的主流方法。国内学者多采用财务指标法的原因，一方面是其数据处理较为简单，另外是受到中国股票市场的有效性的局限。然而，由于财务绩效可能受到会计政策变更甚至会计操纵的影响，使得并购绩效难以从中反映出来，而且由于其方法本身在选取指标等方面缺乏严格的理论依据，造成不同学者研究结论的可比性较差等影响，国外学者较少应用该方法，尤其在长期绩效研究方面。另外，在长期事件研究法中，由于加法累计计算会导致CAR出现系统性的正偏差(Conrad和Kaul，1993)，国外学者多倾向于采用连续持有超额收益(BHAR)而不是累计超额收益(CAR)计算长期并购绩效。在对目标公司的并购绩效研究方面，国内外学者研究结论相似，大多得出了并购能使目标公司短期和长期均能获得显著的超额收益的结论；在对收购公司的并购绩效研究方面，国内外学者多数研究认为收购公司股东获得的累积超常收益通常小于目标公司，然而对其长短期获得的累计超额收益是否显著为正，则没有一致结论。
三、研究设计：研究假设、样本选择、数据来源与实证方法
长期以来，学术界和实务界普遍存在这样一个观点，引进外资可以为国内企业带来资金、先进技术和管理经验，国内企业被外资并购要天然优于被民营企业并购。在这一观点指导下，外资并购一直被国内企业视为自身改革与发展的一条捷径，各界对外资的引进已然超过“热衷”这一范畴，甚至于对外资达到推崇的地步，而民营资本则被有意和无意的忽视。经验证据果真如此吗？我国现阶段鼓励民间资本投资的政策是否体现了市场的资源基础配置功能还是简单的政府行为？笔者用市场法计量并购目标公司的绩效，以外资和民营企业并购我国上市公司为研究样本，对外资和民营并购长期、短期绩效进行比较分析，基于中国上市公司的经验证据，从外资并购和民营并购绩效比较的视角来分析，以期得出有价值的结论，为中国企业国际、国内并购提供有益的经验和决策参考。
1.研究假设
国内外关于外资并购与其他并购绩效的研究主要侧重在与国内并购的比较方面。大多数研究(Harris和Rravenscraft，1991；Moeller等，2005；李梅和谭力文，2007)都认为，被外资并购的目标公司比被国内并购的目标公司短期业绩更高。在我国，国内并购包括国有并购和民营并购两种方式，其中大多数研究(周昌仕，2008)表明，国有并购属于政府主导型的“拉郎配”行为，是一种非市场化并购，与民营并购特征完全不同，简单比较国内并购和外资并购业绩可能存在问题。从并购方角度看，外资并购与民营并购都属于企业的自愿行为，都属于市场化并购，比较二者绩效差异具有一定程度的合理性。
外资并购与民营并购的最大区别在于资本的来源不同。外资并购方来源于相对市场经济较为发达、公司治理机制比较完善的发达国家和地区，而民营并购方则是国内非国有的民营股份制企业。由于外资并购多年来戴着“先进管理和技术”的光环，人们对外资憧憬着管理和技术输入的预期；而对于民营企业则存在着认为其规模“中小”、管理不规范等误区；加上一直以来我国存在轻“民营资本”、重“境外资本”的现象，无论是政府政策还是投资者，对“境外资本”的反应都是积极的，因此，笔者认为，在并购公告发布后，我国资本市场对外资并购应比民营并购评价更为正面。
虽然我国已经实施超过30年的改革开放政策，在某种意义上，“改革”意味着引进民营资本行为，“开放”意味着引进境外资本行为，二者反映两种政策取向。但从前文的分析我们看到，实际上外资先进的管理经验、优化的公司治理和技术进步的输入都是一个诱致性变迁的过程，而这个过程同样受到“搭便车”等代理问题的困扰，长期来看，可能在一定程度上抵减了其制度创新的效果。民营企业并购的优势就在于它与国内其他企业有相同或相似的制度和文化背景，制度磨合和创新的过程相对代理成本较低。民营资本劣势则是其不具有境外资本资金、管理和技术进步输入的优势。基于境外资本与民营资本相同的趋利本质，而且都受到中国资本市场的环境影响，在综合考虑二者优劣势的情况下，笔者认为，外资并购和民营并购目标公司长期业绩不存在显著差异。综合以上提出假设1、假设2：
假设1：外资并购公告发布后，外资并购目标公司比民营并购目标公司的短期绩效更高。
假设2：长期内，外资并购目标公司与民营并购目标公司收益没有显著差异。
2.样本选择与数据来源
本文外资并购样本的筛选标准如下：(1)1995-2007年间发生的涉及外资并购我国上市公司的事件。(2)在并购交易结束后，外资持股比例应高于10％；或者外资持股股份数占十大股东持股总股份数的比例超过10％。(3)目标公司至少在外资并购首次公告日的前一年已经上市。这一标准考虑到我国很多外资并购事件发生在未公开上市之前，这些样本的数据具有不可收集性，故将这些样本排除在外。(4)在外资并购公告前30个交易日以及后5个交易日内，没有发生其他可能影响目标公司股价变动的重大事件。这一标准是为了尽量保证外资并购事件窗口的清洁性。(5)并购交易公告发布之后两年内外资仍然直接或间接持有目标公司的股份。这一标准是考虑到研究公司短期绩效和长期绩效样本数应保持一致。利用中财网、巨潮咨询和金融界等财经网站手工收集外资并购样本，笔者一共得到65个被外资并购的目标公司样本。外资并购样本公司日、月个股收益率和日、月市场收益率数据则来源于CSMAR(国泰安数据库)。
民营并购样本的筛选标准除了遵循上述5个外资并购样本选择标准之外，还满足如下两个标准：(1)剔除由一家或多家民营上市公司多次收购的样本。这一标准主要考虑我国外资并购一般是一次发生，剔除之后能够与外资并购保持一致。(2)剔除民营并购第一次公告日与正式公告日日期不一致的样本。这一条件主要是考虑我国外资并购首次公告与正式公告日一般是一致的，这样既能使民营并购样本与外资并购保持一致；又能排除因民营并购两个日期不一致对短期和长期绩效的干扰。利用CCER色诺芬数据库，按上述标准进行样本剔除之后，一共得到84个被民营收购的目标公司样本。民营并购样本公司日、月个股收益率和日、月市场收益率数据则来源于CSMAR(国泰安数据库)。
3.公司并购绩效比较的实证方法
(1)短期绩效的计算方法
笔者采用事件研究法中的累计超额收益(CAR)来衡量短期绩效。在运用事件研究法时，把某项公司外资并购或民营并购交易看作单个事件，确定一个以并购公告日为中心的“事件期”，通过计算并购公告发布前后事件期内样本公司股票实际收益与预期正常收益之间的差额，这一差额即为超额收益(AR)，通过选择事件时间窗口区间就可以计算累计超额收益(CAR)，即为并购目标公司的短期绩效。笔者计算累计超额收益(CAR)步骤如下：
第一步，选择事件研究的时间窗口。选择事件的时间窗口通常以公告发布日为中心，考虑公告信息在资本市场可能提前反应，通常会对公告发布日往前推一个时间段，考虑到资本市场对公告信息传递和消化需要一个过程，通常会将公告发布日往后推一个时间段。因此，事件的时间窗口区间一般用(-T1，T2)表示。李梅(2008)选择(-30，30)、(-20，20)、(-10，10)、(-5，5)、(-1，1)作为时间窗口，笔者在此基础上进行一些改进，考虑到我国股票市场的效率，资本市场对外资并购事件公布后的消化过程要快于并购前消息的泄露过程，故时间窗口应该是不对称的，且前推时间要比后推时间长，因此，笔者选择(-T，5)作为时间窗口，T=30、20、10、5和1。不选择(-T，1)作为时间窗口，是因为外资并购公告事件相对复杂，资本市场对其解读需要一个过程。综上所述，为了尽量准确地捕捉到外资并购事件对市场的全面影响，笔者分别选择(-30，5)、(-20，5)、(-10，5)、(-5，5)和(-1，5)5个时段作为时间窗口。
(2)长期绩效的衡量方法
研究公司并购长期绩效表现一般包括两种，一是会计绩效指标，二是市场绩效指标。会计绩效指标指公司并购后一年、两年、三年甚至更多年份之后与并购前会计绩效相比的变化，如ROA(总资产收益率)、ROE(净资产收益率)、EPS(每股收益)的变化等；如王跃堂(1999)、周昌仕(2008)等用单一会计指标研究了并购业绩问题。不过会计绩效指标衡量并购长期绩效存在一些缺陷。首先，会计绩效容易被人为操纵，存在数据真实性问题；其次，由于会计绩效指标反映公司历史数据，需要研究样本拥有长期时间序列数据，由于我国外资并购的样本较少，用会计绩效指标研究外资并购长期绩效会失去一些样本，从而制约研究的有效性。市场绩效指标则相应能克服上述缺陷。基于上述原因，笔者借鉴李善民与朱滔(2005)、朱红军和汪辉(2005)、赖步连、杨继东和周业安(2006)、朱滔(2006)等研究并购长期绩效的计量方法，采用连续持有超额收益(BHAR)方法衡量外资并购和民营并购目标公司的长期绩效。笔者计算BHAR的步骤如下：
第一步，预先设定持有样本公司股票的考察期。笔者计算了外资并购目标公司从第一次发布并购公告后20个月到24个月的连续持有超额收益BHAR。即分别为BHAR5、BHAR4、BHAR3、BHAR2和BHAR1。
第二步，计算单个样本公司连续持有超额收益(BHAR)。样本公司i在(0，T)月BHAR的计算公式如下：
四、实证结果与分析
1.外资并购和民营并购短期绩效比较的实证结果
分别按外资并购和民营并购样本分组，利用SPSS16.0计量软件计算，外资并购和民营并购短期绩效分组检验的结果如表1。
表1结果显示，民营并购与外资并购目标公司样本组合在(-1，5)、(-5，5)、(-10，5)和(-30，5)这4个区间内的平均累计超额收益都为正值，但是民营并购与外资并购平均累计超额收益差值为负，但统计结果在1％、5％和10％的显著性水平上都不显著；在(-20，5)区间内则外资并购平均累计超额收益在10％显著性水平显著高于民营并购，与前面4个区间结果不同，其原因可能与(-20，5)区间内包括了最多并购公告信息，所以，笔者取(-20，5)区间的累计超额收益的均值差异作为实证检验结果。综上所述，表1的实证结果在一定程度上能够证明假设1。因此，从短期来看，外资并购短期绩效倾向显著高于民营并购短期绩效，结论与假设1不矛盾。
2.外资并购与民营并购长期绩效比较的实证结果
分别按外资并购和民营并购样本分组，利用SPSS16.0计量软件计算，外资并购和民营并购长期绩效分组检验的结果如表2。
表2结果显示，民营并购目标公司样本组合在24、23、22、21、20个月内5个区间内的平均连续持有超额收益(BHAR)都为正值，外资并购在这5个区间内的平均连续持有超额收益(BHAR)都为负值，二者均值差异都为正值。其中在24个月内民营并购长期绩效在10％的显著性水平上显著高于外资并购长期绩效，其他区间均值差异统计结果则不显著。在24个月内二者长期绩效(BHAR1)均值差异显著的原因是，公司股票长期绩效的考察期越长，BHAR的计算方法越有效。因此，笔者取24个月内均值差异作为实证研究结果。说明从长期来看，表2的实证结果与假设2不一致，即外资并购目标公司的长期绩效显著低于民营并购目标公司的长期绩效，至少可以确定的是，外资并购长期绩效并不比民营并购长期绩效表现更好。
五、研究结论与政策建议
1.研究结论
根据上述实证结果，本文的研究结论显示：(1)在并购公告发布前后的短时期内外资并购短期绩效倾向显著高于民营并购短期绩效，与假设1基本一致，说明短期内由于外资受到我国全社会的普遍优待，资本市场对外资并购反应比民营并购要更加正面。(2)在并购公告发布一段较长时期之后，外资并购之后的实际运作效果却差强人意，外资并购长期绩效倾向显著低于民营并购的长期绩效，与假设2不一致，说明从长期来看，外资并购的长期实际运作效果并不比民营并购更好，结果甚至表现更差。
研究结论(1)与我国长期积累下来的偏见有关，长期以来，引进外资被认为能够改善国内企业的资金状况、公司治理结构、经验管理效率和技术水平，外资得到的待遇远远超过民营企业，这一现象在资本市场短期反应中得到了验证，表现为资本市场对外资并购短期市场反应要比民营并购更加正面。
研究结论(2)与国内学术界、实务界的一般观点不同，其原因如下：首先，外资作为一种资本具有天然的趋利性，赚取利益是外资的最大目的，而赚取利益方式不必然通过改善目标公司治理、经营管理和技术水平来实现。其次，外资还有跨国资本所具备的新特点，即外资在收购目标公司之后，目标公司只是跨国母公司全球战略的一个环节而已，目标公司利润最大化并不是其根本目的。最后，在外资进入中国后，其行为必然受到中国资本市场环境的影响，对于处于发展阶段的中国资本市场，在并购后大股东掏空企业现象仍然存在。从长期来看，外资并购实际运作效果确实不尽如人意，同时外资并购绩效倾向低于民营并购绩效。
2.政策建议
2010年中国经济稳步上扬，经济总量首超日本，成为世界第二大经济体，同时也面临转变经济发展方式，升级转型的挑战。特别是处于全球价值链低端，但有着广阔发展空间的中国民营企业，国际与国内并购是其成长的重要路径和资本流动的主要形式。笔者认为，商务部关于汇源并购案的裁决与国务院鼓励和引导民间资本投资政策的重申，以及中国上市公司的实证结果提醒我们要开始意识到，应该从政策上改变一贯的关于外资并购优于民营并购的偏见，应该对外资并购和民营并购提供相同的准入门槛和事后监管政策，使外资和民营这两类市场化并购真正能够对促进我国经济资源配置、企业经营管理效率和技术水平的提高起到积极的作用。在我国从计划经济向市场经济的过渡阶段，外资对我国经济转型、经济增长发挥了重要作用，但是随着我国改革开放进一步深入，市场经济各项制度制定、实践与完善，市场对资源基础性配置作用的体现越来越明显，以及外资并购制度、文化环境不断的演化，虽然短期内包括资本市场在内的我国各界对外资并购寄予较高的期望，但从长期来看实际运作效果并不尽如人意，对于引进外资必然为国内企业带来资金、先进技术和管理经验的观点有必要进行重新思考。应该在肯定改革开放30年外资对我国经济增长贡献的基础上，对激励性的外资并购政策重新进行审视和调整。
(1)调整外资并购的产业监管机制和政策
长期以来，外资并购内资企业主要集中在我国的竞争性行业。但是竞争性行业是相对成熟的行业，国家对其监管一直较少，外资并购后并不必然带来先进的技术、公司治理和管理经验，甚至还存在掏空内资企业的可能。因此，即使对于竞争性行业，仍然有必要对外资并购进行事前、事后监管。总之，对于外资并购的产业政策，人为鼓励其并购竞争性行业、限制其并购垄断行业并不能完全解决问题，垄断行业在一定条件下也可以向外资开放，问题的关键在于并购监管，并对外资并购政策进行适当调整，鼓励与约束并举，激励与监管并重，使其严格遵守我国有关法律法规，最终使并购目标公司能够实现健康、持续成长。
(2)完善并购的审查、准入机制，建立透明、规范资格的审查制度
根据研究结论，外资并购一些特征变量(如控制权是否发生转移、外资红筹股、金融股背景以及收购的方式)对外资并购绩效、利益输送效应或利益输送方式有一定的影响。因此，在现阶段，为了防范外资利用所拥有的控制权转移目标公司利润或掏空目标公司资金等行为，在资格审查中对外资并购股份实施的比例限制仍然是有必要的。对于具有红筹股背景的外资公司，其本质上与内资企业没有什么不同，但由于身份的特殊性，在一定条件下，其既可能享受外资的一些好处，又可能逃避外资企业应该受到的监管，因此，应该填补和完善关于红筹股并购内资企业的资格审查法律漏洞，且在资格审查中特别对红筹股给予重视。对于金融外资公司和实业外资公司的背景审查，应该鼓励与目标公司产业关联度高的实业外资并购，外资并购准入制度应该提前防范金融外资因资本流动性较强、快进快出所带来的问题，可对金融外资规定较长的经营期限。对于外资收购方式也应是资格审查和准入制度关注的重点，可以鼓励与内资国有企业合资间接并购国内目标公司这种并购方式，使内资股东能够通过合资企业这种简单公司架构来有效地监督和防范外资股东的利益输送行为。
(3)加强外资并购后监管和信息披露，防止外资并购利益输送行为
与所有资本一样，外资具有天然的趋利性，为了防范外资并购的利益输送行为，加强外资并购事后监管是非常必要的。应该加强外资逃避税收、垄断等违法行为的监管，关注外资股东与子公司之间关联交易记录，尤其是对外资内部商品转移定价交易、外汇资金交易记录。对被外资收购的上市公司尤其要加大监管力度，监管部门可以确立专门针对外资并购的信息披露制度，如可要求外资并购目标公司在年报中设立专栏披露与外资大股东之间的关联交易记录，即通过完善外资并购目标上市公司的信息披露制度，达到保护国内中小投资者利益的目的。
(4)实施对外资并购和民营并购一视同仁的公平政策
根据结论，虽然由于我国长期积累下来的偏见，包括资本市场在内的社会各界对外资并购优待程度远胜于民营并购，民营并购短期市场反应差于外资并购，但长期绩效倾向优于外资并购。我国应该首先从政策上改变一贯的关于外资并购优于民营并购的偏见，应该对外资并购和民营并购提供相同的准入门槛和事后监管政策，使外资和民营这两类市场化并购能够对促进我国经济资源配置、企业经营管理效率和技术水平的提高起到积极的作用。
(5)并购要有利于中国企业升级转型、产业结构调整和经济发展方式转变
企业是转型升级的主体，建设幸福中国的基石。过去那种依赖廉价劳动力的经济驱动模式已经不可持续，现在迫在眉睫的问题是如何通过升级转型，突破旧的经济发展模式困局，促进我国经济平稳较快发展。在外资并购和民营并购方面要积极引导，聚焦于战略性新兴产业和高科技产业集群，鼓励国外跨国公司和我国民营企业全球合理布局和技术创新。公司并购不应过多地依赖政府规制和行政手段，而是要充分发挥市场基础的资源配置作用，依靠市场调节和运用经济手段来实现。