中国自愿和非自愿外汇储备的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,中国论文,外汇储备论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、外汇储备层次的划分
学者们通常会根据外汇储备的性质的不同，将其划分为债权性储备和债务性储备，前者是指由经常项目差额所导致的外汇储备，后者是指由资本和金融项目差额所导致的外汇储备。这种分类方法有助于判别外汇储备的来源并制定相关的政策措施，但本文采用了自愿储备和非自愿储备的分类方法。
（一）自愿储备和非自愿储备：划分方法及目的
本文之所以采用这种划分方法，是因为它有助于对某些经济问题进行深入分析。首先，我们可以在此框架下重新审视20世纪末发生的东南亚金融危机，当时东南亚通过双顺差积累了相当规模的外汇储备，但其资本流入的一个重要特点是资本入境后有很大比例投入了高风险的房地产市场和证券市场，这些具有较强投机性质的外资形成的储备可以称为非自愿储备。大规模的非自愿储备成为东南亚各国的金融安全隐患。在一个国家经济发生问题或仅仅是预期转坏时，构成非自愿储备的资本迅速外逃，这导致了非自愿储备和储备总体规模的大幅减小，储备减少后国际上对该国经济和支付能力的预期会更加悲观，不断外逃的资本将使储备规模持续下降，货币当局在无力控制局面时只能转而求助于国际金融机构的支持或资本管制。更加严重的问题是，某个国家的经济和金融发生某种问题会影响到对周边国家的预期，如果这些国家的储备中也是非自愿储备占据很大比重，金融危机就会蔓延。
此外，将外汇储备划分为自愿和非自愿储备还可以解释汇率问题。如我国的人民币近期应不应该升值？如果非自愿储备在总储备中占据了较大比重，而且非自愿储备的增加是由于对人民币的某种不合理预期导致的，那么根据国际储备增加过快而得出的要求人民币升值的结论就是不合理的。（注：这一问题涉及非自愿储备的规模及其影响因素，本文通过分析指出，外汇储备的变动在一定程度上是由非自愿外汇储备引致的。而本文的后续研究则试图通过计量分析方法来证明人民币汇率的非合理预期（以人民币“无本金交割远期外汇交易[NDF]”价格表示）是导致非自愿储备形成的一个重要因素。由于篇幅限制，本文不作详细介绍。）
（二）自愿储备和非自愿储备：规模的大致估算
根据自愿储备和非自愿储备的定义，我们可以估算其规模，并据此分析它们对外汇储备的贡献。具体估算方法为：(1)自愿储备≈经常项目差额＋资本和金融项目差额－其他投资差额；(2)非自愿储备≈其他项目差额＋净误差和遗漏。这一估算法的准确程度受若干因素的影响，本文将在非自愿储备部分给出具体分析。
图1 我国历年的外汇储备变动（注：IMF的统计数据中，1992年之前的外汇储备余额由两部分组成，即国家外汇结存和中国银行外汇结存。而SAFE提供的数据中，1992年之前的外汇储备余额剔除了中国银行的外汇结存。1992年及以后，两机构的统计数据口径相同。根据两种来源的数据计算得出的外汇储备变动额略有差别，本文依据的是IMF的数据，主要是考虑到1992年改制之前，中国银行作为国家所有和控制的银行，其外汇储备和中央银行的外汇储备几乎具有同等的功能和效力。）、自愿储备和非自愿储备（单位：亿美元）
附图
资料来源：IMF《International Financial Statistics》，其中2003年的数据来自国家外汇管局(SAFE)的2003年国际收支平衡表。
图1说明了我国自愿储备和非自愿储备对外汇储备的具体贡献。从图中可以看出，在1997年之前，外汇储备和自愿储备的数额相差不大：1985～1989年非自愿储备为数额不大的正值，年均26亿美元；1990～1996年则变为负值，（注：非自愿储备为负值，表明非正常资本的净流出，它对外汇储备的贡献为负，即减少了外汇储备。）其绝对值基本呈递增的趋势，即从1990年的23.66亿美元增加到1996年的153.48亿美元。1997～2000年，由于东南亚金融危机的影响，非自愿储备不仅仍为负值，其绝对值还急剧增大，在这四年中的平均值达到了484.32亿美元，其中1998年非正常资本的流出最多，高达625.62亿美元。值得注意的是，2001～2003年，非自愿储备变为具有可观规模的正值，这说明了非正常资本的净流入。此现象在一定程度上和国际上对人民币升值的预期相关。
二、外汇储备的来源结构
（一）自愿储备的来源结构
自愿储备由经常项目差额、资本和金融项目差额（不计入其他投资差额）构成。由于国际收支平衡表中部分项目或者没有形成对外汇的实际供求，（注：资产平衡表中的某些项目，如经常转移（国家间、国际组织无偿援助的物资、海外华人捐赠的物资等）也没有形成对外汇的实际供求，但它会被同时记入经常项目的借贷双方，所以不会影响经常项目差额和经常项目对自愿储备的贡献，所以本文不对这些因素进行具体分析。）或者存在高报或低报现象，所以表中列出的数字必须经过一定的调整才能确定自愿储备的实际来源及其对储备总额的实际贡献。
1.经常项目下各因素的影响（注：经常项目下某些因素影响了自愿储备的来源结构，但由于缺少这些因素的全面的统计数据，所以我们在确定经常项目、资本和金融项目对自愿储备的实际贡献时，不再对这些因素进行调整。）(CAF)
(1)进出口单据误报
进出口单据误报是相互信任的进出口双方通过协商来转移资本的形式。经济主体会采用出口低报和进口高报两种类型来实现资本外逃的目的，前者是指在出口时，由本国的供应商开出低于实际货值的单据，再由进口商将实际应付货值和单据货值的差额部分转存入出口商在国外的账户；后者是指在进口时，由国外的供应商开出高于货值的单据，进口商将收到的外汇和实际应收货值的差额转存入进口商在国外的账户。资本外逃时的进出口单据误报实际上降低了经常项目差额、自愿储备和外汇储备的总体规模。此外，经济主体也可以采用出口高报和进口低报的形式实现资本向境内的转移，此时进出口单据误报对外汇储备的影响恰好相反。
(2)内部转移定价
内部转移定价是跨国公司或关联企业转移资本的一种重要手段。企业可以通过制定高于或低于实际成本的内部价格，如高报进口原材料和设备的加价，低报出口制成品的价格来向境外转移资本，也可以制定相反的策略来实现资本向境内的转移。内部转移定价和进出口单据误报对储备的影响方式完全相同
除上述手段外，进出口商还可以通过走私等手段来实现资本的转移。无论经济主体采用何种手段达到经由经常项目实现资本外逃的目的，他们的行为都会导致经常项目对自愿储备和储备总额的贡献被低估。反之，无论经济主体采用何种手段达到经由经常项目实现资本向境内转移的目的，他们的行为都会导致经常项目对自愿储备和储备总额的贡献被高估。
表1 我国非自愿外汇储备的主要来源
（单位：亿美元）
附图
2.外商直接投资（注：我国在外直接投资中的设备投资、技术投资和利润再投资也会对自愿储备的结构产生类似的影响，本文对此不再进行分析，这是因为，一方面，我国在外直接投资相对外商在华直接投资而言规模较小；另一方面，设备投资和技术投资在对外直接投资中的比重较小，对外投资的收益也很低。）的影响
外商直接投资中的设备投资、技术投资和利润再投资属于在国际收支平衡表中虽有反映、但未形成外汇供求的国际交易。从表面上看，这些项目增大了资本和金融账户的差额，从而引致了外汇储备的增加。事实上，这种分析方法扭曲了经常项目和资本项目对外汇储备增长的实际贡献。
(1)外商设备投资(FEI)和技术投资(FTI)
按照国际收支的编制方法，外商投资企业作为投资进口的设备和引进的技术被记入经常项目的货物和服务账户的借方，而包括设备和技术投资在内的外商直接投资被记入资本和金融账户下外商直接投资项目的贷方。设备和技术投资并没有形成资本和金融项下的外汇供给，因此它使资本账户下的外汇收支顺差高于实际值（或者逆差低于实际值）；而经常项目下进口的设备和技术并没有形成外汇需求，它使经常账户的外汇收支顺差低于实际值（或者逆差高于实际值）。
(2)利润再投资(PRI)
外商投资企业的利润再投资是贷记资本和金融账户下的外商直接投资账户，同时借记经常账户下的投资收益账户。从经常项目的角度来看，利润再投资的这笔外汇（投资收益）实际上并没有从我国流出，不会形成经常项目下的外汇需求，利润再投资的这种记录方法会增大经常项目下外汇收支的逆差或缩小其顺差。从资本和金融项目的角度看，利润再投资也没有形成金融账户下的外汇供给，因此资本项目下的外汇收支顺差不会像国际收支平衡表上反映的那么多。
我国吸收的外商直接投资的显著特点是，投资的绝大部分采取了设备和技术投资的形式。另外，据国家外汇管理局的资料，我国外商投资企业的利润汇出每年只有几亿美元，这说明投资收益的绝大部分用于再投资。由此可知，我国实际利用外商直接投资额的绝对数值较大，但形成的外汇供给相对较小。有一份研究指出，我国大约只有10%的外商直接投资是以外汇的形式流入中国。本文由于数据的限制，只对海南和天津的外商直接投资结售汇比例进行了分析，研究结果表明1996～2002年海南省的这一比例平均为6.6%，其中1998年和1999年偏低，2002年则明显增大，为24.5%；而1998年天津的外商直接投资结售汇比例为13.1%（注：海南省的数据根据1997～2003年的《海南统计年鉴》，天津的数据根据1999年《天津统计年鉴》。）。这些数据说明，虽然各省份在结售汇比例方面存在一定差别，但都处于比较低的水平，也就是说，我国设备、技术投资和利润再投资占外商直接投资的绝大部分，直接投资的现汇流入比重大致在10%～20%之间。
3.经常项目、资本和金融项目的实际贡献
通过上面的分析可以看出，经常项目对外汇储备的实际贡献(CARC)和平衡表中的名义贡献(CANC)之间的关系为：
CARC=CANC+FEI+FTI+PRI+CAF
同理，资本和金融项目对外汇储备的实际贡献(FARC)和平衡表中的名义贡献（注：资本和金融项目的名义贡献已经剔除了其他投资项目的贡献，即资本和金融账户差额—其他投资差额。）(FANC)之间的关系为：
FARC=FANC-FEI-FTI-PRI-CAF
利用上面的公式对国际收支平衡表中的数据进行调整，可以得到经常项目、资本和金融项目的实际贡献。从图2可以直观地看出，调整前后各项目对自愿储备的贡献相差较大，其中(1)代表调整前的数值，(2)为调整后的实际贡献。
（二）非自愿外汇储备的来源结构
1.其他投资项目
受短期不稳定因素影响的外汇流动的异动主要体现在金融账户下的其他投资项目。在此项目下，经济主体可以通过若干方式来调动资金，如进出口的预收货款和延期付款增多，相当于更多的短期资本流入本国；延期收款或预付货款则相当于短期资本的流出；此外，经济主体外汇贷款和贸易融资的变化、金融机构之间的贷款和拆放、资金存放、外汇现金库存及其他资产负债的变化都是资金异动的重要实现方式。例如，2003年我国外债的差额由净流出转为净流入、外债净流入的规模增大、短期外债的占比升高、外债结汇后资金的去向异常（如投资风险较高的房地产市场）等现象都在一定程度上说明其它投资项目下流入的资金中有相当一部分是具有投机性质的资本。
图2 资本和金融项目对自愿储备的实际贡献
附图
从国际收支平衡表的记录来看，我国其他投资项目的规模很大，这对外汇储备变动产生了很大的冲击。表1（见80页）中的数据显示，1996年之前，其他投资项目差额的规模不大；1997～2000年，其他投资项下的资金净流出年均为308.3亿美元，1998年的资金净流出高达436.6亿美元；到2001年，由于国际上普遍看好我国经济和人民币的前景，资金净流出转变为净流入，规模为168.6亿美元；2002年和2003年其他投资项目为资金净流出，但流出的规模并不大。应该指出的是，虽然最近两年其他投资项目为资本净流出，但这并不能全面描述外汇异动的情形，我们在分析时还应该考虑净误差和遗漏及其他项目。
2.净误差和遗漏
当经常项目、资本与金融项目记录的外汇净流入量大于国际储备增加量时，净误差和遗漏项为负值，在不考虑纯统计因素的情况下，这表明经济活动本应发生的外汇流入没有实现，实际上就是资本外逃。反之，该项为正值则表明资本的非正常渠道流入，这些流入的资本并没有进入统计记录。某些资本外逃方式（如假借贸易支付和非贸易支付、偿还外债的名义转移资本）会造成净误差和遗漏负值的增加（或正值的减少），因为这些经济活动会被记入资本和金融项目的贷方，而没有记入相应的经常项目借方。
从1990年到2001年，我国国际收支平衡表中的争误差和遗漏项（注：国际公认的净误差与遗漏的数额一般应为贸易差额的5%。超出这一比例过多就意味着资本的异动（资本外逃和资本非正常流入）比较显著。）一直为负值，其中以1997和1998年的规模最大，分别为-221.2和-189亿美元；从2002年开始，这一项发生逆转，由负变正。2002年净误差和遗漏项为77.9亿美元，2003年这一项目的规模迅速增加到184.22亿美元。
通过对其他投资项目、净误差和遗漏项的分析可以看出，1997～2000年，资本异常流出的情形比较突出，而1998年更是资本集中流出的一年；2001～2003年，资本流入的情形比较显著，2003年可以说是资本集中流入的一年。资本异动都有其独特的经济背景，我们在前面已经对此进行分析，这里不再赘述。
5.其他项目
基于短期不稳定因素的资本异动并不仅仅体现在上述两项，资本和金融账户的其他项目也可在一定程度上说明短期投机性资本的流动：1)外商直接投资项目。在此账户下，外商可以通过提前注资或虚假投资结汇套利的方式实现资金的流入，也可以通过各种方式如未来的股利分红、转股、撤资等实现资金的流出。2)证券投资项目。此项目也可能包含部分投机性的资本，因此它对非自愿储备也有所贡献。但目前我国对跨国证券投资实施管制，如对国内证券进行投资的渠道QFII刚刚实行而且其额度受到严格控制，对国外证券进行投资的渠道QDII尚处于审议阶段。由于证券投资项的绝对规模比较小，而且其包含的异动资本也较少，因此本文将证券投资项目差额所引致的外汇储备全部纳入自愿外汇储备的范畴。
4.对非自愿外汇储备估计的说明
由于统计数据的限制，表1对非自愿外汇储备的估计存在一定的缺陷，其中导致数值高估的主要因素有：(1)净误差和遗漏项中的统计误差。净误差和遗漏项设立的初衷是，平衡由于统计资料来源和时点不同等原因所造成的国际收支平衡表借贷不相等，因此这一账户中包含的统计误差不应被计入非自愿储备；(2)其他投资项目下因为正常的经济活动（如正常情况下的贸易信贷）而造成的其他项目差额也不应计入非自愿储备。导致非自愿储备被低估，应该计入非自愿外汇储备但并没有计入的项目主要有：(1)外商直接投资和证券投资项目下异动的资本；(2)某些没能反映在净误差和遗漏项下的短期资本外逃。
综上可知，本文在对非自愿储备进行估计时，存在若干导致高估和低估的因素，这两方面的因素虽然在一定程度上可以互相抵消，但是在很多年份中，外商直接投资和证券投资项目下异动的资本规模较大，因此从总体来看，非自愿储备仍存在低估现象，（注：是指绝对值的被低估，也就是说资本外逃和资本非正常流入的数额应该更大一些。）这也意味着自愿储备的高估。
三、结论
通过上述分析，本文得出的结论主要有以下几个方面：1)经常项目对自愿储备的贡献大于国际收支平衡表中反映的数值，资本和金融项目对自愿储备的贡献小于国际收支平衡表中反映的数值；2)我国外汇储备的变动在一定程度上是由非自愿的外汇储备变动引起的。1998～2000年，自愿储备和非自愿储备的影响方向相反，但规模相当，结果导致国际收支顺差的数额很小。2001～2003年，非自愿储备变为正值，2001年非自愿储备和自愿储备之比大约为1:3，2003年这一比例超过了10%。但根据国家外汇管理局(2004)的短期统计资料，2003年非正常资本流入的渠道多、规模大，因此10%这一比例被低估的程度很大。
上述不同来源的外汇储备会产生不同的经济影响：(1)贸易顺差（债权性储备）形成的外汇储备增加有利于经济增长和扩大就业，但顺差过大不利于国内居民福利水平的提高，并且往往会引发美国等国家与我国的贸易磨擦。(2)资本和金融项目（除其他投资项）形成的外汇储备增加说明外国资本看好中国经济，有利于经济发展，但当期债权性储备的增加势必会引起远期储备的减少。(3)非正常资本流入形成的外汇储备增加为非自愿储备，它虽增加了资金的易得性和可融通性，但是过多的短期资本特别是纯粹的投机资本流入易导致经济的泡沫化，也是未来我国金融安全的隐患；此外，非正常资本流入容易引发对本币升值的要求。而非正常的资本流出则意味着资本外逃，在一国经济发生问题时，非正常储备的减少会导致外汇储备的减少，进而引发更多的经济和金融问题。因此，我们需要对汇储备的形成原因，如制度因素、利率、汇率预期因素等给予关注，在区分不同来源、不同成因的外汇储备后应该采取不同的对策，例如采取措施减少非正常资本流入和流出的渠道，以减少非自愿储备的规模，提高金融的稳定性。
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