金融市场创新产品运行效应评估报告，本文主要内容关键词为：金融市场论文,评估报告论文,效应论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、金融市场创新产品运行概况
(一)短期融资券
短期融资券运行呈现出以下几个特点：
表1 短期融资券发行情况
Table 1 Short-term financing papers
单位：只/亿元1年期9个月1个月3个月
Unit:Issue/100million yuan 1-year 9-month 1-month 3-month
2005年 60/1059 13/1385/2171/10
2006年 198/2228 29/205.1 14/481.4
1/5
合计
Sum
258/3287 42/343.1 19/698.4 2/15
数据来源：根据中国光大银行提供数据整理
Source:Data from China Everbright Bank
第一，发行期限以1年期为主。截至2006年末，一年期短期融资券的发行额达到3287亿元，占市场发行总额的75.68％(图1)。
图1短期融资券发行期限分布
Chart1 Maturity of short-term financing papers
数据来源：根据中国光大银行提供数据整理
Source：Data from China Everbright Bank
第二，发行方式以贴现为主。截至2006年末，66％的短期融资券采用贴现方式发行，是到期还本付息方式发行量的近两倍，由于投资者的收益体现为资本利得，基金出于税收考虑更加青睐这种方式。
第三，信用水平差异开始显现。以2006年1至6月发行的1年期短期融资券发行利率为例，A-1+的加权平均利率为3.0777％；A-1的加权平均利率为3.3104％。A-1+比A-1的平均利率低0.2327％，市场发行利率与发债主体的信用等级存在明显的相关性(图2)。
图2 不同信用评级的短期融资券的信用利差
Chart2 Credit spread of short-term financing papers with differed credit rating
数据来源：根据中央国债登记结算有限责任公司提供数据整理
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第四，发行企业集中于国家支柱产业。2005年底，发行额在30亿元以上的发行人仅占发行人总数的23％，却集中了58％的发行额。2006年规模差异进一步扩大，发行总额在30亿元以上的发行人占发行人总数的比重降至10％，但发行额占比仍高达46％。发行主体以电信服务、石油和电力行业居多(图3)。
图3 短期融资券发行人行业分布
Chart3 Sector break-down of issuers
数据来源：根据中国光大银行提供数据整理
Source：Data from China Everbright Bank
第五，发行企业地区分布非常广泛。截至2006年末，有来自28个省市的企业发行了短期融资券。
第六，主承销银行以大中型商业银行为主。短期融资券承销为银行带来了新的利润增长点，市场竞争比较激烈。截至2006年末，建设银行和光大银行短期融资券市场主承销份额各占市场发行总量的五分之一左右，而其余各家银行所占的主承销份额比例大致在6～9％(图4)。
图4 短期融资券承销商分布
Chart4 Underwriter of Short-term financing papers
数据来源：根据中国光大银行提供数据整理，其他金融机构包括浦发银行、华夏银行、国开行、北京银行、恒丰银行。
Note：Data from China Everbright Bank.Other financial institutions include Pudong Development Bank,Huaxia Bank，China Development Bank，Beijing Bank，Evergrowing Bank．
第七，基金、非银行金融机构和保险公司逐渐成为短期融资券的主要投资者。2006年末，上述三类机构持有短期融资券累计占比达到31％(图5)。
图5 短期融资券投资者分布
Chart5 Investor of Short-term financing papers
数据来源：根据中央国债登记结算有限责任公司提供数据整理
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第八，二级市场交易较为活跃。截至2006年末，短期融资券现券交易累计金额14976.43亿元，交易量随短期融资券发行的增加呈明显的快速增长趋势(图6)。
图6 短期融资券二级市场现券交易量
Chart6 Spot turnover of Short-term papers in Secondary market
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第九，尚未出现到期偿付违约。截至2006年末，所有已到期短期融资券全部按时足额兑付。
(二)商业银行次级债券
第一，发行人以国有商业银行为主。在发行商业银行次级债券的14家商业银行中，中国银行、建设银行和工商银行3家国有商业银行发行量占次级债券总发行量的81.2％(图7)。
图7 商业银行次级债券发行量按发行人统计
Chart7 Issuing size of commercial bank subordinated bonds(by issuers)
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第二，发行期限以10年期为主。商业银行次级债券发行期限包括5年、10年和15年期三个品种，其中10年期次级债券发行量占次级债券总量的85.1％。
第三，信用评级普遍较高。已发行的商业银行次级债券的信用评级主要是AAA，占比95％。
第四，二级市场交易较活跃。截至2006年末，商业银行次级债券交易量为4805.9亿元。商业银行、基金、保险公司和证券公司是主要的市场参与者。其中，商业银行占比最大，其买入和卖出交易量分别占总交易量的47％和48.31％。
(三)金融债券
2005年8月12日，上海浦东发展银行第一家发行了金融债券。截至2006年末，共有4家金融机构发行一般性金融债券580亿元。一般性金融债券运行具有以下主要特征：
第一，发行人均为股份制商业银行。截至2006年末，民生银行、兴业银行、浦发银行和招商银行等4家股份制商业银行发行了一般性金融债券(图8)。
图8 一般性金融债券发行量统计
Chart 8 Issuing size of general financial bonds
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第二，发行期限主要为3年和5年。已发行的一般性金融债券发行期限为3年、5年和10年，三个品种的发行量分别为320、180亿元和80亿元，占金融债券发行量的比例分别为55.2％、31％和13.8％。
第三，发行利率的信用利差波动较大。2005年8月，第一期一般性金融债券05浦发01公开发行，此时投资者心态相对谨慎，信用利差为66bp，相对较高。2005年10月至年底，由于05浦发01的市场表现良好，投资者积极性较高，05招行01和05兴业01的信用利差只有30bp，05招行02的信用利差为42bp。2006年以来，由于一般性金融债券的二级市场表现欠佳，加上市场收益率一直处在上升通道，信用利差明显扩大。06兴业01和06民生01的信用利差分别为50bp和58bp(图9)。
图9 金融债券发行利率与同期限国债收益率信用利差
Chart9 Credit Spread between issuing rate of financial bonds and yield rate of same-term T-bonds
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第四，信用评级普遍较高。已发行的一般性金融债券的信用评级全为AAA。
第五，二级市场交易欠活跃。截至2006年末，一般性金融债券交易量为485亿元。商业银行、基金和证券公司是主要的市场参与者。其中，商业银行占比最大，其买入和卖出交易量分别占总交易量的53.8％和54.6％。
(四)国际开发机构人民币债券
2005年10月14日，国际金融公司和亚洲开发银行开始在我国发行人民币债券。截至2006年末，银行间债券市场共发行三期国际开发机构境内人民币债券，即2005年国际金融公司人民币债券(简称“05国金债”)、2005年亚洲开发银行人民币债券(简称“05亚行债”)和2006年国际金融公司人民币债券(简称“06国金债”)，累计发行量为30亿元人民币。其中，“05国金债”和“05亚行债”为10年期债券，“06国金债”为7年期债券，发行量分别为11.3亿元、10亿元和8.7亿元，发行利率分别为3.4％、3.34％和3.2％，与同期限金融债券收益率基本持平。商业银行是主要投资者(图10)。
图10 国际开发机构人民币债券一级市场持有者结构
Chart10 Primary market holders of RMB bonds issued by international development institutions
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
(五)资产支持证券
2005年12月15日，国家开发银行推出了信贷资产证券化产品。截至2006年末，国家开发银行和建设银行两家试点银行共发行了3期资产支持证券，发行量为129.57亿元。其中，国家开发银行99.4亿元，建设银行30.167亿元。信贷资产证券化试点呈现以下主要特征：
第一，商业银行和证券公司为一级市场主要机构投资者。资产支持证券一级市场投资者主要包括商业银行、证券公司、农信社类机构。其中商业银行和证券公司持有量分别占总发行量的68.09％和22.75％。
第二，信用评级较高。3期资产支持证券的评级机构均为中诚信评级公司，资产支持证券的信用评级为AAA的占比为81.82％，信用评级为A的占比为18.18％。
第三，二级市场交易较少。截至2006年末，资产支持证券共成交14笔，成交金额为5.6亿元。
(六)债券买断式回购
自2004年4月12日至2006年末，债券买断式回购各品种累计成交6352.86亿元。银行间债券市场买断式回购交易运行具有以下特点：
第一，商业银行是最大的债券净融入方，信用社和证券公司是主要的债券净融出方。截至2006年末，商业银行买断式正回购和逆回购交易量分别为4042.3亿元和5210亿元，分别占同期银行间债券市场买断式正回购和逆回购交易量的63.6％和82％。
第二，回购期限以7天期品种为主。截至2006年末，银行间债券市场买断式回购成交中，7天期品种成交量最大，占所有成交量的46.3％(图11)。
图11 买断式回购交易量按期限品种统计
Chart11 Turnover of outright repo(by maturity)
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第三，买断式回购与质押式回购利率关联度逐渐提高。在2005年上半年以前，买断式回购平均利率与质押式回购平均利率拟合程度存在一定偏差，之后两者的拟合程度较好(图12)。
图12 7天期限买断式回购与质押式回购利率走势
Chart12 Seven-day outright repo rate and pledged repo rate
数据来源；中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第四，标的债券以政策性金融债和国债为主。根据统计，买断式回购标的债券中政策性金融债、国债、央行票据和短期融资券的比例分别为38.2％、25.5％、22％和9.3％。
(七)债券远期交易
2005年6月15日，兴业银行与中国工商银行达成了首笔债券远期交易。截至2006年末，债券远期累计成交1671.56亿元。债券远期交易呈现以下特点：
第一，商业银行和非银行金融机构是远期交易主要的参与机构。股份制商业银行参与债券远期交易的规模最大，证券公司、信用社和保险公司交易量较小(图13)。
图13 银行间债券市场债券远期交易量按机构类型统计
Chart13 Turnover of bond forward in the interbank bond market(by institution type)
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第二，7天期品种占比最大。截至2006年末，银行间债券远期交易中，7天期品种成交量最大，占所有成交量的52.4％，其次是一年期品种，占所有成交量的20.1％(图14)。
图14 银行间债券市场债券远期交易量按期限品种统计
Chart14 Turnover of bond forward in the interbank bond market(by maturity)
数据来源；中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第三，国债是主要标的债券。债券远期交易标的债券中国债、短期融资券和央行票据的比例分别为53.7％、21.99％和15.7％。
第四，债券远期交易平均利率与即期收益率日趋一致。在2006年4月以前，债券远期交易平均利率与即期收益率存在较大偏差，之后，两者的拟合程度较好(以4年期国债、7天期限品种为例)(图15)。
图15 债券远期交易与即期收益率
Chart15 Bond forward and yield of cash bonds
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
第五，交易中开始运用保证金/券。随着债券远期交易的不断活跃，保证金/券的运用频率不断提高，表明投资者的风险防范意识已经逐步加强。
(八)人民币利率互换试点
2005年10月11日，光大银行与国家开发银行开展了第一笔人民币利率互换业务。截至2006年末，人民币利率互换累计成交355.71亿元。银行间债券市场人民币利率互换试点呈现以下特点：
第一，政策性银行是主要的参与机构。从利率互换市场交易量的投资者分布来看，政策性银行、国有商业银行、外资银行和股份制商业银行是人民币利率互换试点的主要参与机构，交易量占比分别为29.7％、24.3％、20.4％和16.8％。
第二，交易期限以中短期为主。截至2006年末，在人民币利率互换试点交易中，5年、3年、10年、1年期和3个月期的成交量分别为154.1亿元、64.8亿元、60亿元、28.8亿元和24亿元，分别占人民币利率互换交易量的43.3％、18.2％、16.9％、8.1％和6.7％(图16)。
图16 人民币利率互换试点交易量按期限结构统计
Chart16 Turnover of pilot RMB interest rate swap(by maturity)
数据来源：全国银行间同业拆借中心
Source：National Interbank Funding Center
(九)远期外汇交易
截至2006年末，可以进行远期交易的会员总数为76家，总成交金额167.62亿美元。远期外汇交易运行呈现以下特点：
第一，远期外汇交易成交额和日均成交量持续上升后启稳回落。自2005年底以来，远期外汇月交易额基本维持在12亿美元左右。汇率变动越大，市场主体对金融衍生产品的需求也越大。因此，在汇率改革之后推出的远期交易自开办以来交易量一直平稳上升，而随着预期的逐渐平稳，远期市场交易量趋于稳定并有所回落(图17)。
图17 远期外汇交易量
Chart 17 Turnover of FX forward
数据来源：中国外汇交易中心
Source：China Foreign Exchange Trade System
第二，大部分交易的期限集中在3个月以内。1～3个月期限的交易占44％，1周～1个月期限的交易占3％，9～12个月期限的交易占11％，3～6个月和6～9个月期限的交易占13％。
第三，中资机构在远期买入美元所占比重大于外资机构。中外资机构远期买入美元金额比为57％∶43％，中外资机构远期卖出美元金额比为60％∶40％。
第四，不同期限的远期外汇交易价格均呈现较为明显的下降趋势。
(十)人民币与外币掉期
截至2006年末，可以进行掉期交易的会员总数为62家，累计交易金额508.46亿美元。人民币与外币掉期交易运行具有以下特点：
第一，人民币与美元掉期交易量稳步上升(图18)。
图18 人民币与外币掉期交易量
Chart 18 Turnover of FX forward
数据来源：中国外汇交易中心
source：China Foreign Exchange Trade System
第二，交易期限集中在一周和一个月。期限为一周以内的交易占比49％，期限为一周到一个月的交易占比19％，期限为一个月到三个月的交易占比为14％。
第三，中外资机构操作方向相反。从参与机构情况来看，中资机构和外资机构在远端买入美元金额比为44％∶56％，在远端卖出美元金额比为60％∶40％。
第四，掉期成交的远端交易价格呈下降趋势。
(十一)金融创新产品整体运行的突出特点
1.创新产品运行情况良好
2005年以来，固定收益产品市场发展迅速，部分改变了债券市场供给不足的状况。截至2006年末，短期融资券、商业银行次级债券、金融债券、国际开发机构人民币债券、信贷资产支持证券累计发行面额为6745.02亿元，累计交易金额为20353.58亿元。商业银行、基金和保险公司等机构是创新产品的主要投资者(表2)。
交易类创新产品有不同程度的发展，促进了二级市场进一步活跃。截至2006年末，债券买断式回购、债券远期交易和人民币利率互换累计交易量8380.13亿元人民币，远期外汇交易和人民币与外币掉期业务的累计交易量为676.08亿美元，商业银行、政策性银行和外资银行是主要参与者(表3)。
2.创新产品发行的市场化程度较高
新推出的固定收益产品基本上采用了公开招标等市场化方式发行，并且注重发挥信用评级机构的作用，强化了市场运行的透明度，信息披露范围从原来只要求披露年度财务信息，扩展到包括发行信息披露，持续信息披露、重大事项公告等在内的信息披露体系。信息披露为市场参与者及时判断企业的偿债能力和违约风险提供了信息支持，市场约束作用进一步增强。
3.创新产品发行主体、交易主体多元化趋势明显
银行间市场的发行主体行业和地区分布广泛，涵盖了国内主要的行业和28个省市，既有国有骨干企业，也有民营企业，既有银行信用债券，也有企业信用债券，信用层级不断丰富。一级市场的竞争性增强，丰富了投资人构建债券组合的多样化选择。二级市场交易主体增多，除全国性商业银行以外的城市商业银行、保险公司、券商和基金等其他类型金融机构交易逐渐活跃。以短期融资券为例，截至2006年末，其他类型金融机构累计持仓量占比已达40％，改变了以前债券主要集中于商业银行的格局。
4.创新产品的投资存在一定的限制
部分机构投资者对创新产品的投资还受到限制，例如，保险公司尚未获准投资信贷资产支持证券，证券公司和基金尚未获准进行人民币利率互换、远期外汇交易和人民币与外币掉期等(表4)。
5.创新产品的市场流动性有待提高
创新产品的流动性差距较大，短期融资券、商业银行次级债券的交易较为活跃，而商业银行金融债券、信贷资产支持证券的市场交易较为清淡、流动性明显不足(图19)。
图19 创新产品换手率统计图表
Chart 19 Turnover rate of innovative products
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD
二、金融市场创新产品运行效应评估
(一)创新产品的积极影响
1.改善了金融结构
创新产品为机构提供了低成本直接融资渠道。短期融资券市场的发展降低了企业的融资成本。我国已发行的1年期短期融资券的发行利率简单均值为3.22％，低于同期限贷款基准利率(同期为6.12％)2.9个百分点，有效降低了发行企业的融资成本。招商银行发行的五年期金融债招标利率仅2.56％，浦发银行、招商银行、兴业银行发行的三年期金融债券利率分别仅为2.59％、2.13％、2.15％。因此，金融债券与同期限的协议存款相比为商业银行节约成本1个百分点以上。
企业融资结构得到改善。2005年5月～2006年末，平均每月有13家企业发行短期融资券，平均每月筹资额近240亿元，其发行频率、发行家数已超过企业债券，短期融资券成为企业直接融资的又一重要渠道。从2005年6月到2006年末，短期融资券发行量占企业债权融资总额(短期融资券、企业债券)的比例由23.53％提高到77％；短期融资券占企业直接融资总额(短期融资券、企业债券、股票)的比例由3.39％提高到13.49％。这表明企业短期融资券对整个直接融资规模、比重都有较大的提升作用，推动了直接融资的发展，优化了融资结构(图20)。
图20 我国直接融资结构的最新变化
Chart20 New changes in China’s direct financing structure
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司、中国人民银行调查统计司
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD；Department of Statistics,the PBC
改善了政府债券市场与信用债券市场发展不平衡状况。在我国债券市场中，政府债券(国债)和准政府债券(政策性金融债券)占有绝对比重。金融创新产品的推出向市场引入了企业、股份制商业银行等更多不同类型的发行主体，丰富了市场信用层次，推动了政府债券和信用债券市场的平衡发展(图21)。
图21 政府债券和信用债券发行量比较
Chart21 Issuing size of government bond and credit bond
数据来源：中央国债登记结算有限责任公司。其中“政府债券”包括记账式国债，“准政府债券”包括政策性金融债券，“信用债券”包括企业债券、短期融资券和商业银行金融债券。
Source：China Government Securities Depository Trust & Clearing Co.LTD.Government bond includes book-entry T-bona.Quasi government bond includes policy financial bond.Credit bond include corporate bond,short-term financing paper and commercial bank financial bond．
2.提升了商业银行的综合竞争力
我国商业银行等存款类金融机构资产负债期限结构错配现象非常严重，金融机构缺乏主动资产负债管理工具，这在相当程度上制约了金融机构的经营主动性和风险承担能力。金融创新产品的推出使得商业银行可以提升资本充足率，控制风险水平，达到盈利性、流动性和安全性的协调统一。
改善了商业银行的监管指标，提高了其盈利能力。商业银行发行次级债券提高了商业银行的资本充足率。商业银行通过金融债券发行筹集的资金不纳入存贷比管理，可以全额发放贷款。这些都改善了监管指标，提高了商业银行的经营灵活性和业务拓展能力。
缓解了商业银行资产负债期限错配状况。一方面，商业银行通过发行金融债券等主动负债工具获得长期资金来源，而且可以全额扣减中长期贷款比例指标。另一方面，商业银行通过发行资产支持证券等主动资产管理工具对一些数额大、周转慢的优质信贷资产实施证券化，将缺乏流动性的资产转化为流通性较好的证券，在不改变负债总量的情况下提高资产的流动性。以建设银行为例，其个人住房抵押贷款期限一般在30年以上，资产流动性非常低。通过资产证券化，建设银行盘活了30亿信贷资产，提高了信贷资产的流动性。
金融市场发展带来了商业银行组织结构创新。随着近几年金融市场的发展和综合经营业务的创新，商业银行按照集约化的经营方针，依托统一的风险控制体系，建立专业化的金融市场业务团队，金融产品创新带动了商业银行的组织创新。例如，短期融资券市场建立以来，多家商业银行先后成立了投行业务部门，并根据各自特点选择了实体职能部门、事业部附属和金融控股等组织架构模式。
3.加快了利率市场化进程
创新金融产品发行定价的市场化程度显著提高。自2006年3月8日起，人民银行授权同业拆借中心发布回购定盘利率(Fixing Repo Rate)，这是全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率。目前发布的回购定盘利率为1天和7天两个期限品种。回购定盘利率的发布为金融创新产品的发行提供了基准利率，也为正在开展的利率衍生品交易提供了参考。自定盘利率推出以来，其已经成为商业银行进行回购报价所考虑的基准利率，而且有多家以7天回购定盘利率为基准的浮息债招标发行。国开行已经在其设计的人民币利率互换操作方案中，将银行间市场推出的回购定盘利率作为利率互换的基准。对2006年6月30日之前的人民币利率互换交易统计显示，以7天回购定盘利率和1年期存款利率为基准的交易量分别为130亿元和82亿元，分别占利率互换总交易量的47.6％和30％。
金融债券发行有利于推动商业银行存贷款利率市场化。金融债券的发行为商业银行开辟了一条主动负债途径，银行对存款的依赖程度有所降低。当金融债券的发行规模可以满足其需求时，商业银行甚至可以降低存款利率来减少存款的数量，以降低负债成本。金融债券使商业银行产生了对存款利率进行市场化浮动的内在动力，有利于推动商业银行存款利率市场化。通过金融债券的发行，商业银行可以实现贷款利率与金融市场利率良好的联动机制，有利于促进贷款利率根据市场资金供求状况进行上下浮动。随着金融债券发行量的不断扩大，其对贷款利率的影响势必将进一步深化。
4.促进了汇率形成机制改革的顺利实施
远期外汇交易和人民币与外币掉期交易的推出不但为企业和金融机构增加了汇率风险管理和套期保值工具，满足了避险需求，而且为市场提供了未来汇率走势的重要信号，它在一定程度上影响了市场的预期，最终影响即期市场的价格水平。特别是政策性意图明显的一些掉期交易事实上稳定了人民币汇率的预期，使人民币汇率的波动基本上控制在可接受范围内。
5.完善了货币政策传导机制
短期融资券和金融债券拓展了货币政策传导渠道。企业短期融资券的发行利率由市场化方式形成，央行可以通过调节市场基准利率来影响短期融资券的发行利率。商业银行一般性金融债券实现了部分资金市场化定价，负债成本开始同金融市场的利率水平接轨，资金来源的市场化定价带动了商业银行资产运用(贷款利率)的市场化。从而形成了实体经济资金价格与金融市场利率之间的联动机制，为货币政策传导创造了条件。
人民币与外币掉期成为央行重要的公开市场操作工具。中央银行通过掉期交易在即期卖出美元，减少了商业银行持有的人民币头寸，吸收了市场上过多的流动性，对基础货币的紧缩作用类似于中央银行票据发行。因此，掉期交易也提供了一条货币政策操作渠道。中国人民银行在2005年四季度货币政策报告中首次公开提及：2005年11月25日为适度回收流动性，保持货币市场利率的平稳运行，央行选择国家开发银行等10家银行开展外汇掉期交易，交易量为60亿美元，央行收回基础货币484.83亿元人民币。
表5 我国商业银行次级债券发行与资本充足率
Table5 Subordinated bond issued by commercial banks and capital adequacy
资本充足率Capital adequacy
发行银行 首次发行量(亿元)
累计发行量(亿元)
Issuing bank Size of first issue Accumulative size 首发前
首发后 最后一次发行前
最后一次发行后
(100 million yuan) (100 million yuan) Before first After first Before last issue After last issue
工商银行
Industrial and Commmercial350 3509.10％ 10.26％ 9.10％
10.26％
Bank of China
中国银行
140.76009.07％ 10.04％ 9.82％
10.41％
建设银行
150 4008.17％
9.39％ 9.39％
11.95％
China Construction Bank
中信银行
60 1204.62％4.79％7.61％8.59％
China CITIC Bank
兴业银行
30 607.07％9.23％6.38％7.80％
Industrial Bank
北京银行
35 358.84％12.31％
8.84％
12.31％
Beijing Bank
南京商业银行
8
8 8.10％11.26％
8.10％
11.26％
Nanjing Commercial Bank
数据来源：根据调查问卷整理
Source：Data collected from questionnaires
(二)创新产品面临的主要问题
金融市场产品创新面临的一些问题导致了部分产品功能不能充分发挥，研究这些问题是为了发现其背后的主要矛盾，为进一步推动金融市场创新提供参考。
1.创新产品面临有效定价困难
在任何金融市场上，新产品的定价都是产品推出初期需要高度关注的问题，定价错误的产品要么缺乏生命力、不被市场接受而逐渐萎缩；要么存在不适当的套利机会而引起市场扭曲。成熟的金融市场中，由于既有产品的定价已经形成一个均衡的价格体系，新产品定价可以有很多可参照的指标，因此其公允价值比较容易被市场发现。我国的债券市场是个新兴市场，利率市场化程度不充分，宏观经济环境仍处于转轨时期，新金融产品的定价一直处于探索和尝试阶段，定价因素比较复杂。目前，创新产品实践中至少存在三个方面的定价困难：
第一，缺少被市场普遍接受的无风险收益率曲线。确定无风险收益率曲线最佳的方法是根据关键点零息国债的市场收益率进行绘制，但是国内债券市场没有中长期零息国债。通过数学方法、利用固定利率附息债券的到期收益率，也可以推算出收益率曲线。但是，我国国债交易不活跃，难以确定关键时间点的公允债券价格，收益率曲线的日常编制难以获得稳定的价格来源，只能借助理论价进行拟合，影响收益率曲线编制的准确性。银行间市场目前有数家机构发布各自计算的国债收益率曲线，但是至今尚没有一条市场公认的基准。这个问题导致的定价困难在浮动利率债券基准利率选择、利率互换定价和债券远期定价中表现尤为突出。
第二，缺少信用风险溢价的定价基准。成熟金融市场近年的发展愈加重视信用风险定价，以信用违约互换(CDS)为代表的信用衍生产品市场的发展为信用风险的市场化定价提供了便利，改变了以往主要依靠信用评级确定风险溢价的模式。我国基于企业信用的债券市场刚刚起步，对于信用风险定价既缺少历史违约概率的统计，也没有可供参照的相关市场价格，加之评级机构的评级结果与真实风险之间的关联尚未得到事实验证，公信力不足，因此信用风险溢价的定价仍然处于摸索阶段。这个困难在企业短期融资券建立初期表现比较突出，主承销商面临无风险收益率基准和风险溢价基准双重缺失的困难，只能依靠内部资金转移价格和内部信贷评级的经验估算发行价格；投资人对于不同信用风险等级的企业发行的融资券，初期也未表现出明显的风险关注。随着发行人多样化和投资人风险意识成熟，短期融资券市场的信用风险溢价有所体现。此外，商业银行次级债券发行利率低于同期国债收益率、金融债券收益率远高于信用评级相同的次级债券收益率，都反映出信用风险溢价定价缺乏基准的问题。
第三，缺少校正定价偏差的有效机制。新产品定价在任何金融市场中都有一个“试错”过程，有效率的市场对于存在定价偏差的产品可以很快通过套利均衡机制将其价格给予校正，这也是一般均衡定价的保障机制。但是，我国债券市场仍然存在诸多管制，套利机制很多时候由于管制原因和交易成本太高而无法发挥作用。比如，债券远期价格与即期价格之间的关系有时大幅度偏离理论均衡水平，但是却没有套利交易纠正这种偏离。另外，我国管制利率与市场利率双轨并存的局面也对均衡定价产生了影响。在短期融资券市场发展过程中始终存在发行利率过高或过低的争论。主张发行利率过高的观点参照的是中央银行票据利率，认为短期融资券与中央银行票据的利差过大，信用风险溢价过高；主张发行利率过低的观点参照的是管制的贷款利率，认为融资券利率突破了贷款利率管制的下限。
2.创新产品做市商和经纪商制度尚不完善
我国银行间市场推出做市商制度以来，其在提高市场流动性、促进价格发现机制和收益率曲线建设方面的作用发挥并不充分。主要表现在以下方面：
第一，做市商报价券种比例偏低、随意性大，连续性差。2006年上半年做市商确定的双边报价券种有97只，但只有66只进行了双边报价，只占市场流通券种的11.6％，而且经常性报价的券种只有十多只，10年期以上品种没有报价。做市商报价随意性较大，行情好的时候报价较多，行情差时报价相对较少或几乎没有。即使是报价最为活跃的中短期品种的报价也不连续。这导致收益率曲线的形成缺少必要的价格信息。
第二，报价价差不稳定。一方面在行情好时，做市商没有认真执行央行规定的双边报价价差。如以2005年双边报价为例，待偿期在1年以内的债券平均收益率差约为11个基点(央行规定待偿期在5年以内且含5年的为6个基点)；2年期的债券平均收益率差约在12个基点；3年期债券平均收益率差约在13个基点；5年期债券平均收益率差约在10个基点。另一方面，在行情不好时(如2004年)央行规定的价差又显得偏窄，做市商难以执行。
第三，做市商的影响不足。从发达国家债券市场实践看，债券二级市场的绝大多数交易都由做市商完成，其占交易总量的比例超过90％。而我国银行间债券市场上做市商双报价完成的交易量占比则小得多。2005年银行间现券共成交63379.70亿元，其中做市商共成交20987.02亿元，占33％，与2004、2003年水平持平，双边报价对市场贡献还较小。
造成上述状况的原因在于：
一是做市商制度与承销商制度不匹配。美国、欧洲及日本债券市场的做市商无严格的准入门坎限制，但只有那些做市好、市场影响大的做市商才有可能成为债券发行人的承销商，债券承销业务可以使承销商扩大并稳定自己的客户群，获取丰厚收入。而中国做市商制度与承销商制度不匹配，发行人并非只将有较大客户群、市场影响大的机构吸收为承销商，而且还将保险公司、基金等购买自己债券的机构都吸收为承销商，最终致使承销商难以找到较大的认购客户，更谈不上反过来对做市起促进作用了。
二是做市商制度与央行公开市场一级交易商制度不匹配。通常央行的公开市场一级交易商都是从二级市场做市较好的做市商中筛选出来的。而我国公开市场一级交易商与做市商两个机制不协调，一级交易商的遴选机制与其拥有的权利亦无法对做市起到促进作用。
三是缺乏行之有效的做市商考评制度。目前，银行间债券市场缺乏做市商考核、激励和淘汰机制，对未按规定履行做市业务要求的做市商缺乏有效约束手段，报价好坏一个样，报与不报没差别，无法对做市商形成有效管理，做市商认真履行双边报价义务的纪律约束较弱。
四是缺乏债券经纪机构的有效配合。对于以询价交易为主要交易方式的银行间债券市场而言，客户资源非常重要。但每家机构投资者的客户都不可能无限丰富，而询价交易本身成本高，常会出现成交价格非最优的情况。发达国家债券经纪商起着活跃债券市场、提高交易效率的重要作用，经纪商可帮助市场机构在最短的时间内以最小的成本与对手达成交易，提高市场的流动性，有助于帮助和扶持弱势机构的市场交易，弥补做市商制度的不足，而我国目前债券经纪商制度还有待完善。
3.创新产品的税收制度和会计准则不能及时跟进
由于创新产品的参与主体包括金融和非金融机构，创新产品的发行涉及到发改委、财政部、中国人民银行、证监会、国家外汇管理局等部门，相关政策需要多方协调。例如，证监会和保监会从证券类机构资本充足率和保险机构偿付能力角度，出台了一系列风险监管指标，这些指标的具体计算口径设计限制了上述机构对债券市场的投资。再如，对于衍生产品交易的主协议现存多种版本，有完全认可ISDA主协议版本的，有对ISDA主协议进行部分修改的，这些问题可能导致在实际交易中引发复杂的法律辩论，影响交易达成的效率。随着金融业的改革开放，金融市场参与的国际化程度逐渐提高，这些问题将日渐突出。
税收制度和会计准则是金融市场创新产品中必须考虑的关键性因素。目前，金融市场产品创新中税收制度和会计准则还存在一些需要完善的方面。以债券买断式回购和债券远期交易为例，其税收制度尚不明确，如果还按照传统的交易方式进行征税，则会因为税赋而影响投资者的投资积极性；其会计制度也不明确，影响了会计信息的可比性
三、完善我国金融市场产品创新的政策建议
(一)加强债券市场收益率曲线等定价基准建设
第一，明确收益率曲线的形成机理。收益率曲线是对债券市场交易状况的抽象描述，就像消费物价指数是对一般物价水平的抽象描述一样。收益率曲线的基础在于债券现券交易，当前缺少市场公认的债券收益率曲线也客观反映了我国债券二级市场所处的发展阶段。收益率曲线形成不能脱离市场发展状况。完善收益率曲线要立足于长远，重在扩大市场的深度和宽度。
第二，进一步提高市场供求的多样化程度。高度重视国债余额管理条件下，定期发行短期国债对形成无风险收益率曲线的重要作用。促进市场交易主体类型多元化，积极拓展债券市场上的机构投资者范围，通过需求的多元化发展，促进交易的活跃。增加债券市场的供给，扩大债券发行规模并拓宽债券发行主体，丰富债券期限品种，解决当前依旧存在的债券市场供给相对不足的矛盾。
第三，加强价格信息透明度。在现有债券二级市场发展状况基础上，加强对现有价格信息资源的整合利用，客观准确地描绘不同期限的债券收益率。市场中介机构有义务向市场参与者提供交易价格信息，提高市场运行的价格透明度，避免市场价格信息成为垄断资源。应该鼓励市场参与者编制各种类型的价格指数和收益率曲线，通过竞争方式逐渐提高某个或某些指数的市场接受度，避免采用管理部门指定等手段确定所谓的“统一收益率曲线”。
(二)健全做市商制度和经纪商制度
第一，建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。放宽对做市商资格的限制，鼓励机构自愿开展做市业务。建立承销商、公开市场一级交易商从表现好的做市商中选拔的机制。选择公开市场一级交易商或承销商应从做市规范、业务量大、财务状况好的做市商中选拔，切实给予一级交易商或承销商相应权利，同时要求其持续在二级市场做市。还可为债券做市商提供更加宽松的日间资金和债券透支便利。建立债券发行主承销商对所承销的债券提供二级市场报价义务的约束，可在承销商选择与评比、追加投标等方面制定相应的标准，或者通过发行手续费管理促进承销商报价；给做市的债券承销商优先开展新业务如国债本息拆离交易业务的权利等。
第二，建立做市商之间的大额交易市场，细分市场层次，减少做市商之间的相互冲击。按国际惯例，做市商之间是不能点击成交的，场外债券市场也是分层次的：一是一般成员之间的询价市场；二是做市商与一般市场员成员之间的零售市场；三是做市商之间通过经纪商的匿名批发市场；四是做市商与央行之间的批发市场。我国银行间债券市场做市商未分层次，允许做市商之间点击成交，给做市商带来过多的报价风险。因此我国银行间债券市场应建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易和禁止做市商之间相互点击双边报价成交的机制。此外，还可考虑建立做市商间提供匿名相互融资与融券的补充制度。
第三，完善报价价差规定，增加做市商数量。对做市商的报价价差，要么不作硬性价差规定，要么分行情好坏，确定不同的价差，并明确规定不遵守规定的相应处罚措施。应要求所有的公开市场一级交易商都要报价，鼓励做市商给长期券种报价并相应给予更多的优惠措施。
第四，稳步推行经纪商制度。近年来，国外出现了做市商业务与经纪业务相融合的趋势。因此在推动做市商制度的同时，在债券市场上推行经纪商制度，将进一步促进债券市场的发展，有效集中市场需求信息，沟通债券买卖双方，提高成交效率。
(三)大力培育投资主体
绝大多数社会资金聚集在四大国有商业银行是我国金融结构的一个显著特点。四大国有商业银行单笔交易金额非常大，往往难以找到交易对手。交易对手不对称使得国有商业银行对资金价格具有显著的影响，从而影响了我国资金市场的价格形成机制。
为了有效解决这一问题，应重点培育多种投资主体，减少对创新产品的投资限制，具体需要采取以下措施：一是在建立和完善住房公积金、地方社保基金、企业年金、资金信托计划和商业银行理财产品等非法人投资集合性资金管理的基础上，允许其参与投资金融创新产品，扩大投资需求。二是加大在银行间市场引入境外合格机构投资者的力度。境外合格机构投资者的增加不仅可以为我国金融市场引入长期的资本、成熟的投资理念，还可以为金融市场机构投资者建立一个互相学习互相竞争的平台，有利于培育和完善我国的机构投资者队伍。三是加强金融市场主体的透明度建设。随着银行间市场主体的多样化发展，不同规模和不同行业的机构都积极参与到市场中来，而实际上，各个不同行业之间存在信息不对称问题。我们在调查中发现，很多商业银行不清楚规范类和创新类证券机构的差别，证券机构也不清楚一些农村信用社的背景。市场监管者可以通过建立信息披露规范的方法提高投资主体透明度。四是扩大创新产品试点的参与面。由于银行间市场参与主体的行业分布非常广泛，在创新产品的试点阶段，可以考虑在银行业、证券业、保险业和其他行业选取一些有代表性的机构参与试点，不同行业的机构在创新产品需求、交易特点等方面具有不同特点，这样可以使试点总结更具有代表性和全面性，为创新产品的全面推开提供帮助。
(四)稳步推动由政府主导型创新模式向市场主导模式的转变
在欧洲和美国的债券市场中，投资人需求已成为引导市场创新的主要因素。债券发行人在投资银行的帮助下，更加注重设计适合投资人需要的债券产品，欧洲等国的养老基金等机构投资人更是具有影响债券市场创新的话语权。我国债券市场近几年一直处于资金比较充裕的低利率环境中，目前还属于发行人主导的市场，投资人几乎处于“产品接受者”状态，对产品发行品种、发行期限、债券隐含期权设计等没有太多影响力。但是，随着债券市场的发展，发行主体多元化、投资主体机构化，投资方的需求必将对债券市场创新产生更大的影响力。面对这种趋势，有必要充分认识创新主导权向市场主体转移的必要性。因为投资者需求是分散而复杂的，如果说，依靠市场管理者推动创新在发行人主导市场阶段还有很好效果的话，那么随着投资需求日益分散化和多样化，市场管理者推动创新的效果就很难预计了。
金融创新最终还是应该由微观市场主体来推动。当务之急是通过建立现代企业制度，转变微观主体的内部经营机制，培育金融创新的微观主体，解决微观主体创新动力不足或创新缺乏约束的问题。政府的作用主要是营造金融创新的体制和制度环境，通过市场的手段对微观主体的金融创新行为进行合理引导和有效监管，防范市场系统性风险。推动政府主导型创新向市场主导型创新转变，实质是建立金融创新的长效机制，促进金融创新的可持续性。
管理部门推动金融创新需要从改善外部环境入手。在法律环境方面，需要借鉴发达市场的经验，对新产品、新服务采取灵活鼓励的方针，避免管得过死。在创新活动初期，可以制定部门规章进行初步规范，待积累一定实践经验后，再上升为法律法规。在信用制度建设方面，促进征信体系建设和征信法规制定，惩戒失信行为，激励守信行为。管理部门的主要任务是创造公平竞争、鼓励创新的市场环境，搭建一个适合市场主体交易的产品平台，加强市场跟踪研究，防范系统性风险。
(五)发展多层次金融衍生品市场
从国际金融衍生工具市场的发展趋势看，当前的国际金融衍生品市场，特别是场外交易市场的规模仍保持着较快的增长速度。在有些国家，场外交易的规模甚至占整个衍生品市场份额的80％以上。大力发展我国场外金融衍生品市场，首先是我国经济发展的需要，随着我国利率市场化程度逐步提高，汇率形成机制逐渐市场化，金融产品的利率风险和汇率风险加大，市场需要对冲风险的工具。同时，大力发展多层次金融衍生品市场也是争夺全球话语权的需要。随着全球经济金融一体化，在一个日益开放的市场中，要想垄断市场已经非常困难。即便可以用某种方式阻挡国内竞争，也无法阻挡其他国家的抢夺。新加坡交易所抢先推出新华富时A50中国股指期货，芝加哥商业交易所推出人民币外汇期货期权交易，就已经在这方面给了我们深刻的教训。
总之，加快多层次金融衍生品市场是我国当前的一项迫切任务。在推出了买断式回购、债券远期交易、利率互换、远期外汇交易和人民币与外币互换等产品的基础上，要结合我国的现实情况，依托银行间市场，以现有的交易平台和托管结算平台为基础，抓住机遇大力发展外汇和人民币衍生品市场，应当谋求场内与场外市场并存、标准产品和非标准产品功能互补的多层次多元化、有竞有合的中国金融衍生产品市场格局。
(六)完善税收制度和会计准则
为了支持金融市场产品创新，与此相关的税收制度和会计准则应做进一步完善。首先，应该对现有的法律制度中不符合市场发展要求的部分进行修改、充实和完善。其次，尽快明确银行间债券市场创新产品(特别是买断式回购和远期交易等)的相关税收制度，给予合理的税赋。第三，应该抓紧创新产品相关的会计准则建设，尽快解决目前创新交易工具会计准则中存在的问题。
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