美国证券市场中政府宏观调控的成效与借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,证券市场论文,宏观调控论文,成效论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
学术界的“英美模式”之称，往往把这两个国家看作自由市场经济的典范。无论是从美国经济的成长过程考察，还是从美国政府对于当代许多产业的监管来看，自由市场经济典范并没有否定政府的宏观调控，只不过是十分重视市场经济充分发挥其自身的作用，对于政府因为不同时间和不同产业，而追求相应的职能效果。这是研究美国经济，关注政府与市场关系的研究者不应该忽视的问题。
一、货币政策和财政政策对美国证券市场的作用
美国的金融监管体系如同美国的宪政机制一样，注重分权和制衡。联邦与州都有权实施监管，但是，具体职能是不同的。从联邦层面上讲，主要是三大机构在发挥作用。联邦储备体系：负责管理在州注册的，属于会员银行的商业银行；联邦存款保险公司（简称FDIC）：负责管理在州注册的、属于非会员银行的商业银行；联邦货币监管局：负责管理在联邦注册的国民银行（注：实际上还有司法部、证券交易委员会、期货交易委员会、储蓄机构监督办公室、联邦交易委员会等都在从不同角度对商业银行进行监督和管理。）。州一级层面上也拥有监管的权利，不过，联邦与州同样是行使监管职能，前者侧重于国家金融体系的安全，后者则重视本州的经济发展问题。
“货币政策和财政政策是政府在追求低通货膨胀的适度经济增长目标时能够支配的两个主要宏观经济政策工具，也是政府用来缩短衰退过程和防止经济过度繁荣的政策工具”[1]。货币政策和财政政策分别以直接或间接的方式对证券市场的波动起着无法低估的影响。
（一）货币政策对证券市场的作用
货币政策对证券市场的直接作用的机理在于：一方面，货币供应量增加，导致市场中流通资金增加；另一方面，利率的高低决定了金融投资和投机的成本和资金获得的难易程度，也就客观决定了公众进出证券市场的动力。
1.调控货币供应量
增发钞票和降低准备金比率是实现货币供应量增长的主要手段。根据美联储公布的数据（如表1）可见，30年来美联储货币供应量增长幅度巨大。这不仅满足了经济增长本身对货币的相应需求，也为虚拟经济的繁荣创造了可能。
1987年股灾后，美联储立即向市场投放货币，然后在市场恢复平静后又迅速撤出，股票市场走出了1987年的“股崩”；在“海湾战争”期间，美联储再次动用了这一手段取得了良好的效果；1996年面临亚洲金融风暴和美国长期资本管理公司危机，市场顿时暴跌。美联储采取措施，从两方面增大货币供给：其一，直接增加货币供应——印制新钞。当年8月24日至11月30日美联储共印制新钞138亿美元[2]，通过购买国债的方式投放金融市场；其二，通过降低利率（包括联邦基金利率和贴现率）增大货币供应量。1997年3月以来，联邦基金利率一直保持在5.5%，1998年9月到11月，联储三次降低利率并两次降低贴现率。图1可以反应当时基础货币和广义货币供应突增的情况。事实证明，这两项措施实施后，美国货币供应量中M1、M2、M3在1998年8月24日到11月30间的增长折合成年率分别上升了12.4%、10.8%和13.5%[3]。对照1997-2000年3月美国股票市场的加速上涨，不能不说这与美联储的实际措施和态度上的暗示和纵容有着直接关系；“9·11”事件后，美国政府预计到外资和个人资金会从股市大量退出，因此在重开股市前的两周内采取了两项重大举措，其中之一是分两次共注入了1200亿美元的基础货币，按美国目前1:9的货币乘数，相当于提供了1万亿美元的信用资金供给（注：中国宏观经济信息网，2002年3月8日文《美国金融风暴不可避免》。）；2000年3月美联储反方向地明显减少基础货币的措施（另外还有加息）使得基础货币数量下降，股票市场也就此应声而跌。（如图1所示）
表1 美联储1970与年1999年货币供应量M1、M2、
比较（单位：亿美元）
年份
M1M2M3
1970
2170
6280
6780
1999
11129
44726
60638
资料来源：Fed 1999
2.调控利率
20世纪80年代，赤字严重，财政政策的调控余地日渐缩小，货币政策在宏观经济调控中的作用越来越明显。强硬的货币紧缩措施迅速压低了80年代初期的通货膨胀，随后适当的以降低利率为手段的货币放松使经济有节制的复苏，长、短期利率均在1984年达到最高。从1983-1986年是美国的经济增长期，除1984年的三个季度曾提高利率外，美联储曾先后12次降低利率，同时把贴现率从12%一直降到5.5%。80年代末到90年代初的经济危机期间，联储先后17次降低联邦基金利率，从10%左右降到3%左右；同期，还先后7次降低贴现率从7%降到3%。90年代美联储调控利率的精致更堪称一种艺术而令人叹为观止。
货币政策因其速效性而成为美国证券市场中最受瞩目的政府行为，几乎到了风声鹤唳、闻风而动的地步。不仅如此，货币政策的威力使得公众不得不揣测政府意图，先期而动以求先发制人。每当美联储举行例会前，大投资公司的研发机构就向自己的客户发出关于利率走势的预测，这些预测多多少少诱导着投资行为。在公众的理性预期下，货币政策的有效性往往是在其实施过程中的反复博弈。
附图
图1 1994-2002年货币政策实施效果
注：纵坐标（左）和实线代表广义货币，纵坐标（右）和虚线代表基础货币。
资料来源：OECD Economic Outlook,Volume2002/1,No.71,June,P14
（二）财政政策对证券市场的作用
财政政策在美国经济史中曾经非常奏效，并带来美国股票市场的繁荣。从图2中可以看出，1930年起，延续到整个20世纪40-50年代，是美国历史上政府发债的高峰期，也是当时流行的凯恩斯扩张性财政政策的体现。对照当时证券市场的表现，40年代二次世界大战期间美国证券市场一支独秀，50年代的10年中道琼斯指数累计涨幅240%。
减税的目的是给消费者留下更多税后收入用于消费或储蓄和投资，任何税率、税种及税收结构的变化都出自审慎的财政政策。政府的转移支付也是出于同样目的。
1964年约翰逊总统最早采取大幅减税的方法刺激经济，减税提案提出很久才获得国会立法通过，这是国会首次明确基于刺激经济的目的而减税。当时很多经济学家质疑减税刺激经济的效果和滞后性，但事实却肯定了减税行动的有效性。这段时期出现了1961年2月至1969年12月长达106个月的经济扩张期，证券市场上道琼斯指数从1961年2月的650点左右稳步缓行，8年累计涨幅30%；现任美国政府面对股市下跌、经济衰退、市场信心不足、恐怖袭击、对伊战争等内外困扰，2003年5月23日，美国新的减税法案最终达成在未来10年减税3300亿美元。
同样是减税，资本收益税的降低意义更加不同。20世纪70年代以来，美国政府的立法、行政部门曾多次通过法律手段，在提高个人所得税的同时，降低资本收益税。其中幅度较大的两次分别发生在80年代里根执政时期和90年代克林顿执政时期。布什减税法案中也包括了“红利税将从38.6%降到15%，最高一档的资本增值税从20%降到15%”（注：BBC2003年5月24日新闻报道。）。政府降低资本收益税，很大程度上鼓励了金融资本炒作为特征的虚拟经济发展。
（三）货币政策与财政政策的联袂影响
1.货币政策和财政政策执行机构之间配合
美国货币政策和财政政策的联袂有赖于其政策执行机构的配合。在美国经济决策过程中，经济顾问委员会主席、财政部长和预算局局长是总统的最高经济智囊团，美联储相对独立于政府之外，有着至高无上的权力。
对历任总统来说，美联储的政策可谓“成也萧何，败也萧何”，它既令老布什政府苦不堪言、连任失败，又曾与克林顿政府珠联璧合，营造了“新经济”的辉煌。总统为了顺利度过任期并求连任，往往乐于采用短期见效的经济策略，包括阻止经济衰退和消减通胀两方面的目标。通常白宫具有货币扩张的自然趋向，籍此从经济刺激中追求短期收益、减少债务偿付开支、增加税收收入等；美联储少于自身动机，注重的却是以平衡物价和抑制通胀为核心的长期经济目标。货币政策的最终决策就是在经济刺激赞成者和反通货膨胀者的妥协中诞生的，这种妥协随着时间的推移和各政治集团的更替也在发生变化。
财政部的债务安排也须与美联储协调，这两家机构协商公众持债的适宜数量和结构，通过缩短或延长市场化债券的期限、调整不同期限债券的相对利率水平，在广义上调整整个债券的流动性。
2.货币政策和财政政策联袂应用在证券市场的表现
不同政府时期的经济背景和经济哲学不同，其经济政策及其效果也就不同，反映在证券市场上的表现也自然就不同。
(1)里根执政时期
“里根革命”，采用了与凯恩斯主义迥异的经济哲学和政策思想，转向供给学派、货币主义和理性预期学派、新制度经济学等为代表的保守主义经济学或新自由主义经济学。“反对大政府，主张小政府”，恢复市场功能，恢复自由竞争，恢复传统的“美国精神”。在此背景下，经济政策也发生多方面变化，尤以治理通货膨胀、税制改革和规制改革著称。
面对“滞胀”，里根政府在采用供给学派理论治理经济停滞的同时，以货币学派理论解决通货膨胀的问题，而且，他也并未完全抛弃凯恩斯主义，实行紧缩性货币政策和扩张性财政政策相结合的经济政策。在这段时期，美国政府支持美联储减少货币供给增长来控制通胀的措施；增加支出、税项改革和减税来刺激经济。经过这一系列努力，20世纪80年代美国花了整整10年之久的时间才走出了“滞胀”，创造了战后最长的经济扩展。
这段时期的证券市场在美国经济持续60今月的增长的同时也呈现一片繁荣，从1982年的800点历经平缓、加速上涨，最终于1987年8月见顶于2746.65点，交易量也屡创新高。
(2)克林顿执政时期
克林顿经济哲学的中心是所谓的“第三条道路”，“是介于自由放任的资本主义和福利国家之间的第三条道路”，超越了“大政府、小市场”和“小政府、大市场”的争论，主张“市场＋制度”的现代经济体制建设。克林顿政府时期的综合宏观政策可简要概括为“紧财政、松货币”的政策，货币政策和财政政策的配合几乎达到完美。美国经济既创造了“零通胀型经济”的奇迹，又实现了几十年来不曾有过的财政盈余，同时保证了经济各项指标下的繁荣。
附图
图2 1889-1989年间美国联邦政府债券占GDP的百分比
资料来源：Roger G.Ibbotson and Gray P.Brinson,"Global Investing:The Professional's Guide to the World Capital Markets",McGraw-Hill Inc.1993,p208,Figure10-7.
这段时期，货币政策和财政政策的综合作用，使得美国企业投资增加，产出增加，股票内在价值提高，成为20世纪90年代股票市场轮番上涨的基础。尽管股票市场最终走向了过度投机，但不能否认，货币政策和财政政策的搭配启动并维持了美国证券历史上不可多见的长期繁荣。
（四）货币政策和财政政策对证券市场的间接影响
这里之所以说是“间接影响”，正如IS-LM模型所描述的，是因为货币政策和财政政策是通过影响总需求而影响产出，从而改变证券市场的经济基础，进而对证券市场产生影响。
20世纪90年代美国利率政策和投资状况变动情况如图3所示。通过对比可以看出，一是投资状况发生变化滞后于利率政策改变，无论初期利率下降引导投资增加，还是中、后期提高利率控制投资增幅，都显示了此种情况；二是美联储相机抉择微调利率、掌控经济发展态势用心良苦。投资的改变自然带来企业业绩的增长，也就是股票市场股价基础的增长。
海湾战争爆发后，美国国内消费者信心下降，降息措施没有进一步跟上，终于导致1990-1991年的经济衰退。从1990年12月、次年1月、2月，联储几次快步降息。从图3-3的比较中可以看出，此后利率下降，股价上升，GDP才逐渐回升。
二、美国政府的产业政策对证券市场的作用
图3 1990-2001年货币政策（联邦基金利率）对投资状况（较前一年增长百分比）影响
附图
资料来源：OECD Economic Outlook,Volume 2002/1,June,N0.71,p49
图3-3 1990年前后利率、股价、GDP走势
附图
图3-3-1：海湾战争期间短期利率和股价变化［注：纵坐标（左）和实线代表短期利率，纵坐标（右）和虚线代表股价变化，1995=100］。
图3-3-2：海湾战争期间GDP和信心指数变化［注：纵坐标（左）和柱体代表GDP变化，纵坐标（右）和实线代表企业信心指数，纵坐标（右）和虚线代表消费信心指数］。
资料来源：OECD Economic Outlook,Volume2001/2,No,70,December,Figure I.6.
近年关于产业政策方面的争论主要集中在：支持者认为，政府扶持一些特殊产业，既能保持本国在该领域的优势，同时还带来了下游产业的繁荣；反对者认为，政府的扶持政策对整个国民经济的实力和增长贡献甚微。
长期以来除了政府采购以外，美国一般不采用其他国家政府采用的产业扶持政策。除国防领域有限制外，对外国高科技产品的进口以及外国企业的投资，美国市场都是开放的。尽管美国政府没有对特殊行业的投资支持，但政府的导向作用还是明显的，这不仅影响了经济发展的侧重点，而且影响了股票市场的表现。
19世纪中期，美国政府大力开发西部，使当时的铁路、地产等行业的股票就成为当时证券市场上的热门股票。历次国内、国际战争期间，美国在生产能力不足时总是消减民用品生产，全力以赴维持战争需要。在战争的恐慌下，众多股票纷纷下跌，但与军需有关的工业股票却一支独秀。一百多年来，股票市场的龙头产业因时代变迁、政府产业政策侧重点的转移而发生变化。
20世纪90年代，美国政府的产业技术政策对美国在计算机、通讯技术、生物技术、新材料、航空技术等方面取得的成就，起到了重要的作用。克林顿政府还调整了联邦支出结构，实施投资倾斜政策，通过政府开支加强交通、通讯等基础设施建设，加强人力资源开发，支持高新技术产业和能够提供高薪就业的产业，增加联邦开支以支持民间研究开发，加强美国在关键性技术领域的地位。
信息产业是美国20世纪90年代繁荣的跳板，也是政府产业政策引导成功的典范。从图4（见第125页）可以看出，在1990年以前这一类产业的投资和GDP的发展持平甚至略低，1990年以后远远高于GDP的发展速度，也远远高于其他产业的平均发展速度。如表2所示，信息技术板块1990、1991年尚且蛰伏在第八、九位，从1992年开始上升，1993年首次跃居第一位，并在2000年到来以前的数年中始终保持首位或位居前列。
表2 S&P和MSCI中股票不同板块回报排名
附图
注：CD-Consumer Discretionary;CS-Consumer Service;E-Energy;F-Financlal;
H-Healthcare;I-Industries;IT-Information Technology;M-Materials;
TS-Telecom Service;U-Utilities
资料来源：根据Morgan Stanley（转载自Howard J.Atkinson,"The New Investment Frontier",Insomniac Press,2001,p95）提供资料改编。
三、对中国政府宏观调控的借鉴
从1978年开始实施改革开放以来，政府在经济发展中究竟应该充当什么样的角色，一直是人们积极探索的重大课题。在这里我们研究美国政府在证券业中的作用，是因为中国加入世界贸易组织所做出的进一步开放市场的承诺，特别是金融市场的开放已经提到操作阶段和工作议程中。金融市场的发展也是一把又刃剑，20世纪90年代东亚发生的金融危机造成的经济社会巨大创伤还记忆犹新。所以，在坚持改革开放的同时，还要重视金融安全，所以，政府要探索金融监管的适宜方式。
（一）既要从大处着眼，也要从小处落墨
证券业是一个特殊的产业，美国20世纪30年代发生的大危机使人们认识到，必须给予证券业以严格的管制。针对千变万化的证券市场，美联储能够采取果断措施调控市场。如前面所述：1987年股灾后，美联储立即向市场投放货币，然后在市场恢复平静后又迅速撤出，股票市场走出了1987“股崩”；在“海湾战争”期间，美联储再次动用了这一手段取得了良好的效果；1996年面临亚洲金融风暴和美国长期资本管理公司危机，市场出现暴跌。美联储采取措施，从两方面增大货币供给：其一，直接增加货币供应——印制新钞，1996年8月24日至11月30日美联储共印制新钞138亿美元，通过购买国债的方式投放金融市场；其二，通过降低利率增大货币供应量。1997年3月以来，联邦基金利率一直保持在5.5%，1998年9月到11月，联储三次降低利率并两次降低贴现率。但是，在更多的时候，美联储注重进行“微调”，把握市场变化动向，进行相应的引导。美联储不但对于会员银行可以实施直接的监管，还负责发放银行控股公司和金融控股公司的营业执照。（注：到2000年，美国共有5116家银行控股公司，控制着6764家银行，掌握了96%以上的美国商业银行存款。2002年，美国已设立了1500多家金融控股公司。）
中国证券市场远比不上美国证券市场的成熟和发达，市场受多方面不定因素的影响变化多样，对于证券市场的监管和调控就更加艰难。特别是中国市场经济还不是西方国家或者英美式的市场体系，市场主要主体的自主意识、经营方式、风险意识、抗变能力等还很弱，无疑给政府的宏观调控增加了难度，也直接影响制度效果。在经济全球化的影响下，中国经济实力和国际影响不断提高，证券市场的开放已经开始，“水能载舟，亦能覆舟”。我们要严密关注市场变化，采取适宜的方式和有效的手段，引导或调整证券市场的走势或规模。充分发挥证券市场对于经济发展的独特而重要的“正面”作用。
（二）既要注重特定政策的特殊作用，也要重视政策协调的综合效果
在国家经济的运行中，财政政策与货币政策各有其特点，侧重点的差异影响着政策的社会经济效果。政府能够直接掌控财政部门，实施自主的财政政策，但是，在美国由于特殊的制度机制，美联储并不直接受总统的指令制约，有独自决策的权利，一般地来讲，美联储的决策，既要考虑现实市场的变化，同时，也要考虑未来市场的发展；既要重视金融体系安全，又要重视多重影响。美国这种机制，一定程度上避免或者弱化政府的短期行为甚至执政者个人冲动的负面影响。
中国的银监会设立的时间很短，对于证券市场的变化还不能准确地判断和把握，正在探索有效的调控手段。要借鉴美国成熟而成功的做法，同时，要注意中国证券市场特点以及影响因素复杂，企业对信息敏感度不强，调控奏效周期过长等实际状况。制度安排以实现目标以及产生市场效果为旨归，对于同一个工作对象，国家有不同职能部门相对应，要从大局和国家利益着眼，注重相互间的沟通与配合，注重政策的协调性，以期达到最佳效果。
（三）既要保持市场的活跃，也要保证市场的安全
一般地讲，证券市场繁荣发展与本国经济发展状况成正相关关系，所以，证券市场也被称为一国经济状况的晴雨表。政策制定者要遵循市场经济运行规律，努力创造适宜环境和良好条件，促进证券市场的繁荣发展。要掌握影响证券市场变化的所有因素，设置风险预警线，制定特殊状况下的风险处理方案，保证这个特殊行业的安全、正常运行。
但是，证券市场的发展也是多种因素作用的结果，在一定时期，在某些品种中往往表现出“异常”现象。例如，中国股票市场已经连续四年处于熊市，与中国经济每年8%左右的增长率似乎不相适应。美国也有同样的情况，美国的高新技术仍然在蓬勃发展，美国的竞争力依然全球第一，但是，美国纳思达克指数处于长期低处徘徊。因此，对于证券业的波浪起伏也要具体问题具体分析，对于一些异常现象，既不能熟视无睹，也不能大惊小怪。
（四）既要鼓励金融创新，也要推进制度均衡
随着经济全球化的迅速发展，随着网络经济的突飞猛进，对于原先的金融产品提出更高、更广、更快、更个性化的要求，市场要求金融工具和品种的不断创新。美国从1933年《格拉斯－斯蒂格尔银行法案》（注：之后又相继颁布了《1934年证券交易法》、1940年《投资公司法》、《投资顾问法》等一系列法案，逐步形成了分割金融市场的金融分业经营制度框架。）到1999年《金融服务现代化法案》的出台，可以说是经济发展要求金融创新，进而要求制度创新。例如，20世纪70年代美国商业银行寻求新的经营方式和经营策略，创造可变利率的债权债务工具：如可变利率存款单、可变利率抵押契约、可变利率贷款等。80年代，开发金融衍生产品：金融期货（如远期利率合约、货币远期合约）；期权（利率期权、货币期权）等。
1994年，美国国会通过了《里格－尼尔州际银行与分行效率法》和《里格－尼尔社区发展和管制改革法》，授予美国银行更大的跨州吸收存款、将跨州收购的附属银行设立为分支机构的权力。1997年和1998年，美国国会取消了银行、证券公司、保险公司相互收购的限制，允许其涉入非金融业。1999年11月12日，在美国总统克林顿签署后，《金融服务现代化法案》正式生效。该法案的通过，意味着在美国实行了近70年、并由美国传播到世界各地的对国际金融界产生重大影响的金融分业经营制度走向终结。它标志着美国金融业甚至世界金融业进入了新纪元，在这种制度作用下，美国银行的数目在缩小，但是规模和竞争力在不断提高。
2004年11月19日，格林斯潘在美国外交关系委员会发表讲话时说：金融市场的发展包括金融工具种类的增加是美国经济能够经受住重大经济事件冲击的重要原因之一。过去二三十年里，现代经济消解无法预料的经济震荡的能力大大增强，这主要归功于金融市场的迅速发展使得金融机构的放贷趋于多样化，同时也使借款人融资渠道增加而不必依赖单一的融资市场。这在过去两三年表现尤为明显。
附图
资料来源：U.S.Department of Commerce,Bureau of Economic Analysis提供，转载自“World Economic Outlook”,October 2001,Chapter III,Figure 3.2,p106.
图4 1990-2001年美国在信息产业方面的投资
对于证券业的监管和调控，我们要强调的是要根据证券市场的特殊性以及中国市场发展的现实性，既不能照搬西方国家的经验方法，也不能完全依赖市场放任自流。应该立足中国国情，采取适宜有效的监管和调控措施。中国实施改革开放，中国努力融入世界经济运行体系，中国根据国际市场特点及运行规则进行了多方面的高难度改革和创新，没有亲身体验，很难了解其中特点；没有经营管理实践，很难辨明是非高下。所以，不要受过多的清规戒律限制，不要被外来和尚左右，我们了解我们国家在步入国际化过程的市场特点，我们最有发言权，我们需要根据市场特点和需求，进行不断的制度创新，以追求制度均衡条件下的最大收益。
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