我国A股市场IPO定价合理性与抑价研究，本文主要内容关键词为：合理性论文,股市论文,我国论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
IPO(Initial Public Offerings)抑价也称为首日超额收益，是指新股发行价低于上市首日市场均衡价格的现象，表现为新股发行价明显低于新股上市首日收盘价，上市首日即可获得显著超额收益。这一直是现代金融经济学领域的一个热点问题。
Rock[1]认为投资者之间的信息不对称是导致IPO抑价的主要原因；Baron[2]认为发行人和承销商之间的信息不对称是导致IPO抑价的主要原因；Allen和Faulhaber[3]，Grinblatt和Hwang[4]基于发行人和投资者之间的信息不对称提出“信号假说”模型；Brennan和Franks[5]认为股权结构也是解释IPO抑价的因素之一。国外学者对IPO抑价问题的解释主要是以发达国家有效市场为分析背景，没有考虑非有效市场情况。在有效市场条件下，二级市场形成的市场均衡价格能够真实反映公司内在价值，那么IPO抑价问题就应当是一级市场上的定价过低造成的。故国外的主要理论就是为了解释IPO低定价的原因，而并未分析IPO价格合理性。
国内学者主要从两个方面研究IPO抑价问题：一是检验国外学者的理论模型在我国股市的适用性；二是结合实际研究影响我国股市IPO抑价的具体因素。王晋斌[6]、张继强等[7]分析了国外各种理论模型在我国的适用性研究；宋逢明和梁洪昀[8]、黄新建[9]、李博和吴世农[10]等结合我国股市发展的特点从新股定价的非市场化角度来解释IPO抑价现象。在有限的对于IPO定价合理性进行分析的研究中，张人骥[11]根据我国资本市场的特点，认为尽管我国股市IPO抑价程度很高，但相对于市场价，发行价能够基本反映影响公司价值的各方面因素，具有一定的合理性。曹凤岐和董秀良[12]研究了以总资产、利润率等28项公司财务指标代表的公司内在价值与IPO价格之间的关系，发现与市场价格相比较，IPO发行价都能更好地反映公司的价值。但是，上述研究具有自身的局限性，其研究的样本区间均在2009年6月市场化定价之前，而没有对实施市场化定价的IPO进行研究。
基于此，本文将对A股市场市场化定价的合理性进行研究，并在其结论的基础上研究影响我国A股市场IPO抑价的主要因素。
1 定价合理性研究
1.1 研究方法
合理的IPO定价应该能够反映公司未来的价值，而价值可以用财务指标来体现。因此，本文研究IPO定价合理性的方法为用IPO价格对上市一段时期后的财务指标进行回归分析，回归的拟合优度就表示了IPO价格的合理性。本文认为，公司上市之前的财务指标信息是市场的共同知识，市场在定价时已经将所有相关信息都加以考虑，并以此为基础对公司的未来情况做出预期。公司过去的财务指标体现的是上市之前的经营情况，而判断IPO定价合理与否依据的是其对公司未来经营情况预期的准确性，因此应该采用上市之后的财务指标。此外，我国股票市场发育尚不完全，很多公司上市之前的数据存在造假嫌疑，如创业板拟上市公司苏州恒久(股票代码300060.SZ)就是由于信息造假在上市前一天被证监会紧急叫停并最终退市。因此，采用上市之前财务指标所得的结果可能造成说服力较弱。
由于公司财务指标之间具有很强的相关性，因此可能产生多重共线性的问题。为避免这种情况，本文按照变量之间的相关性将公司各财务指标重新生成若干相关性较小的因子成分，并将它们作为自变量进行回归分析。
1.2 样本和变量选取
为了尽量扩大样本量，本文将用公司上市一年之后的年报中所披露的财务指标进行分析。以数据的完整性为标准，本文将选取2009年6月至2010年12月之间在A股市场上市的416只完整具有我们以下所需的各种数据的新股作为样本。
为尽量全面描述公司的内在价值，本文选取公司规模、股权结构、盈利能力、运营能力、偿债能力和发展能力等方面的指标代表公司内在价值，具体见表1。
本文所采用的数据来源于WIND资讯金融终端和国泰安经济金融研究数据库。使用SPSS 19和Stata 11软件获得相关统计分析和回归分析的结果。
1.3 实证研究
1.3.1 相关性检验
在前文中已经提到，由于公司财务指标之间具有很强的相关性，相关变量是否适合进行因子分析，需要进行相关性检验，在统计上一般使用巴特利特球体检验和KMO值判定方法。在对样本的检验中，巴特利特球体检验统计值的显著性概率为0.000；KMO值为0.759，均说明指标变量之间均有显著的相关性，是适合做因子分析的。
1.3.2因子分析
通过了相关性检验后，我们使用SPSS软件进行因子分析，结果如表2所示。
通过表2可以看出，前7个特征值累计方差贡献率已达到79%，说明这些主成分基本体现了全部变量具有的信息，取这些特征值对应的因子为主成分因子，分别命名为F1、F2…F7，并计算相应的特征向量。
1.3.3 回归分析
分别使用IPO发行价格和上市首日收盘价格作为因变量，以提取的7个主成分因子作为自变量，进行回归分析：
(1)IPO发行价作为因变量的回归结果
由以上结果可知，7个主成分因子对IPO发行价格的拟合程度较好，其回归的多重判定系数RSquare的值达到0.615，说明整体模型的拟合优度较高，公司内在价值能够对IPO发行价的解释比例达到61.5%。同时，7个主成分因子对上市首日市场价格的拟合程度相对IPO发行价格来说较差，其回归的多重判定系数R-Square的值只达到0.398，说明整体模型的拟合优度不高，公司内在价值对于上市首日市场价格的解释比例只达到39.8%。
除此之外，对回归分析结果的检验还有t检验和F检验。由以上结果可以发现，7个主成分因子的t统计量均在1%水平下显著，说明每个主成分因子的显著性较强。F检验中，模型F统计量也在1%水平下显著，说明模型整体的显著性较强。
1.4 结果讨论及分析
上述分析表明，以反映A股市场上市公司基本状况为主要因素的7个主成分因子与IPO发行价和上市首日收盘价明显相关。与市场价格相比，IPO发行价能够更好地反映上市公司的价值，从而A股市场新股发行价格相对于市场价格具有更高的合理性。
2005年之后我国实行询价制的IPO定价机制，而我国采取的询价机制不同于美式询价制，更多地类似于欧式询价制，即按照询价机构的出价高低配售网下新股。这样一种价高者得的制度会对询价机构非理性高出价产生激励作用。因为，询价机构只要价格出得够高，得到新股配售权利的可能性就大，而其认购缴款的价格还是最后确定的发行价。由于发行价往往是各询价机构出价区间的中间某处，因此出高价者不用因自己报价过高而造成损失，于是鼓励了搭便车行为。这样，就在整体上提高了发行价格的区间。其次，我国股票市场的新型特征十分明显，二级市场一直存在非理性投机炒新的行为，在这种情况下，理性的询价机构将预期，即使自己的非理性高报价使得新股发行价格提高，超过公司的内在价值，询价机构也可以利用手中的配售权从二级市场的炒新浪潮中获得收益，所以其风险相对很小。从承销商的角度看，在我国特殊的市场环境下，其对新股的发行定价具有较大的操纵空间，当新股的发行价格越高，超募资金就越多，相应的承销商的收益也就越多。此外，中国证监会对承销商的声誉进行排名时，是以将其当年的承销金额作为重要标准。在这种情况下，承销商提高新股的发行价格就有利于提高自身的声誉。
综上分析，我国一级市场不合理的定价机制和二级市场的非理性投机行为使得定价过程中的发行人、承销商和询价机构形成利益共同体，他们有提高新股发行价格的共同动机。所以，我国A股市场IPO定价不会存在大幅度低定价的行为，产生超额收益的主要原因在于二级市场，这也是本文下一部分的分析出发点。
2 IPO抑价因素研究
2.1 机理分析
以上研究结果指出二级市场就是造成抑价的主要原因，进一步地，本文认为二级市场投资者的过度投机在其中起重要作用，而过度投机是我国的新股分配制度和投资者过度乐观共同作用的结果。
在2009年6月改革之后的A股市场IPO全部采用“网下询价、网上定价”的发行方式，从大类上看，这属于网上资金抽签加网下机构配售的混合型方法。但是在实际过程中，全部416只新股通过机构配售分配的比例大于5%的只有28只，以机构配售方式分配的平均比例只有2.15%。因此，我国A股市场IPO发行分配方式可以归类为资金配售。
资金配售是指根据投资者的申购资金数量抽签，根据抽签结果决定配售主体和分配数量。在这种制度下，要想获得更多配售机会，只能增加投入的申购资金。故资金实力雄厚的机构投资者将是成功申购的主体，普通个体投资者只能望而却步，将目光投向二级市场。
根据Baker和Wurglr[13]，“投资者情绪”是指投资者对证券的未来收益或收益相关因素的错误信念，这种信念通常表现为投资者的过度乐观或过度悲观，使得资产价格不能合理反映经济基本面。我国股票市场启动较晚，新兴市场特征十分明显，市场上存在着大量的上述非理性投资者且普遍存在严重的乐观偏差，大量实证研究也已经证明了这一点。如韩立岩和伍燕然[14]通过构造A股市场情绪指数指出，在国内2001年4月至2005年12月的熊市中(上证指数几乎下跌50%)，居然存在日均61.95%看多，多空比例接近2：1。
事实上，我国证券市场上一直存在严重的炒新现象，根据证交所对于账户交易信息的跟踪记录，参与首日炒新的投资者多为个体投资者，且大部分是被首日不断上升的价格所吸引，进行羊群效应式的追涨行动。同时，大量一级市场上成功申购使持有新股的机构投资者由于掌握更加完备的信息，将利用二级市场上个体投资者的盲目乐观情绪在高位售出新股，进一步迎合市场的投机需求。两者共同作用，促进了二级市场的过度投机行为，不断推高IPO市场价格。
以上理论梳理显示，A股二级市场投资者的过度投机是导致IPO高抑价的主要因素。下面本文就将通过实证数据来验证这一观点正确与否。
2.2 变量选取
2.2.1 因变量的选取与定义
本部分主要研究A股市场IPO抑价因素，所以选择IPO抑价程度作为因变量。IPO抑价程度一般用IPO抑价率(IR)表示，其计算公式为：
2.2.2 自变量的选取与定义
(1)核心变量的选取与定义
在这里，我们认为二级市场过度投机是造成IPO抑价的主要因素，因此核心变量就应该是衡量二级市场投机程度的指标。本文采用上市首日换手率(TO)作为核心变量度量投机程度，根据Scheinkman和Xiong[15]的研究，本文把上市首日换手率的定义为：TO=上市首日的成交股数/为上市首日流通股数。
(2)控制变量的选取与定义
为了增强模型的解释能力，本文将引入以下控制变量：
发行市盈率(P/E)。市盈率是评价公司价值的重要指标，较高的发行市盈率表明市场对上市公司未来发展能力具有良好预期。其计算公式为：P/E=每股股价/每股收益。
网上中签率(LWR)。中签率是反映一级市场供求状况的一个指标，用有效申购量/发行量计算。中签率低说明投资者对新股的需求旺盛。
网下配售比率(WX)。尽管A股市场IPO网下配售比率很小，但是加入网下配售比率这一指标可以使得上一个指标网上中签率对一级市场供求的刻画更准确。
非流动性比率(ILLIQ)。非流动性比率是Amihud[16]根据Kyle[17]模型的所构造的指标，是指每单位成交金额所引起的价格变化，用于控制换手率中的流动性因素，其计算公式为：
ILLIQ=|r|/vol
r和vol分别为股票的收益率和成交金额。
发行规模(LSP)。发行规模反映新股发行的供给情况，它等于发行股本数与发行价格的乘积。
以下两个解释变量均是从缓解投资者之间信息不对称角度出发所考虑的变量。
主承销商声誉(REP)。根据中国证监会公布的2010年中国十大证券公司排行榜，将属于这十大证券公司的承销商赋值为1，不属于的赋值为0。
发行日与上市日间隔(JG)。该指标用公司发行日与上市日之间天数表示。
2.3 模型分析
根据上述影响IPO抑价水平的影响因素的初步判断，构造以下回归模型验证各变量特别是核心变量对于IPO抑价的解释程度。
采用以上所述回归模型1和模型2，用Stata软件进行回归所得到的结果如表3所述。
表3显示，换手率TO与抑价率IR和经市场调整后的抑价率AR均在1%的水平下显著正相关，拟合优度分别达到52.7%和48.2%。在加入发行市盈率和中签率等控制变量后，TO仍然与IR和AR在1%的水平下正相关，同时拟合优度分别增加至71.6%和70.2%。这说明上市首日换手率所代表的二级市场过度投机是影响IPO抑价程度的最重要因素。
回归模型2的结果还说明，模型中的其他控制变量也对IPO抑价程度存在一定的影响。发行市盈率P/E与抑价程度无显著相关，从侧面印证了市场中投机气氛浓厚。中签率LWR与IR和AR均在1%的水平下显著负相关，说明中签率越低，市场需求越大，抑价程度越高。非流动性比例ILLIQ与IR和AR均在1%的水平下显著正相关，说明流动性越低，IPO抑价程度越高。新股发行规模LSP与IR和AR在1%水平上显著，说明市场供需情况显著影响抑价率。而发行日与上市日之间的间隔JG在一定程度上与抑价程度相关，但是回归系数却为正，一种可能的解释是，一只新股的发行日与上市日相隔时间越长，二级市场上的投资者对其的关注度就越大，从而促进其抑价程度提高。
3 结论
IPO新股抑价现象广泛存在于世界各国证券市场。在发达国家成熟的资本市场中，由于市场有效性较强，西方学者基于信息不对称和博弈论认为，IPO抑价主要是由于发行定价过程中的故意低定价造成的。但不适应我国金融市场非有效性条件下IPO超高抑价率的现象。本文利用2009年6月至2010年12月间在我国A股市场上市的416只新股的数据证明相对于市场价格，新股的发行价更能反映上市公司的内在价值，存在于我国IPO的超高抑价率更多的并不是由于一级市场的低定价造成的。产生超高抑价率的主要原因在于我国特殊的新股分配发行制度和投资者过度乐观作用下形成的二级市场过度投机。
对我国证券监管部门来说，为了消除这一不正常的IPO超高抑价率现象，一方面应着眼于继续优化和完善新股的定价机制和分配发行机制，另一方面应强化发行人的信息披露和投资者教育，培育机构投资者，引导投资者的理性投资行为，使二级市场真正实现价格发现功能，提升市场有效性，促进我国资本市场健康发展和资金的有效利用。
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