财务模型在BOT项目中的运用，本文主要内容关键词为：模型论文,财务论文,项目论文,BOT论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来上海城市基础设施建设发展神速，一些投资巨大的项目纷纷采用市场化、多元化的投资方式。公共建设市场开始流行BOT特许经营的投资方式，尤其在高速公路等基础设施建设领域。采用BOT的方式，一方面可以减轻政府的大额融资问题；另一方面，项目的相关工程建设和建设完工时点控制等工作，交由具有相关经济利益的投资方进行管理，项目运作效率可以得到较大提高。本文将从技术上着重介绍财务模型在BOT项目中的运用，以上海某收费高速公路为案例，采用原有的参数和变量，以及基本假设条件，从政府、投资人和债权人的角度对项目的财务能力和财务报表等逐步加以讨论。
一、释义
文中所称财务模型（Regulatory model）系指一种具有逻辑分析关系的数字计算工具。它通过运用一种统一的方法，调节与项目有关的、各种合同契约控制之下的、可以预计的相关因素，模拟测算得出并反映项目在假定情况下的财务状况。（World Bank Policy Research Working Paper 3001.March 2003）
BOT（Build、Operating、Transfer）是项目运作的一种方式，可以描述为政府通过授权，把由政府支配、拥有或控制的资源交由某一指定的财团，由它筹措建设资金进行项目建设，在授权期届满时移交政府继续运营的一种投资方式。
具有一定公共意义的政府项目，如码头、公路、水厂等，它们既承担一定的公共职能，又具有一定的经济盈利能力，并且在设计、建设和运营等方面需要相当的专业技术和管理要求。这些项目中具有盈利性的那部分投资，对私人投资资本而言还是具有吸引力的；对原作为公共投资人的政府而言，通过BOT的项目运作方式，不仅能解决公共投资资金不足的问题，更可以引入公司化的市场机制、专业人员的积极参与，从而提高资金效率，降低官僚成本。因而，上世纪后期，BOT方式被发达国家广泛采用。
二、筹划
虽然BOT具有种种优点，但如何操作却是一件难事，特别是如何界定公共投资和私人投资的比例，如何评判不同的投资方案。财务模型提供了很好的工具。一个优秀的财务模型必须具备相当的灵活性，可以让多种假设并存且随意调节。
财务模型的设计思路多种多样。图1系台湾负责快速铁路建设当局（Bureau of Taiwan High Speed Rail）的BOT融资计划安排图，能较好地诠释工作目标和顺序。
图1
如图，首先要建立所有的参数和必要的信息（诸如资产负债率、率现金流入和流出），以便于计算项目的固有融资能力（Self—Financing Ratio）。其次，根据项目固有融资能力，决定政府和私人投资者的资金投入比例。对私人投资者而言，财务报告（包括现金流量表，资产负债表和收入表）、财务指标参数（如NPV、IRR、PBY）和各种形象化的财务曲线可以用来测试在当前的假设前提下，该项投资是否可行，如果可行，则进一步研究融资和投资的回收问题。对于政府而言，必须安排财政预算资金或以此为信用基础进行融资，来支付“无效”投资部分（no—self-financing）。最后，不同的假设和信息可以输入模型以便筛选最优方案。
根据以上的模型设计思路，我们为上海市某高速公路的BOT项目建立财务模型，并运用于政府对外招商方案的设计及最终竞标方案的财务评判。现简单介绍如下：
（一）参数和变量
它们是建立模型的基础元素。参数经常是一个常数，它与金融环境、政策规定有关。变量则与项目本身有关，经常根据不同案例而相应设置。
首先，通常模型中考虑的参数可分金融经济类、政府政策类和投资决策类：金融经济类有长期贷款利率、宽限期、还款期、存款利率、通胀率和汇率等；政府政策类有特许经营期、税率和政府权利等；投资决策类有设计/建设期、定价机制、资产负债比率、还本期、资本回报率和折现率等。
表一 分部项目成本和投资
表二 项目年度投资成本
表三 项目政府和私人投资比例
其中，还本期是指在预计的年限内对资本金进行回收，包括所有与负债、股本、收入等相关的现金流。通常情况下还本期应长于还款期。
资本回报率是指权益资产的回报，因为它将会影响公众对项目的投资态度，所以该参数对项目日后的资本运作非常重要。而折现率的选择往往较具争议，站在不同的立场会有不同的选择：银行通常选择中长期贷款利率，投资人往往选择资本回报率。项目折现率（WACC）可以表述为：折现率=中长期贷款利率*债务比率+资本回报率*资本比率。
特许经营期是指私人投资者获得项目的建设和运营权利的起始日至转回政府所有的终止日内的期限，它直接影响投资人的收入。
定价机制即如何确定收费价格。由于特许经营期较长（按我国合同法，法定的期限通常为25年），一般来说收费价格应通过一个与物价指数及其他因素关联的计算公式确定，目的是计算运营期各年度的收入。
政府权利（royalty）是政府控制私人投资者从项目中攫取不合理的超额利润的手段。在本文第三部分的案例D中，私人投资者将在还本期满后（最后五年内），上缴政府部分营运收入。这种支付通常以一年为基础，金额通常是年运营期中的收入或净利润。政府有权根据私人投资者的实际经营业绩设置期权，分档执行。
其次，在财务模型中必须考虑的变量有：分部项目中每年的建设支出、分部项目中私人投资者与政府各自的投资比例、项目运营期每年的运营收入和相关业务收入、每年维持运营的费用和资产购买和维护的支出以及每年站点土地开发的净收入。变量随模型中的关键节点连续变化。
（二）项目固有融资能力
一般来说，项目固有的融资能力是关键因素。它决定整个投资中私人投资的比例，同时也是吸引资本市场中私人资本对投资本项目兴趣的高低和决定投资回报的重要因素。
固有融资能力（SFR）=从运营期起的现金流的净现值（运营期起点止（NPV））/建设完工日止的建设开发成本的终值（建设期终点止（NFV））
运营期的现金流=运营收入+相关业务收入+资产出售的回报-包括折旧和利息的运营期成本-包括折旧和利息的相关业务成本-资产购买或重置的成本
当SFR计算完后，私人投资者可能愿意承担的成本比例就可以确定了。在建设期内现金流出占比较大，在此阶段具体的投资进度将至关重要，直接影响融资的安排和条件。一旦投资成本和进度确定后，政府和私人投资的部分就能明确，这是日后计算的关键。表一反映了本案例中政府与投资人的理论值（最终方案中，由于政府短期资金较为紧张，在建设期中由私人全额投资，政府在运营前期2003～2006年给予补贴，使该比率较为接近88.4％）。
项目自身的固有融资能力是根据项目运营期的净收入情况，测算并反映政府和私人对建设成本投资的比例。固有融资能力这个百分比越高，表明项目的投资回报越高。同时，这个数字越大，在运营期内项目本身的财务能力就越显稳健。本案例中，固有融资能力从两个方面加以计算，全部投资和私人投资。计算方式几乎完全相同。固有融资能力的依据是运营期中全部的现金流入及全部的开发建设成本：
全部净现金流入=运营收入+相关业务收入+土地开发收益-持续运营费用-资产购买成本-资产重置成本-政府权利费用
上述公式适用两个方面的计算。二者的不同在于计算建设开发成本，全部投资计算时采用建设开发的全部成本，而私人投资则采用私人投资部分的全部投入。本案例中，理论上项目固有的融资能力对全部投资和私人投资者为88.4％和100％，这表明固有融资能力对私人投资者而言应该达到或接近100％，这样才能吸引私人投资者。全部投资中无融资能力的部分（11.6％）表示应由政府投资，包括部分设计管理费及土地出让金（见表二、三）。这些根本上是政府的职责。
三、方案
（一）模型演化方案
财务模型一般在基础假设的前提下，先行建立基本方案。在基本方案的基础上略有变化，形成新的方案（变量保持不变，但参数略有变化）。图2列出几个变化了的方案及其变化关系。A为基本方案。B方案在计算SFR时折现率由8％调整为9％，其余条件与A案例基本相同。c案例的负债/权益比率由60/40调整为70/30。D案例增加了20％的政府权利（最后五年）。当然，在基本方案的基础上可以再变化出更多的其他方案。
在方案演化过程中，应该注意财务模型中的平衡点检查。通过平衡点检查可以防止私人投资者获得不合理的利润，它就像一面镜子，检查并控制私人投资者的盈利状况。平衡点应始终控制在1。当此值为1时，私人投资者的利润正好是其期望的ROE或政府认可的社会平均利润率。其意义在于使对私人投资者而言的项目固有融资能力保持在100％的水平。平衡点检查计算如下：
平衡点=私人投资者从标准运营期开始后的运营收入的净现值（NPV）/至建设期结束日的私人投资者建设成本的终值（NFV）
上述公式中的运营期净收入指预计的净收入减去政府权利。在财务计划中，平衡点设置为1时，使私人投资者的盈利水平保持与其期望的ROE或政府认可的社会平均利润率一致。在这样的条件下，项目对私人投资者的盈利状况定位较准确，如果私人投资者仅按预计ROE的约定收入输入财务模型，则就无多余的利润。每次新的模型演化方案出现，需重新调整平衡点回至1。这种调节是通过调整投资人和政府的投资比例（见表三）来达到的。当平衡点小于1，政府投资部分则应相应扩大，从而缩小投资人的投资比例，进而使平衡点恢复至1。换而言之，在私人投资者看来，这个参数小于1意味着项目不具盈利性（不能达到其预计的ROE水平），因此投资人会减少。相反，如果这个数大于1，投资人会增加。这个数大于1表示私人投资者有更多的投资意愿。从另一方面看，过度的利润使政府不愿提供更多的融资支持并且政府的投资额也应减少。
（二）基本假设
为便于理解，数据标准将取自基本方案：A方案。
1、债务
一般BOT项目的主要债务来源为中长期贷款，由于人民币尚未实行浮动利率，在模型中被固定为621％。宽限期开始于1999年止于2004年，共6年。还款期为2005年始后12年，年均等额还款。短期贷款利率为5.094％。
2、运营
本案中私人投资者被授予建设期后的25年经营期。在此期间必须负责和保证运营。上述期限过后，必须移交政府。全部的设计和建设期预计为4年，始于1999年。运营期始于2003年。其他情况如下：营业税，5.36％；所得税，15％；政府权利，0％实际资本回报率ROE（税后），9.53％；折现率（基本案例），8％；通胀率3.5％；票款2003年，￥0.60/PCU/km。
3、政府投资安排
本案中政府投资先由投资人垫付，政府在运营初期补齐。资本市场较为发达的西方国家通常是以政府预算作为还款担保向市场发行债券，或政府直接投入。
4、其他
对项目的财务安排和固有融资能力而言，每年的客流量预计相当重要。只有对客流量精确估计，才能准确计算运营期间的年运营收入：
年运营收入=年客流量+年票款定价
另一方面，可能的收入来源（如相关业务收入，土地开发收入和其他收入）、可能的成本支出（如维护成本，资产购买或置换成本）都必须准确预期。
（三）报表
1、收入表
在运营期间收入状况将主要由主营业务（项目运营期的收入和成本、相关业务的收入和折旧）以及其他业务（土地开发、设备出售、利息及其他）的收入和成本决定。此外政府权利和税收也应作减项加以考虑。这张表显示出运营期间税后的净收入及管理效率。税后的高额净收入对投资具有相当的吸引力。
图2.方案关系图
2、权益表
这张表与私人投资者的直接利益挂钩，它同时又是资产负债表的组成部分。股本、未分配利润和净收入是权益表的主要组成部分。
3、资产负债表
资产负债表是财产、负债和权益的反映。资产应等同于权益和负债，如果不平衡，则将采用某些方法使之平衡（如增加更多的资产或负债）。
资产 资产包括流动资产和固定资产。现金和应收款被看作是流动资产，而固定资产是指前面提到的建设和设备机械支出减折旧。
负债 负债包括流动负债和长期负债。流动负债包括短期贷款和应付款。
权益 权益是指股本和运营收入。
4、现金流量表
这张表显示通过项目所形成的现金流入和现金流出。现金流通过三种不同方式而被计算，它们是经营行为，投资行为和融资行为。这张表的目的是计算出不同时点的项目现金需求或盈余。如果拥有的现金不足，那么就需要采取某种融资方式以解决财务问题。
经营行为产生的现金流这张表中产生正现金流的主要包括运营期收入、相关业务收入、存款利息收入、土地开发收入。产生负现金流的主要为运营维持成本、贷款利息支出、政府权利（特许权）支付、营业税和土地开发成本。全部条目的总和即为经营活动中所产生的现金流。
图3.全部投资现金流
投资行为产生的现金流这张表包括几乎所有的现金流出，包括建设期内的建设成本支出和融资成本支出（资本化利息）、资产购置成本和资产重置成本。唯一可能的现金流入为资产出售活动。同样，净现金流可以依此总计获得。
表四 政府及私人年度投资成本
融资行为产生的现金流融资行为产生的现金流可以把长期贷款、短期贷款和权益资本加总，然后是后期形成的分红以及用于偿还贷款的偿债准备。
（四）财务指标
财务指标能够帮助我们快速抓住财务问题的关键，并作出正确、快速和明智的判断。下面着重介绍四项指标，反映净现值的指标（NPV）、反映内部收益率的指标（IRR）、回收期指标（静态）和考虑货币价值的回收期指标（动态）。详细介绍如下：
1、净现值（NPV）
此法是把所有的现金流折算为当前年度（或特定年度）的价值。NPV为0表示项目处于近亏损状态。如果NPV＜0，则项目不能投资。反之，如果NPV＞0，则项目可以考虑投资。
2、内部收益率（IRR）
IRR只是假设NPV为0时的折现率。如果用IRR来评价项目，只需与资本成本相比较。如果IRR大于加权平均的资金成本，项目即为可以接受，否则最好放弃项目。
3、投资回收期（静态）
这种方法用每年的现金流入和流出加以累加计算，但并不考虑货币的时间价值。当某一年的累加值为0时，则那个时点即为投资回收期的终点。回收期越短，投资回收越快，项目越好。
4、投资回收期（动态）
这种方法与上述方法类似，只是在计算现金流入和流出累加时考虑货币的时间价值，通常折算至最初第一年。同样，较短的年限表示项目较佳。
四、分析
（一）现金流
不同方案均可以从三个角度加以分析：全部投资、权益及红利。以案例A为例：
1、现金流——从全部投资考虑
全部投资的现金流在建设期内为每年的私人投资者的建设投资成本（见表四）和在经营期内预计的净利润（见图3）。净利润的计算公式如下：
预计净利润=预计净收入-政府权利-营业税
预计的净收入指由收入和成本计算而得的毛利，成本中不包含融资因素。换而言之，在建设期内不区分股本投入和债务借入。因此，图3中只用到“建设支出”，而不提及“权益”和“负债”。同样，在运营期也不考虑利息和红利的支出。这样，在运营期的净利润又被称作“毛利润”（Preliminary net Profit）。全部投资现金流提供了一个简单、快速的方法来帮助投资者初步了解何时能够收回最初的投资。
图4.累计现金流
2、现金流——从权益性资本考虑
从权益资本来看，在建设期只考虑权益资本的投入，而经营期仅考虑在给股东分红之前的全部净利润。这里的全部净利润指现金流量表中考虑了与融资活动相关的如贷款、利率、股票红利等因素。该现金流对股票持有人（私人投资者也可能是股票持有人之一）具有指示意义。据此私人投资者可以了解他的股本投资何时能够在运营期从净利润中回收。
从全部投资与从权益资本角度考虑现金流是不同的，全部投资现金流量表的目的在于帮助私人投资者根据初步的数据掌握投资回收期的长短。权益资本现金流量表可以帮助私人投资者理解需要多久他们的权益性投资可以通过净利润来收回。
全部投资中所称的毛利润和权益性资本所称的全部净利润的区别在于：毛利润是以最初步的数据计算而来，不考虑融资因素的影响；而全部净利润是根据现金流量表计算，包括了融资的影响因素，如贷款、利率、股票及红利等。
3、现金流——从红利考虑
从分红的角度看，应考虑在建设期的股本性投入和在运营期的分红情况。同样，它反映投资者在建设期投入的股本金在运营期通过分红方式需多久才可以回收。
从权益资本与从红利角度考虑的现金流又有所不同。从权益性角度看，私人投资者可以认识到用全部净利润（在分红之前）偿还投资人的权益资本所需时间。从红利的角度看，私人投资者可以认识到以红利的方式偿还投资人的股本所需时间。
4、累计现金流
累计净现金流从另外一个角度给子项目评判。图4表示A方案的累计现金流（全部投资、权益和红利）。
累计现金流让投资人直观地了解何时能够收回投资。由于本案例的现金流呈现较为突出的前高后低特征，且本案例存在再融资问题，因此图中权益性现金流曲线要稍后于红利性现金流曲线从负值转为正值。何时从负值转为正值表示何时收回投资。
（二）偿债指标
1、债务覆盖率（DCR）
除以现金流作为判断方式之外，DCR还经常被银行用来评价项目。DCR算式为：
债务覆盖比率=（息税前盈利（EBIT）+折旧）/本金和利息
EBIT是净收入减成本，它包括折旧。因为，折旧不是现金流出，它只是代表固定资产的回流。因此，如果需要考虑私人投资者偿还债务的能力，那么折旧就必须加回。这个比例越高，私人投资者的偿债能力越高。该比率直接影响银行贷款给项目的意愿。通常来说，这个比率等于或大于1较为合适。A方案中该比率在2012年前未超过1，表示项目存在再融资的问题，情况比较复杂，这里就不再进一步展开。
2、利息保障倍数（ICR）
ICR算式为：（息税前盈利（EBIT）+折旧）/利息
该比率是DCR的辅助比率，不同之处是仅与利息比较，表示利息支付的保证程度。
五、评价
BOT项目在国内刚刚起步，这种融资方式本身产生于一个充分市场化的环境。我国的市场化经济还比较幼稚。然而对准公益性的项目，只有合理确定其盈利程度，才能深入研究其盈利性部分的市场化运作。财务模型提供了一项定量化分析的武器：政府运用财务模型可以准确地捕捉到社会投资者，充分发掘准公益项目的社会筹资渠道；投资人利用财务模型可以比较投资方式，根据项目现金流状态，判断投资回收情况，并依此作再筹资计划（无论是债权或股权方式）；银行可以依据财务模型分析结果，判断融资的风险及其保障程度。
西方发达国家对BOT的理论有多种发展，并且在财务制度安排上亦有法律保障。比如有的国家规定BOT项目在运营期内，必须按收入的一定百分比留存运营保障资金；项目投资人为了日后再融资需要，在法定比率之外，还会自行安排一些资金保障措施；有关国际咨询机构专门追踪行业平均收益率，使折现率的选择较为容易且公正。反观我国目前在BOT融资方面尚有许多不足之处：政府较重视它的融资功能，而轻视项目本身的效益问题，把BOT作为政府加速建设、扩大投资的灵丹妙药；投资人利用我国上个世纪80年代制定的、落后了的概算指标体系的缺陷，不从运营上找效益，而从建设中节约投资，以致产生了项目建设完工后投资人已经收回大部分投资的咄咄怪事；银行为了拓展业务，过度竞争，僵化地强调项目资本金出资比例，而不去深入了解项目本身的真正价值。BOT项目往往需要长期资金的支持，而银行对长期，特别是超长期的资金安排往往兴趣不大。国家也没有对这类项目明确给予政策方面的扶持。
总之，BOT在中国刚刚起步，需要市场化的投资环境，需要社会各方的参与及呵护。财务模型作为一种新型的融资技术手段，可以对参与各方的利益公开、公正、公平地进行协调，提高工作效率。
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