风险投资合同条款对风险企业成长绩效的影响研究_风险投资基金论文

风险投资契约条款设置对风险企业成长绩效影响研究，本文主要内容关键词为：风险投资论文,契约论文,绩效论文,条款论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      20世纪40年代以来，风险投资这一新型的投融资机制在美国得到了迅猛的发展，培育了微软、英特尔、谷歌、苹果等一大批全球知名的高科技企业，极大地促进了美国经济的成功转型和持续增长。我国的风险投资业起步于20世纪80年代，近年来发展十分迅速，2012年度风险投资总额达到73.20亿美元①，对我国风险企业提供了巨大的支持。风险投资机构一般以股权的方式投资于风险企业，通过风险企业的成长实现风险资本的增值。风险投资机构不仅向风险企业提供其所急需的资金，还通过各种激励约束机制以及增值服务帮助风险企业成长。作为一种独特的外部股东，风险投资机构对风险企业有什么样的影响是学术界研究的热点课题。

      已有研究表明风险投资机构的介入会影响风险企业的治理结构(Lerner，1995；Hellmann和Puri，2002；Jonas和Morten，2002)，提高风险企业的融资能力(Katleen和Sophie，2003)、创新能力(Kortum和Lerner，2000)和生产效率(Chemmanur等，2011)，并能促进风险企业的财务绩效(Brander等，2002；Bottazzi和Rin，2002；James等，2002)和上市表现(Megginson和Weiss，1990；Francis和Hasan，2001；Campbell和Frye，2006)。在成长绩效方面，Lerner(1999)发现美国政府风险基金投资能显著提高风险企业的员工增长率和销售收入增长率，Davila等(2002)也发现风险投资机构有助于提高风险企业的员工增长率。Engel(2002)、Engel和Keilbach(2007)的研究显示德国风险投资机构的参与能显著提高德国风险企业的员工增长率和销售收入增长率。Bertoni(2011)以意大利高科技企业为样本，研究发现相比未接受风险投资的企业，有风险投资机构介入的企业的销售收入和员工增长率更高。Guo和Jiang(2013)发现在中国制造业中引入风险投资的企业，其企业业绩和销售收入的成长性好于未接受风险投资的企业。

      风险企业成长是风险资本实现增值的基本出发点，众多研究结果表明风险投资机构对风险企业成长有显著的促进作用。那么，风险投资机构通过什么样的机理促进风险企业的成长？对此，姚铮等(2011)以风险投资契约为切入点，通过案例研究，提出了风险投资契约条款设置动因与条款影响传导模型，构建了风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。

      契约和契约精神是市场经济运行的基石，风险投资契约在风险投资交易中处于核心地位。风险投资契约除了风险企业估值、投资金额、持股比例、现金支付等与股权投资直接相关的条款外，还设置了一些对风险企业有约束和激励作用的条款，也包括风险投资机构承诺提供某些增值服务的条款。风险投资契约对风险投资机构的出资和风险企业将来发展目标的实现都具有约束力，因此，风险投资契约是一项制度安排，通过风险投资契约相关条款设置可以观察到风险投资机构通过哪些方式和途径影响风险企业，最终影响风险企业的成长绩效，从而回答风险投资机构通过什么样的机理促进风险企业成长的问题。

      本文将在姚铮等(2011)研究成果的基础上采用大样本实证方法检验风险投资契约各相关条款设置对风险企业成长绩效的影响，进而构建具有普遍意义的风险投资机构促进风险企业成长的作用机理理论。

      二、文献回顾

      (一)风险投资契约条款设置

      已有文献大多运用数理模型论证在信息不对称和不确定性问题驱动下的最优风险投资契约安排，主要针对风险企业控制权配置和分阶段投资。在控制权配置方面，Aghion和Bolton(1992)提出控制权相机转移的思想，即风险企业控制权的分配视企业的经营状况而定。Bergemann和Hege(1998)建立双边道德风险模型证明，由于对信息的认知和理解是一个渐进的过程，风险投资家和风险企业家的控制权比例应该随时间变化而变化。Kirilenko(2001)的模型证明逆向选择程度越高，风险投资家应获得的控制权越大。Dessein(2005)认为风险企业面临的不确定性越大、风险企业家的信息优势越大，风险投资家会要求更高的控制权以降低对风险企业的监管难度。在分阶段投资方面，Sahlman(1990)认为风险投资家可以通过分阶段投资来保留中止投资和追加投资的权利，从而有效解决信息不对称和不确定性问题。Neher(1999)建立的模型表明，只有当风险企业取得诸如获得新专利、开发出新产品等重大突破时风险投资家才进行下一阶段的投资，这种契约安排能够有效缓解风险企业家的道德风险。Smirnov和Wait(2007)设计出一种当项目的未来收益不定、风险企业家无法信守承诺时能够保护风险投资家利益的最优分阶段投资路径。

      少数研究利用实际资料直接对风险投资契约条款设置进行了观察，发现风险投资契约条款主要包括控制权、回购条款、分阶段投资、期权激励计划、反稀释条款、竞业禁止、优先认购权、自动转换等，其中控制权的主要形式包括董事会席位、投票权和知情权(Kaplan和Stromberg，2003)，多数风险投资契约会明确约定风险企业将一定比例的股权用于股票期权计划(Sahlman，1990)。姚铮等(2011)通过案例研究发现股权回购和估值调整也是风险投资契约中使用频率很高的条款设置。

      有文献采用实证研究来检验基于模型推导的最优契约安排观点，但数量十分有限。Gompers(1995)发现风险企业的不确定性越大，风险投资机构对风险企业的监督就越频繁，分阶段投资的时间间隔也越短。Kaplan和Stromberg(2003)观测了美国14家风险投资机构对119家风险企业的共213次投资，发现在不确定性和信息不对称问题比较严重时，风险投资家会缩短投资轮次间隔的时间，并在每轮投资中安排资金分期到位，以进一步加强对风险企业的监控；并且风险投资家的董事会席位和投票权显著增加，说明此时风险投资家要求更高的控制权。Witt和Brachtendorf(2006)通过回归分析发现，德国的风险投资家采用分阶段投资的最主要目的是规避风险企业发展所面临的外部风险，而不是规避风险企业家缺乏胜任力或机会主义行为所引发的代理风险。

      (二)风险投资契约条款影响

      少量文献主要通过分析控制权配置和分阶段投资对契约双方行为的影响进而说明对风险企业的影响，而有关契约安排对风险企业的影响尚缺乏专门、系统的研究。Hellmann(1998)的模型推演证明，将风险企业的控制权适当地分配给风险投资家，一方面能够减轻风险企业家的机会主义行为、降低代理风险，另一方面能够激励风险投资家对风险企业投入更多的资源、努力去寻找优秀的职业经理人，从而提高风险企业的价值。Cornelli和Yosha(2003)指出，在分阶段投资机制下，风险企业家可能会产生视窗行为，即为了获得下一轮投资而人为操控短期业绩。Wang和Zhou(2004)的理论模型表明，分阶段投资在风险企业家面对不完善的资本市场以及风险投资者面临不确定性和道德风险的情况下能够起到控制风险和减轻道德风险的作用，对于发展潜力大的风险企业而言，分阶段投资能够激励风险企业家付出更大的努力并提高风险企业的效率。

      有文献关注到了风险投资契约条款设置可能会涉及的某些现象。一些研究通过问卷调查和访谈提出风险投资机构提供的增值服务主要体现在战略规划和组建高管团队、拓宽融资渠道、扮演导师或朋友的角色、提供社会网络、进行运营管理和企业形象、内部制度的建设并对创业者提供精神支持等(MacMillan等，1989；Gorman和Sahlman，1989；Fried和Hisrich，1995；Sapienza等，1996；Kaplan和Stromberg，2004；Bottazzi等，2008)。Hellmann和Puri(2002)对硅谷173家风险企业的研究发现，有风投支持的企业采用股票期权计划的可能性是没有风投支持的企业的两倍以上。

      有文献在研究风险投资机构介入对风险企业影响时，也会关注风险投资机构提供的增值服务或促进股权激励机制的建立对风险企业的影响，但没有从风险投资契约的角度进行研究。Croce等(2013)基于风险投资机构提供的增值服务能为企业带来价值(Value-added)这一假说展开实证研究，发现风险投资机构提供的增值服务在第一轮投资后的两年内要显著高于其他阶段投资提供的增值服务，同时风险企业生产率的增长要高于风险投资机构介入之前以及没有风险投资介入的企业，说明风险投资机构的增值服务在提高风险企业成长性上具有一定的解释作用。Bottazzi等(2008)发现独立性强且合伙人具有创业经验的风险投资机构会更加积极地为风险企业提供增值服务，包括组建高管团队、拓宽融资渠道、与企业频繁互动等，并且风险投资介入的积极程度与风险企业上市或被并购的成功率正相关。MacMillan等(1989)将风险投资家对风险企业的介入程度分为：放任型、中度介入和深度介入三个层次，并发现同一种增值服务在不同的介入水平下对风险企业绩效的促进作用有所不同。Cyr(1998)对美国402家IPO企业的股权激励计划进行实证研究发现，相比未接受风险投资的企业，有风险投资支持的企业会更多地采用股权激励计划；在风险投资介入的企业中，股权激励的范围与企业上市后的股价表现存在正相关关系。Westerman等(2008)发现风险投资机构对风险企业实行全员持股计划的可能性有正向影响，风险投资机构的介入并同时实行全员持股计划对风险企业IPO后三年的业绩有着正向影响。

      鲜有文献利用经验数据系统地分析风险投资契约的各个条款设置对风险企业的影响。姚铮等(2011)通过案例研究发现，风险企业的业务经营同时受到管理参与、股权回购、估值调整、股权激励条款的影响。仅有几篇实证研究文献涉及分阶段投资与风险企业绩效之间的关系，尚无专门针对风险投资契约条款设置与风险企业成长绩效关系的实证研究。Tian(2011)的研究表明分阶段投资和风险企业绩效的关系受风险投资机构与风险企业地理距离的影响，若风险投资机构与风险企业的地理距离较远，则分阶段投资对风险企业的上市、IPO后的经营绩效、存活率有正向影响，但这一关系在风险投资机构与风险企业同处于联系紧密的区域的情况下并不存在。Smolarski和Kut(2011)发现单独使用分阶段投资或联合投资对风险企业的业绩和国际化程度有正向影响，若这两者同时使用，则对公司业绩和国际化程度有负向影响。

      总之，已有的研究以模型论证为主，主要针对风险企业控制权配置和分阶段投资的最优契约安排，并注意到了契约安排对风险企业的影响。经验方面的研究主要沿袭了模型研究的思路，尚无专门针对风险投资契约条款设置与风险企业成长绩效关系的实证研究。

      三、变量描述

      (一)风险投资契约条款设置的维度和界定

      为了实证检验风险投资契约条款设置对风险企业成长绩效的影响，本文首先需要在风险投资契约中选择可能对风险企业成长绩效有影响的条款设置并进行适当的维度划分。

      笔者前期的研究成果(姚铮等，2011)发现，风险投资契约的条款设置包括管理参与、股权回购、估值调整、股权激励、优先权②、反稀释③和竞业禁止④。其中，管理参与、股权回购、估值调整和股权激励对风险企业的业务经营、公司战略和公司治理等有全面的促进作用；而优先权、反稀释和竞业禁止的条款设置是为了防范风险企业的机会主义行为、保护风险投资机构的权益，对风险企业没有显著的影响，因此不纳入本文的研究中。

      在完成该前期研究成果过程中，研究团队对l家风险投资机构进行了预调研；对另3家风险投资机构进行了正式调研，取得了约14万字的访谈资料和90万字的文档资料；收集到了15份有代表性的投资契约真本(投资协议)。考虑到前期研究成果的调研主要面向风险投资机构，为使条款设置的选择和维度划分更为合理，本文在研究初期对3家风险企业的第一创始人进行了访谈。在上述案例研究和调研的基础上，本文将可能影响风险企业成长绩效的条款设置划分为6个维度：控制权、增值服务、股权回购、估值调整、分阶段投资和股权激励。

      风险投资机构一般以小股东的身份介入风险企业，如果完全按照股权比例来分配控制权，那么风险投资机构将难以实现对风险企业的有效监控，因而会在投资契约中约定风险投资机构拥有超过其股权比例的控制权，相关的条款包括董事会席位、监事会席位、特别表决权⑤和知情权⑥。控制权条款约定的风险投资机构占董事会和监事会席位比例越高、享有特别表决权和知情权的范围越大，控制权条款的强度越大。

      风险企业在引入风险投资过程中相当关注风险投资机构能够提供什么样的增值服务，把增值服务作为选择风险投资机构的依据之一。为实现风险资本增值，风险投资机构也会积极、主动地提升自己的增值服务水平。在投资契约中一般会约定增值服务的内容和要求，包括风险投资机构为风险企业推荐优秀管理人才以及提供上市准备、技术、销售等方面的支持等，本文把后者统称为特别参与。增值服务条款约定的风险投资机构推荐风险企业高管占比越高、特别参与的范围越大，增值服务条款的强度越大。

      为了确保投资本金的安全，风险投资机构通常都会要求在投资契约中设置股权回购条款。股权回购条款约定，若风险企业在未来一定时期内未能达到约定目标，如上市，将由风险企业原股东回购风险投资机构投资的股份，回购价格按投资本金加一定的资金年回报率计算。风险企业达到约定目标的难度越大、风险投资机构要求的资金年回报率越高，股权回购条款的强度越大。

      风险企业的估值基于其未来的业绩水平。为了提高融资效果，风险企业一般会提出比较乐观甚至过于乐观的业绩承诺，导致估值过高。为了避免由于估值过高而造成风险投资机构的损失，风险投资机构要求在投资契约中设置估值调整条款。若风险企业在未来一定期限内未达到其所承诺的业绩目标，风险企业须把一定数量的现金或股权补偿给风险投资机构。估值调整也可以是双向的，即若风险企业超额完成其所承诺的业绩目标则由风险投资机构给予相应的补偿。从调研资料看，这种双向的估值调整实际很少见，因此本文仅研究单向的估值调整。与股权回购条款类似，风险企业达到其所承诺的业绩目标的难度越大、补偿价格越高，估值调整条款的强度越大。

      分阶段投资是指风险投资机构分阶段对同一风险企业多次进行投资，这有利于风险投资机构有效控制对某一风险企业投资的风险，也有利于风险企业对资金的有效使用。分阶段投资条款约定，风险投资机构的一笔投资分若干期到位，若风险企业能够达到约定的阶段性目标，如销售收入、利润的增长或技术方面的突破等，风险投资机构才继续投入下一期的资金。分阶段投资条款约定的分期次数越多、阶段性目标难度越大，分阶段投资条款的强度越大。

      风险企业的股权一般集中于主要创始人，为了激励全体创业团队人员和核心技术人员努力工作，风险投资机构希望风险企业能够建立股权激励机制，主要形式有员工持股计划和股票期权计划。实施股权激励计划有可能导致风险企业的股本增加，因而设置股权激励条款对于风险投资机构而言可能还有反稀释的考虑。若投资契约中没有约定风险企业实施员工持股计划或股票期权计划，则股权激励条款的强度最低；若约定实施其中一种激励计划，则股权激励条款的强度居中；若约定同时实施两种激励计划，则股权激励条款的强度最高。

      综上所述，风险投资契约条款设置各变量的观测指标及操作化定义如表l所示。

      (二)风险企业成长绩效的界定

      在风险企业的成长过程中，一开始有员工但可能没有营业收入，有了营业收入后可能还没有利润。Murphy等(1996)考察并统计了在1987～1993年的71篇文献中学者对风险企业成长绩效的度量，发现主要指标有销售收入增长、净利润增长、员工人数增长，其中销售收入增长被23篇文献采用，在所有成长绩效指标中使用频率最高。考虑到员工人数增长是衡量风险企业成长绩效相对间接的指标，以及本文研究的风险企业已引入风险投资3年以上，本文选取营业收入增长率和净利润增长率两个指标来衡量风险企业的成长绩效。

      四、研究假设

      (一)控制权条款对风险企业成长绩效的影响

      风险投资契约中约定风险投资机构拥有超过其股权比例的控制权使风险投资机构能够对风险企业的经营决策施加重要的影响。Kirlenko(2001)认为风险投资家拥有明显高于其持股比例的控制权这一权利配置能够在股东之间建立更合理的风险分担机制。风险投资家对风险企业实行的监控、更换管理层等控制权有助于提升契约效率(Bergemann和Hege，1998)，将风险企业控制权适当地配置给风险投资家能够缓解风险投资家与风险企业之间的信息不对称问题以及减轻不确定性对风险企业的影响(Kirilenko，2001；Kaplan和Stromberg，2003，2004；Dessein，2005)。Hellmann(1998)的模型表明控制权能使风险投资家免受风险企业家离职带来的套牢威胁，从而正向激励风险投资家对风险企业投入更多的资源和努力，例如为风险企业寻找优秀的管理团队来提升企业价值。姚铮等(2011)通过案例研究发现在契约条款中风险投资家以派驻董事或监事、对重大决策享有超额表决权或一票否决权、对企业的经营和财务状况享有知情权等方式来实现对风险企业的监控，这些条款设置对风险企业的业务经营、发展战略和公司治理等有明显的促进作用。上述研究均表明风险投资机构拥有控制权对风险企业有积极的影响，这一影响最终体现在风险企业的成长绩效上。因此，本文提出假设1：

      

      H1：控制权条款强度与风险企业成长绩效正相关。

      (二)增值服务条款对风险企业成长绩效的影响

      很多风险企业的创业团队是专业领域的技术专家，但在经营管理、资本运作、战略规划等方面缺乏经验；而风险投资机构恰恰拥有这些方面的经验和资源，能够为风险企业提供各种增值服务。增值服务对风险企业的成长具有至关重要的意义，也是风险投资与其他更为传统的投资方式的主要区别之一(Bygrave和Timmons，1992；Fried和Hisrich，1995)。MacMillan等(1989)发现风险投资家所提供的专业服务团队、运营监管和商议高管聘期三种增值服务分别在风险投资家处于放任型、中度介入和深入介入这三个不同介入层次时与风险企业绩效有正向关系。Bottazzi等(2008)发现风险投资机构介入风险企业的积极程度主要体现在所提供的增值服务上，且风险投资机构介入的积极程度越高，风险企业上市或被并购的成功率也越高。Engel(2002)、Croce等(2013)认为风险投资机构的介入之所以能够提高风险企业的成长性和企业绩效是因为风险投资机构对风险企业提供增值服务起到积极作用。因此，本文提出假设2：

      H2：增值服务条款强度与风险企业成长绩效正相关。

      (三)股权回购条款对风险企业成长绩效的影响

      由于股权回购条款约定的目标通常是上市，若风险企业不能在约定的时间内成功上市，就会触发回购条款，由原股东回购风险投资机构持有的股份。股权回购条款不仅能够作为一种压力促使风险企业提升业绩，更重要的是能够促使风险企业以相对长远的目标来规划风险企业的发展。股权回购条款对风险企业的业务经营和公司战略有促进作用，对业务经营的促进体现在业务发展和技术创新两方面，对公司战略的影响体现为战略目标更加明确、资本规划更加清晰、战略取向更加积极。特别地，由于风险企业主要是在创业板上市，而创业板发行条件中最关注的就是企业的成长性，因此股权回购条款会促使风险企业在做出重要的经营决策时以提高企业成长性作为首要出发点。因此，本文提出假设3：

      H3：股权回购条款强度与风险企业成长绩效正相关。

      (四)估值调整条款对风险企业成长绩效的影响

      姚铮等(2011)发现估值调整条款对风险企业的业绩增长有推动作用，但也有可能造成个别风险企业的短期行为和利润操纵。估值调整往往是看一至两年的业绩，风险企业为了避免触发估值调整条款有可能减少能够提升企业长期竞争力的研发投资或者利用更低的价格和更优惠的付款条件来增加营业收入，这些行为都可能损害风险企业的长期竞争力和业绩增长的可持续性。估值调整条款作为一种业绩压力能够促使风险企业家努力工作，推动风险企业的业绩增长，但过于严苛的条款设置也可能造成风险企业家急功近利，从而对风险企业的长期业绩增长产生负面影响。因此，本文提出假设4：

      H4：估值调整条款强度与风险企业成长绩效之间存在倒U型曲线关系。

      (五)分阶段投资条款对风险企业成长绩效的影响

      已有基于模型推演的研究认为分阶段投资能够降低风险企业家的道德风险(Neher，1999；Wang和Zhou，2004)，有效缓解代理问题(Gompers，1995；Kaplan和Stromberg，2003)，并有助于激励风险企业家向风险企业投入更多的努力，从而提高风险企业的效率(Wang和Zhou，2004)。Sahlman(1990)认为分阶段投资这一机制能对企业的经营团队起到激励作用，进而提升风险企业的价值。Smolarski和Kut(2011)发现分阶段投资与风险企业的销售收入增长率和国际化程度正相关。Tian(2011)发现在风险投资机构因为地理距离等原因不能有效监督风险企业的情况下，分阶段投资能发挥监督风险企业家的作用从而提高风险企业的绩效，且分阶段投资次数越多，风险企业业绩越好。由于分阶段投资条款所约定的阶段性目标并不局限于财务业绩，还包括技术突破等有利于企业长期成长的指标，分阶段投资机制相当于在每一阶段结束时都对风险企业未来的成长性进行一次重估，并据此决定下一段资金是否到位，所以这将促使风险企业家同时关注企业短期的盈利性和长期的成长性。同时，分阶段投资条款并不是一次性触发的条款，而是一个持续考察的过程，一笔风险投资从初始投入到完全到位所分的次数越多，说明风险投资机构越关注风险企业的持续发展，从而越能促使风险企业家努力提升企业的成长性。因此，本文提出假设5：

      H5：分阶段投资条款强度与风险企业成长绩效正相关。

      (六)股权激励条款对风险企业成长绩效的影响

      风险企业在初创期的短期盈利往往不太稳定，导致员工极易流动，而核心员工的流失可能对风险企业产生致命的打击。股权激励将高管和核心技术人员的个人利益与风险企业的长期成长相关联，使风险企业形成一股整体凝聚力，从而促进风险企业的可持续发展。Cyr(1998)发现在风险投资介入程度相似的企业样本中，股权激励对象范围较大的企业上市后的股价表现明显优于股权激励对象范围较小的企业。Westerman等(2008)也发现风险投资机构的介入对风险企业实行股权激励计划的可能性有正向影响，该影响联合风险投资机构的介入与风险企业IPO后三年的业绩呈正相关关系。以员工持股和股票期权为主要形式的股权激励能提高风险企业的整体凝聚力，股权激励条款设置对风险企业的业务经营有显著的促进作用。因此，本文提出假设6：

      H6：股权激励条款强度与风险企业成长绩效正相关。

      五、研究方法

      (一)研究样本

      本文的研究样本在已引入风险投资的风险企业中选择，遵循以下5个标准：(1)风险投资机构在风险企业的初创期介入。以往有关风险企业绩效的实证研究文献中，初创期的标准主要有6年(Robinson和McDougall，2001；Amason等，2006)、8年(McGee等，1995；McDougall和Oviatt，1996)和10年(Ostgaard和Birley，1996)。考虑到过于严格的时间限制可能导致样本数量不足，本文要求样本企业从成立到引入风险投资的时间间隔不超过8年。(2)风险投资机构介入的时间超过3年，因为风险投资契约的作用最终体现在营业收入和净利润的增长上需要一定的时间。(3)近3年内没有发生风险投资的退出，以确保风险投资契约的作用持续存在至问卷调查时。相应地，调查问卷中也是询问风险企业近3年的成长绩效情况。(4)引入风险投资时正式签订了投资契约，并且投资契约的条款设置比较明确和详尽，以确保问卷的各个题项能够获得适当的回答。(5)风险企业尚未上市，以避免IPO对风险企业的影响干扰被试者回答问卷。

      为保证问卷数据的信度和效度，本研究将调研对象严格限定为风险企业的主要创始人，他们直接参与了风险投资契约的谈判和订立过程，并且对风险企业的经营和财务非常熟悉，以保证其提供的答案能够准确地反映样本风险企业的实际情况。本研究从每家样本企业选择一位符合上述条件的主要创始人作为调研对象，一家风险企业仅产生一组数据。在发放问卷之前与被试者以面谈或电话的形式充分沟通，使被试者消除顾虑并准确理解各题项的含义。

      本研究共发放问卷150份，回收有效问卷129份，有效问卷回收率为86%。样本企业所在地以杭州为主，少量样本来自北京、深圳以及浙江省内的宁波、嘉兴、湖州等地。

      (二)研究量表

      1.风险投资契约条款设置的测量

      基于之前的案例研究以及前期对3家风险企业第一创始人的访谈，本研究设计了调查问卷的初稿。为了提高问卷测量的效度，本研究邀请3位风险企业第一创始人、2位风险投资机构高管和2位相关研究领域的教授组成了专家小组，经过专家小组的讨论，对各题项问题、选项、数据分段区间端点的适当性一一进行了仔细的推敲和修改，最终生成风险投资契约条款强度量表。

      控制权条款强度的测量量表包含4个题项，分别对应董事会席位比例、监事会席位比例、特别表决权、知情权4个观测指标。其中，董事会席位比例和监事会席位比例均按10%及以下、10%以上～20%、20%以上～30%、30%以上～40%、40%以上分别计1～5分，特别表决权按在对外担保、对外投资、费用支出、资产出售，资金转移中选0～1项、2项、3项、4项、5项分别计1～5分，知情权按在报送年度报告、报送其他财务或经营报告、重大事项及时告知、必要时开展现场调查、参加或列席重要会议中选0～1项、2项、3项、4项、5项分别计1～5分。

      增值服务条款强度的测量量表包含2个题项，分别对应高管推荐比例和特别参与2个观测指标。其中，高管推荐比例按10%及以下、10%以上～20%、20%以上～30%、30%以上～40%、40%以上分别计1～5分，特别参与按在上市准备、财务审计、技术支持、销售支持、融资支持、规范管理、协调社会关系中选0～1项、2项、3项、4项、5项及以上分别计1～5分。在专家小组的讨论中，来自风险投资机构和风险企业的几位专家均提到，出于对法律责任的考虑，风险投资机构可能不太愿意把增值服务的某些事项直接写在投资契约中，但会对这些事项做出明确的口头承诺。考虑到口头承诺也有一定的约束力，同时风险投资机构有提供增值服务的主动性，因此在特别参与题项中对口头承诺形式也予以认可。

      股权回购条款强度的测量量表包含2个题项，分别对应股权回购目标难度和资金年回报率2个观测指标。其中，股权回购目标难度按很小或无此条款、较小、一般、较大、很大分别计1～5分，资金年回报率按5%及以下或无此条款、5%以上～8%、8%以上～11%、11%以上～14%、14%以上分别计1～5分。

      估值调整条款强度的测量量表包含2个题项，分别对应估值调整目标难度和补偿价格2个观测指标。其中，估值调整目标难度按很小或无此条款、较小、一般、较大、很大分别计1～5分。对于补偿价格，实际调研发现补偿价格的确定有多种方法，难以用一个简单的指标来计量补偿价格的高低。因此，补偿价格题项也采用等级量表的形式，即按如果启动估值调整条款对风险企业产生的压力很小或无此条款、较小、一般、较大、很大分别计1～5分。

      分阶段投资条款强度的测量量表包含2个题项，分别对应分期次数和阶段性目标难度2个观测指标。其中，分期次数按无此条款、2次、3次、4次、5次及以上分别计1～5分，阶段性目标难度按很小或无此条款、较小、一般、较大、很大分别计1～5分。

      股权激励条款强度的测量量表包含2个题项，分别对应员工持股计划和股票期权计划2个观测指标。其中员工持股计划按没有约定和有约定分别计0分和1分，股票期权计划也按没有约定和有约定分别计0分和1分。

      2.风险企业成长绩效的测量

      被试者一般不太愿意提供风险企业营业收入增长率和净利润增长率的确切数据或者这些数据所在的分段区间，如果采用等级量表的形式询问被试者对增长率指标的主观感知则能够大大提高被试者的应答意愿。被试者愿意应答的意义不仅仅在于能够取得数据，更重要的是只有在没有顾虑的情况下所作的应答才是真实的应答。很多文献表明风险企业创始人或高管对绩效的主观评价能够作为客观绩效较好的替代指标(Brush和Vanderwerf，1992；Chandler和Hanks，1993；Wall等，2004)。因此，本文设计的风险企业成长绩效量表也采用五级量表的形式，询问被试者所感知的企业近3年与主要竞争对手相比营业收入增长率和净利润增长率的情况如何，分别按很低、较低、一般、较高、很高依次计1～5分。

      3.控制变量的测量

      风险企业的成长绩效可能与所属行业特征有关，已有研究(Engel，2002；Chemmanur等，2011)认为高科技行业的风险企业其成长性要好于其他行业的风险企业。Davila(2002)等研究将企业规模作为影响风险企业成长性的控制变量，规模较大的企业一般成长性较低。已有文献(Davila，2002；Chemmanur等，2011；Guo和Jiang，2013)在研究风险企业成长性时还将风险企业的成立年限作为影响因素引入模型，风险企业的成长速度一般会随成立年限的增长而放缓。在风险投资机构家数上，Brander等(2002)认为在联合投资中，各风险投资机构可以互补所提供的管理经验从而提高风险企业价值，Bottazzi等(2008)则认为风险投资机构的联合投资可能产生搭便车效应从而减弱风险投资机构的监督作用。此外，持股比例越高，风险投资机构越会积极参与风险企业的经营管理。Barry等(1990)发现持股比例较高的风险投资机构所发挥的监督作用越强且监督效果更好。因此，本文选取行业类型、总资产规模、成立年限、风投家数、风投总持股比例作为控制变量。

      总资产规模、成立年限、风投家数和风投总持股比例的测量均采用五级量表。总资产规模按5千万元及以下、5千万元以上～1亿元、1亿元以上～1.5亿元、1.5亿元以上～2亿元、2亿元以上分别计1～5分；成立年限按5年以下、5年～6年、7年～8年、9年～10年、10年以上分别计1～5分；风投家数按1家、2家、3家、4家、5家及以上分别计1～5分；风投总持股比例按10%及以下、10%以上～20%、20%以上～30%、30%以上～40%、40%以上分别计1～5分。行业类型是虚拟变量，若样本企业属于高新技术产业，计为1；不属于高新技术产业，则计为0。有关高新技术产业的划分，参考证监会的相关规范，把新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务作为高新技术产业。

      六、数据分析与结果

      (一)信度和效度分析

      在用样本数据对研究假设进行检验之前，需要对问卷测量结果的信度和效度进行检验。本研究采用完全自主开发的量表问卷，尤其需要进行信度和效度检验。信度主要是指问卷测量结果的一致性、可靠性和稳定性，本文采用Cronbach's α系数作为内部一致性指标。效度是指问卷测量结果能够准确反映所要测量事物的程度，本文采用因子分析方法来检验量表的建构效度。

      对采用五级量表的条款设置变量和成长绩效变量测量结果进行信度和效度分析⑦得到的Cronbach's α系数与因子载荷如表2所示。除了增值服务的Cronbach's α系数为0.542外，其余变量的Cronbach's α系数均大于0.7，6个变量的总体Cronbach's α系数为0.743，表明上述变量的测量结果具有较高的信度。探索性因子检验结果显示KMO值为0.650，Bartlett球形度检验在p=0.000的水平上显著，这表明测量数据适合进行因子分析。因子分析的结果表明14个测量指标被抽取为6个因素，这6个因素的累积方差贡献率为80.675%，说明提取出的6个因素包含了测量指标中绝大多数信息量。以因子载荷量大于0.5的标准来筛选每个因素中所保留的指标，可以发现各指标的因子载荷均聚集于相对应的因素。因此，上述变量的测量量表具有良好的建构效度。

      

      

      (二)共同方法变异检验

      考虑到所有变量的数据均出自于调查问卷可能导致的共同方法变异(Common Method Variance，CMV)，本文在调研程序上采取了以下预防措施：(1)数据收集历时4个月，分为前、后两个阶段，样本包括来自不同地区的129家企业，数据来源在时间和空间上都比较分散；(2)对问卷题项进行了随机编排，以防止受访者因一组题目比较相近而给出相似的答案；(3)在问卷的导语和调研过程中反复强调了数据的保密性和学术用途，以打消受访者的顾虑，使样本数据更加符合实际情况。

      本文采用控制单一不可测量潜在因素方法(Podsakoff等，2003)，按照Williams等(1989)提出的步骤对共同方法变异的影响进行统计检验。如表3所示，检验结果表明本文采用的六因素模型能够很好地与观测指标相匹配，添加共同方法因素后模型的匹配度并未显著提高，并且共同方法变量对观测指标变异的解释量很小，问卷调查数据未受共同方法变异的影响。

      (三)描述性统计分析

      本文将变量下的各个指标的测量值取算数平均得到该变量的测量值，129个样本各变量的均值、标准差和相关系数如表4所示。从6个条款设置变量的均值看，控制权、增值服务、股权回购和估值调整条款强度的均值均超过2，相对于分阶段投资和股权激励条款有较高的条款强度；而在相对较强的4个条款设置中股权回购和估值调整条款强度的均值接近3，条款强度相对最高；分阶段投资条款两个测量指标中分期次数的均值为1.47，表明大多数样本企业未设置该条款，以至于该条款平均强度较低；股权激励条款强度的均值仅为0.51，主要因为该条款强度的测量采用的是二级量表，同时，从该条款的两个测量指标员工持股计划和股票期权计划的均值分别为0.60和0.41看，有不少样本企业未设置该条款。行业类型的均值为0.86，表明86%的样本企业属于高新技术产业；总资产规模和成立年限的均值分别为3.32和3.22，表明样本企业的平均总资产规模略高于1.5亿元、平均成立年限略长于8年；风投家数和风投总持股比例的均值分别为2.33和2.38，表明单一风险投资机构的平均持股比例大约为10%。

      从各变量的标准差看，数据没有出现过于集中(σ＜0.5)或过于分散(σ＞2)的情况，说明各个变量的数据趋于正态分布，适合用作多元回归分析。从各变量之间的相关系数看，成长绩效与控制权、增值服务、股权回购、估值调整均在p＜0.01的水平上显著正相关，但与分阶段投资和股权激励不存在显著的相关关系；成长绩效与控制变量中的风投家数在p＜0.05的水平上显著正相关，与风投总持股比例在p＜0.01的水平上显著正相关，表明风险企业的成长绩效可能受风投家数和风投总持股比例的影响。尽管各变量之间的相关系数较显著，但方差膨胀因子法检验结果显示所有变量的VIF值介于1.21至2.29之间，因此多重共线性不会影响回归结果。

      

      

      (四)多元回归分析

      本文采用层级回归的方法来验证研究假设。首先将控制变量代入回归方程(模型1)，观察变量的回归系数和模型的解释力；其次将控制权、增值服务、股权回购、估值调整、分阶段投资、股权激励6个自变量代入回归方程(模型2)，观察变量的回归系数、模型增加的解释力(

)以及

的显著性；最后，为了检验估值调整条款与成长绩效的倒U型关系，将估值调整变量的平方代入回归方程(模型3)，观察变量的回归系数、模型增加的解释力(

)以及

的显著性。根据上述分步回归的结果，能够清晰地观测到各变量对因变量的解释力，从而为假设的检验提供依据。多元回归结果如表5所示。

      从表5中可以看出，模型2在模型1基础上加入自变量后，模型的解释力增加了

=0.225(偏F值=6.492，p＜0.001)，即风险投资契约条款设置变量的加入能使模型对风险企业成长绩效的解释力增加22.5%，并且这一增量在0.001的水平上显著。观察模型2的回归系数可以发现，控制权条款强度与风险企业成长绩效显著正相关(标准化β=0.182，p＜0.1)；增值服务条款强度与风险企业成长绩效显著正相关(标准化β=0.216，p＜0.05)；股权回购条款强度与风险企业成长绩效显著正相关(标准化β=0.277，p＜0.01)；估值调整条款强度与风险企业成长绩效显著正相关(标准化β=0.170，p＜0.1)；分阶段投资和股权激励条款强度对风险企业成长绩效的影响不显著。

      为了检验估值调整条款强度与风险企业成长绩效的倒U型曲线关系，模型3在模型2的基础上加入了估值调整的平方项。可以看到，相较于模型2，模型3的解释力增加了

=0.018(偏F值=3.192，p＜0.1)，即估值调整平方项的加入使模型对风险企业成长绩效的解释力增加了1.8%，并且这一增量在0.1的水平上显著。观察变量的回归系数可以发现，模型3中估值调整条款强度与风险企业成长绩效仍然显著正相关，并且显著性进一步增强(标准化β=1.075，p＜0.05)，同时估值调整平方项与风险企业成长绩效显著负相关(标准化β=-0.917，p＜0.1)，这一结果表明估值调整条款强度与风险企业成长绩效之间存在倒U型曲线关系。另外，模型3中其他自变量对成长绩效的影响大致与模型2中相同，只是部分变量回归系数的显著性水平发生了变化。

      根据上述回归结果分析可以得出：控制权、增值服务、股权回购3个条款设置强度与风险企业成长绩效正相关，H1、H2和H3得到了支持，其中股权回购变量的显著性水平最高且标准化系数最大，表明股权回购条款设置对风险企业成长绩效的影响最大；估值调整条款强度与风险企业成长绩效存在倒U型曲线关系，H4得到了支持；未发现分阶段投资和股权激励条款强度对风险企业成长绩效有显著的影响，H5和H6未得到支持。

      (五)稳健性检验

      在多元回归分析中，本文通过营业收入增长率和净利润增长率两个维度来测量风险企业的成长绩效，考虑到风险企业的成长从实现销售收入到实现盈利有一个过程，最终还是归结到净利润的增长。因此，本文从风险企业成长绩效量表中选取其中的净利润增长率作为被解释变量重新对上述多元回归结果进行检验。表6中，模型1的检验结果表明控制权、增值服务、股权回购和估值调整的估计系数均显著为正，与上文检验结果一致。进一步加入估值调整平方项进行回归，模型2结果显示其估计系数显著为负，其余自变量的结果保持不变。以上稳健性检验结果同样支持本文的假设H1、H2、H3和H4。

      

      七、讨论与结论

      (一)讨论

      关于风险投资机构介入对风险企业成长绩效的影响，尚未有文献深入到风险投资契约条款设置层面对各条款设置强度与风险企业成长绩效之间的关系展开实证研究。本文采用自主开发的量表对相关条款设置强度和风险企业成长绩效进行了测量，并采用多元回归方法检验了各条款设置强度与风险企业成长绩效之间的关系，实证结果表明风险投资契约条款设置对风险企业成长绩效具有较好的解释力。

      本文验证了控制权条款强度与风险企业成长绩效正相关的关系，认为风险投资机构加强对风险企业的监控有利于风险企业的成长。已有文献涉及控制权配置对风险企业的影响，并提出了类似的观点，但都采用的是模型论证的方法。本文还验证了增值服务条款强度与风险企业成长绩效正相关的关系，认为风险投资机构的增值服务促进了风险企业的成长。已有较多文献对风险投资机构的增值服务开展了研究，多数文献认为增值服务对风险企业有积极的影响，但这些文献都把增值服务作为一种现象来研究，并没有把增值服务与投资契约条款设置联系起来。这是本文的两个理论创新点。

      本文发现股权回购和估值调整条款强度对风险企业成长绩效具有显著的影响，尤其是股权回购条款的作用更大，这是已有文献没有关注到的，因此也是一个理论创新点。实际上股权回购和估值调整条款在国内外风险投资的实务中被普遍使用，作为一种重要的约束机制对风险企业有重大的影响。姚铮等(2011)的案例研究发现，股权回购和估值调整是使用频率很高的条款；股权回购条款对风险企业的业务经营和公司战略有促进作用；估值调整条款对风险企业的业绩增长有推动作用，但也有可能造成个别风险企业的短期行为和利润操纵。上述观点在本文的实证分析中得到了验证。

      本文全面考察了风险投资契约中对风险企业成长性可能有影响的相关条款设置，这是本文最重要的理论贡献。已有文献分别针对增值服务、股权激励、分阶段投资等对风险企业的影响展开研究，一方面没有全面考虑风险投资机构通过各种制度安排来影响风险企业，另一方面对各种影响的分析还没有全部聚焦到风险企业的一个核心问题——成长性，并且这些研究鲜有从风险投资契约条款设置的角度进行研究。风险投资契约是风险投资机构与风险企业权利和义务关系的制度安排，是分析风险投资机构促进风险企业成长机理的最佳数据来源。以风险投资契约为切入点研究风险投资机构促进风险企业成长的机理，这也是本文的一个理论创新点。

      已有文献开始尝试从风险投资契约中提取数据来设计相关的研究变量。例如，Kaplan和Stromberg(2003；2004)用风险投资家占董事会席位的比例和投票权比例作为控制权的代理变量，从而将风险投资机构拥有的控制权进行划分。本文在案例研究和充分调研的基础上提出了风险投资契约条款设置维度和条款强度的概念，并自主开发了测量相关条款强度的量表，这是本文在研究方法方面的一个创新点。

      分阶段投资作为一种制度安排能够加强风险投资机构对风险企业的监控(Gompers，1995；Kaplan和Stromberg，2003；Tian，2011)、促进风险企业的成长(Wang和Zhou，2004；Smolarski和Kut，2011)，但是本文没有发现分阶段投资条款强度对风险企业成长绩效有显著的影响。之所以实证分析没有得到预期的结果，主要的原因可能有：一是从测量指标分期次数的均值看大多数样本企业并未设置分阶段投资条款；二是分阶段投资的安排在一定程度上是出于风险企业资金需求逐步增加的考虑。股权激励作为一种激励机制能够促进风险企业的成长(Cyr，1998；Westerman等，2008)，即便是没有引入风险投资的企业也是如此。但是，本文没有发现股权激励条款强度对风险企业成长绩效有显著的影响。之所以实证分析没有得到预期的结果，主要的原因可能有：一是从相关测量指标的均值看部分样本企业并未设置股权激励条款，这可能是由于样本企业在引入风险投资之前已自行实施股权激励；二是风险投资机构可能出于反稀释的考虑而对风险企业的股权激励进行限制；三是股权激励效果与激励方案设计密切相关，而股权激励方案本身又相当复杂，在风险投资契约中一般只针对股权激励的形式和规模做出约定，因此利用风险投资契约中的相关条款设置来测量股权激励效果不够精确。

      (二)结论

      本文以风险投资契约为研究的切入点，在案例研究和业内专家访谈的基础上，自主编制风险投资契约条款设置和风险企业成长绩效量表，对风险企业主要创始人进行问卷调查，并对129份有效问卷数据进行统计分析，得出以下几点主要结论：(1)风险投资契约条款设置对风险企业成长绩效有显著的解释力；(2)控制权、增值服务和股权回购条款强度与风险企业成长绩效正相关；(3)估值调整条款强度与风险企业成长绩效之间存在倒U型曲线关系。

      (三)展望

      作为一项探索性的研究，本文利用大样本数据对前期案例研究结论(姚铮等，2011)进行了检验，为风险投资机构促进风险企业成长机理理论的构建提供了具有一定普遍意义的证据。本文初次尝试自主编制风险投资契约相关条款强度测量量表，尽管量表编制有前期案例研究的基础并进行了进一步的调研，且测量结果通过了信度和效度检验，但由于实务中投资协议的内容相当敏感，可能还会有更敏感的补充协议，本文所开发的量表有待在更深入的调研的基础上进一步充实和完善。而且，对于投资协议的具体内容，企业都对外严格保密，即使在企业内部也只有很少几个人知道，并且本文对样本企业和调研对象设定了比较严格的筛选标准，调研又需要通过作者的人际关系网络，以至于本文的样本企业在区域分布上相对比较集中。作为进一步的研究，可以采用更具有代表性的样本做验证性的研究，使研究结论更具有系统性和普遍性。此外，作为更进一步的研究，也可以对成熟市场国家风险企业样本数据做比较分析，进而为国内风险投资机构和风险企业优化风险投资契约条款设计提供参考，以提高风险投资的效率，更好地促进我国企业的创业和创新。

      ①数据来源：清科研究中心，《2012年中国创业投资年度研究报告》。

      ②优先权是指风险投资机构拥有的认股、分红、股权转让、清偿等的优先权。

      ③反稀释是指防止风险投资机构所持有股权的价值被稀释。如果风险企业后续融资的价格较低，或者股本的扩展超过业绩的增长，则原有股权的价值会被摊薄。

      ④竞业禁止是指禁止风险企业高管、核心技术人员和原股东的同业竞争行为，并对高管和核心技术人员的离职进行限制。

      ⑤特别表决权是指风险投资机构对风险企业一定金额以上的对外担保、对外投资、费用支出、资产出售、资金转移等事项拥有超额表决权或一票否决权。

      ⑥知情是风险投资机构对风险企业实现有效监控的重要前提条件，为便于分析将知情权也作为控制权的观测指标之一。

      ⑦“员工持股计划”和“股票期权计划”指标采用的是二级量表，因此未与其他采用五级量表的指标一起进行检验。

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