中国货币政策行业非对称效应研究——基于30个行业面板数据的实证研究，本文主要内容关键词为：行业论文,货币政策论文,中国论文,效应论文,面板论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
人们一直关注货币政策对经济整体的调控效果，但却忽视了货币政策对各行业影响存在实质性差异的客观事实。货币政策在传统观念中对各行业影响完全相同，经典理论也没有提到货币政策行业非对称效应的存在及其原因。各行业特征差别迥异，难道对政策敏感度都一样？近年来，学者们发现各国均存在程度不同的货币政策行业非对称效应。我们尝试从货币政策传导渠道入手考察货币政策行业非对称效应的存在性及其形成机制。这不但丰富了现有的货币政策理论，而且对于评价货币政策的结构效应也有较强的现实意义。货币政策对行业的异质性影响与结构性信贷政策乃至产业政策紧密相关，掌握其规律及机理对于中央银行增强货币政策的针对性和灵活性至关重要。
货币政策效应存在行业差异的事实对传统货币理论构成重大挑战。传统理论认为货币政策对整体经济的影响一致，各行业所受的影响均相同；这不仅忽视了货币政策在进行总量调控时对不同行业需求量调节的差别，而且也忽略了货币政策对每个行业供给能力影响的差异。近期学者们开始关注货币政策的产业和行业非对称效应，即货币政策的变化对不同行业影响的差异。他们主要从货币政策传导渠道入手分析货币政策在行业层面上的非对称效应。首先，货币政策对行业的非对称影响源于政策冲击对行业利润率的作用差异。公司在获得销售收入之前，一般都是通过借款来支付固定资产投资和生产要素费用。各行业生产成本和利润空间不同，因而名义利率变化对各行业利润率的影响程度存在较大差异，并导致各行业对统一货币政策的反应敏感性不同(Blinder,1987; Farmer,1984; Christiano et al.,1997; Christiano and Eichenbaum,1992; Barth and Ramey,2001)。其次，行业特有属性决定了各行业对统一货币政策的反应敏感程度存在较大差异。基于英国1970～1995年的数据，Ganley and Salmon(1997)使用VAR模型考察货币政策对24个行业的非对称影响。结果发现不同行业对货币政策的反应存在较大差异。建筑业的利率敏感性最强，其次是制造业、服务业和农业。Hayo and Uhlenbrock(1999)的研究进一步证实行业属性是货币政策行业非对称效应的主要原因。他们也运用VAR模型研究德国28个行业对货币政策的不同反应，发现重工业比非耐用品行业对利率更敏感，主要原因在于资本生产率（资本与产值比率）和要素密集程度（资本与劳动比率）的差异。再次，货币政策主要通过银行信贷渠道和资产负债表渠道对行业产生非对称影响。Georgopoulos and Hejazi(2009)通过构造面板模型对这两个传导渠道进行了实证分析，发现制造业是利率敏感性公司；公司对银行依赖性越大，货币政策对其影响就越大；公司规模与货币政策敏感程度成负相关关系。但是他们的研究中没有剔除财政政策的影响，使得其研究结论大打折扣。最后，跨国实证研究证实了货币政策行业非对称效应在各国的普遍存在性。Dedola and Lippi(2005)对OECD的5个国家（德国、法国、意大利、英国和美国）21个行业的面板数据进行了实证分析，发现公司规模、融资能力、财务费用分担等因素是解释各行业具有不同利率敏感性的重要原因。沿袭Dedola and Lippi的研究，Peersman and Smets(2005)进一步扩大了分析范围。他们估计1978～1998年间欧洲地区货币政策变化对七个欧洲国家（澳大利亚、比利时、法国、德国、新西兰、意大利和西班牙）11个行业产出增长的影响，发现货币政策效应在不同的行业之间表现出了显著差异性。近年，Ribon(2009)和Ghosh(2009)在以色列和印度等发展中国家也发现货币政策行业非对称效应的证据。由此看来，各行业对货币政策敏感度存在差异是一个普遍存在的、与传统理论不符的客观事实。
中国也存在货币政策行业非对称效应。国内也有少量文献涉及货币政策行业非对称效应，且主要从利率传导渠道分析货币政策行业非对称效应。王剑和刘玄(2005)发现货币政策冲击对产业经济的影响程度存在较大差异，第三产业对货币政策反应最灵敏，第二产业次之，第一产业最弱。戴金平和金永军(2006)构造了要素密集度和市场结构差异的两部门模型，并利用ADL模型和VAR模型的脉冲响应函数分析了1995年以来中国六个产业对货币政策冲击的反应。发现第一产业和第二产业、房地产业对利率政策冲击反应明显，第三产业、餐饮业和批发贸易零售业反应较小。闫红波和王国林(2008)使用向量自回归和脉冲响应函数证实了我国货币政策对制造业中各产业存在非对称影响，并从资本密集度、投资行为、行业规模等微观因素来探究这种行业非对称性的形成原因。
现有文献因理论框架零散而无法完整解释货币政策行业非对称效应存在的原因和机理。如何测度货币政策？货币政策冲击又是通过何种传导渠道或机制导致行业差异性反应？国内文献大多从利率传导渠道分析货币政策行业非对称效应，这不符合中国利率尚未完全市场化、公司投资对利率不敏感但受信贷规模影响较大的现实情况；且直接使用利率或者货币供应量作为衡量货币冲击的指标，显然也有失偏颇。本文首先从银行信贷、公司资产负债表和相对价格三个主要货币政策传导渠道入手建立理论框架，从不同视角分析货币政策行业非对称效应的成因和机制，并根据理论逻辑提出四个待验证命题；我们认为，货币政策冲击通过银行信贷渠道改变行业的信贷规模最终影响行业负债、投资和产出水平，这是数量型政策的规模效应；通过资产负债表渠道改变行业的资产负债表状况，进而改变财务杠杆和财务成本并最终影响行业利润和产出水平，这是价格型货币政策的成本效应；通过相对价格传导渠道引导要素在不同行业间的流动，并最终导致要素密集度不同的行业对政策反应程度存在差异；货币政策通过这三个传导渠道对不同行业产生了非对称影响。其次，我们采用1999年2月～2009年8月30个行业的月度数据验证命题。一是考察了货币政策是否对各行业有实质性的影响；二是依据货币需求理论提取货币冲击，依据储蓄与投资的关系提取利率冲击，从而解决如何测度货币政策冲击的问题；三是验证冲击的三个传导渠道是否有效。具体而言，根据行业负债与银行信贷之间的关系检验银行信贷渠道，并根据金融加速器机理验证资产负债表渠道，最后通过要素密集度与相对价格变化的关系间接验证相对价格传导渠道；四是对货币政策经传导之后产生的行业影响差异进行验证和归因分析。与直觉相同的是，行业运营资本对短期银行信贷依赖程度越大、财务杠杆越高以及业内公司平均规模越小的行业对货币政策反应越敏感。更有意思的结论是，劳动密集型行业反而比资本密集型行业对货币政策更敏感。文章的最后给出了结论和政策建议。
二、货币政策行业非对称效应之理论探源
从货币政策的传导渠道角度看，政策冲击通过“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”传导之后对行业的影响力和作用机制存在较大差异；二者分别从银行和公司的角度考察货币政策行业非对称效应的传导机制。此外，货币政策通过利率影响资本品和劳动力的相对价格，进而引导要素行业间流动间接形成货币政策的行业非对称效应。
（一）银行信贷渠道
货币政策冲击通过银行信贷传导渠道改变行业的信贷规模并最终影响行业投资和产出水平。Kretzmer(1989)和Ludvigson(1998)论证了中央银行货币政策的信贷传导机制，即通过诱使商业银行资产负债表的规模和结构变化调控货币供给，最终达到影响社会产出的目的。首先，扩张性货币政策或是直接增加银行准备金（可贷资金），或是降低银行融资成本并间接鼓励银行拓展信贷范围和增加信贷规模。其次，信贷规模扩大的必然结果是行业负债规模扩张和财务杠杆上升，由此增加了行业的投资水平并带来未来产能和产量的扩张。然而，由于行业特征迥异，各行业从商业银行获得的贷款规模相差甚远；对银行贷款依赖度高的行业受货币政策冲击也大。由于考察货币政策效果一般都将注意力集中在短期，货币政策对产能的影响通常是经过固定资产投资渠道实现；因此，我们将焦点放在货币政策对行业运营资本的影响上。运营资本(Working Capital)是流动资产与流动负债之差，对货币政策的依赖程度很高，因而短期内对货币政策最为敏感，直接关系到行业的当前产出和利润水平。运营资本在整个经济周期中呈现顺周期的特点，行业对外源融资的依赖程度则呈现出逆周期的特点。扩张性货币政策增加了银行准备金，公司①就容易获得低成本的贷款，间接导致公司投资和产出水平的上升；因此，行业对运营资本的依赖程度往往与其对货币政策的敏感度呈正相关关系。
（二）资产负债表渠道
货币政策冲击通过资产负债表渠道改变行业的财务杠杆进而改变财务成本并最终影响行业利润和产出水平，各行业因存在资产负债表结构和规模差异而对货币政策冲击反应程度不同。中央银行实施货币政策后，行业资产负债表的状况和结构发生变化。在金融加速器机制下，公司净资产、融资杠杆与外源融资升水之间存在正向相互推动的棘轮效应；这会加剧货币政策冲击对实体经济的影响。这是Bernanke et al．(1999)金融加速器模型的核心，其所有的观点可以用一个简洁的公式来表达：
（三）货币政策价格传导渠道
货币政策对国民经济既有总量效应又有结构效应，行业对政策敏感度差异源于要素密集度差异。在扩张性货币政策冲击下，劳动要素密度高的行业负债和产出的增长显著高于一般行业。沿着货币政策价格传导渠道的逻辑，我们通过一个简单的完全竞争模型来证明行业要素密集度是行业货币政策敏感度差异分化的关键因素。假定在完全竞争市场中存在劳动密集型行业和资本密集型行业；经典的规模齐次生产函数Y=F(L,K)=Lf(k),k=K/L。要素市场和产品市场全部出清，社会实现充分就业，各行业接受相同的利率R和工资W。边际等值原理决定了要素实际价格与其边际产品相等，具体而言，真实工资和利率分别是生产函数对劳动力和资本的一阶偏导。短期内要素相对价格w的变化完全取决于货币政策：
产出对相对价格比的弹性
为正且取决于要素密集程度。Wagei表示行业i中劳动者工资收入占总收入的比例。根据完全竞争模型的暗含假设，公司的收入将完全分配给劳动和资本两种生产要素。如果Wagei越大则行业属于劳动密集型的可能性越大；劳动密集型行业的Wage值显著高于资本密集型行业，这是因为前者劳动要素占收入的比例更大。因此，劳动密集型行业的弹性比资本密集型大，对货币政策也越敏感，这是货币政策行业非对称效应价格传导渠道。
根据上述三个货币政策的传导渠道，得到下面与货币政策行业非对称效应的四个待验证命题。
命题一：运营资本比重高的行业对银行短期信贷依赖程度高，当中央银行实施货币政策时，该行业对货币政策冲击反应就非常敏感；相反，运营资本比重低的行业对货币政策冲击不敏感。
命题二：公司平均规模小的行业受到强融资约束，面临的代理成本和金融摩擦越大，很难直接从金融市场上融到所需的资金，对银行贷款依赖程度高，从而受货币政策冲击也越大；公司平均规模大的行业代理成本低、融资约束弱，容易直接从金融市场上融到它所需要的资金，对贷款依赖程度低，因而对货币政策冲击不敏感。
命题三：财务杠杆越高的行业因为道德风险和承受风险能力弱，受到的金融摩擦越强，因而受货币政策冲击也越大。
命题四：较之于资本密集型行业，劳动密集型行业对货币政策更加敏感；这源于产出对相对价格比的弹性与要素密集程度之间的正向关系，劳动密集型行业的产出价格比弹性高于资本密集型行业。
三、实证方法和数据说明
第二部分的理论推演说明货币政策经过三个渠道传导之后，其规模效应（行业贷款规模）和成本效应（贷款利率）对不同行业产生了非对称影响。现实是否真的与理论相符？
（一）数据说明
本文数据主要来源于wind数据库、中宏数据库和《中国金融年鉴》之1999年2月～2009年8月间30个行业的月度数据，极少部分缺损数据经过处理后得到。具体变量及单位说明如表1。
（二）实证方法
货币政策传导机制的有效性一直是学者们争论的焦点。理论部分论证了货币政策通过银行信贷渠道、资产负债表渠道和价格渠道传导之后，会对各行业产生差异性影响；接下来将使用中国数据来论证货币政策传导机制的有效性并对四大命题进行证伪。
第一个问题是，货币政策是否对各行业有实质性的影响？我们将影响行业的因素分为政策和内生两类。倘若货币政策对所有行业根本没有影响，深入研究的意义不大。式(5)将内生因素和财政政策因素剔除之后，单独考量货币政策对行业利润的影响。
r表示各行业的利润；政策变量policy包括反映货币政策的
、基础货币和利率，以及反映财政政策的财政支出和税收。内生变量endogenous包括各行业的平均公司规模、平均公司就业人数、资本密集度、资产、负债、运营资本、财务费用和净出口。
第二个问题是，假使货币政策显著影响行业整体利润，那么应该如何测度货币政策冲击？Barro and Rush(1980)、Mishkin(1982)和Cover(1992)分别用不同的方法测度货币政策冲击，但共同特点是均使用货币供给作为因变量（而非利率），并用货币供给的滞后项作为工具变量。分离货币政策冲击的过程就是将货币供应的内生决定因素影响剥离出去，用这些因素无法解释的残差作为货币政策冲击的代理变量。
首先，构造货币冲击方程主要基于传统的货币需求方程（即Mv=y）。货币政策考察冲击的短期效应，而短期内货币流通速度v不会突变，货币需求仅取决于名义收入Y。货币冲击方程构造的思路是将作为因变量，消费、投资和进出口等名义收入三大组分作为自变量，形成测度货币冲击的基本框架。如果与名义收入不匹配，那么就认为差距部分代表中央银行货币政策冲击。另外，参考既往的研究成果，低层次货币和趋势因素也应纳入干扰因素的范畴③，式(6)是货币冲击方程的具体形式。其次，货币政策的利率冲击可通过利率方程生成。利率是资金价格，取决于信贷市场供需双方状况。经典理论认为，投资与储蓄共同决定信贷市场均衡，即I(r)=S。Taylor(1995)据此设计了货币政策传导机制的实证框架，我们将投资和储蓄作为利率的基本决定变量，同时引入了存款准备金和拆借市场因素④，式(7)是我们根据国情修正的利率冲击方程。运用宏观数据构造方程分离货币政策冲击：
第三个问题是，假如货币政策确实影响行业基本面，那么货币政策冲击又通过何种传导渠道或机制来实现政策功能？更进一步，我们需要对前文论证的三大货币政策传导渠道进行证伪。首先，银行信贷渠道核心是央行通过主动改变自身资产负债表来诱导银行资产负债表变化，运用数量型工具调节行业或公司的负债规模，最终达到调控产出和价格的目的。式(8)正是从数量角度出发，紧扣各行业负债规模⑤、货币供应、信贷和基础货币之间关系，刻画货币政策中间传导机制。其次，既然数量型货币政策通过规模效应影响行业负债水平，那么价格型货币政策又是如何通过成本效应传导至行业？经典研究将利率冲击传导归结为资产负债表渠道，即央行通过利率间接改变公司资产负债表的总量和结构。Bernanke et al．(1999)揭示出利率、融资成本和财务杠杆之间的联动性在金融加速器机制中重要作用，这构成利率冲击传导渠道的基本原理。(9)式不但考虑了这三个关键变量，而且还包含了行业规模；因为我们认为行业中公司的平均规模会影响代理成本和金融摩擦，公司规模小的行业因信息不对称程度高和抗风险能力弱而面临较强的融资约束，故其财务成本也高，所以式(9)考虑了行业规模差异。
第四个问题是，货币政策冲击经过传导渠道之后，对各行业的影响是否具有差异性以及这种差异性产生的原因是什么？因为货币政策冲击会系统地影响各行业，因而有必要将冲击的影响纳入到一个系统内研究。首先，在银行信贷传导渠道下，各行业收入主要受行业自身因素、发展趋势(trend)、宏观经济、流动性、财政政策和货币政策等诸多因素影响。包括行业自身因素集indu=｛em,n,in,wc｝；宏观经济集eco=｛cs,cpi,ci,xm｝；财政政策集gov=｛gov_e,gov_t｝；流动性是指能够由货币政策解释的行业负债状况，也就是式(8)得到的因变量估计值sd_hat，可以用来体现货币政策对行业收入的预期影响，也就是信贷规模变化引起的行业负债规模变化；而货币政策无法解释的部分称为货币政策冲击，即式(6)中得到的
，我们将注意力集中在比较各行业对货币冲击的敏感度。同样的道理，在资产负债表传导渠道下，行业的资金利润率roa会受外需、财政政策和货币政策影响。因为roa是一个比率指标，所以财政政策在该渠道下影响因素表现为gov__g=｛gov_e_g,gov_t_g｝，这里指财政支出和税收的增速。利率对行业融资成本的预期影响其实就是式(9)得到的因变量估计值cost_hat，是利率政策可以解释的部分，即利率变化引起行业融资成本的变化。而货币政策利率冲击是无法预期的，用式(7)中的
表示。我们主要比较各行业对利率冲击敏感度差异。此外，各行业roa与资产收益率呈现正相关关系。下面的联立方程组构成了货币政策对行业的整体传导系统，据此可以比较各行业对货币政策冲击的敏感性。
四、结果分析和命题证伪
我们将严格按照实证方法对理论推论进行证伪。首先考察中国是否存在货币政策行业非对称效应；接着实证研究货币政策通过三大传导渠道如何发挥其规模效应和成本效应并进而对不同行业产生非对称影响；最后再逐一检验本文理论部分所提出的四个假设。结果发现，中国现实情况确实与我们的理论结论一致：运营资本比重高的行业、公司平均规模小的行业、财务杠杆高的行业、以及劳动密集型行业对货币政策的反应更加敏感。
（一）中国存在货币政策行业非对称效应吗？
我们使用面板模型来考察货币政策是否显著影响行业总体（见第10页表2）。如果行业总体对货币政策不敏感，那么就没有必要进一步考察货币政策对各行业的影响差异。我们据式(5)回归可得货币政策对行业总体的影响程度。可知：货币政策显著影响行业利润，中央银行实施扩张性货币政策增加货币供给会增加行业利润；政府财政政策显著影响各行业的利润水平，即增加财政支出会提高各行业的利润，增加税收会降低各行业的利润水平。事实上，行业特性变量对各行业利润的变化起着非常关键的作用。⑥由此判断，中国货币政策确实显著影响各行业盈利状况。基于此我们才能进一步考察各个行业对货币政策敏感程度差异。
各行业对货币政策的敏感程度确实存在较大差异（见第10页表3）。家具行业对货币供给冲击的敏感系数为0，几乎不受货币供给冲击的影响；钢铁行业受货币供给冲击的影响最大，其响应系数达到了0.35。绝大部分行业（铁矿石行业除外）对意外货币供给冲击的反应均为正，这意味着中央银行增加货币供给量会显著增加各个行业的贷款、负债乃至产出水平，反之则反是；我们据此判断货币政策的规模效应在中国显著存在。但利率冲击对各个行业影响迥异，行业对利率冲击反应有正有负且不显著，这意味着各行业对利率变化的反应不敏感；这可能与中国利率仍然没有市场化有关，也从侧面说明研究价格型货币政策有效性不如数量型政策有效。
（二）货币政策行业非对称效应通过何种渠道进行传导？
货币政策主要通过信贷渠道（规模效应）和资产负债表渠道（成本效应）对不同行业产生非对称影响；但这种政策冲击的非对称效应在中国是否显著存在且程度如何？我们将表3的数据做成直方图⑦并排序，从而将各行业对货币政策冲击的反应差异清晰地展示出来。
1.货币政策经银行信贷渠道传导后对各行业影响存在差异吗？货币政策通过银行信贷渠道会对不同行业产生非对称影响。如果中央银行实施扩张性货币政策，银行准备金相应增加，公司就容易申请贷款；行业对银行信贷依赖性越强，货币政策对其负债、投资和产出的影响也就越大；反之亦然。实证结果清晰地展示了货币政策的这一传导渠道，中央银行宽松的货币政策通过信贷渠道传导至实体经济，促进了经济增长。第一，货币政策对绝大多数行业的影响方向没有差异——行业负债规模对货币冲击的反应系数为正。对于绝大多数行业而言，扩张性货币政策会增加负债水平（图1、图2，图3），行业贷款增加必然伴随着投资的增长，这最终提高行业的收入水平（图4）——即收入与货币供给量之间呈正相关关系。第二，货币政策对行业的影响程度差异很大。每个行业对银行贷款的依赖程度差异决定了各行业对货币政策敏感程度的差异，反应最敏感和反应最不敏感的行业二者之间的敏感系数差别非常之大；比如教育业和家具业的收入对货币政策根本不敏感，而钢铁和交通诸类强周期性行业对货币政策则极为敏感；这样的现象证明了直觉和前述理论推演的正确性。前述的政策传导渠道理论能够解释各行业对货币政策冲击的反应差异。
图1 行业负债对货币供给冲击的反应差异
图2 行业负债对基础货币的敏感程度差异
2.货币政策经资产负债表渠道传导后对各行业影响存在差异吗？货币政策通过资产负债表渠道对不同行业产生非对称影响。在微观层面上，货币政策冲击在金融加速器机制作用下，导致公司净资产成倍变化，使得公司投资项目风险、融资成本和投资需求大幅变化，即使微小的货币冲击也会被公司财务杠杆放大。在宏观层面上，货币供给或利率冲击直接改变信贷规模和外源融资升水，经由信贷市场的传导，间接作用于公司资产负债的规模和比例，引起公司净资产和投资的变化，导致信贷规模和产出发生大幅变化。由于各个行业资产负债表结构存在较大的差异，每个行业的财务杠杆也不同，货币政策经由资产负债表渠道传导后最终会对不同行业产生非对称影响。
图3 行业负债对贷款规模的敏感程度差异
图4 行业收入对货币政策冲击反应差异
实证结果证实了货币政策资产负债表传导渠道的有效性。货币政策冲击经过资产负债表渠道传导之后对绝大多数行业影响方向相同。当中央银行提高利率后，绝大部分公司乃至行业融资成本上升（图5）——行业财务成本对利率冲击的反应系数为正。不难看出政策冲击下行业间融资成本变化程度相差甚远，其原因就在于各行业财务杠杆的差异。由于财务杠杆越高的行业，违约风险、代理成本和外源融资成本也就越高，财务杠杆越高的行业对货币政策也更敏感（图6）。因而，紧缩性货币政策对高财务杠杆行业净资产和投资的影响更大，通过行业资产负债规模和比例的变化最终影响行业利润和产出。
图5 各行业对利率冲击的反应差异
图6 财务杠杆越高融资成本越大
（三）货币政策对各行业的影响为何不同？
事实表明中国确实存在货币政策行业非对称效应；但为什么货币政策经过冲击传导渠道之后会对各行业的影响差异如此之大？这里涉及到货币政策传导渠道中起决定性作用的关键因素。我们在理论部分分析了行业对货币政策敏感度差异的原因，但理论推断在中国能否经得起实证检验？这部分将用中国数据对四个命题进行证伪，以期找到造成行业对货币政策敏感程度差异的关键因素。
第一，运营资本比重越高的行业在短期内对货币政策冲击越敏感。运营资本比重高的行业，为了获得短期资本，在自身资金难以满足的情况下，通常会求助于银行贷款；因而运营资本比重越高的行业对银行贷款的依赖程度会越高，从而中央银行货币政策对该行业的影响也就越大。中国数据显示，行业运营资本越高，该行业对货币政策的敏感度也就越高（见第13页图7）。
第二，行业内公司的平均规模与货币政策冲击负相关。相对于公司平均规模小的行业，那些公司平均规模较大的行业对货币政策冲击并不敏感。公司平均规模越小的行业所受的流动性约束越强和信息不对称程度越严重，其所面临的代理成本和金融摩擦更大。经过金融加速器的放大，公司规模小的行业对货币政策冲击的敏感程度要远远高于公司规模大的行业（图8）。
图7 运营资本比重与货币政策敏感度正相关
图8 业内公司规模与货币政策敏感度负相关
第三，财务杠杆高的行业对货币政策冲击的敏感程度越大。财务杠杆比率高意味着该行业的债务比率高，这表明该行业内公司违约的可能性较高，银行若为其提供资金支持，那么将会面临着到期难以收回贷款的风险。因而，银行在为其提供贷款时会索取更高利率，该行业面临着较高的金融摩擦。一旦经济进入紧缩期，银行首先会收紧对财务杠杆高行业的贷款；又因该行业较大程度上依赖银行贷款资金，这将会对该行业产出产生巨大的负面影响；从而财务杠杆高的行业对货币政策冲击反应敏感。相反，财务杠杆低的行业对货币政策冲击的反应则相对较弱。直观地看，随着财务杠杆比率的上升，行业对货币政策的敏感度也随之上升（图9）。
图9 财务杠杆与货币政策敏感度正相关
图10 资本密集度与货币政策敏感度负相关
第四，劳动密集型行业对货币政策的反应更为敏感。直觉上货币政策对资本密集型行业的影响更为显著；但本文的理论推论却表明，劳动密集型行业对货币政策的反应更为明显。这主要源于e[,i]（产出与相对价格比的弹性）与要素密集程度之间的正向关系；劳动密集型行业的产出价格比弹性高于资本密集型行业，因而对货币政策更加敏感。这一有悖于直觉的理论推演再次得到了实证数据的支持（图10）；也说明中央银行实施紧缩性货币政策对劳动密集型行业的影响更大，会大大增加失业人数。其实从要素密集度的视角考虑就容易理解这个现象：因为货币政策是一项短期宏观调控工具，而短期内资本品总量变动并不大；扩张性货币政策下利率会降低，劳动力相对贵了，各行业都打算多用资本品而少雇佣工人；在资本品总量变动较小的前提下，要素会在行业间流动；因为要素边际贡献递减，资本品在劳动密集型行业的边际贡献要高于资本密集型行业；扩张性货币政策尽管会诱使市场上资本品总供给增加，但劳动密集型行业需要的资本品更多；由此可见，劳动密集型行业的投资将比资本密集型行业的投资增速和涨幅更显著，即其对货币政策的敏感性更强。
五、结论与政策建议
本文从银行信贷、资产负债表和相对价格三种货币政策传导渠道入手，在理论上分析了货币政策行业非对称效应的形成机理；并基于30个典型行业月度数据、分四个递进层次建立实证模型检验理论结果。
研究发现，货币政策主要通过信贷渠道（规模效应）和资产负债表渠道（成本效应）对不同行业产生非对称影响。政策冲击通过银行信贷传导渠道改变行业的信贷规模；通过资产负债表渠道改变行业的财务杠杆进而改变财务成本。由于行业特征存在显著差异，各行业内公司平均规模、财务杠杆水平、要素密集程度、银行信贷依赖程度等因素迥异，所以各行业对政策冲击反应的敏感程度差异非常之大。实证结果发现，行业运营资本比重高、业内公司的平均规模越小、财务杠杆水平越高、劳动密集程度越大，那么受货币政策的冲击也越大；本文研究证实了中国货币政策确实是通过三大渠道传导之后对不同行业产生了非对称效应影响。
把握货币政策行业非对称效应的规律，运用规律发挥货币政策在调结构方面的功能，对于中央银行有较强的现实意义：
第一，充分考虑货币政策的结构调整功能。不同行业对统一货币政策的敏感系数存在很大的差异，运营资本比重高的行业、平均规模小的行业、财务杠杆高的行业以及劳动密集型行业更易受到货币政策冲击的影响。统一的货币政策可能与我国的行业结构调整目标相悖，因为中小型公司和劳动密集型行业受政策影响最大。它们在吸纳劳动力就业方面发挥着巨大的作用，但紧缩性货币政策对这些行业的影响最为显著，从而会加剧中国的失业问题。因此，中央银行必须要考虑货币政策对不同行业的非对称影响，尽可能提高货币政策的针对性和灵活性；配合信贷政策在总量和结构上实现最优的政策调控目标。
第二，数量型货币政策比价格型货币政策的调控效果更明显。实证研究发现，货币供给冲击能够显著影响各行业的产出水平；但利率冲击对各行业的影响并不显著。这表明，中国在利率市场化之前，利率政策仍然难以充当货币政策主要调控手段的重任。因此，中央银行当下最优的政策取向是“重数量轻价格”，积极通过调控货币供给、辅助使用利率手段来影响实体经济。
收稿日期：2010-11-18
注释：
①行业是由产品或服务相似公司的集合；行业内公司的行为基本相似。
②金融摩擦是指资金从贷方转向借方过程中因信息不对称产生的代理成本。金融摩擦是理解金融市场如何影响货币政策冲击传导机制的关键概念，它会阻止资金流向最有效率的公司。在货币政策传导过程中，金融摩擦的规模效应产生乘数传导机制(Kiyotaki and Moore,1991)，而其成本效应将产生金融加速器传导机制(Bernanke et al.,1999)。
③需要说明的是，式(6)货币政策冲击的测度方法主要参考了经典文献，目的是保持研究的一致性和可比性；式中没有进出口和财政政策变量是因为它们在回归结果中不显著。式(7)也没有完全列出利率的内生决定变量，也是基于同样的原因；这些因素将在考察货币政策冲击对产业的影响时（式10～11）被剔除。
④Georgopoulos and Hejazi(2009)研究指出拆借利率代表央行立场，我们认为法定存款准备金率和存款准备金利率也代表央行的立场。很多研究将真实利率作为央行立场的代理变量，但事实上较大的价格波动会导致真实利率变化显著，此时央行立场并未发生变化；回归结果可能表现出来的假象是：央行利率政策显著影响真实经济。但是，显著影响真实经济的不是政策变量而是价格。
⑤用行业负债规模作为货币政策中间传导变量的原因还在于，中国公司债务中间接融资部分还占绝对比重，银行贷款直接决定了公司或行业负债水平。
⑥需要说明的一点是，公司规模和资本密集度对行业利润的影响系数很大，这与数据的单位选择有关。
⑦纵轴是表3中对应数据。比如图1的纵轴为表3第1列，排序后得到的直方图。我们没有展示价格传导渠道，这是因为图8将对货币政策的相对价格传导渠道（即命题4）进行了展示。
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